对国家股上市的实验与诸种观点的评析，本文主要内容关键词为：观点论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
提要 数量庞大的国家股的存在，是中国股市的最大特色。国家股该不该上市？怎样上市？何时上市？这是中国股市问题研究的最重大课题。作者认为，国家股上市有利无害，应尽快创造条件让国家股上市。申能模式、控制上市额度模式、一级市场竞卖模式、缓冲上市法等都值得一试，这样，才能在实验中不断总结完善。
关键词 熊市 牛市 配股 除权 利得
一、对国家股上市实验的回顾与评析
我国的上市公司大都由国有企业改造而来，国家股占有很大比重。在股市建立之初，管理部门因害怕国有资产流失而作出了要求国家股保持公司股本51%以上的比重并且不得上市的规定。但是由于能上市流通的个人股数量很少，股民队伍则不断扩大，使得当初股市的供求矛盾非常突出，因而股价放开以后便迅速飙升，使中国股市从一开始就具有了高股价、高风险、高投机性的特色。1991年3月深圳市副市长张鸿义最早提出要解决国家股上市问题，以求股市在动态中得到平衡。1992年4月沪市管理者也明确表示要着手解决国家股问题，并宣布将有3000万元面值的国家股参与股市流通。让国家股直接上市，虽可以使国有资产在股海的泡沫中增殖，但会因突然改变供求关系而使二级市场毁于一旦，所以受到了股民的坚决抵制。
当1993年初沪、深两股市股指分别创造了1500余点和360余点的尖锋纪录时，国家股上市问题再次提到了管理者与理论研究者面前。有人根据股市必须贯彻同股同权同利的基本原则以确保国家股保值、增殖的理由，提出了让国家股逐量上市的要求。此时提出解决国家股上市问题的确抓住了大好时机，可惜由于研究者在当时还不可能把国家股上市问题看得很复杂，正如萧灼基教授后来指出的，国家股在设置上即与个人股不同价，因此如果片面强调同股同利会造成新的不公平，同时如果允许国家股上市国家就要放宽国有企业和其他企业的资金投向，资金限制也将放松，所以研究者既未能强调做好理论宣传工作和国家股上市的准备工作的重要性，又未能有人写文章论证国家与能操纵股市的大户的区别，就匆忙提出国家股上市问题。刚刚经历了1992年熊市风险的广大股民必然担心数量庞大的国家股上市砸盘子而争相逃命，牛劲十足的股指必然在人气鼎沸中掉头下窜。为了保持中国股市刚刚开始的有声有色的局面，管理部门不得不声明国家股“暂不上市”。后来管理者接受了一个两全其美的办法，即让国家股顺利上市又让股民皆大欢喜的申能模式。
所谓申能模式就是国家股所占比重过大的上市公司，以低于市价但高于每股净资产值的价格向个人股东协议转让部分股票，从而加入股市流通的间接上市方法。增加了流通筹码的申能股票除权后的价格必然下跌，然而股民因所持股票增多而未受投资损失，而刚上市仅半年，每股税后利润预计仅1角钱的申能公司国家股按面值的3.8倍向个人转让，使国有资产有了实质上的增殖，因此申能模式利民利国、功德无量，得到了市场的认可。可是有人不断写文章批评申能模式，一是惊呼申能股票因市价降低而使国有资产损失数亿元，二是指责申能模式不符合国际惯例，讥讽这种向别人让利的“雷锋精神”大可不必用在商品交换之中。于是证监会发言人宣布转让国家股的做法使国家股比例降低，有损国家利益而不主张这么做。
证监会发言人还赞同某些论者的主张，批评了某些上市公司国家股放弃配股的做法，规定国家股配股权证应有偿转让。这实际是一种让国家股在二级市场直接上市的决定，是一种加速股市扩容、增加投资者风险却不增加股市投机性的做法。这种做法有悖公平原则，因为上市公司的配股价皆高于每股净资产值，配股后每股净资产值必然提高，从而提高每股所含的股东权益，所以国家不配股明明是不尽义务并侵占了个人利益，国家竞争还要让配股权证上市交易则更不公道了。因此，让国家配股权证有偿转让的决定受到了市场的消极对待。
由于理论界各种观点都把持续一年多的低迷归咎于股市的迅速扩容，致使证监会主席刘鸿儒先生，于1994年3月中旬明确宣布了包括国家股今年内仍不会上市和暂不上新股在内的“四不”救市政策，国家股上市的实践便告一段落。遗憾的是“四不”政策仅使中国股市热腾了几天又继续低迷下去。事实证明中国股市持续低迷的主要原因并不是国家股将要上市的传闻，而是由理论研究落后决定的管理部门制定的政策多不明朗而且缺乏一贯性造成的。
