高速公路企业实施债转股的若干思考

周诗雨

(长沙理工大学交通运输工程学院，湖南 长沙 410004)

摘 要： 针对高速公路企业高负债率的困境，分析了造成高速公路企业高负债率的原因，根据国家文件精神，将高速公路企业与债转股这一政策有机结合，通过债转股的方式解决高速公路企业债务问题，并对此提出一些建设性意见。

关键词: 债转股；高速公路企业；负债

0 前 言

1984年底出台的“贷款修路、收费还贷”政策打破了以往依靠财政拨款修路的单一融资方式，为我国公路基础设施建设和发展注入了新的活力。截至到2017年，我国高速公路里程达到13.65万km，规模居世界第一。 然而，这一政策在刺激我国高速公路建设和发展的同时，也给高速公路产业造成了不小的债务负担。巨额的债务性资金增加了高速公路项目公司的资金成本和财务风险，无法到期偿还的债务势必影响公司的正常运营。 为了解决企业所面临的债务危机，国务院在2016年出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债券转股的指导意见》^[1]，提出用市场化债转股的办法实现企业脱困。

为有效动员各类社会资本参与市场化债转股扩量提质，发改委、央行、财政部、银保监会、证监会五部委于2018年联合发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，鼓励保险公司、私募股权投资基金、外资等各类机构依法依规参与市场化法治化债转股^[2]。 因此,高速公路企业应充分利用好这一机会,通过债转股的方式将企业的部分债权转化为股权,以减轻企业的债务负担。

1 当前债转股的主要背景和落地情况

日前，我国经济发展步入增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，即“三期叠加”时期，宏观经济增速放缓、结构调整压力增加，产能过剩问题更加突出，企业高负债和银行不良贷款已经成为我国经济转型和金融稳定的一个重要隐患。 具体表现为： ①非金融企业杠杆率高，据 BIS(国际清算银行)的数据表明，自2008年以来，我国全社会杠杆率(不含金融机构)在迅速上升，从142%上升至2016年末的257%，目前略高于 G20国家237%的水平；但从不同部门来看，我国非金融企业部门的杠杆率在2016年底约为166.3%，较2008年的96.3%上升了70%^[3]；②银行不良贷款利率持续走高。到2017年年末为止，商业银行不良贷款余额1.71万亿元，其不良贷款率为1.74%。 鉴于此，债转股再次成为热门话题，重新进入人们的视野。

从目前情况来看，本轮债转股具有以下特点： ①由银行主导推进；②分布于周期性行业；③多为市场化程度比较高的国有企业；④资产负债率比较高；⑤注重市场化退出。 上述特点与公路企业自身的特点不谋而合，也为其健康可持续发展带来了机遇。

《电信网络诈骗意见》第3条第五项亦指出，实施所列举方式予以转账、套现、取现的，同时构成其他犯罪的，依照处罚较重的规定定罪处罚，但是法律和司法解释另有规定的除外，这与前述分析所得结论是相符的。

2 高速公路企业的发展受制于债务负担

根据交通运输部2017年发布的《交通运输行业发展统计公报》，我国在2017年完成了铁路、公路、水路固定资产投资31 151.6亿元，较上年增长11.6%，其中21 253.33亿元用于公路建设投资，较上一年增长18.2%，其中公路建设投资9 257.86亿元，增长12.4%^[4]。 如此大的建设规模也带来了巨大的资金短缺压力。至2017年底，累计投资建设收费公路总额达82 343.9亿元，债务余额52 843.5亿元。在收费公路中，政府还贷高速公路建设累计资本金投入和经营性公路建设累计资本金投入分别为12 091.2亿元和13 522.9亿元，资本金比例分别为29.1%和33.1%^[4]。

表1列出了4种工况下各部件最大的Von Mises应力值，由此可知工况3和工况4各部件最大的Von Mises应力值基本是工况1和工况2的1.25倍。说明作用载荷呈线性增长，应力分布也呈线性增长。

