A股分红的国际比较，本文主要内容关键词为：股分论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 近年来对于分红的讨论逐渐增加，缘起在于投资者认为上市公司现金分红太少。中国证监会也先后采取了一系列措施，包括将再融资资格与上市公司最近三年(现金)分红比例挂钩、要求上市公司将分红条款写进公司章程并详细披露相关信息等，督促上市公司分红。那么A股分红状况究竟如何？A股上市公司的分红到底是不是很低？分红政策如何决定？虽然研究中国上市公司分红的文献已经很多，但是却无法确切回答上述基本问题。①为了弥补现有文献这方面的不足，在分红问题再次引起广泛关注的背景下，本文利用1999－2010年的年度数据，通过国际比较来回答上述问题。因为过去十多年间我国国民经济和上市公司都处于快速增长的阶段，因此我们选择同样以成长型公司为主的NASDAQ市场作为主要比较对象②，并结合其他市场的情况进行分析。 宏观整体来看，A股公司总体平均的分红力度高于NASDAQ公司，也高于其他主要国家上市公司，而且A股的分红集中度也与NASDAQ市场总体相当。具体而言，A股整体的股息支付率(Payout Ratio)，即派现总额占净利润总额的比例，平均达到43％，而NASDAQ市场平均只有23％，中国香港、英国、德国、日本、韩国在2007年的股息支付率也都不超过40％，分别为39％、29％、26％、13％和12％。分红集中度上，A股市场中分红总额前10％的企业分红总量占市场分红总量的比例从1999年的43.7％上升到2010年的85.8％，NASDAQ市场的这一比例从1999年的67.6％先上升到了2005年的91.7％随后下降到2010年的80.2％。此外，很多国家的股票市场都存在分红集中于少数公司的现象。具体分析A股每年分红总额位居前十的企业，我们发现，这些企业大多是国企，第一大和前十大股东持股比例平均分别高达60％和85％。由于这些国企的股权集中度很高，而且国有股的实际获取成本远低于二级市场购入成本，因而普通投资者不仅得到的分红较少，而且实际的分红回报率也远低于国有股东。 微观个体上看，A股公司是否派现、以及派现多少的波动性显著高于NASDAQ公司。NASDAQ市场上第一次分红以后连续每年分红的企业比例高达74％，而A股市场仅为29％。样本期内A股上市公司历次派现水平的变异系数平均为0.49，显著高于NASDAQ的0.34。A股上市公司分红的另一特点是，成长性高的A股公司虽然派现力度低，但是派现倾向高。如果假设成长性等因素影响A股公司分红的方式和效果与其对NASDAQ上市公司的影响相同，预测得到的A股每年派现企业比例将比实际值低约45％或70％。 上述证据表明，整体来看，A股分红状况与其他国家，尤其是NASDAQ市场并无显著差异。A股上市公司分红的主要问题也并不在于分红水平很低，而在于微观层面上，分红政策不稳定以及分红决策可能存在扭曲。监管当局将再融资与分红挂钩的强制要求并未帮助A股上市公司形成稳定的分红政策，反而可能对公司的分红行为产生扭曲效果，导致一些成长性高，因而资金需求旺盛、再融资可能性大的企业不得不分红，增加融资成本，降低社会资源配置效率。 本文剩余部分行文如下，第二部分介绍分析使用的数据：第三部分系统地对比A股和NASDAQ分红总量和微观特征；第四部分总结全文。 二、样本选取 A股分红和财务数据来自中国股票市场研究数据库(China Stock Market and Accounting Research，简称CSMAR)。样本筛选时，我们去除了只面向非流通股股东或特定大股东分红的观测以及没有对应财务数据的观测，1999－2010年共得到8738个年度分红观测。作为比较对象的NASDAQ市场的数据来自CRSP(The Center for Research in Security Prices)和Compustat数据库。