证券市场信息披露制度基本问题探讨，本文主要内容关键词为：证券市场论文,信息披露论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[内容摘要] 信息披露制度是现代证券市场的核心内容。证券市场失灵的客观存在是信息披露制度存在的经济基础。设计我国信息披露制度，在价值选择上必须兼顾效率与公平的双重目标，实现二者和谐内在的统一。
[关键词] 信息披露制度 证券市场失灵 公平 效率
公开原则作为证券市场的重要原则之一，历来为国际证券界所高度重视。对公开发行股票的公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法规制的重心，它贯穿着证券发行、流通的全过程。然而证券市场为什么要实行信息披露制度？在自由主义经济学盛行的今天，信息披露制度面临哪些批评与挑战？应该如何重新审视该制度的价值功能？我国信息披露制度应作如何合理设计？诸多此类问题亟待深入探讨。
一、信息披露制度的一般分析
证券市场信息披露制度，又称公示制度或公开披露制度或公开制度，也有学者谓之为企业经营内容公开制度。尽管称谓有别，其实质内容都是指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。该制度源于1844年的英国公司法，为美国1933年证券法和1934年证券交易法所确立并日臻完善，成为美国证券法律的核心与基石，是美国联邦证券管理的“招牌”。由于国际证券市场均以美国证券交易委员会（下称证交会）的要求作为标准，加上美国大公司在世界各国的影响，使其它国家逐渐采纳该制度的优势。〔1〕信息披露制度逐步实现了国际化。证券市场为什么要确立信息披露制度的核心地位，这是因为：
1.信息披露制度是投资决策科学的前提。投资者在证券市场上购买证券是为了取得预期的投资收益。如消费者购买商品要详细观察商品的质地和式样一样，投资者作出买卖证券的投资决策前，总会考虑投资的安全性、收益性及市场性（变现性），此即投资三要素。证券投资就是投资者对发行公司和证券的风险与利润作出分析估价的基础上作出的投资决策。这种投资往往带有很大的投机性，投资的成败主要取决于对发行公司的了解程度以及对证券估价的正确性。因为，证券的价格受多种因素的影响，经常处于变动之中，这些因素既有证券供求方面，也有通货膨胀、宏观政策等方面的。但最重要的是发行公司的经营状况，许多投资者把公司证券的市场行情视为公司经营状况的晴雨表。经营状况好，投资者对证券需求量大，则市价高；反之，公司经营状况差，则市价低。因此，投资者对其预期收益的关注主要集中于对公司经营状况的关心。而公司的经营状况包括经营现状、经营潜力和经营风险，这些总处于不断变动之中。如果只有少数知情人知悉公司经营状况的变化，他们可利用预先获知的信息从事非法的投机活动，操纵市场，扭曲市场信号，转手间攫取巨利，使一般投资者无法做出理性的价格判断和投资行为，致使其利益受损。因此，应当排除一切旨在引起股价剧烈波动的人为操纵因素，最有效的办法就是消除证券市场的信息垄断、封锁，使投资者能公平合理地获悉有关公司的信息。可见，信息披露制度是投资决策科学化的前提。
2.信息披露制度最根本、最直接的目的是保障投资者。保护投资者，这是任何一个正常市场的基本出发点。在证券市场上，发行人与证券经营机构在市场上居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断；而投资者则处于弱者地位，很难获得其正常投资所需的充分信息。虽然当今世界证券市场的信息技术高度发达，有闭路电视、热线电话网络和自动报价系统等先进通讯设备，发行公司有时也会自愿地披露某些信息，但不管技术如何先进，投资者获得的信息总是不完全的。即使公司愿意提供信息，往往也不能排除虚假的可能。有的公司甚至虚张声势，故意传播虚假或者误导性的信息。而信息披露制度要求发行公司全面、及时、真实、准确地披露有关信息，使投资者在平等的条件下获取信息，即使是初涉股市的证券投资者也可获得与证券老手同样的资料，促使不同地区、不同层次的交易场所间有相互“对话”的信息渠道。这是防止内幕交易和证券欺诈行为，保护投资者的关键。
