全国联网模式下的三板市场交易制度研究，本文主要内容关键词为：全国联网论文,制度论文,模式下论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为资本市场中的基础性层级，合理的交易制度是三板市场健康发展的前提和关键。目前我国三板市场建设仍处于起步阶段，现有制度构架中三板市场交易制度设计仍存在诸多问题。未来我国三板市场应当以非强制性做市商制度为核心，建立全国联网模式下的经纪人制度和交割结算系统，满足现代场外交易市场发展的需求。
一、我国三板市场交易制度现状
目前北京、天津、武汉、重庆等地区都在积极建设区域性三板市场，其中以北京中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份转让系统和天津股权交易所的发行交易制度较为完备，在全国范围内形成了争创场外交易市场之势。
1.北京中关村代办股份转让系统，又被称为“新三板”。根据中国证券业协会颁布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》的规定，非上市公司申请股份在代办系统挂牌，须委托一家主办券商作为其推荐主办券商，向协会进行推荐。推荐主办券商取得协会备案确认函后，应督促非上市公司在股份挂牌前与中国证券登记结算有限责任公司签订证券登记服务协议，办理全部股份的集中登记。投资者持有的非上市公司股份应当托管在主办券商处主办券商应将其所托管的非上市公司股份存管在证券登记结算机构。投资者买卖挂牌公司股份，须委托主办券商办理。投资者卖出股份，须委托代理其买入该股份的主办券商办理。股份和资金的结算实行分级结算原则，证券登记结算机构根据成交确认结果办理主办券商之间股份和资金的清算交收；主办券商负责办理其与客户之间的清算交收。证券登记结算机构按照货银对付的原则，为非上市公司股份报价转让提供逐笔全额非担保交收服务。由于股份或资金余额不足导致的交收失败，证券登记结算机构不承担法律责任。
2.天津股权交易所。根据天交所《非上市股份公司股权挂牌交易规则》的规定，天交所采取了做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度。交易行情主要是做市商报价，投资人同做市商做对手交易，每家挂牌企业至少要有一个具有资格的做市商为其提供双向报价做市服务。天交所拥有自身的股权托管制度与系统，通过与中国建设银行战略合作，形成了电子化自动交易结算制度与系统，在资金结算方面实行第三方银行存管与清算制度，委托建设银行对客户资金进行存管与交易资金的结算。在交易方面，采用全电子化的网上委托、自动成交、变更过户和资金清算系统，为投资者提供便捷的股权交割与资金结算服务。协商双方就交易价格和数量达成一致后，由协商双方以协议交易申报形式，在每日15：00以前输入交易系统，交易系统在收到有效申报信息后立即成交，并通过股权登记托管和交易结算系统进行股权交割和资金结算。
二、现行三板交易制度的问题
1.未建立完善的做市商制度。我国在三板市场建设过程中，混淆了证券商报价驱动与做市商制度的区别。证券商报价驱动系统是证券交易的买价和卖价都由报价券商给出，报价券商根据市场的买卖力量和自身情况进行证券的双向报价，投资者之间并不直接交易，而是从报价券商手中买进证券或向其卖出证券。报价券商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行交易，其收入来源即为买卖证券的差价。目前，国内多将证券商报价制度简单等同于做市商制度，甚至将两者相互混淆，在进行描述时不加以区别。实际上，做市商负有特定做市义务，它是经过证券监管部门批准的，与发行人签署协议，得到发行人许可，承诺对发行人证券负有在交投不活跃时的做市义务，保障该证券的交投达到一定程度，自身可以储存买卖的报价券商。做市商实质是在证券商报价基础上，允许各证券经纪商自行储存和买卖其客户所报买或报卖的证券。由于做市商需用自有资金连接证券买卖双方，组织市场交易活动，为证券创造转手交易市场，维持市场的交易量和流动性，因此又被称为“市场创造者”。而证券商报价制度是一种区别于投资者指令驱动机制的价格形成机制。
上述对于证券商报价制度和做市商概念的混用，主要原因在于许多国家在实行证券商报价制度的市场中对报价券商赋予做市义务，要求在允许其对证券储存买卖的同时，须以其自身为交易主体维护特定证券的流动性和价格的稳定性。在这种情况下，报价券商因法律规定而强制性地负有做市义务，与做市商在主体指代上存在重合。但本质上说，证券商报价制度和做市商义务和功能在概念上属于两个不同层面的问题，证券商报价制度也并不是必然与强制性做市制度相伴相生的。
