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经济高涨和股市暴跌的困惑
在蓬勃增长的热潮中，中国经济也存在极度低迷的一面。中国的股票市场经历了近两年半以来的下滑势头，给投资者和经纪公司的心头蒙上了深深的阴影。作为市场基准的上证综合指数于10月底跌至9个月以来的最低水平。分析人士预计，年底前出现起色的希望非常渺茫。
相比之下，其他多项经济指标则超过多年来的良好势头。今年的国内生产总值（GDP）有望增长8.5％，工业产值将增长16％，消费品、汽车和住房销售状况也非常强劲。中国同时经历经济高涨和股市暴跌。这令人感到十分困惑。
中国目前的股票市场是当地政府和证券公司之间密切关系的产物。如果中国想在未来10年内保持现有的高速增长，则必须对疲弱的股市进行彻底的改革。中国四大国有银行已受到巨额不良贷款的严重拖累。如果继续将这四大银行作为主要资金的单一来源，中国经济的扩张势头必将受阻。
未来的经济增长对民营公司的依赖程度将越来越高，但现有的种种迹象表明，这些公司已很难从国有银行借入资金。而股票市场的融资功能则提供了成本非常低廉的融资渠道，并在将资金合理配置到经济生活这方面发挥更加有效的机制。
汇丰（HSBC）驻香港经济师屈宏斌称，现有的银行体系事实上已成为经济发展的瓶颈，因此有必要开辟新的渠道。他表示，中国工业化过程的幅度是如此之大，以致于巨额的外商直接投资完全不足以满足资金方面的需求。例如，去年的外商直接投资虽然创下520亿美元的新高，但也只相当于中国当年投资支出总额的10％左右。
政府不急于对股市进行改革？
充满活力的股市对政府建立可行的退休金计划也至关重要，同时，在建立庞大的基础设施项目过程中，公共财政也将吃紧，政府为履行社会管理职能也要在很大程度上依赖于股市。而对于众多正在排队等候从中国市场分得一杯羹的外国金融机构而言，中国股市的状况也非常重要。比如，摩根士丹利（Morgan Stanley）、野村证券（Nomura Securities）和荷兰国际集团（ING）等国际巨头都已在中国建立了合作关系，它们进入中国市场的原因就在于，相信未来几年内中国的资本市场将快速发展起来。虽然目前中国股市的主体还是国有公司，而且这些公司的信息不够透明、表现也不如人意，但外国投资者还是希望能在精挑细选之后，通过合格境外机构投资者机制（Qualified Foreign Institutional Investor）等方式投资一些优质的中国股票。
但由于股市在过去曾经历过大幅震荡，因此中国政府似乎不急于对股市进行改革。其中最主要的就是曾试图出售政府持有的非流通股票。非流通股占上市公司总股本的很大一部分，投资者担心政府出售这些股票会稀释已有股票的价值。这些担心也正是目前股市下挫的根源。中国政府目前表示，正在为证券业建立牢固的基础而继续谨慎地推进渐进式的改革措施。例如，10月底通过的证券投资基金法就是在经历4年之久的酝酿之后才最终形成的。
经纪公司的影响力巨大
对于在深圳建立纳斯达克式的二板市场来让小型快速成长的公司上市，监管机构也非常谨慎。在经过1999年的反复激烈争论后，二板建立计划已被打入冷宫，不过外国投资者还是将这番讨论视为中国经济改革的一项标志。摩根士丹利首席经济学家罗奇（Stephen Roach）最近在北京表示，中国希望看到很多快速增长的小型公司出现，而建立二板市场正是这种经济发展模式的关键环节。
但改革步伐迟缓还同样因为这些经纪公司的影响力巨大。据分析人士称，这些公司正是股市跌至目前水平的主要参与者。其中许多都参与可疑操作，如向投资者承诺未来将实现固定的回报，动用公司自己的资金和客户的资金进行交易等。分析人士称，为阻止国有股减持计划的落实，部分经纪公司和其在政府内部的盟友甚至警告说，如果股市继续下跌，则可能在成千上万名投资者中引发骚乱。
对于已将社会稳定放在至关重要位置上的中国政府而言，这样的威胁足以长期搁置，但不会扼杀减持计划。这项计划的悬而未决在一定程度上受到全球经济低迷的影响，自计划提出以来市场人气就一路下滑。
股市低迷使得经纪公司承担巨大风险，因为其中的大多数公司此前都认为股市会一路上涨，因此向客户作出未来实现固定回报的承诺。在股市下跌和成交额萎缩的双重打击下，证券公司的形势严峻。中国人民大学（People's University）金融信息中心主任杨健在总结许多证券公司面临的问题时表示，它们承担许多债务是因为曾利用投资者的存款进行操作，如今市场下跌，这些钱又还不起。