二、对国家股上市诸观点的评析
1.反对国家股上市不利于社会主义市场经济体制的建设
这种观点认为同股同权同利的前提是同股同价。国家股多以帐面净资产平价折股，而个人股多是高溢价外加高认购成本所得，国家股是难以流通的实物资产，而个人认购股票付出的是最具流通性的现金，前提条件不同所获结果不同。再者控制国有股的部门都负有行使国有资产保值增殖的任务，让国家股上市流通，他们必然依赖手中持有的股票数量和行政权力操纵股市，给股市发展造成危害，因此国家股不能上市流通，也不能部分或大部分转让流通。
以上论证有失偏颇，证据不足。数量庞大的国家股不流通不利于国有资产存量的调整和国家产业结构的调整，也不利于上市公司经营机制的转换和企业之间的收购与兼并。1993年下半年，中国股市最热闹的现象就是收购之风吹过一阵又一阵，然而本应唱主角的经济实力最强的国家只能冷眼旁观。在国家控股的公司中，国家竟无权让效益差者被别人收购，也无权让效益高者去收购别人，岂非咄咄怪事！这是其一。其二，为什么上市公司内部职工股可以源源不断地依法上市，国家股却无上市的权利？诚然，国家当初是低价获得国有股的，而社会公众则是通过高溢价买到股票的，两种股票一同流通违背公平原则；然而上市公司内部职工也是低价获得职工个人股的，为什么职工股锁定一段时间之后能堂而皇之地上市流通，国家股则被锁死？这样歧视国家股竟是贯彻公平原则？某些人对职工股、新股与老股送配股中的个人股不断上市并不害怕，甚至不顾“四不”政策而要求继续上新股，对国家股应该上市的呼声则始终恐惧万分，市道每遇滑坡时就提出种种理由阻止国家股上市，于情于理说得通吗？既然内部职工股锁定一段时间后能依法上市，管理者为什么不能同样规定国家股锁定一段时间以后按一定原则、一定比例上市？其三，为什么管理者默许机构大户操纵股市却不允许国家股通过上市途径成为限制操纵股市行为的有效手段？按常理分析，市道低迷、股指大跌的结果是风险的大量释放与投机性的减弱。然而今天的中国股市竟然风险依旧、投机性不减，原因在于近半年来进场的机构大户操纵股市，他们让股指时而上扬，时而下跌，不断创造“概念”，频繁恶炒个股，优绩股被凉在一边，垃圾股被捧上天，翻手可生云，覆手可下雨；跟风股民一批又一批被套牢，一个又一个割肉离场，抽血量大于输血量，人气涣散，股市哪有不低迷之理？光靠法制限制股市操纵行为是很不够的，还必须允许国家股上市充当有能力与操纵行为对抗的“特大户”角色。广大中小股民的投资利益能得到保护，股市才能稳定。其四，将现金与实物资产说成是两个不同前提条件是错误的，这二者总是在不断转化的，上市公司只有将股金变成实物资产才能创造更大价值。第五，对国有资产管理部门可能利用国家股上市操纵股市的担心有一定道理，但是完全可以利用制定旨在保护广大中小投资者利益的法规予以圆满解决。
拙见以为，理论界只要能重点围绕国家股上市的目的和作用，讨论其要不要上市的问题，就能很容易地获得一个统一认识：应该尽快创造条件让国家股上市。
首先，有利于加快建立社会主义市场经济体制。市场经济的本质特征就是靠市场来配置各种生产要素，调整产业结构。企业上市后就能摆脱原主管“婆婆”而把自己作为商品放到了市场大潮激烈竞争的风口浪尖上，既有兼并别人来发展自己的机遇，又有被兼并改组的风险，这要看市场选择谁。如果国家股能上市，国家就可以从出售的部分股权中抽出资金用于急需用钱的重点工程建设、国营企业的技改和收购暂时困难但有发展前途的非国营企业，以调整产业结构和壮大社会主义公有制的主导力量。但是在我国的大多数上市公司中，占股本大头的国家股却被人为阻拦在股市之外不能流通，不仅限制了股市发挥其特有功能，而且使占股本小头的个人股被炒上天，无论行情怎样涨落，股价都高于股票内在价值，从而使股票发行十分容易，使股市与企业经营脱钩。企业失去商品属性，必然失去转换机制的压力和动力。显然，解决国有股上市问题是全面实现股市功能的关键。