分析我国债转股的实施过程，得到了我国当前债转股的应用模式主要有三种：①银行直接将不良资产转换为对企业的权益;②银行将不良债权转让给第三方金融资产管理公司,然后由第三方机构进行债转股;③银行通过设立特许经营子公司，承接企业的坏账，由子公司直接控股企业^[7]。除此以外，还有创新性地转股方式，比如企业与企业之间实行债转股。

3 高速公路企业高负债率成因

3.1 国家财政资金投入较少

为了便于处理路基各种断面形式，利用Civil 3D部件编辑器参数化功能，实现参数化定置路基横断面。根据定置的路基横断面，利用平纵横线路数据直接生成横断面扫略面，通过横断面扫略生成三维路基实体，实现快速创建路基三维实体模型，如图1所示。

3.2 融资渠道单一

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出，银行、企业和执行机构自主协商,确定债权转让和股权互换的价格和条件；批准参与二级股市交易价格,确定国有上市公司转股价格。国有非上市公司的转换价格,可以参照有竞争力的市场报价单或者其他公允价格来确定。这为国有和非国有企业转股定价制定了参考。上次转股过程中，国家制定了债权转让价值与账面价值1∶1，最后转股过程中AMC出现的资产损失由政府买单^[8]。而本次债转股以市场化方式来实现，政府不兜底，企业需要就转股方式和银行进行协商，在1∶1市场不能接受的情况下，或许可以尝试以折扣的方式进行转让，期间明确好折扣率和折扣损失承担者。

3.3 “免费通行”政策给企业增加了压力

随着高速公路建设的加快，高速公路债务仍然很高，如果现有的偿债利息不能按时支付，额外的偿债和利息支付金额肯定会增加企业的债务负担。此外，高速公路通行费收入增长缓慢，直接造成公路经营收支失衡。即使企业通过借入新债务偿还旧债务来维持这一高额债务的本金，但高额利息仍由高速公路企业承担，导致财政压力加大。

在我国财政收入不断上升的同时，财政支出也在不断攀升，总的说来，中央及地方政府的财政状况并没有因收入的增加而有所好转，反而因巨大支出带来了更多的压力，即便地方政府通过发行债券的方式来缓解也未彻底解决该问题。我国高速公路建设工程款很大程度上来自贷款，地方政府对其投入很少。在有中央转移支付的交通专项资金作为资本投入的前提下，用于进行高速公路建设的资金仍然十分匮乏。

3.4 高额负债导致还本付息压力大

我国实行的”贷款修路，收费还贷“的高速公路建设发展模式，按照《收费公路管理条例》，可将高速公路划分成政府还贷公路和经营性公路，两者均为收费的性质，为了归还贷款或者回收投资，国家将赋予指定单位和企业高速公路经营收费权，由其经营收费。政府将一定期限的收费权授予给高速公路经营者这一政策，吸引了不少投资者，特别是非国有主体^[6]。 然而，“免费通行”政策的实施是对上述权利的一种变更和豁免。众所周知，通行费的多少直接决定了高速公路企业的运营收入，车流量的大小和车辆型号直接决定了该项费用的高低。高速公路运营收入的下降必然会加重公司的债务负担.

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4 高速公路企业债转股的方法

4.1 债转股的适应对象

债转股退出模式是债转股全过程的最后一个环节，是检验债转股能否去杠杆化和调结构的立足点。债转股方案制定的同时，也应明确设定相应的退出机制，当债转股企业经营状况得到改善且财务指标恢复到正常时，商业银行或者其债权方会寻求一定途径实现股权的退出，此时，企业可以通过以下方式配合商业银行或者其债权方的行为：①股权退出的传统方法，如回购股权、管理层收购股权等，该办法难度系数低而且程序比较简单；②充分发挥股市作为流通市场的作用,结合主板、中小板、创业板和新的第三板多级资本市场,拓宽股权转换渠道市场，实现债转股的市场化退出；③引导保险公司、私募股权投资基金、外资等对债转股进行投资。