如果没有信息披露制度，对于证券市场中的发行公司、证券经营公司等机构及其他极易利用内幕信息的人，则无法律上约束，这将威胁到公众对证券市场的信心乃至退出证券市场，从而危及证券市场的存在，证券市场的积极功能更无从谈起。所以，投资者既是证券市场中的弱者，但又是证券市场的支撑者，是“上帝”，其利益需给予特殊保护。当然，该制度对投资者的保护仅限于保证广大投资者平等获得作为理智投资决策的信息资料。
建立信息披露制度对于保护投资者的重要性，美国证交会曾于1963年证券市场特别调查报告中，以“为大众所持有的证券发行人的义务”为题，作如下论述：“联邦证券立法的全部构造中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券的适当的财产状况资料或其它信息，使投资者能作明智的投资判断，而且是防止证券诈欺的最好方法。”〔2〕
3.信息披露制度是进行证券监管的重要方式。美国L·D·Brandeis法官在其著作Other People's Money 62（1933） 中描述：“公开原则有如太阳，是最佳的防腐剂；有如电灯，是最有效的警察。”〔3〕发行公司一旦如实公开自己的真实情况，就得接受社会大众的监管，而不愿去做那些使自己陷入困境的事情。〔4〕证券主管机关通过对发行公司披露的信息资料进行监督和审查，保证上市公司质量，维护投资者利益，使投资者对证券市场充满信心，促进证券市场高效运营。
二、对信息披露制度的批评与挑战
信息披露制度作为政府干预证券市场的重要工具，自产生以来，起到了保护投资者，促进证券市场高效运营，促进国民经济健康发展等作用。也正基于此，现今世界各国证券法都毫无例外地确立了信息披露制度。然而，本世纪六十年代以来，在信息披露制度最为发达的美国，有的学者对该制度的存在价值提出了尖锐的批评意见，对其存在的必要性发出了挑战，并形成了以下几种主要学说：
1.有效市场假说
著名的法学家波斯纳教授（Richard A·Posner ）在《法律之经济分析》一书中指出，对证券市场的管制有两个方面，其目的都是为了降低类似1929年股市崩溃再发生的可能性。一方面，新股发行必须通过招股说明书销售，该说明书必须经证交会核准，其内容必须包括某些对承购人非常重要的信息。另一方面，为消除投机狂热，并增加公众对证券市场信心，证券交易受许多限制。但问题在于这些管制是否能有效实现其目标：资本市场是竞争性的，而竞争性的市场，如果没有政府的干预和刺激，同样也会产生许多市场信息，包括证券市场行情涨落。〔5〕
这一学说的基本主张是，证券市场是一个完全竞争的有效市场。在这个市场上，有无数的个人、企业、机构及政府部门作为资金的需求方进入市场，寻找合理成本的资金。市场上的信息完全流通，市场参予人间的竞争会迅速地消化证券市场的任何重大信息，因为投资者深信他们可从中获利。换言之，自由竞争的证券市场本身就能为广大投资者提供新股发行丰富而准确的信息，使熟悉业务的中间商、承购人和金融分析家能在市场信息灵通的基础上作出买卖证券的决策。〔6〕证交会规定的披露要求，事实上并未增加信息量，或者说，信息披露制度用处不大。
2.成本效益分析说
