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企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会、企业可供选择的融资方式主要有两个：股权融资和债权融资。资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接的影响。关于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、M-M定理及其修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论（将留存盈利和债权融资放在优先位置）。但在我国，由于资本市场不发达、市场法律环境不完善、存在严重的信息非均衡以及股东的监控较薄弱，大多数企业的融资偏好是股权（股票）融资，由此出现上市公司和拟上市公司过分追求股票融资、忽视其它融资策略的倾向。为此，本文对传统的融资优序理论进行梳理和研究，提出企业融资策略的选择；并结合我国的实际情况，从股票融资成本的计量入手，进行股票融资的经济性分析。
一、资本结构与企业融资策略选择
早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。杜兰特(Durand,1952)[1]则把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，在资本结构中，企业的债务越多，企业的价值就越高。因此，企业应使用几乎100%的债务资本。净营业收益理论认为，资本结构与企业的价值无关，企业价值高低的真正要素是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资本成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响。这也暗示着没有一个资本结构是最优的。传统折衷理论认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。如果公司负债过度，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，故报酬率达到一定程度就会使企业的价值下降。
在早期的资本结构理论中，传统折衷理论看起来比较符合实际情况，但是，它是凭经验而非缜密的数字推导出来的，难以令人信服。为此，莫迪格利安尼和米勒(Modigliani & Miller,1958)[2]提出了著名的M-M定理，创建了现代资本结构理论。它通过严格的数学推导，证明在一定条件下，企业的价值与它们所采用的融资方式无关，故该理论又称为资本结构无关论。由于这一理论有严格的假设条件，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设条件下成立的，因此与现实情况存在巨大的差距。后来，莫迪格利安尼和米勒(Modigliani & Miller,1963)[3]对该理论进行了修正，把公司所得税的影响引入了原来的分析之中。M-M修正理论得出的结论与原来的完全相反：负债会因利息的节税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。该结论认为，负债对企业价值和融资成本确有影响；如果企业负债率达到100%时，企业的价值就会最大，而融资成本会最小。也就是说，最佳资本结构是债权融资，而不是股权融资。该结论将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，即先债务融资，后股权融资。
显然，上述推论与现实情况并不一致。为此，米勒(Miller,1997)[4]建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，来探讨负债对企业价值的影响，并得出结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的节税效应；但是在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。实际上，米勒模型与M-M公司所得税模型的结论是一致的，都认为企业的负债率越高越好，即都将债权融资放在企业融资的最优先位置上。
然而，上述结论与现实经济实践的实际情况仍然不一致。M-M定理及其修正理论虽然考虑了负债带来的利息节税利益，但却忽略了负债导致的风险和额外费用的增加。于是，70年代产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债务上升而形成的企业风险和费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。也就是说，因企业债务融资增加而提高的风险和各种费用，会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。因此，企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化债务上升所带来的财务危机成本以及代理成本之间选择和最适点。[5]
由于上述传统的融资优序理论与现实的差异，梅耶斯等学者提出了一种新的优序融资理论。梅耶斯(Myers,1984)[6]提出了一个投资项目信息不对称的简单模型，得出了企业融资行为的预测，即等级融资假设。首先，外部筹资的成本不仅像许多文献中所指出的那样，表现为管理和承销成本，甚至在某些情况下表现为新发行证券被低估的成本；而且，更为重要的是，不对称信息产生了“投资不足效应”引起的成本。在信息不对称条件下，企业可能会选择不发行证券；即使NPV为正的投资机会，也有可能放弃。为去除这一成本，企业可以选择用内部积累的资金去保障净现值为正的投资机会。所以，通过比较外部筹资和内部筹资的成本，当企业面临投资决策时，理论上首先考虑运用内部资金。其次，梅耶斯认为债务融资优于股权融资。他认为总的原则是“先发行安全的证券，然后才是风险性证券”，这样就能很好地从理论上解释清优序融资理论的两个中心思想：(1)偏好内部融资；(2)如果需要外部融资，则偏好债务融资。
