首批股权分置改革试点企业方案比较，本文主要内容关键词为：首批论文,股权分置改革论文,试点企业论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着首批试点企业三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方股权分置改革方案的公布与实施，标志着长期困扰我国资本市场发展的股权分置问题的改革正式拉开了序幕。四个公司的方案除清华同方被流通股股东否决外，其余三个得以通过。由于首批试点企业的方案具有巨大的示范效应，研究他们的成败得失，将有益于股权分置改革的全面铺开和顺利进行。本文就四个公司的方案进行比较分析，试图揭示其中的共同规律，探讨股权分置的解决办法，为其他上市公司提出相应方案提供参考。
一、四公司的基本方案、对价计算依据及简评
1.紫江企业
基本方案：流通股股东每10股获付3股的对价。承诺非流通股股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不上市交易或者转让；在上述承诺期满后，出售股份数量占紫江企业股份总数的比例在12今月内不超过4%，在36个月内不超过10%；12个月后只有当二级市场股票价格不低于2005年4月29日前三十个交易日收盘价平均价格2.80元的110%（即3.08元，是方案实施股权登记日股票收盘价2.78元的110.79%）时，才可出售紫江企业股票。
对价计算理论依据：股权分置改革试点方案的实施，不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。这种方法可称之为“保值成本法”。其流通权价值计算模型为：
股改前公司市值总额＝股改后公司市值总额
即：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数
则：方案实施后的理论市场价格＝（非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价）／公司股份总数
流通权价值＝非流通股获得流通权后的价值－非流通股价值＝非流通股股数×（方案实施后的理论市场价格－每股净资产）
按此公式计算，流通权价值总额为324447437元，折合为10送2.41股。后考虑到方案实施后股价可能低于理论市价，经非流通股股东与流通股股东沟通，最终确定为上述方案。
该方案的优点是：(1)兼顾了我国资本市场的历史与现实的计价基础。在股权分置的市场环境下，非流通股与流通股分别在不同的要素市场交易，他们的价值确定存在显著差别，非流通股股东的股权交易不能在开放的股票市场进行，其交易价格基本上是围绕每股净资产而上下波动，以每股净资产来衡量非流通股的价值早已得到市场的认同；而流通股的价值只能由现实的股票市场决定。因此分别以每股净资产和交易均价来估算非流通股和流通股的价值是基本合理的。(2)充分体现了股权分置改革的目的。股权分置改革不是为了弥补流通股股东的市场损失，而是为了将来实现全流通，现有非流通股股东为获得流通权必须向流通股股东支付一定的对价。改革本身并不产生效益，因此改革前后两类股权价值基本不变的理念非常切合实际。(3)非流通股股东作出了适当的让步。非流通股股东的股权价值大部分来自流通股股东的贡献，尽管是由于制度原因（指股权分置）所引起，但毕竟是流通股股东拿出的真金白银，为了保护流通股股东的利益，在理论计算的基础上作出适当的让步是必要的。(4)非流通股股东在规定的承诺基础上，提出了进一步承诺，有利于树立投资者的信心和股票市场的稳定。
该方案的不足之处是：根据其计算模型，在流通股和非流通股数量以及每股净资产一定的情况下，交易均价成为了流通权价值的决定因素，其负面示范效应是，打压股价可以达到降低流通权价值，从而减少对价支付。
2.金牛能源
基本方案：流通股股东每10股获付2.5股的对价。承诺非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十八个月内不上市交易或者转让，在承诺期期满后十八个月出售的股份不超过金牛能源总股本的5%。
对价理论计算依据：通过和国际类似公司的估值比较，先确定方案实施后股票的市盈率水平，再根据交易均价计算出对价补偿标准。这种方法定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，可称之为“流通市盈率法”。其计算模型为：