我们根据Fama和French(2001)、DeAngelo等(2004)的标准分别对上述两个数据库中的观测进行筛选得到CRSP和Compustat两个样本，1999－2010年两个样本的年度分红观测分别为9271和9045个。根据Fama和French(2001)，CRSP样本中t年的派现企业定义为年内有任意一个月“到期回报率(Holding Period Return)”大于“不包含分红的到期回报率(Holding Period Return without Dividend)”的企业；Compustat样本中t年的派现企业定义为会计年份内每股分红(Dividend Per Share by Ex Date)大于0的企业。后文中涉及企业财务数据的分析使用Compustat样本，除此之外其他分析均使用CRSP样本。 三、A股分红的总量与微观特征 我们主要关注派现，讨论中的分红也都是指派现。股利分配都会伴随股价的相应调整，而非派现方式的股利分配，如送股、转增，投资者既没有拿到现金，也不一定得到资本利得。本部分我们主要从总量和微观两个角度入手，通过与NASDAQ上市公司对比，分析A股上市企业的分红特点。 (一)总量特征 表1对比了A股与NASDAQ市场整体派现情况，包括派现力度和派现集中度。衡量市场整体派现力度的指标是股息支付率(Payout Ratio)，即市场分红总额与净利润总额之比，这一指标考虑了企业的收入水平，而且剔除了市场估值的影响。衡量派现集中度的指标是分红金额前10％企业的分红总和占市场分红总量的比例。
派现力度方面，A股市场整体加权平均的股息支付率从2001年的63％持续下降到2010年的30％，下降趋势明显。而受上市公司利润大幅变化的影响，NASDAQ市场整体股息支付率的波动非常剧烈。由于在金融危机导致大量公司亏损的情况下，上市公司仍保持了一贯的分红水平，2008年时NASDAQ市场整体股息支付率接近100％，而后随着企业盈利能力的恢复，2010年时则降到19％，市场整体的股息支付率除2005和2008年外均低于同期A股水平。作为对比的有益补充，Ferris等(2009)的分析显示，2007年中国香港、英国、德国、日本、韩国的股息支付率分别为39％、29％、26％、13％和12％。因此，A股30％的股息支付率并不算低。此外，如果单看派现企业，A股上市公司的派现力度也更高。样本区间内，A股历年派现企业股息支付率的中位数平均为41.8％，显著高于NASDAQ同期均值32.8％。 派现集中度方面，A股市场中分红总额前10％的企业分红总量占市场分红总量的比例从1999年的43.7％上升到2010年的85.8％，NASDAQ市场的这一比例从1999年的67.6％先上升到了2005年的91.7％随后下降到2010年的80.2％。Denis和Osobov(2008)对加拿大、英国、法国、日本等多个国家股市的研究也都发现了派现向少数企业集中的现象。因此，分红集中于少数企业也不是A股特有的现象。 A股分红也不是完全没有独特之处。分析历年分红总额位居前十的企业(这些企业分红总量占市场分红总量的比例平均高达42％)，我们发现，首先，A股市场以大型国有企业为分红“主力军”，表现在除中国平安和广发证券(当时为延边公路)分别在2007年和2008年的第一大股东为非国企外，其他企业均为国企③；其次，这些企业的股权非常集中，第一大股东和前十大股东持股比例平均分别高达60％和85％④。再加之这些国有股的实际获取成本远低于二级市场购入成本，因此普通投资者不仅得到的分红较少，而且实际的分红回报率也远低于国有股东。 (二)微观特征 1、分红政策的稳定性。 分红理论认为，大多数企业倾向于维持一个较为稳定的股息支付率，且尽量只增加而不降低分红水平，因为市场投资者可能将分红水平的下降视作企业运营状况恶化的信号，这一理论得到显著的实证支持(Lintner(1956)，Brav等(2005))。