其次，有利于稳定和发展社会主义股市。股市建立以后必然要寻求稳定和发展。如果股价常常大起大落必然会损害广大中小投资者利益，吓跑投资者；股市稳定能大大减少股市的投机性，增加投资性，以吸引更多的投资者。我国股市管理者最初是用限价等行政手段维护股市稳定的，但当时的股市一片沉寂；后来管理者按市场法则放开了股价管理并按国际惯例制定了股票交易法规，使我国的股市管理走上了法制轨道。但是光靠法律手段还不足以维护股市的稳定，大户们完全可以在合法外衣下把股价炒上天或打入谷底，甚至让股市崩盘。西方国家的政府在外汇市场上常用经济手段维护汇率的稳定。日本政府就用抛日元、买美元的手段阻止日元升值，但是他们在股市上就难以使用这种手段，因为他们没有掌握大部分上市公司的控股权，因而只能用停牌等行政手段阻止股价暴涨暴跌。国家股的存在则使中国政府的管理部门可以用经济手段调节股市：当股价炒得很高时，为减少广大中小投资者的风险，国家可逐量抛出部分股票平抑股价；当股市低迷，影响到一级市场生存时，国家可逐量购进股票让股市反弹，为股市注入生气。这应该是“中国概念股”的特色和中国股市的优势。
第三，有利于增加国家收入和壮大国有经济的主导力量。国家股上市只要遵循不出卖有发展前途的公司的控股权并将股金再投入生产而不是转为消费基金的原则，国有资产就不会流失。但是国家股的上市只能给广大中小股民以安全感，不能让国家股象个人股一样在股市不断卖出买进，俨然一个能操纵股市的令广大中小投资者畏惧的“特大户”。何况世界各国的股票交易法都是不允许国家炒股的，因为国家是经济政策的制定者和执行者，也是证券市场的管理者和监督者，属“内幕人士”，国家不能够也不应该为了获得投机收益而炒股。但是国家股以调节股市为目的而上市，同样能够增加国家收入。其一，国家股调节股市能稳定交易量，从而使国家及新兴的证券行业获得稳定的税收和佣金；不稳定的股市则常常使证券公司面临交投清淡、周交易量不如平时日交易量，因而亏本经营的困境。其二，国家只在股价很高，需要平抑股价时出售股权，而在股价跌入谷底、交投清淡时购进股权，这样做既调节了股市，受到广股民的欢迎，又获得了差价收益，利民利国。其三，国家股上市能使国家用有限的资本控制更多的有发展前途的企业，既调整了产业结构，又使国家收入来源多样化。
2.应该继续发掘申能模式的深远意义
某些赞同申能模式者认为国家股转让有一个市场承受力的问题，让庞大的国家股或国家股配股权证按市价直接上市都必然诱发股灾，在没找到更好的方法之前，申能模式不失为在目前形势下解决国家股上市这一历史遗留问题的捷径；并认为申能模式未使国有资产受到损失，因市价是众多股民创造出来的泡沫而并不能体现上市公司的真实价值；还认为申能股在不影响股市稳定的前提下顺利实现了人人皆盼望的从高价位到低价位的“软着陆”。以上观点无疑是正确的，但是论者仅停留在对实践的总结上，而未能给并没有结束的申能模式实验指明一个正确的发展方向，所以申能模式实验必然因草草收场而得不到市场各方面的有力支持，致使反对意见很快占上风，管理者不得不中止申能模式实验。
申能模式实验者或许并未认识到实验本身的重大现实意义，仅仅是为国家解决资金困难而转让国家股的，因此他们将国家股变现资金随即抽出股市移作他用。这样做实际是让个人资金接盘，让国家资金“解套”，是对股市的抽血，其结果必然是使含金量丝毫未变的申能股票不仅未稳住除权后的较低价格，反而节节下挫为垃圾股。显然要给申能模式恢复名誉就要让它继续实验下去，并且给它设计一个令国家与股民皆满意的结局，继续发掘申能模式的深远意义。首先是利用股市功能将股权兑现资金收购或控股、参股有发展前途的非国家控股公司以壮大国有经济的主导力量，调配集中于企业的人财物和技术等资源，从而优化产业结构，这样做还能因稳住股市“血流量”而稳定股市；其次是国家与股民的根本利益的一致性决定了国家决不是操纵股市的“特大户”，而是以国家股的上市作为稳定股市的经济手段，当股市暴涨时逐量卖出部分股票，既筹集将来用于经济手段的股金，又释放股市暴涨带来的高风险和高投机性；反之，股市暴跌时则逐量购进部分股票以稳定股市并注入反弹的生气。