流通股股东持股成本＝方案实施后股价×（1＋每股流通股获付股数）
即：每股流通股获付股数＝流通股股东持股成本／预计方案实施后股价－1
＝交易均价／（预计方案实施后股票的市盈率×预计每股收益）－1
金牛能源比较国际上同类公司，预计方案实施后，股票市盈率水平在11～12倍左右，预计2005年每股收益在0.64元以上，即股价预计在7.04元～7.68元之间，持股成本以2005年4月29日停牌前分红、转增调整后的前30个交易日收盘价的均价为8.49元计算，对应的每股流通股获付股数为0.106～0.206（即10送1.06股～2.06股）。最终非流通股股东与流通股股东协商的对价结果是10股获付2.5股。
该方案也是假定改革前后不改变流通股的市场价值为前提，据此计算，非流通股股权价值改革前后也不会改变，其制定原则与紫江企业方案类似。但这样一来，非流通股股东支付的对价水平取决于交易均价、实施后股票的市盈率水平、预计每股收益三个因素。三个因素中，预计方案实施后股票的市盈率是比照国际类似公司而得，虽然具有较强的客观基础，但国际市场同类股票的市盈率相差很大，如在美国平均市盈率在17～18倍左右，在澳大利亚平均市盈率在10～11倍左右，如何选定参考市盈率存在较大变数；预计年度每股收益可能因不可测原因而发生改变；交易均价也具有操作空间。总之，该方案设计的思路虽然具有公平性，但涉及的因素具有可变性，方案设计重心放在现在和未来。
3.三一重工
基本方案：流通股股东每10股获付3.5股股票和8元现金的对价。承诺非流通股股份自获得上市流通权之日起，只有同时满足两个条件，才可挂牌交易，条件之一是，自股权分置改革方案实施后的第一个交易日起满24个月以上；条件之二是，股权分置改革方案实施后，任一连续5个交易日公司二级市场股票收盘价格达到19元以上（含19元）（即是方案实施股权登记日股票收盘价16.95元的120%）。
对价计算理论依据：以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案。其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。其保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。这种方法可称为“超额市盈率法”。其流通权价值计算模型为：
流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数
三一重工认为，其预期发行市盈率至少可达10倍，按当前股价16.95元和上年度每股税后利润1.36元计算实际市盈率为13.5倍，故超额市盈率倍数为3.5倍。据此计算流通权价值为28560万元，对应的股票对价是1684万股，相当于流通股股东每10股获付2.8股。因此最初方案为定位在10获付3股另加8元现金（相当于8/16.95=0.47股），后来非流通股股东追加到10股获付3.5股（即2100）加8元现金，方案得以通过。
该方案的关键在于对发行市盈率的估计，在一个股权分置的市场，三一重工当时（2003年6月）的发行市盈率也只有13.41倍，根据当前的市况，如果到现在来发行，10倍市盈率是很难发行出去的，如果假设在全流通环境下（即现有的非流通股已全部上市），市场容量将扩大至目前的3倍（目前的非流通股与流通股之比大概是2:1），可以设想到要比10倍市盈率低得多才能发行出去。按其计算方法，发行市盈率绝对值每降低1倍，意味着流通股股东每10股获付增加0.8股(1×1.36×6000×10/16.95)，说明方案的可塑性较大。事实上用一个无法预知的发行市盈率作为对价计算依据是欠妥的。
如果以方案实施后首日收盘价16.61元计算，方案实施后与公布前两类股权价值增值情况如下：
方案公布前非流通股价值＝7.94×18000=142920万元
方案公布前流通股价值＝16.95×6000=117900万元
方案实施后非流通股价值＝16.61×15900=264099万元
方案实施后流通股价值＝16.61×8100+4 800=139341万元
非流通股价值增幅＝(264099-142920)/142920=84.79%