由此观之，北京中关村代办股份转让系统中的推荐券商仅履行了报价功能，券商代理投资者进行交易行为，发挥着类似场内交易系统的指令驱动作用。其报价券商虽然在所报的价位上接受投资者的买卖要求，但并未以其自有资金或证券与投资者进行交易，不承担结算风险。因此，北京市场的交易制度仅是集中竞价制度的变体，并非实质上的证券商报价制度，更遑论做市功能了。而天津股权交易中心实质上采取的是以证券商报价为主、集中竞价交易为辅的制度。其报价券商作为交易对手方确实履行了证券商报价制度的职能，但并未承诺对发行人证券负有在交投不活跃时的做市义务，不具备自身储存买卖的功能。因此，天津股权交易所也并未建立起实质上的做市商制度。在全国范围内，做市商制度尚未真正引入，究其根源在于对制度基本特征和功能存在错误认识。
2.未形成全国联网的交易格局。世界范围内，三板市场存在着分散的柜台交易市场和以交易柜台为基础进行全国联网交易两种模式。柜台市场是相对分散的各地区性场外交易市场，较早的淄博红庙交易市场、如今的中关村科技园区非上市公司股份转让报价系统都属于该类市场。柜台交易一般对参与交易的会员资格有所要求，实际交易者需通过本地柜台会员完成交易，因此在一定程度上限制了交易主体的范围。
而联网模式交易以现代计算机网络技术为基础，结合多个地方性柜台的交易情况，面向更广大的投资者寻求交易机会，突破了简单柜台交易的束缚，有利于促进证券流动性的实现。目前尚在建设中的天津股权交易中心，拟建立统一业务模式、统一市场准入、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一自律监管的全国性市场，主张中国场外交易市场应当采取由一个全国性市场与多个区域性市场相互连通和支撑的双层递进式的市场体系结构。这是对我国三板市场的发展模式、基本格局和交易结构的有益探索，但一方面上述地方性市场仍处于筹备阶段，另一方面，已有的制度准备尚未对市场建设中的难点和具体问题进行详尽地讨论，因此仍然无法满足市场交易的需求。
3.交割结算制度缺乏前瞻性。北京市场由各券商与证券登记结算机构分别进行结算，天津交易所则由市场本身提供交割结算服务。上述做法基本沿袭了我国主板市场的方式，即在证券交易的登记结算上采取“一对一”模式。这种模式的典型特点是：组织制度上，在一国证券市场上存在多个证券交易所(包括场内市场和场外市场)，或者一国或地区只有一个交易所。每个交易所拥有自己独立的登记托管结算系统，各系统之间基本上没有业务往来，整个市场处于相对分割状态。比如，我国主板市场中并存着两大证券交易所，它们都有各自登记结算机构，专门服务于在该交易场所上市的股票或债券，相互之间很少有业务往来。运作制度上，采用“一对一”模式的国家(地区)一般是新兴市场，其在运作中呈现出以下特点：一般是单一市场内实行中央托管；结算主体利用自身中央结算地位，充当买卖双方的交收对手。显然，在未来三板市场中，沿用“一对一”模式将使各地柜台市场不得不建立专门的登记托管清算系统和机构，在此基础上与中央登记结算公司进行协调，各自进行证券交易的清算交收。如此，无疑将过分加重证券登记公司的负担，使其疲于应付，容易造成过户登记业务的混乱。
这种模式也与发达国家或地区的三板市场结算模式存在差异。以台湾柜台交易市场为例，在托管方面，其实行的是“证券集中保管账簿划拨制度”，即建立证券集中保管公司，通过岛内联网，把证券交易所、证券金融公司、保管机构、债券自营商等纳入系统。这种模式的特点是：采用多层次账户管理模式，投资者的集中保管账户由证券商管理，称为二级账户；证券商的保管划拨账户由集中保管公司管理，称为一级账户。该系统采用净额交收方式，但交易所本身并不参与买卖，它在集中保管公司开设的账户是过渡性的，用以完成实际交易各方之间的交收。简言之，就是在各分散柜台联网的情况下，通过证券交易信息的统一处理，完成证券的过户和资金的交割，从而提高清算交收的效率。
三、我国三板市场交易制度的完善建议
1.建立证券商报价与非强制性做市商相结合的制度。三板市场作为场外交易市场，在价格形成机制方面，不能采取主板、中小企业板和目前的创业板所实行的单一的指令驱动集中竞价方式，而必须以证券商报价驱动制度为核心，引入非强制性做市商制度。