新的问题不断曝光，使得对股市不满的队伍进一步壮大。中国一流的金融杂志《财经》11月5日版详细披露了南方证券（China Southern Securities）挪用人民币近20亿元（合2.41亿美元）客户保证金的行为。报道还称，河北证券（Hebei Securities）和东吴证券（Dongwu Securities）去年和今年也挪用了人民币数亿元的客户保证金。
分析人士称，这些公司如此滥用现有制度，政府应赶紧加速130多家经纪公司的合并和关闭过程。杨健称，很多公司不遵守规定，并出现亏损。
证券公司背后的既得利益方
据国有媒体报道，甚至中国证监会（China Securities Regulatory Commission上市公司部主任李小雪在8月份召开的两天秘密会议上也被迫向300名证券公司的管理人士表示，他们应该遵守3条铁的纪律，即不得挪用投资者委托给他们的资金、资产或债券。
尽管南方证券目前受到证监会的调查，但从以往来看，仅有一家经纪公司因类似的行为而被迫进行清算。今年4月份，大连证券（Dalian Securities）成为众多进行上述操作并亏损的公司中唯一破产的公司。其他处于类似情形下的证券公司基本上都在当地政府和公司内部人士的帮助下安然无恙，问题也就不了了之。
中国证券公司大多与省市政府有直接或间接的联系，因此要想真正进行股市改革，势必触及证券公司背后这些既得利益方，并要求中国不断发展中的经济内的权力实现分离。海滨城市青岛的一家证券公司甚至曾隶属于中国人民银行（People's Bank of China）的一个下属机构，而中国人民银行本身和证监会共同担负着监管中国市场的职责。该公司已从中国人民银行分拆出去，但在很多地区，政府部门和证券公司、市场监管部门以及上市公司之间仍然保持着密切的关系。
但这些断断续续措施的结果就是陷入僵局，没人感到满意：大多数证券公司目前身陷险境，政府计划没有落实，投资者不相信市场，真正的优质公司也很少能够成功上市。
市场的跌势来自于国家的垄断
中国北方一座城市的投资者任先生表示，自2001年6月股市开始下跌以来，他已损失了人民币200万元以上，这些资金大部分是从家人和朋友手中借来的。他通过自己和亲戚的身份证开设了6个股票交易账户。他认为市场的跌势来自于国家的垄断。他称，证券公司给投资者提供的服务很差，因为整个市场体系存在缺陷。
与任先生一样开设多个交易账户的人还有很多。而好多公司都利用那些自己从来不炒股的农民和小城镇工人的身份证开立了成千上万个账户。豪伊（Fraser Howie）相信，实际上积极交易的投资者不足200万，因为绝大多数账户都是投资公司为了避开政府有关股票所有权方面的规定而开立的。豪伊与人合著了一本中国股市方面的书，并于今年出版。
与此同时，监管机构一直在推进渐进式的改革措施。其中一些用于给证券公司提供援助。证监会在10月8日允许证券公司通过发行公司债券的方式来筹集资金并拓展资本基础。有几家公司提出过申请，但最后尚未有一家获得批准，尽管这些公司采取类似做法是做做样子，仅用来吸引潜在的客户而已。还有一些计划是有关批准这些公司将经营范围拓展到证券化和基金管理等领域。而有关这些公司资本要求方面的规定则应有助于保护投资者的利益。
真正需要的是政治上的意志
与看来积重难返的银行体系需要大幅重组所不同的是，完成对中国依然年轻的金融市场的纠正工作可能会相对较快。
在世界银行（World Bank）和证监会于9月份在北京联合组织的会议上，世界银行东亚及太平洋地区金融和私有部门负责人密尔萨（Khalid Mirza）称，银行体系的问题由来已久，但资本市场才处于发展的初期，因此只要能够迅速采取适当的措施，很快就会产生显著效果。
此外，稳健的市场也将在发生银行危机或其他金融危机时为经济提供有力的缓冲。密尔萨称，如果亚洲国家拥有健康的资本市场，则1997～1998年亚洲金融危机的冲击将会显著减弱，因为资本市场本身将在很大程度上为银行体系的负面影响提供缓冲。
截至9月底，中国各类银行吸收的个人储蓄存款相当于1.2万亿美元，这些存款的年利率不足2％。其中很大一部分本来可以通过机构的基金或私人投资的方式流入市场。投资银行瑞银（UBS）公布的数据显示，香港去年底时当地股市市值占本地生产总值的280％以上。从该地区10个市场各自的自由流通股来看，香港市值占生产总值的比例最高。而中国内地的比例还不到6％。印度和菲律宾的比例分别是25％和50％。这些数字突出表明成立13年的中国股票市场还相当不成熟，但另一方面，外国投资者认为这也提供了巨大的上涨潜力。
中国政府的一位专家顾问称，就政府官员已经获得的建议来看，他们应该知道在这方面如何改变现状，真正需要的是政治上的意志。瑞银中国经济师Victor Chan认为，股市所面临的唯一的最大问题是可流通股和非流通股的问题，如果市场充分意识到这方面的潜在冲击，政府将被迫忍痛割爱，不顾既得利益方的束缚而抛售大量股票。