该学说认为，美国在证券法信息披露制度施行前后，对于公开发行证券的品质，并无明显的改进。克利普克（Kripke）教授认为，证交会的信息披露制度不是建立在披露“所有重大事实”的基础上，而是披露证交会主观可予证实的过去事件，该制度在其实施的五十年期间，以成本效益基础视之，不能给予过高的评价，其成本相当高，而收益却微乎其微。〔7〕曼纳教授（Manne）也认为，1933年证券法极大地提高了发行证券的成本，而对股东和投资者却无显著利益。 〔8〕布鲁克斯（Brooks）认为，二十世纪六十年代的证券市场信息披露是极大的失败，其给予投资者的保护只是表面的而不是实质的。〔9〕
由于在产业组织和政府管制方面开创性研究而荣获1982年诺贝尔经济学奖的美国芝加哥大学荣誉教授乔治·史蒂格勒（ George · J · stigle），在《证券市场的公共管制》一文中，用统计学方法，论证了1933年信息披露制度未采用前，新股票承购人的获益，并不低于今日新股票承购人。质言之，发行股票的公司必须向投资者公布经营状况，这并未提高投资者的收益。因为既然发行时公司提供的信息主要反映当前经营状况，那么在很长时期以后，股票价格变动和发行时的经营状况关系甚小。由此，投资者的收益也就和购买股票时是否得到足够的信息无关。并进而得出了证券市场管制无用的结论。〔10〕
3.公司自愿披露说
一些学者在研究中发现，在1933年证券法和1934年证券交易法实施前，许多发行公司在证券发行过程中，曾主动向证券市场披露信息，但这并未有效制止市场欺诈和操纵行为，也未能阻止1929年大危机的到来。如本斯顿（Benston）认为，在1934年信息披露制度确立之前， 在纽约证券交易所上市的公司中，有62%自愿披露财务信息，因而公司具有自愿披露信息的充分积极性。因为公司将从提供的信息中获利。〔11〕公司拟发行证券，若公司没有披露吸引人的投资发展计划，只想募资，则它什么也不会得到。投资者将从最坏结果方面去设想公司经营状况，他们将推理，如果公司能为自己脸上贴金，那它将会做的。沉默本身就是坏消息。有诱人发展计划的公司的募资，它将会披露最令人满意的信息。在二级市场上，为使股票保持较高价格，公司也必须持续披露信息。〔12〕
上述各种学说均认为，证券市场信息披露制度在实际中并未产生明显的经济效益，其存在的意义值得怀疑，进而主张取消该制度。不可否认，前述学说有其合理性的一面，但是否就应废除该制度呢？笔者认为，信息披露制度作为证券法的核心与基石，其保护投资者防止企业不法行为，促进证券市场高效有序发展的功能是不可否认的，继续发挥其作用是不容怀疑的。虽然美国有不少学者反对信息披露制度，但1977年美国证交会顾问委员会对该制度的职能进行调查后，发表了《证交会顾问委员会关于公司披露的报告》，结论是，国会依据1933年证券法和1934年证券交易法建立的信息披露制度，作为证交会对证券市场基本管制手段是无可非议的，没有必要进行修改或否定。〔13〕
从经济学角度言之，关于信息披露制度的争论，实质上是自由主义经济学和干预主义经济学之争。反对信息披露制度，其实就是反对国家对证券市场的管制和干预，这是战后经济自由主义思潮兴起在证券领域的直接反映。经济自由主义讴歌市场成功，认为市场机制是有效率的，是不可替代的，是分配资源的唯一的有效办法。国家不应对经济生活进行干预，而应让市场去调节经济生活。甚至有学者提出，国家并不是一个正确无误的神圣建筑，而是一个骗局，市场失灵是国家干预造成的，因而极力反对国家干预，主张重新创造市场，恢复自由竞争。具体到证券市场而言，证券市场是竞争性极强、价格灵敏度极高、信息流动迅捷的市场，没有国家的干预，证券市场也能高效率地运转。而实际上国家运用信息披露制度干预证券市场，并未取得预期收益，因而这种干预是无效的。客观上说，信息披露制度本身不是万能的，为反对该制度的各种学说的出现提供了借口。