首先，证券商报价制度是保持三板市场流动性、稳定性和实际透明度的需要，也是三板市场健康发展的关键。报价券商在市场中应当作为交易对手方而存在，其首要任务在于维持市场交易的即时流动性，避免市场在某一价位上缺乏交易对手，矫正投资者的不合理预期。对于市场上容易引起价格较大波动的过度推高价格的过大买盘，或过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，报价券商应当通过推迟或者豁免发布这些交易信息、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。报价券商应当运用其对市场信息的掌握和处理能力，对上柜公司的各种交易信息来源进行综合分析，客观上提高市场的透明度，使得投资者对原本不了解的公司进行投资。
其次，证券商所负的做市义务并不必然与证券商报价驱动制度相挂钩，在许多国家的三板市场中并不对报价券商强制克以做市义务。比如在美国OTCBB市场，证券商只能对可报价的证券进行报价。若一证券商没有对某一证券做市，那么其必须就该证券填写并提交211表格，使之变成可报价的证券；若一个证券商在30天里至少有12个工作日对某一证券报价，并且在任何连续的四个工作日内至少有一次报价，那么该证券也成为可报价证券。一方面，所谓非强制性做市商制度是指在证券商报价制度下，三板上柜公司的股票可以由未承诺做市义务的证券报价商负责报价，报价券商只负责相关证券的报价而不需履行维持该证券交投活跃的做市义务；而另一方面，如果发行人能够与具备做市资格的特许报价券商签订含做市义务的协议，由该特许券商负责对该证券做市则由该做市商负责报价。这意味着并非每个上柜公司都必须拥有相应的做市商为其做市。对报价券商而言，不需要为三板市场的证券报价负担过重的义务；对发行人而言，自愿性做市商制度可在一定程度上降低上柜成本。应当看到，实行非强制性做市商制度虽然在政策层面赋予了当事人更大的选择空间，但同时也预示着该类型市场潜藏着更大的风险。这是由于强制性做市商制度在一定程度上保障了证券的流动性和价格的稳定性，而一旦三板市场中的某些证券不依靠证券商为其“做市”，那么很可能使该证券的交投活跃程度下降，股价起伏较大，从而使投资者面临更大的风险。
非强制性做市商制度是与三板市场的定位密切联系的，亦即市场功能决定了三板允许在交易制度的价格形成机制和市场保障措施中，预留相较于主板和创业板更大的制度空间。一方面，投资者应当预见到三板市场存在着的固有风险，许多企业可能在激烈的竞争中被淘汰；另一方面，三板市场又是培育未来优质企业的摇篮，许多潜力巨大的企业处于其发展的幼稚阶段，无法承担过大的资本市场运作成本，必须依靠优良的制度扶持以迅速走向成熟。在这种功能定位下，只有制度层面给予更大的选择空间，赋予市场主体更多权利，允许市场参与者遵循商事法律规范“买方自慎”和“卖方自慎”的原则，才能发挥其最优的功效。
2.建立全国联网的交易模式推动经纪人制度变革。未来我国三板市场的基本格局应当是在全国各地存在一定数量的柜台交易市场，这些市场必须以某一地市场为中心进行全国联网，作为中心的市场必须与证券登记公司建立证券过户关系和资金结算关系。这不仅符合国家的金融发展规划和各方利益，而且能有效提高市场整体效率。在交易方式上，采用“联网报价、分散成交”方式，即在全国建立若干家区域交易市场，在建立核心报价系统的同时，对全国各地的柜台交易市场系统在原有基础上进行技术改造，再通过公用数据交换网或专用高速网络将其联结起来，构成中央报价系统，最终形成一个覆盖全国的、具有较大规模的证券交易报价系统。中央报价系统既作为证券监管部门对三板市场的控制管理平台，也作为三板市场的信息技术处理中心。分散成交是指证券交易报价系统只提供证券的报价，证券交易则是在客户和券商之间以及券商双方之间通过自主决定进行的。作为经纪人的券商凭自身的意志决定成交与否，成交之后再通过联网中心向中央证券登记公司履行证券过户程序，完成交割。
应当指出的是，证券商报价制度的引入将使三板中投资者与经纪人之间的法律关系面临重大改变，原本简单的委托代理关系将难以适应市场决策的实际需要，而信托法律关系的适用在理论上仍存在巨大障碍，届时可能面临如日本资本市场将投资者和经纪人间的合同关系界定为“一定比例范围内的全权委托”的局面。同时，三板市场由于其基本格局和交易模式的特异性，又将面临不同地区柜台交易会员资格和交易次序的问题，对该类问题的解决将推动我国经纪人制度的根本性变革。