流通股价值增幅＝(139341-117900)/117900=18.18%
可见，该方案在公司的基本面没有显著改变的情况下，使非流通股股权价值一夜之间增值121179万元，增幅达84.79%，而为改革支付的对价仅33361万元(28560+4800)，净增近9亿元，这完全是改革本身带来的不合理收益。尽管如此，改革本身对所有股东都应是一样的，非流通股与流通股应该同比例增值，而不应有高达66个多百分点的落差。这一方案无异于为非流通股股东再一次大幅圈钱提供了合法的手段。因此，该方案根本谈不上公平性，可以说违背了改革的初衷。该方案之所以得到流通股股东的认可，可能是流通股股东看中了那点蝇头小利和公司较好的承诺。
4.清华同方
基本方案：先以资本公积向全体股东每10股转增4.7515609股，然后流通股股东每10股获付3.56股的对价。非流通股股东承诺其持有的清华同方股份将自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。上述承诺期期满后，出售数量占清华同方股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超出百分之十。
对价理论计算依据：对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。在这一方案中，先实施以公司资本公积向全体股东转增股份，再将非流通股股东应转增的股份全部作为对价支付给流通股股东，并模拟二级市场股价摊薄后分别计算方案实施后股权的市场价值，结果是全体股东的股权价值都得到了升值，从而实现双赢。这种方法可称为“转股双赢法”。这一方案的关键在于摊薄价的估计，其理论计算模型为：
摊薄股价＝公告前收盘股价×实施前股本总额÷实施后股本总额
该方案的公告称：方案公告前一个交易日（2005年4月29日）公司股票收盘价格为8.70元／股，根据转股比例计算，摊薄价为5.9元／股；公告前公司非流通股价值、流通股价值分别为156218万元、237536万元；方案实施后以摊薄价计算非流通股价值、流通股价值分别为177932万元、322175万元，比本方案公告前分别增长了21714万元、84639万元，增幅分别为13.89%、35.63%。
该方案的最大问题是摊薄价会出现较大变数，要使方案中的摊薄价实现，寄希望于投资者看好公司的发展前景。因为现有股票市场的摊薄股价是根据流通股的实际转股比例计算的，而不是根据总股本的转股比例计算的。如果按流通股的实际转股比例计算，该方案实施后相当于流通股扩大一倍，摊薄价应为4.35元／股，这样流通股价值没有增加；因原有每股净资产为5.18元，摊薄后每股净资产为3.51元，因此非流通股价值反而会下降38.03%。显然，这不是一个“双赢”的方案，加上公司没有更加有力的承诺，业绩又成下滑趋势，流通股股东最后否决这一方案也就在情理之中了。
二、用紫江企业对价计算模型复核其他三个公司的方案
由前述分析可知，紫江企业方案是一个比较客观的方案，唯一可能人为操作的因素是交易均价。由于是改革试点，事先人为操作的可能性较小，其他三个企业基本处于同一状况，因此以紫江企业对价计算模型来衡量其他三个企业具有可比性。为计算方便，交易均价取股权登记日或方案公布前一日收盘价，每股净资产以公布的2005年度报表数为准（金牛能源因债转股有一定的摊薄，但可忽略，其他公司不存在摊薄问题），股份数和总金额精确到万位数。
1.金牛能源
方案实施前非流通股价值＝52 000×4.705=2446607元
方案实施前流通股价值=26320×7.44=195820万元
理论市价＝(244660+195820)/(52000+26320)=5.62元／股
应支付对价＝52000×(5.62-4.705)=47580万元
应支付股份＝47580/5.62=8466万股
10股获付股数＝(8644/26320)×10=3.22股
结果表明，以2005年每股净资产为参数计算，金牛能源的对价支付方案似乎偏低，但如果采用2005年一季度每股净资产（5.29元／股）计算，其结果是10股获付2.37股，考虑到方案实施后股价可能的变化因素，应当适当提高一点对价水平，因此现有方案是基本合理的，同时说明金牛能源对自己股票市盈率的估计是基本恰当的。