从价值观方面来说，关于信息披露制度的争论，实质上是证券市场发展究竟是以公平居先还是效率居先之争。赞成该制度的学者强调的是该制度对投资者的重要保护作用，注重公平。反对该制度的各种学说，则是过分强调效率价值，认为效率价值应居于优先位阶，而成为配置社会资源的首要价值标准。当效率与公平有冲突时，效率应居于价值目标的更高地位不惜牺牲公平。问题是没有国家干预的证券市场是否是有效率的市场，这只能是一种理论上的假设。如果片面追求效率而忽视公平，效率发展所需的社会环境条件遭到破坏，最终又有何效率可言？
从方法论角度视之，二十世纪六十年代法律经济学的诞生，促使人们运用微观经济学的方法和观点来分析和评价法律的功能和实效，并力图以效率最大化为目标来改革法律制度。信息披露制度在实施中能否达到立法时预期的目标，产生人们的预期收益，这是立法和执法必须予以重视的问题。运用法律经济学方法来完善信息披露制度，这是理所当然的，但若仅从该制度的效率目标出发而忽视该制度的公平目标，并进而否定该制度的合理存在，则是极不科学的。
三、证券市场失灵与信息披露制度再探讨
经济学界一般认为，资源得以最佳配置、经济效率最高的市场结构为完全竞争状态，而其充分之要件包括市场的普遍性、收益的递减性、市场完全性以及信息的完全性。〔14〕而实际上，这种有效率的市场理论是建立在一系列的“市场完全性假定”的基础上。从整个经济的角度看，要上述各要件在各方面都同时成立是不现实的、不可能的。“即使在规模宏大、参予者众多、交易阻碍稀少、交易科技颇为先进的纽约证券交易所”也很难达此要求。〔15〕证券市场仅凭自由放任、价格机制的自发调节作用是很难实现证券市场运行的高效率的。证券市场失灵，即证券市场机制失去其优化资源配置的作用并因此降低证券市场运行的效率，是客观存在的，这是市场机制本身无法克服的。这不仅会增加交易成本，劣化资源配置，损害投资者利益，并且有碍于证券市场的高效有序运作，进而害及国民经济的健康稳定发展。
造成证券市场失灵的状况，最集中地表现于下列方面：
其一，证券市场上的信息不完全与信息不对称。证券市场上信息不完全可分为两种情况，一是人们对证券市场上的各种影响价格的客观存在的事实缺乏了解造成的；另一种情况则是因有人故意隐瞒事实真相，掩盖事实信息甚至提供虚假的信息造成的。经济学假定经济人具有利己心，可以损人以追求自身利益的最大化。最典型的例子就是“偷窃”和“欺骗”，用“掩盖事实信息”或“故意制造虚假信息”的方式，损人利己，证券市场上的内幕交易，即属之。〔16〕为防范不受到他人损害，投资者总是不惜时间、精力、财力，想方设法取得更充分的信息，对发行公司的经营状况和发展前景进行调查研究，以便成为知情者。若众多投资者都去搜寻信息，其成本肯定是很高的。证券市场上只要公开透明，欺诈操纵行为就难有市场，投资者就可免受欺骗之苦。
证券市场上的信息不对称也是客观存在的。所谓信息不对称，是指交易双方有信息优劣的差异。如内幕人员对公司的状况较外部人总有优势，证券商相对于投资大众更能掌握市场动态信息。〔17〕信息优势的一方将轻易地获取暴利，而一般投资者则会因利益受损，认为游戏规则不公平而退出市场，以致于市场萎缩。
其二，证券市场上的信息具有公共物品的特征。所谓公共物品具有非排他性和非竞争性。一旦公共物品被提供，没有人能独自享受而不让他人受益，另一个所消费的额外成本等于零。证券信息作为公共物品，信息的生产者不能排除那些没有为之付费的人去使用，信息保密极其困难而且成本巨大。因信息一旦被使用，其内容将至少部分地被揭示，因而信息很少能被限定于某个人独自使用，那些搭便车者尽管没有为此付费，仍将从中受益。结果，那些曾付出较高成本从事研究搜寻信息的人，由于低补偿，从而对信息研究的投资无积极性，导致市场上有价值信息的供应不足。证券市场信息披露制度则可确保证券市场有充分的信息量及其准确性。〔18〕