4.2 债转股的方法

我国高速公路规模的快速发展，导致了对资本需求的急剧增加,除去政府资金配置后，公司的投资现金流无法覆盖所有投资,仍存在较大的资本缺口，需要通过外部融资来解决。通过对建设资本投入比例的分析可以发现,债务融资占70%左右。由此可以看出,未来融资活动产生的现金流应保持相对较高的流入规模,以弥补资金缺口,而大规模的债务资金使高速公路行业的债务负担越来越沉重。

盐胁迫下，植物可通过累积各种渗透调节物质来维持一定的渗透势，使植物的生长、呼吸作用和光合作用等生理过程能正常进行［8］。渗透调节物质主要有两大类，一类是有机溶质，主要包括游离的氨基酸、可溶性糖、甜菜碱类物质、多元醇和可溶性蛋白质等物质；另一类是无机离子，如 Ca2＋、K＋、Na＋等［9］。渗透调节物质能够降低细胞内的水势，维持细胞内外的水势差，使细胞能在更低的外界水势条件下吸水。除此之外，这些物质还能对酶、蛋白质和生物膜起保护作用，维持光合作用等生理过程的正常进行。

4.3 债转股的转股价格

虽然资本市场发展多年,但我国企业的融资渠道仍然相对单一。单一收入结构对高速公路企业的经营稳定性构成极大威胁。此外,我国经济发展最近也进入了新常态,经济增速放缓,在一定程度上影响了高速公路的收入。高速公路企业面临的政策环境和竞争环境也在不断恶化。这对于行业企业的持续发展来说是一个非常大的负面影响^[5]。

4.4 债转股的退出方式

2016年开始的本轮债转股就其企业的进入标准作出了明确规定。指导意见中明确列出了相关企业的正面清单，而高速公路企业恰好符合这一套标准。首先，高速公路企业的主要融资方式是银行贷款，银行与企业的债权关系也为高速公路企业与企业之间债转股的实现提供了先天条件；其次，高速公路企业作为国家基础设施建设的承担者，其对国家经济发展的促进作用不容小觑，各级政府对高速公路企业都有一定程度上的政策支持，如中央车购税补贴、财政补助、退税返还等。这一系列外部支持，在一定程度上可以改善公路企业的财务状况。除此之外，由于高速公路行业带有一定的政治色彩，具有一定的公益性，也使其能成为债转股的适应对象。

5 高速公路企业债转股实施阶段应注意的问题

5.1 积极而谨慎地对待债转股

本轮债转股与上一轮债转股的不同在于本伦债转股更加强调市场化。就负债企业而言，债转股的实施能在短期内降低企业自身的杠杆利率，减轻企业的债务负担；但从长远来看，企业自身对于资金的运作效率决定了其是否可以继续创造价值，获取盈利。首先，投资收益和投资风险是相对应的，债券投资的风险水平小于股权投资，其回报也将小于股权投资，此外，根据融资顺序理论，国际上债权融资排在股权融资之前，股权融资虽然免去了到期还本付息的烦恼，但是股权融资要求的回报率比债权融资高；其次，由于贷款利息可以在税前被排除在外,企业在债转股后将失去税收保护；最后，债转股实施方在成为企业的股东后，势必要参与企业日后的重大经营决策，由此产生的企业经营摩擦为企业日后经营带来一定程度的隐患。因此，企业决不能为了降低自己的杠杆利率而急于进行债转股，应在权衡利弊后，谨慎决策。

5.2 警惕财务风险

财务风险是指企业在使用债务性资金时造成的未来经营不确定性而使得权益性资本需承担的风险。高速公路企业在进行债转股的过程中，应采取一定的风险防范措施：①企业应当及时了解国家相关经济政策和行业政策的变化，根据行业特点，把握经济周期，关注利率变化，作为对银行贷款程度比较高的行业，高速公路企业对利率政策的变化就越敏感，因此，高速公路企业应当控制好融资的成本和规模，切不可因债转股带来的短期利润而盲目地扩大融资规模，而应根据自身经营情况，科学制定融资计划；②企业不应把债转股作为急救包，产生过度依赖，应约束自身不规范或不理性的行为，积极寻求盘活不良资产的方法，加强企业内部的管理，防止在旧的债务还没有解决的情况下产生新的债务，同时，防范任何可能产生的财务欺诈或舞弊行为，对已经发生的严肃处理；③企业应当适度控制财务杠杆水平，寻求最优的资本结构，保证健康的资产负债率。积极寻求债权人的帮助，严格控制息税前利润率和负债利息率之间的大小，如若预计未来的息税前利润小于利息，那么应该尽量减少负债，降低资产负债率，反之，则可以适当提高债务资金额度。