综合上述理论，并结合国内外企业融资选择的实践，可以明确企业应该采取的实际优序融资选择。由于企业所得税的节税利益，负债融资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，减少额越大，这是负债的第二种效应。负债比率较小时，第一种效应大；负债比例较大时，第二种效应大。上述两种效应相抵消，企业应适度负债，所以公司的资本结构中应有一定数量的负债。最后，由于非对称信息的存在，企业要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。由此，可以得出企业融资优序的模式：首先是内部融资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股融资。当然，这还应根据资本市场的成熟程度、行业的不同、企业规模大小和盈利能力的不同进行相机抉择，并在实践中不断完善。
二、股票融资的直接资金成本
从总体上来看，上述企业融资策略的选择对于成熟的证券市场是有效的。在成熟的证券市场上，企业优序融资模式将股票融资作为最后选择的主要原因，是其融资的资金成本难以准确计量及融资成本较高。股票融资的成本包括两部分：直接融资的资金成本和间接融资的资金成本。现讨论股票融资的直接资金成本。
为了分析上的方便，在此仅讨论普通股股票和优先股股票融资的资金成本。
1.优先股股票融资的资金成本
优先股股票是一种特殊股票，在它的股东权利义务中附加了某些特别的条件。优先股股票的股息率是固定的，所以其融资资金成本的计算较为简单。优先股股票融资的资金成本为：
式中：i[,p]表示优先股股票融资的资金成本；D[,p]表示优先股每年每股红利；P[,p]表示优先股股票的发行价格。
现假设某股份公司发行一定数量的优先股股票，发行价格为30元／股，其市场价格也暂定为30元／股，优先股股东要求的回报率为3元／股。则优先股股票融资的资金成本为：
2.普通股股票融资的资金成本
普通股股票是一种最常见的股票，其持有者享有股东的基本权利和义务，在公司盈利和剩余财产的分配顺序上列在债权人和优先股股东之后，故其承担的风险也相应较大。该种股票的现金流出量主要以股利形式表示，而股利的多少完全随公司盈利水平高低的变化而变化，并且受公司股利分配政策的影响。因此，要准确确定各年的股利支付量，难度较大，这必然导致难以确定其融资的资金成本。为此，人们设计了一些不同的方法对其进行计量，如股利增长法、资本资产定价法、债权收益率加风险溢价法、市盈率法等。在此用三种方法进行计算。
(1)股利按一定比例持续增长法
如果假定股利永远按不变的增长率增长，那么就可以建立不变增长模型。T时点的股利为：
Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t
(3)
式中：Do为0期普通股股利；Dt为t期普通股股利；g为普通股股利年增长率。
根据普通股股票市价折现公式，[7]即：
式中：Po为0期普通股股票市场价格；i为普通股股票融资的资金成本。
根据上式，只要能准确地估计出来未来的股利序列，就可以求出那个使该股利序列等于有关股票当前行情的折现率。由于预期的未来股利很难正确估计，通常采用其简化公式，即：
通过该公式，只要能较准确地预测出公司普通股股票长期的每年股利增长率，就可以较准确地计算出公司普通股股票融资的资金成本。年股利增长率g可根据公司预测的在相当长一个时期后的股利是现在的倍数求得。
由公式(4)得出：
由于i＞g，所以当n→∞时，有：
(7)
由于可得出普通股股票融资的资金成本i为：
现假定上述某股份公司按市价发行一定数量的普通股股票，发行价格为30元／股，预计第一年支付股利1元。公司预测在第21年，每股股利将支付4元，即为第一年所支付股利的4倍。那么该公司发行普通股股票进行融资的资金成本计算如下：
首先，计算出股利的年平均增长率g。因为(1+g)[20]=4，所以
。对两边取对数，得出：
再对两边取反对数，得出：1+g=1.07177，所以g=0.07177
其次，计算发行普通股股票融资的资金成本。根据(8)式得到：
(2)资本资产定价法
资本资产定价模型给出了普通股期望的回报率E(r)与它的市场风险β之间的关系：
E(r)=r[,f]+β(E(R[,m])-r[,f])
(10)
式中：E(r[,m])为市场投资组合的期望回报率；r[,f]为无风险利率；β为某公司股票收益相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。当整个证券市场投资组合的回报率为1%时，如果某公司股票的回报率增加2%，那么，该公司股票的p为2；如果另外一家公司股票的回报率仅上升0.5%，则其β值为0.5。
该方法是建立在两个基本假定基础之上的：(1)资产组合效应。投资者进行多样化投资组合可减少投资者资产收入的变动幅度，降低整个资产组合的风险；(2)普通股股票的预期收益等于预期的资本收益加股利，即等于无风险利率加适当的风险报酬率（也称作风险溢价）。为了应用资本资产定价模型，必须首先估计无风险利率r[,f]，市场的期望回报率E(r[,m])，以及本公司普通股的β。市场投资组合r[,m]在理论上应包括均衡条件下的全体风险证券，但操作起来难度极大，通常用某种股票指数来代替，如标准—普尔（500家）指数等。
假定上述股份公司普通股股票的β值为1.2，无风险利率为5%，市场投资组合的期望回报率为10%，则按资本资产定价模型计算该公司的普通股股票的资金成本为：