因此，企业会尽量避免中断分红，并保持分红连续性。对于投资者而言，稳定的派现频率和水平也能降低其股息收益的不确定性。 短期派现连续性方面，A股公司与NASDAQ公司相当。1999－2010年间，NASDAQ和A股市场上，平均分别有高达98.3％和87.8％的派现企业在前一年也进行了派现。但长期的连续性上，两个市场的表现则有较大的差异⑤。NASDAQ市场上，自上市以来在1999－2010年间连续派现的企业有824家，占样本企业的14.1％，而同一时间段内，A股样本中的1661家企业里，自上市以来连续派现的有354家，占21.3％，高于NASDAQ。但这并不意味着A股上市企业派现的连续性更强，主要原因在于NASDAQ市场上有大量的企业一直“连续不派现”。2008年及以前上市的NASDAQ企业中，共有4267家未曾在1999－2010年间派现过，占企业总数的73.1％，而同期A股仅有141家企业从未派现，占企业总数的8.5％。因而，当我们进一步排除从未派现过的企业，并统计自第一次派现以来连续派现的企业比例时发现，所有曾经派现的企业中，NASDAQ市场上有73.8％(1161家)的企业年年派现，而A股市场的这一比例仅为29.2％(441家)。这一对比反映出NASDAQ上市公司有更稳定的股利分配政策——它们不轻易派现，而一旦开始派现就不轻易停止，相比而言，A股上市企业派现的连贯性较低。 而且，A股上市公司每股派现水平的波动也更大。样本期内A股上市企业历次派现水平的变异系数平均为0.49，显著高于NASDAQ的0.34。以上市较早的上石化(代码：600688，1993年上市)为例，其每股派现(税前)从2000年的5分增加到2005年的2毛，随后又逐渐下降到2010年的3分，2012年的分红方案仅为每股5分；而同为早期上市企业，NASDAQ市场上的微软(Tic＝MSFT)虽然开始分红较晚，但其每股派现从2003年一季度的8美分稳定增加到了2012年二季度的20美分。考虑到通胀因素，微软的实际派现是缓慢上涨，而上石化的派现是猛增猛降。 2、不同成长性公司的派现差异。 理论上，由于内部融资成本远低于外部融资成本，成长性高的企业应该更多地将收益留存而非以分红派发(Myers,1984)。但由于代理问题的存在，派现又能够降低企业内部自由现金流从而约束管理层自利行为(Jensen,1986)。DeAngelo等(2006)认为，企业的分红决策是在最小化上述两种成本之和，并随着其发展阶段表现出一定的“生命周期”——投资机会多、成长性高的企业处于发展初期，应该倾向于不派现或少派现；投资机会减少、成长性下降的企业应该倾向于多派现。对美国上市公司的实证研究发现了支持性证据(Fama和French(2001)，Grullon等(2002)，DeAngelo等(2006))。 那么A股市场中的高成长性公司是否同理论预期一致，派现倾向和力度更低？借鉴已有研究的回归设定以及衡量企业盈利能力、成长性、规模和成熟性等指标，基于与NASDAQ市场的对比，我们分析在控制了其他影响因素之后，成长性如何影响A股上市公司的分红决策，结果如下⑥。
其中，P(A)和P(N)分别为A股和NASDAQ的分红倾向。括号中为参数估计的t值。ROA为总资产收益率(％)，收益为净利润加上利息支出。AGR为总资产增长率，即当期较前一期增加的总资产与当期总资产的百分比(％)。VA为账面市值比，即期末总市值与总负债之和与账面总资产之比(％)。SIZE为期末总资产的对数(美元)。RETE是留存收益比，即留存收益占净资产的比例(％)，A股上市公司的留存收益是期末盈余公积与未分配利润的总和。我们删除了NASDAQ样本中的金融和公用行业上市公司以及A股的金融行业上市公司，删除了在回归变量上有缺失的企业，并对变量进行了1％的缩尾处理，以消除极值对回归结果的影响。 