5.3 把握道德风险

债转股实施过程中所存在的局限性在于转股双方信息不对称，企业内部真实股权关系、投资和相关交易情况,以及企业的经营管理能力等不透明，由此产生合同的缺陷，容易损害商业银行或者其他债权方的利益。为此，高速公路企业应根据市场需求和自身发展情况,与债转股机构签订一系列指标，如预期收益率、利润增长率、资产负债率、分红率、分红年限等，在日后经营过程中，努力实现上述目标，保证被迫进行债转股方的权益^[9]。

5.4 相关法律问题

完善的法律机制是债转股成功实施的保障。根据《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中规定，“除国家另有规定外,银行不得直接将债权转换为股权,银行应当通过将债权转让给实施机构，再由实施机构将债权转为对象企业股权的方式来实现”^[1]。虽然此次转股范围较之前有所扩大，转股对象不再拘泥于资产管理公司，但是银行不能持有企业股份的大前提没有改变，银行不良资产核销和处置能力将被降低。因此，在债权银行持股的审核和批准制度进一步完善的同时，企业应确保债转股过程在法律规定范围。

6 结 语

对于高负债的高速公路企业来说，债转股这一政策的实施无异于雪中送炭，企业应当把握好这一机会，决不能将这当成是“最后的晚餐”，应该加强自身的管理经营水平，在避免盲目扩建的同时，设法将企业的融资渠道拓宽，加快解决这一长期制约企业发展的老问题。

[ID:008618]

参考文献：

[1] 国务院.关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见[S].国发〔2016〕54号.

[2] 国家发展和改革委员会办公厅，中国人民银行办公厅，财政部办公厅.关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知[S].发改办财金〔2018〕1442号.

[3] 张茉楠.看待中国债务问题需要科学评估框架[N].中国证券报，2017-10-18(04).

[4] 交通运输部.二○一七年全国收费公路统计公报[N].中国交通报，2018-08-24(02).

[5] 刘飏.高速公路行业多元化经营模式探讨[J].商，2015，11(33):10.

[6] 陈敏.免费通行政策法规对高速公路行业的影响及风险探讨[J].广东公路交通，2016，42(2):62-66.

[7] 董银雪.新一轮债转股在企业中的应用研究[D].蚌埠：安徽财经大学，2018.

[8] 梁伟亮.经济新常态下债转股的困境及其破解机制研究[J].浙江金融，2016，25(7):3-9.

[9] 邢雷.利用“债转股”实现煤炭企业健康发展的若干思考[J].煤炭经济研究，2016，36(10):10-16.

Some thoughts on the implementation of debt -to -equity conversion in Expressway enterprises

ZHOU Shiyu

(School of Traffic and Transportation Engineering,Changsha University of Science and Technology ,Changsha 410004,China)

Abstract ： Aiming at the dile mma of high debt rate of expressway enterprises,this paper analyzes the reasons for the high debt rate of expressway enterprises,combines the policy of expressway enterprises with debt-to-equity conversion in accordance with the spirit of national documents,and solves the debt problemof expressway enterprises through the way of debt-to-equity conversion,and puts forward some constructive suggestions.

Key words :debt-to-equity conversion;expressway enterprises;liabilities

中图分类号： F542.6

文献标志码： A

文章编号： 1672-4011( 2019) 11-0209-03

DOI： 10. 3969/ j. issn. 1672-4011. 2019. 11. 107

收稿日期： 2019-05-09

作者简介: 周诗雨(1995-)，女，湖南益阳人，硕士研究生，主要研究方向：交通运输工程。

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