采取证券商报价制度，即不同的柜台交易市场可以拥有自己的报价会员，自行撮合买卖。在全国联网的情况下，各区域性交易市场与中央报价系统互联，一个报价券商既可能同时作为每个区域性交易市场的会员，也可能只拥有部分区域性交易市场的会员资格。其结果是三板市场将呈现与集中交易所市场统一会员制不同的局面：每一区域柜台内，经纪人可能因具备在全国范围内的报价会员资格，可在任意区域市场内从事证券报价业务，也可能仅具备单一或部分交易柜台的会员资格，而无法在特定的柜台市场进行交易。因此，具备特定柜台交易会员资格的经纪商与不具备会员资格的经纪商在撮合交易的时间上应当存在先后次序。拥有特定柜台交易市场会员资格的券商在法律规定的一定时间内可以优先撮合成交，在该时间段内，优先考虑具备本市场会员资格的证券商的报价，只要符合条件，即可成交；而超出该规定时间段，则通过全国联网中心，其他柜台交易市场会员的报价亦可成交。对于投资者而言，在全国任一交易市场都可以通过联网中心完成交易，其区别在于交易成本。当本地柜台交易市场交投较为活跃时，投资者开户的证券经纪商如不具备该地柜台交易会员资格，因其次序劣后于拥有本地会员资格的报价券商，即使报价更优亦无法完成交易，必须通过拥有本地会员资格的报价券商进行报价交易，从而增加交易成本。
由此可知，现有的经纪人制度将难以适应交易发展的需要，应当发展多层次经纪人制度。未来的三板市场中，为了降低交易成本，争夺客户资源，各会员经纪商将不得不在各地柜台市场派驻相关的报单员。从投资人角度看，交易制度的变革引起证券公司经纪业务的重大变化，产生类似美国传统的“街名”制度，即股票投资人可以将其股票名义权利登记在证券经纪人、金融中介人或其他受托人名下，其权利受到公司法、信托法和特别法规的保护，证券公司下属的部分经纪人将专门负责拉拢、联系客户。这将使我国原本单一功能的经纪人制度，向多元化、多层次的成熟方向发展。
3.建立全国联网模式下的统一交割结算制度。三板市场因其在基本布局和交易结构上的特异性，不能完全采用主板、创业板中的交割结算制度，必须创设与之相匹配的模式。总体上，三板市场在证券的交割与资金的结算上，采取不同的方式：证券过户经过联网中心，与中央证券登记公司进行统一交割；资金结算方面，采取两段式，在每个柜台交易市场内进行的流转交易，当天本市场的会员间即可进行结算，凡是涉及其他市场交易会员的，则需再进行一次结算。
第一，应当遵循柜台交易与跨地区交易相统一的交割结算原则。在全国联网交易的情况下，虽然存在分散的柜台交易市场，但相关结算数据应当有统一的处理方式和技术标准。股票的转让过户应当由中央证券登记结算公司统一管理。为避免加重证券登记公司过户登记业务的负担，应通过联网中心对各地方交易柜台的证券交割数据进行统一处理，再由联网中心单独与中央证券登记公司进行联系，使证券登记公司与三板市场相联结。在这种情况下，联网中心实际上是作为各地分散柜台的代表，与其共同对手方中央证券登记结算公司进行证券的统一过户处理。
第二，应当遵循柜台交易与统一交割结算相衔接的原则。三板市场中存在若干交易柜台，各地方交易柜台之间、交易柜台与联网中心之间的利益应当予以平衡协调。这主要体现在资金结算问题与证券过户登记不同，在地方柜台市场内部形成的交易，其股份的转让只发生在特定柜台之中，而与其他柜台市场无关，因此，可以允许其本市场的会员在当日完成结算。从柜台交易与全国联网交易的层面上看，地方柜台内的交易在其现金结算问题上可以自行解决，不需经由全国统一的结算系统进行分级结算。在这种情况下，本地券商应负一定的结算责任，可在合同中约定券商所代理买卖的股票都经其结算，且保证当日无负债，钱券两讫。当然，在涉及其他柜台交易市场会员的买卖中，仍存在统一结算的问题，即跨市结算与过户登记类似，需要通过联网中心进行资金结算数据的统一处理。可以先由联网中心作为各地方交易柜台的共同对手方进行资金数据的统一清算处理，再由联网中心单独与中央证券登记结算公司进行二级结算。总之，在三板市场的资金结算上，不宜过于绝对化，既不能完全照搬现行场内交易所的统一清算模式，也不能彻底实行各地柜台交易所各自为政的分散结算方式，在制度设计上应予以一定的弹性。
第三，采取周期时间较长的滚动交收结算时间安排。在中国现阶段的证券市场中，稳定性与流动性还存在较大矛盾，从保护投资者利益角度出发，维持三板市场的稳定性应作为首要考虑因素。因此，在全国联网的证券商报价制度下，对普通投资者股票的清算交割依然应当坚持实行T+1制度，甚至采取T+2或T+3规则，以防止过度投机。
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