回归结果显示，与理论预测不一致、也与NASDAQ市场情况不同的是，在控制了其他变量以后，A股上市公司的派现倾向受其总资产增长率的正向影响⑦。图1中我们假设各因素影响A股上市公司分红倾向的方式和边际效果与其对NASDAQ上市公司的影响相同，也即用NASDAQ上市公司样本得到的各变量的回归系数乘以A股上市公司对应的变量值，得到了A股企业派现概率的预测值。从图中可以看到，预测得到的A股企业的派现概率将比其对应的实际值低约45％或70％。这一结果反映出，在“合理”的派现模式下，给定A股上市公司普遍较高的成长性，现有派现企业比例不仅不低，反而过高。
图1 A股派现概率的实际值与预测值 “实际值”指各年A股派现企业比例；预测值是各年A股企业预期派现概率的均值，各企业预期派现概率根据NASDAQ样本回归得到的系数与企业对应指标实际值计算得到。“预测值1”和“预测值2”是分别根据NASDAQ 1987－1998年样本区间和1999－2010年样本区间回归系数得到的预测值。 从资金成本角度来看，成长性越高的企业派现倾向越高显然是不效率的。那么如何理解A股成长性公司的高派现倾向？我们参考Fama和French(2002)的模型设定，分析给定派现的情况下，成长性公司的派现力度，回归结果如下⑧。
回归中LRG为总负债占总资产的比例，D为年度现金分红总额，E为净利润，A为年末总资产。结果显示，给定派现，成长性越高的派现企业的股息支付率越低，派现企业的总资产增长率提高一个标准差，其股息支付率将下降约2个百分点。简而言之，成长性公司的派现倾向高，但是力度却低。 La Potta等(2000)认为，对于迫切需要到资本市场融资的企业，可以通过派现建立起良好的“声誉(Reputation)”，进而能以较为优厚的条件获得融资。他们同时也强调，只有在法律对中小投资者保护不完善的国家，这种声誉的建立才是非常有用且必要的。在我国，中小投资者并未受到法律的有效保护，例如，法律和司法解释没有明确地规定什么是信义义务，董事(或大股东)何时有这种义务；集体诉讼制度的缺失导致小股东维权成本高昂等。因而，A股中高成长企业可能试图利用一定水平的派现树立起保护投资者利益的形象，这样当他们有潜在投资机会时能够相对容易地融到资金。从A股市场的特殊性出发，高成长企业派现也可能完全是出于满足监管层要求的目的。2000年3月证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》，强调上市公司配股资格受往年分红情况的影响，2006年又颁布《上市公司证券发行管理办法》将上市公司的再融资资格与其过去三年的股利政策挂钩。数据中我们看到，2006年后，在股息支付率总体保持着下降趋势的情况下，大部分成长性最高的派现企业的股息支付率却一直维持在25％以上。这一对比反映出，当派现和再融资挂钩后，资金需求旺盛的高成长企业为了应对极有可能产生的再融资需求而不得不进行一定量的派现。 四、小结 本文通过国际比较，判断A股分红状况并理解A股上市公司的分红水平是否很低，以及分红政策如何决定。我们发现A股上市公司总体平均分红力度高于NASDAQ企业，A股分红虽然非常集中，但这一现象也发生在其他国家，而且A股分红集中度也与NASDAQ相当。但A股分红主要分布在股权较集中的国企，相对于国有股股东，普通投资者得到的分红更少、实际的分红回报率也更低。因而，对于只能持有少数股票组合的中小投资者而言，A股上市公司的分红情况确实不尽如人意。微观上看，A股公司分红的波动较大，是否派现、以及派现多少的波动性显著高于NASDAQ上市公司。另外，成长性高的A股上市公司派现倾向高、力度低，但即使是资金需求旺盛、成长性最高的派现企业近年来也大多保持着25％以上的股息支付率。 