这种低进高出的买卖既能使国家获得差价利得，又能凝聚股市人气，受到股民的欢迎；第三是国家股变现资金达到托市所需的一定数量之后，再增加的资金也可以抽出股市用于重点工程建设和国营企业的技改、控股非上市公司等，只要不转变为消费资金从而加剧通货膨胀就行。第四，目前大多数上市公司的国家股比重都过大而社会公众股比重过低。按规定社会公众股应该占上市公司总股本25%以上，但是许多上市公司仅勉强达到甚至未达到这个指标。上市公司公众性差是一致命缺陷，为什么不继续申能模式予以克服？这是依法建设中国股市的需要，何乐不为？何况国家股比重减至总股本的51%甚至30%仍能占据控股地位，从而保住上市公司的社会主义性质，国家还能抽出钱来办更多的事情，从客观上看国家利益是增强了而不是削弱了。
3.让国家股上市的其他观点都值得研究和实验
众多的上市公司的情况是各不相同的，它们的国家股上市既可以选择申能模式或有偿转让国家股配股权证模式，也可以而且应该对其他多种模式给以认真研究和比较，择善而从。
其一，控制上市额度模式。这是国家有关部门提出的设想，即根据股份公司重要程度不同，将其分为国家控股类公司和非国家控股公司，并设立“比例概念”：对前者的国家股比例定为51%的标准持股比例，最低持股比例为25%，标准以上股由企业决定是否上市，标准以下、最低持股比例以上股能否上市要由国家有关部门批准，国家则采用每年定额度的办法实行上市总量控制。因各上市公司国家股“过重”部分总量极大，为避免股民视之为洪水猛兽而规定上市额度，与以前仅提应该让国家股上市无疑是一大进步，但是推行此模式应先制定一部国家股上市法规，否则将继续受到市场的抵制。这部法规第一要规定由证监会每年根据市场情况制定国家股上市额度，并严格执行。第二要规定国家股上市的目的不是与民争利，因而确立不影响股价大幅波动的酌情上市原则和不做操纵股市的“最大投机者”的原则。第三要规定一定量的国家股变现资金保留在股市中循环使用，以为“调权”和托市之需，使股民们相信国家股上市不是对股市大抽血因而信赖并欢迎国家股上市。第四要规定国家股在上市前应有一段比职工股更长的锁定时间。第五要规定各公司在上市报告中应说明本公司将来要上市的国家股数量及上市的基本时间。“新股新办法”模式推行的前提亦是制定这样一部法规。
其二，一级市场竞卖模式。此法似乎与申能模式相同，即将国家股通过一级市场竞卖的方法转让给个人股东并规定一定期限之后方可进入二级市场。因此法规定国家股转让给个人后不能马上上市流通因而难以推行，或者，当二级市场进入持续低迷境地时，冷门股和股价已低于发行价的股也是难以在一级市场转让的。
其三，缓冲上市法。即一部分企业暂不上A股，而是用H股先去海外上市；或者让国家股上市首先限定不进入A股市场而采用协议方式转让给投资基金；或者由国家发行可转换债券，买券投资人可在一定时间内以事先定好的价格，向国家要求将债券换成股票，并将部分国家股拿到股改证券市场出售。以上各法都考虑到了市场承受能力，值得一试。然而都未指出国家股应有的经济杠杆功能，所以股民们仍有一定的担心，理论界应充分论证国家股的地位与作用，指出国家与广大股民的利益是一致的，让股民不是害怕而是欢迎国家股上市。
三、政府转变职能与公司转变机制是国家股上市的深层次问题
国家股上市只是技术问题，其深层次问题是国有资产保值、增殖问题。国家股保值、增殖的基础是上市公司的活力，而不是其虚拟资本数字的大小。许多公司上市后仍缺乏活力，主要是当地政府未转变职能和公司未转变机制。不认真解决这个问题，上市公司的盈利能力就不能提高，国家股就不吃香，上市后无人会买，研究国家股上市问题就是纸上谈兵。