2.三一重工
方案实施前非流通股价值＝18000×7.94=142920万元
方案实施前流通股价值＝6000×16.95=117900万元
理论市价＝(142920+117900)/(18000+6000)=10.87元／股
应支付对价＝18000×(10.87-7.94)=52470万元
应支付股份＝52740/10.87=4852万股
10股获付股数＝(4852/6000)×10=8股
结果表明，三一重工的非流通股股东应该支付比现有方案双倍多的对价才显公平，即使考虑2005年一季度每股净资产（8.15元／股）的增值情况，流通股每10股也至少应获付7.8股。这进一步说明三一重工的方案实施后非流通股股权增值的是极不合理的，还说明三一重工对自己股票发行市盈率的估计是严重偏高的。
3.清华同方
方案公布前非流通股价值＝30158×5.18=156218万元
方案公布前流通股价值＝27303×8.7=237536万元
理论市价＝(156218+237536)/(30158+27303)=6.85元／股
应支付对价＝30158×(6.85-5.18)=50.364万元
应支付股份＝50364/6.85=7352万股
10股获付股数＝(7352/27303)×10=2.7股
如果按清华同方实行10股转增4.75股后计算，则流通股股东10股应获付4股。这进一步证实了该方案之所以被流通股股东否决，与该方案存在明显不合理有关。
三、启示
1.四个公司的改革方案的设计思路各不相同，但无论是哪种方案，当前的股价是影响对价计算最重要的因素，并呈股价越低支付对价越小的规律。第一批股改完成后股市每况愈下可能是这一规律在发挥作用。
2.公司的每股净资产是股改公司设计改革方案的重要参数，当其股价与每股净资产相差较大（指绝对值）时，则倾向于选择以市盈率为主要参数的方案；反之，则可能选择其他方案。
3.不管采用何种对价计算方法，只要能在实质上保证方案的公平性，则会殊途同归，即用不同的方法也会得出同样的结论；反之，按照现有的规则，股权分置改革可能会演变成为非流通股股东最后和最好圈钱的机遇，与改革的初衷背道而驰。
4.改革方案的设计不只是设计对价支付标准，还要真正保护投资者的利益。保护投资者的利益应有两重含义，一是要保护股改公司流通股股东的利益，一是要保护股票市场其他投资者的利益。换言之，要处理好局部利益与全局利益的关系。如果为使本公司的方案得以通过，而使整个市场受损，对于股权分置改革而言是得不偿失的。
四、建议
1.“改革前后各类股东的股权价值基本不变”应作为上市公司设计股改方案的一条基本原则，考虑历史的原因（即流通股股东为上市公司作出的贡献），相关政策应向流通股股东适度倾斜。流通股价值可以这样计算：(1)假定公司上市时最初购买股票的流通股股东一直持股，剔除分红、扩股等因素，加上货币的时间价值（含通货膨胀等因素），计算出原始流通股股东的现有持股成本；(2)当改革方案公布前（或实施前）股票均价小于持股成本时，流通股股权价值以持股成本计算；(3)当改革方案公布前（或实施前）股票均价大于持股成本时，流通股股权价值以平均股价计算；(4)如果股价被明显打压，可以参考国际成熟市场同类股票价格强行要求修正；(5)考虑公司的发展前景，非流通股股东可以再作一些让步或不让步，目的是保证股票复牌后不因股价摊薄而给流通股股东带来新的损失。非流通股价值以最近经审计后的每股净资产为依据进行计算。再套用紫江企业的对价计算模型计算对价。
这样做，可以消除一部分人为打压股价的可能性，根据有效市场假设，股价会自然回复到与基本面相称的价位，修正已被严重扭曲的股市，形成一股促使股价上升的助力；这样做，体现了改革的公平性，彻底消除了某些非流通股股东借改革之机再次圈钱的企图，让流通股股东享受改革和上市公司成长带来的快乐，而不再是煎熬；这样做，可以使改革方案得到简化，广大投资者容易接受，有利于改革的全面推行。
2.要保证方案实施后流通股股东的利益不受损失，非流通股股东在承诺规定的股票锁定期外，还必须在锁定期满后股票出售价格上向流通股股东作出高于理论市价的承诺。这样投资者对股票的未来走势有一个明确的预期，既有利于市场的稳定，也有利于方案的表决。
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