可见，证券市场失灵是证券市场本身无法克服的，如果放任证券市场自由配置资源和自我运行，必将使社会面临严重后果。这势必需要国家改变其自由放任下的夜警角色，而以积极主动的姿态对证券市场进行适当干预。建立信息披露制度，以法强制上市公司准确、全面、及时披露信息，这是国家对证券市场进行适度干预的必然结果，也是矫正证券市场失灵的良方。国家作为“竞赛规则”的制定者，又是解释和强制执行这些已被决定的规则的裁判者，〔19〕通过对公司的监管，确保公司信息披露规范运作，保护投资者利益，提高证券市场运营效率。
虽然，有效市场假说及成本效益分析说有其合理性一面，但都有失偏颇。前者毕竟是一种假设，在证券市场的实际运作中会象肥皂泡一样破裂，经不起检验。片面迷信自由、完全竞争的旧教条，可实际上“完全竞争不仅是不可能的，而且是低劣的，它没有权利被树立为理想效率的模范。”〔20〕如果丢掉了这个假设的前提，就意味着该学说的破灭。
成本效益分析说重视运用经济工具和统计学的方法来分析制度运行及政府干预在实际中取得的效益，方法是可取的。但是其统计资料的选取具有相当的局限性。特别是其忽略了证券市场的本质特征及现实，投资者作为证券市场的弱者，在没有法律制度的规范保护下，市场上将充斥欺诈、操纵、误导、虚假、信息滥用及内幕交易诸多行为，这样的证券市场又有何效率可言？社会公平正义又将置于何处？1929年没有信息监管的证券市场危机招致对市场几近毁灭性的打击，客观上要求政府运用信息披露制度对证券市场予以调节干预，以保护投资者，维护整个社会利益。
发行公司是否都愿主动披露信息呢？作为发行公司的内幕人员，利用内幕信息牟取暴利的巨大诱惑，不愿披露信息是极有可能的。在自由放任的情况下，如果发行公司不愿披露信息，特别是重大内幕信息，那又该如何保护投资者？美国信息披露制度确立之前，主动披露信息的公司毕竟是部分的。即使公司愿意披露信息，谁又能保证信息披露的真实、准确、全面和及时呢？美国1929年爆发的纽约证券市场大恐慌，后经胡佛总统在美国参议院银行通货委员会中组织的考察委员会，对证券交易所的调查表明，这次危机实与投机者操纵市场，造谣欺骗等不法手段有关。〔21〕“联邦通商委员会估计最近十年以来，美国人购售证券，因为广告文据的错误而受证券跌价的损失，约在二百五十万万元左右。”〔22〕证券市场上发行公司散布虚假信息，隐匿真实信息，或滥用信息以操纵市场，从而欺骗投资者达到非法目的的案件屡禁不绝。
更何况，公司自愿披露信息的积极性总是有限的。因为一个公司为其投资者提供的信息可能对其它公司具有价值。最典型的例子就是A 公司的招股说明书可能揭示A公司所从事的新项目、 开发的新产品以及其产品销售、市场份额、财务状况、经济效益等情况。该行业的其它公司可借此搭便车，利用该公开的信息而取得对A公司的竞争优势。A公司可能因此招致利益的损失。所以如果没有强烈的外在制度要求，公司是不会轻易主动披露信息的。
即使每一家公司都愿意以各自所认可的方式披露信息，但是没有统一的格式标准，各行其是，需付出很高的成本。最佳的披露格式需使用严格规范的专业术语，然而没有一家公司能从发明使用这些专业术语中获得较大份额的收益，其它公司却可乘机搭便车，免费使用此格式。因而不会有公司愿意去设计这种规范的披露格式。〔23〕这种公司不愿或做得不太好的事，只能由政府基于整个社会利益的角度去解决。建立规范的信息披露制度就是具体的措施。
四、我国信息披露制度的合理设计
我国自发展证券市场伊始，就非常重视信息披露制度的建立，进行了许多有益的探索和尝试，并取得了不少宝贵经验。但是，由于我国证券市场尚不成熟，以及深刻的历史原因和现实诸多条件的限制，信息披露制度的完善健全尚待时日。在此过程中，我们要大胆吸收借鉴国外在此方面的经验教训，特别是要重视研究其法律产生实施的环境背景，以及围绕该法律的各种学说争论。
1.我国信息披露制度的价值选择