首先，某些上市公司的经营权与所有权未彻底分离，某些政府部门必然会沿用计划管理手段以“上级”或“父亲”的身份管理上市公司，他们害怕作为“下级”或“儿子”的上市公司不听话而利用控股权指派董事长，并让某些董事长直接充当总经理，使上市公司本应彻底分开的所有权与经营权又若明若暗地联在一起了。企业依赖市场而不是依赖政府的新机制当然难以建立起来。于是某些上市公司自恃为地方政府的“特保儿”，充满安全感而缺乏风险意识和民主作风，他们希望短期内出大效益，竞相扩大生产规模，使投资饥渴症在上市公司中蔓延，公司的专业特色因此而一一被抹掉，工业、商业、公用事业公司兼营房地产，而且多经营高档写字楼，豪华别墅；房地产公司则兼营工商业，什么赶时髦干什么，似乎市场只有发财机会而无亏损风险。尽管为避免决策风险以保护投资者利益，各国公司法都规定公司上新项目的重大决策必须由股东大会讨论通过，但是我国上市公司的股东大会似乎只有讨论年终分配方案的任务，而未形成约束董事会和经理行为的民主力量。由于炒房地产成风，我国的房地产市场已形成供过于求的局面，当初想发房地产财的公司已面临亏损的结局。这些公司为筹措扩大再生产所需巨额资金，必然制定出令股民皆大欢喜的“1配1”、“1配2”甚至“1配3”的配股方案。这种方案却苦了地方政府，因为他们在短期内拿不出巨资购买配股，不得不放弃配股权，致使国有资产蒙受重大的损失。
其次，上市公司国有资产产权不明使国有资产无人负责的老问题依然存在。政府部门虽然指派自己的代表充当董事长甚至总经理，但是并未在法律上明确其代表国家利益的身份并规范其行为。董事长们则同时强调自己是公司内部职工，于是合理合法地拥有一定数量的个人股票。他们在国家利益与个人利益发生冲突时，不免会作出损国家利益，保个人利益的决定。某些公司在年终分红时不给或少给国家分红，或在无红可分时也要动用公积金，公益金给个人分红而把国家凉在一边，或者在评估国有资产时，有意压低国有资产的价值以抬高每股资产净值而使个人股东沾光，就与董事长、总经理们把个人股东利益放在国家利益之上的指导思想有关。
第三，上市公司的国有资产仍归各级政府所有，仍被分割成条条块块的资金不能统一到国家手中而成为宏观调控国民经济的工具，国家股与法人股的区别被抹煞了。国家建立股市的目的，其一是为上市公司集资，其二是通过股权的集合——分散——再集合的流通对上市公司进行兼并、收购、重组，从而分配社会资源、优化产业结构。但是地方政府因害怕自己掌握的国家股权流失而不允许国家股上市，国有资产通过上市途径集合在一起以形成宏观调控工具的路被堵死了，致使中国股市只剩下为上市公司集资的唯一功能，国家不得不继续利用计划手段与行政手段分配社会资源、调整产业结构。
由上述分析可知，政府不转变职能，上市公司就难以转换机制，市场经济新体制也难以建立。因此各级政府在当前要做的工作首先是面向市场转变职能，只监管上市公司照章纳税与合法经营问题并把工作重点放在为上市公司创造良好的运行环境上，把上市公司的经营权真心实意交给专家掌握。国外的公司是到经理市场挑选经理的，我国暂时无经理市场，但是上市公司可以建立面向社会招标经理和各种专门人才的用人机制并按规范健全上市公司组织，把董事会与经理委员会的行为放在股东大会与监事会的监督之下，以形成民主决策机制。
其次要让国有产权人格化，将国有产权落实于某某董事长身上并建立明确的董事长负责制，要求其为企业的最大利润和国有资产增殖的最大化尽职尽责，这是“天职”而不是可以讨价还价、可多可少的承包任务！国家应向社会公开委任全权代表国家利益的董事长，不允许被任命者拥有该公司的个人股票。发达国家流行的“当政府官员休想发股票财，想发股票财就别当政府官员”的社会道德，我们应借鉴。应指派国家公务员充当代表国家利益的董事长，其个人利益应与国有资产增殖程度挂钩，而丝毫不能表现在当个人股东的利益上。
第三要打破国有资产部门所有制，并建立一个专门的国有资产管理机构，这个机构不是新一级政府，而是专门经营国有产权的“公司”，其经营目标是让国有资产最大化增殖和利用股市调控好国民经济；其主要工作是根据国家宏观经济政策制定投资决策并影响上市公司的投资方向与规模，制定收购非国有股权和转让国有股权决策并为稳定股市以维护广大中小投资者利益而制定国有股适时上市流通的决策，为保证国家利益而指派忠于职守、懂技术、会经营的人充当国家控股公司的董事长和国家参股公司的董事，并定期考核其业绩，按业绩决定其升迁去留。有了这样一个国有产权经营机构，各级政府才能从两权合一的传统管理职能中解脱出来，上市公司才能转换运行机制；中国的股份制改革才能冲破难关，走向成功。
收稿日期：1994年4月19日
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