i=5%+1.2×(10%-5%)=11%
(3)无风险利率加风险溢价法
该方法认为，由于普通股的索赔权不仅在债权之后，而且还次于优先股，因此持有普通股股票的风险要大于持有债权的风险。这样，股票持有人就必然要求获得一定的风险补偿。一般情况来看，通过一段时间的统计数据，可以测算出某公司普通股股票期望回报率超出无风险利率的大小，即风险溢价Rp。无风险利率rf一般用同期国库券回报率表示，这是证券市场最基础的数据。因此，用无风险利率加风险溢价法计算普通股股票融资的资金成本公式为：
i=r[,f]+R[,p]
(11)
假定上述股份公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%，则该公司普通股股票融资的资金成本为：
i=0.08+0.05=0.13=13%
三、股票融资的非经济性
这里所指的股票融资仅指普通股股票融资。根据普通股股票融资的资金成本的三种计算方法得到的结果（股利按一定比例持续增长法为10.5、资本资产定价法为11%、无风险利率加风险溢价法为13%）仅仅是股票融资的直接成本。股票融资的总成本还应包括股票融资的间接成本。根据我国证券市场的现状，股票融资的间接成本由以下两部分构成：
(1)取得证券市场再融资资格所需的潜在的资金成本
资金是企业发展的血液，一个企业的持续快速发展离不开持续的资金支持。根据2001年3月中国证监委发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》及《上市公司新股发行管理办法》的有关规定，上市公司如果想通过增发或配股在证券市场上再融资，其净资产收益率应达到6%以上。也就是说，上市公司为获取证券市场再融资资格，还必须承受6%以上潜在的资金成本，这必然加大公司经营的业绩压力。
(2)股票发行成本
根据斯密斯[8]的统计，承购包销方式的总发行成本（包括佣金和其他费用）最高可达15.3%，最低为4.0%，平均为6.2%；代销总发行成本最高为10.5%，最低为4.0%，平均为6.1%。不管何种方式，平均发行成本大约在6%左右。我国由于证券市场不规范，有主承销资格的证券公司规模小，且无序竞争，发行成本约在4%左右。
股票融资资金的直接成本和间接成本两部分相加，可得出公司普通股股票融资的总资产成本。在此，虽然普通股股票发行成本是客观存在的，但由于在我国证券市场上，这部分成本由投资者承担，不进入股份公司的净资产，故暂不计算。由此可得股票融资的资金总成本为：股利按一定比例持续增长法是16.51%；资本资产定价法是17%；无风险利率加风险溢价法是19%。
因此，我们得到某股份公司股票融资资金的总成本在16.51%和19%之间。而同期的银行贷款利率（一年期）仅为5-6%。另据1997年3月中国证监委颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》及2001年4月颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等规定和已发行可转换债券的公司的利率来看，基本的年利率在0.8-1.2%之间。因此，股票融资与债券融资相比较而言，债券融资成本更低，更具经济性。
从成熟的证券市场来看，企业的融资优序模式首先是内部融资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股融资。但是对于新兴证券市场来说却未必如此。80年代新兴证券市场上企业股票融资增长迅速，虽然信息不对称的情形比之于成熟市场严重得多，但是企业对股票融资十分热情，具有明显的股票融资偏好，企业融资秩序的选择几乎与等级融资模型是背道而驰的。例如，在我国，资本市场不发达、市场法律环境不完善、存在严重的信息不对称和股东的监控较薄弱，大多数企业的融资偏好顺序是：内部融资（多保留利润）优于发行股票，而前两种融资方式（即多保留利润和股票融资）又都优于举债融资；如果可能（股票发行与上市条件宽松），肯定是将发行股票放在最优先的位置上。目前，全国在创业板市场排队等待发行股票并上市的数千家企业就是明证；即使是上市公司，也通过配股或增发等手段拼命“圈钱”。
股票融资偏好的主要原因有以下三点：第一，在不健全的资本市场机制前提下，市场和股东对代理人（企业董事会和经理）的监督效率很低，经理们有较多的私人信息和可自由支配的现金流量；第二，代理人认为企业股本金的成本是以股利来衡量的，而股利的发放似乎是按代理人的计划分配的，从而使他们认为股票融资的成本是廉价的；第三，经理利用股权融资可使他们承担较小的破产风险。在我国现阶段的证券市场，企业的股利发放率很低，使代理人错误地认为股权融资的成本很低。另外，在我国企业的财务实务中，有相当多的代理人还没有把最优债务比理论和融资优序理论应用到企业融资中去，多半是以简单的直观判断和表面的资本成本来选择融资方式，[9]这无疑走进了股权融资偏好的误区。实际上，在我国证券市场进行股票融资的成本是较高的，远远高于银行目前的贷款利率，对于处于稳定成长期或成熟期的企业来讲，股票融资并不经济。
由此可得如下启示：股票融资的成本并不低，也不是上市公司或拟上市公司融资的唯一途径。特别是对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业来说，其融资的最优策略选择应是发行债券及可转换债券，或通过银行等金融机构进行商业借贷更为合理。无理性地进行大规模的股票融资，不仅带来资金成本的提高，而且其经营业绩压力也是不可忽视的。这也是西方国家在企业进入成熟期后举债融资回购股票的主要原因。因此，股票融资并不是企业融资策略的唯一选择。
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