公平与效率是社会经济发展中面临的重大问题，也是建立我国证券市场信息披露制度回避不了的根本性问题。我国证券市场所要求的公平是程序的公平和社会的公平。前者是指法律制度为市场主体提供公平的竞争机会，创造公平分配的标准和程序，以实现财富或收入的公平。后者主要是指市场环境的公平，市场主体进入市场遵循共同的规则，其权利平等受到法律保障。证券市场中的效率即要求以价值最大化的方式实现资源的有效配置和利用。
公平与效率是一对有相互冲突的目标，在现实选择中如何做到科学合理，一直是困扰人们的难题。那些反对信息披露制度论者，以效率为基点，确信没有管制的证券市场将能充分实现资源的最优化配置，因而他们选择效率作为较高的价值目标，而忽视了公平价值。而实际上强调效率，并不意味着可以牺牲或放弃公平。公平是制度合法性的依据，以牺牲公平为代价追求效率，所达到的效率绝不会持久。市场环境的公平是市场法则发生作用的必要条件，是资源配置效率的必要保证。在这一点上，效率与公平是统一的。
笔者认为，我国建立信息披露制度，在进行价值选择时，不能把公平与效率二者之中的任何一个绝对化。二者在价值序列中的次序要依社会需要的变化而变化。在我国现阶段，从整个经济角度看，要选择效率优先的原则。只有在高效率的社会条件下，社会才能创造出丰富的物质财富，从而在总体上满足人们的基本需要，确立起高起点基础上的社会公平关系。而在证券市场上，必须兼顾效率与公平，实现二者和谐内在的统一，不能过分强调效率而忽视公平。因为我国证券市场机制先天不足，起步晚，基础差，尽管市场机制有助于实现资源的合理配置，但在证券市场机制很不完善的条件下，市场公平竞争的效率及作为资源配置的基本手段的效应很不明显，单纯利用市场机制反而可能出现效率低下的现象。证券市场具有配置资源的功能，但它不是万能的，它具有自发性和盲目性，需要市场之外的力量来维护市场形成所需的社会经济环境。如果没有政府为证券市场设定规则，合理控制证券市场上信息滥用、过度投机、内幕交易等非法行为，则社会投资者因得不到公平的利益和公平的保护而对证券市场丧失信心，并进而退出证券市场，证券市场的效率又何从言之？因而必须兼顾公平与效率的双重目标，才能使市场机制趋向完善，使效率真正实现。
为实现公平与效率，目前当务之急是加快证券立法，建立信息披露制度，创造公平的市场环境，确保证券市场上的发行公司、投资者、证券商等的法律地位平等，公平保护他们的合法权益。特别是通过实施信息披露制度，保证信息公开的全面性、真实性、及时性，使投资者得以公平利用信息，作出理智投资决策，以免遭因信息的闭塞所招致的被欺受损之苦。没有合适的法律和制度，市场就不会体现公平，更不会体现任何价值最大化意义上的效率。〔24〕
2.信息披露制度中的政府活动空间
现代市场经济的发展表明，市场是有缺陷的，需要政府干预。但政府也不是万能的，它不是通晓一切和大公无私的社会监护者，其对市场的干预也是要付出代价的。政府干预从理论上说应当遵循这样的法则：凡是个人、企业和市场能够以高于政府干预的效率来解决的经济问题，在原则上都应由他们自己来解决，政府只应当从事那些相对效率较之它们要高的经济活动。〔25〕
因此，政府在运用信息披露制度干预证券市场弥补市场缺陷时，不能也不可能搞大包大揽，而应着重从以下方面发挥其作用：（1 ）创造公平竞争的环境，建立规范完善的信息披露制度。确保发行公司及时、完整、准确披露信息。对公司披露信息的各种专门法律文件应制作统一格式，便于公司遵循。确保所有证券市场主体得到平等对待，特别是要确保投资者公平获得信息。（2）裁决纠纷，制裁违法行为， 保障信息披露制度的贯彻实施。政府对证券市场上的纠纷应居间公正裁决，对各种违反信息披露制度的行为，如内幕交易、虚假披露、严重误导性披露或故意遗漏重大信息等违法行为依法惩处，以保证规则的严肃性和有效性。（3）维护投资者利益，促进证券市场发展。 政府扮演市场警察角色，维持证券市场的公开、公平和公正，强化投资大众对证券市场的信心，促进证券市场健康、规范、高效发展。