本文的分析说明，整体来看，A股上市公司分红与其他国家，尤其是NASDAQ上市公司并无显著不同。A股公司分红的主要问题并不在于分红水平过低，也不在于集中度过高，而在于分红不稳定，分红决策可能存在扭曲。证监会将再融资与分红挂钩的方式并没有帮助上市公司培植稳定的分红政策，而是可能使得一些本不派现或不大量派现的企业为了保住再融资资格而不得不派现，增加了企业的资金成本。虽然国有企业的强制分红可视为股东决策行为，与市场监管是两回事，但是对非国有企业的强制分红则是实实在在的监管行为，容易造成扭曲。倘若要从根本上解决保护中小投资者的问题，着眼点不应该是强制性的扭曲，而应在市场基础建设上，比如切实发展多层次资本市场，拓宽中小投资者投资渠道，促进金融市场充分竞争，提高信息披露的质量等。 收稿日期：2014－01－15 注释： ①已有文献中，陈浪南和姚正春(2000)、俞乔和程滢(2001)分析分红的信号发送作用，谢军(2006)、肖珉(2010)研究分红限制现金流过剩下的过度投资的作用，陈信元等(2003)、邓建平等(2007)研究分红作为大股东掏空企业的手段，王化成等(2007)、陆正飞等(2010)专门探讨上市公司股权结构对其股利政策的影响。总体而言，已有研究专注于分红政策某一方面的动机或者影响，对于分红的总量、分布、波动等基本特征没有进行细致分析，而吕长江和王克敏(1999)虽然研究了A股的分红情况，但样本只覆盖1997年和1998年，因而都无法切实回答上述问题。 ②虽然概念上A股上市公司应与纽约交易所(NYSE)上市公司更可比，但对比A股、NYSE和NASDAQ上市公司的成长性指标，我们发现，A股上市公司总资产增长率和营业收入增长率均更高，但与NASDAQ市场的情况更接近，而且A股公司在成立时间、稳定性方面也与NASDAQ更接近，我们因而选择NASDAQ市场作为比较的基准。Fama和French(2001)发现美国上市企业中派现的比例从1970年代后一直下降，为了降低这种趋势对比较结果的影响，我们分析了NASDAQ市场1987－2010共24年的情况，由于篇幅所限，并且对比结论一致，文中主要报告了1999－2010年的情况。 ③2007年年底，中国平安不存在控股股东或实际控制人。第一大持股股东为汇丰控股有限公司，共计持有中国平安16.78％的股份。延边公路2008年的实际控制人为敖东集团的1029名员工，第一大股东为民营企业吉林敖东药业集团股份有限公司，合计持有延边公路共46.76％的股份。 ④由于数据可得性限制，股东持股比例数据为2003－2010年的均值。同时，由于数据原因，我们无法比较NASDAQ上市公司的股权结构。根据La Porta等(1999)，美国大多数上市公司并没有控股股东，而且即使有也以家族为主，与中国A股上市公司情况形成鲜明对比。 ⑤关于分红长期连续性的讨论中所提到的企业均为样本中2008年及以前上市的企业。 ⑥由于篇幅所限，本文没有报告变量统计量以及变量之间的相关关系，也未展示其他大多数的回归结果。有兴趣读者请来信联系作者，我们将提供未汇报的结果。 ⑦值得注意的是，回归分析中衡量企业成长性的两个指标，总资产增长率(AGR)和资产市值账面比(VA)的系数符号完全相反。类似的现象也发生在日本股市上(Denis和Osobov,2008)。由于在中国股市上市值偏离基本面的情况时有发生，在我们样本中总资产增长率和资产市值账面比的相关性为－0.224；再加之当我们用营业收入增长率来衡量成长性时得到的结果与总资产增长率类似，我们因而倾向于认为在A股市场上，成长性越高的企业派现倾向越高。 ⑧回归样本为股息支付率大于零小于1的非金融行业上市公司。为了使回归系数在一个易于识别的范围，ROA和AGR在原数值基础上除以100。其他变量定义及样本处理与前文相同。
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