注释：
〔1〕余雪明：《证券交易法》，（台）证券市场发展基金会编印 ，第17页。
〔2〕Report of special study of securities Markets Securi-ties and Exchange Commission,Pt3.1(1963).
〔3〕R·W·Jennings and H·M·JR,"Securities Regulation:Caces and Materials,"the Foundation Press,Inc,P159～160(1987).
〔4〕郭锋等译：《证券管理与证券法》，群众出版社1989年版， 第215页。
〔5〕波斯纳著、唐豫民译：《法律之经济分析》，（台）商务印 书馆，第304页。
〔6〕〔12〕F·H·Easterbrook & D·R·Fischel:"Mandatory D-isclosure and the Protection of Investors",70Va L·Rev·669、 680～685(1984).
〔7〕Marc I.steinberg:"Understanding Securities Law",Mat-thew Bender & Co,1989.P76.
〔8〕〔9〕R·W·Jennings and H·M·JR,P160.
〔10〕[美]乔治·J·施蒂格勒：《产业组织和政府管制》，上海三联书店1989年版，第179～209页。
〔11〕Benston:The Value of the SEC's Accounting DisclosureRequirements,44Acctg,Rev·515(1969).
〔13〕Martin L·Budd,Nicholas Wolfson:"Securities Regula-tion; Cases and materials",P269.
〔14〕[日]植草益：《微观规制经济学》，中国发展出版社1992年版，第4～5页。
〔15〕〔17〕马黛、孙国良：《股票市场管制政策之探讨》，载《经济体制改革》1993年第1期。
〔16〕樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店1992年版，第119～120页。
〔18〕Bernhard Bergmans:"Inside Information and SecuritiesTrading:a Legal and Economic Analysis of the Foundation of L-iability" Graham & Trotman limited,P183(1991).
〔19〕[美]米尔顿·弗里德曼：《资本主义与自由》，商务印书馆1986年版，第16页。
〔20〕[美]熊彼特：《资本主义、社会主义和民主主义》，商务印书馆1979年版，第134页。
〔21〕美国证券发行的监督权原来属于联邦通商委员会，自1934年证券交易法后，设立了证券交易委员会（SEC），取而代之。
〔22〕[法]萨斯腓尔·L·E：《美国金融新制》，上海商务印书馆1936年初版，第168页。
〔23〕F·H·Easterbrook and D·R·Fischer:"The Economic S-tructure of Corporate law",Havared University Press,P290(19-91).
〔24〕[美]布坎南：《自由、市场和国家》，北京经济学院出版社1988年版，第89页。
〔25〕华民：《西方混合经济制度中的国家与市场》，载《世界经济文汇》1992年第4期。
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