管理层收购与经营者持股，本文主要内容关键词为：管理层论文,经营者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代企业管理涉及到两个关键问题：一是经营者的选择；二是对经营者的激励。国外一些公司在选定经理人员后，又让他们持有本公司一定数量的股票，将经营者的利益同公司利益紧密联系在一起，从而有效地形成对经营者的激励。据此，一些专家及政府官员便提出：在我国国企改革中，要让经营者持股甚至让经营者控股，并以此作为企业改制的突破口。持股经营是一个新生事物，目前理论界及实业界均把经营者持股作为明晰国企产权的主要手段之一。我们认为，经营者持股在很大程度上与管理层收购有类似之处。本文拟从管理层收购角度分析经营者持股问题，期望对我国的经营者持股有所启发。
一、管理层收购及其在我国的应用
管理层收购(MBO)是杠杆收购(LBO)的一种形式，是指目标公司管理层采取杠杆收购的形式，通过大量举债融资，收购目标企业的股票，以取得目标企业的控制权，改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购具有以下几个特点：(1)MBO的投资者主要是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。(2)MBO主要是通过借贷融资来完成的，即以目标资产作抵押，向金融机构筹集大部分资金。(3)MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或潜在的管理效率空间的企业，通过重组可以降低代理成本。(4)MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，并在经营整顿后重新上市。而当目标公司为非上市公司时，管理者在MBO完成后往往也会对其进行重组整合，待取得一定经营业绩后寻求上市。
其作用主要体现在以下四个方面：一是通过引入剩余收益分享机制，形成全新的公司治理结构，将经营者的报酬与经营业绩紧密结合起来，以有效解决委托代理关系中的监督激励问题。同时，通过MBO形成的股权结构比较集中稳定，特别是新的机构股东的介入，强化了对管理者的监督和约束，有效降低了代理成本；二是开创了现代人力资源管理的新思路。MBO在利益驱动的同时，赋予管理者剩余控制权，并以此达到了吸引人才、留住人才的目的；三是MBO的实施以资本市场的完善为前提，反过来又促进了资本市场的进一步完善与发展。同时，由于MBO要依靠大量的借贷融资方可实现，因而融资的可行性分析是必不可少的程序，从而对目标企业资本运营效率的提高及新融资战略的形成具有催化作用；四是MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业业务。
早在1980年我国就开始了这方面的实践，实行MBO最为彻底的是我国的律师事务所、会计师事务所（即两所）。在我国两所改制的过程中，以主要执业人员为合伙人，构成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作为卖方融资分期偿还，基本上实现了两所从国有制向合伙制的平衡过渡。但两所的改制过程和真正的MBO尚有一定的区别：一是由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力劳动，因此更加重视“人合”、“智合”而非“资合”，个人出资的多少并不代表个人权力的大小，改制后，合伙人的权力仍是一人一票制，而非以股份的多少确定权力的大小；二是收购资金主要是买方融资，卖方融资主要通过以变卖或上缴实物资产以及以经营收入的一部分来偿还。因此，从总体上来看，中国的管理层收购仍处于起步阶段，与国际通行的作法有一定的差异，主要体现在三个方面：一是国外的MBO主要以经理层作为收购主体，而在中国则呈多样化趋势，一种是企业的主要经营管理人员出资购买，另一种是企业某一时段的部分或全部员工出资购买所服务的企业，或者由管理者与员工共同收购所在企业。这是目前中国应用最多的形式。相对于国外的管理层收购而言，这种方式可以在更大程度上调动员工的积极性，产生更大的凝聚力，也更符合我国国情。但在收购参与者出资方面，管理层往往占较大比例，而一般员工出资较少；二是融资来源不一样，在国外多采用杠杆融资方式，可以通过银行、证券基金等各种渠道去筹资，而在中国融资渠道少，融资手段受到法律和政策制约较多；三是国外MBO大多发生在上市公司和大型集团公司，而在我国则主要发生在国有中小型企业和中小型集体所有制企业。
二、关于经营者持股的提出及其不足
经营者持股的提出与国有企业改革的整体设计密切相关。“十五大”报告中提出了抓大放小、通过存量的调整收缩国有经济战线、提高国有经济运行效率的总体改革思路。国有经济在竞争性领域的退出为经营者持股提供了政策基础和操作空间。我国的经营者持股最初是从员工持股计划(ESOP)发展而来的。比较多地出现在国有企业股份制改制初期的定向募集公司改制中。我国的职工持股事实上是把员工持股和经理人员股权激励合二为一的一种作法。但从实践来看，对职工的激励作用效果并不明显，相对平均持股的弱点表现较为突出。因此，如何把实行员工持股与实行经营者股权激励区别开来，成为一个紧迫的问题。对此，许多地方采取调整股权结构，鼓励和引导经营者持大股的作法，以解决经营者的激励和约束问题。
总结起来，经营者持股在成功实现国有资本退出的同时，也有效解决了一直困扰企业的国有企业长期存在的主体缺位，内部人控制现象严重，监督不力，效率低下的问题；实现了对经理人才的有效激励，增强了国企对人才的竞争力；资源效率大为提高，不但原有企业效率得到提高，一定程度上也有益于国有资产优化配置，有利于产业结构的调整。
但是，把经营者持股作为改革的方向，从逻辑上来说存在两个不足：一是它限制了资本市场的充分竞争；二是它限制了职业经理市场的充分竞争。在发达的市场经济国家，经营者购买企业资产有一个前提：允许其它有购买意向的自然人或法人参与竞价。在自由竞价的过程中，企业的经营管理者并不具有任何优先权。从我国实际操作来看，也存在各种问题：一是我国中介市场远未完善，资产评估价格的确定不但受到技术因素的影响，有时还会受其它因素的影响，其合理性难以验证；二是资金来源问题，经营者个人没有足够的资金购买本企业的股份，而资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制，使得经理人员缺乏相应的融资渠道，由此也引发了一些违规行为，如“借”用本企业或关联企业资金实现持股；三是与不改制相比，经营者持股无疑会改善资产效率，但与两权分离下的收购、兼并、控股等形式相比，效率高低难以比较。而且，对于效率的计算有一个前提，那就是作为企业经营环境的市场秩序和社会经济秩序不会恶化。如果政府对于企业经营者的激励超出了社会公众的心理极限，就不会有任何效率可言，而且可能会事与愿违。
三、对我国经营者持股的几点启示
目前我国实行的经营者持股与管理层收购在很多方面具有相似性，如二者的目标是一致的，即通过产权结构调整来改善公司治理结构；二者的理论基础相近，都是源于对人力资本，对管理者价值的确认；二者所涉及的主要对象基本相同，所产生的经济后果相近。最关键的一点在于，二者均实现了管理者与所有者的有机结合，形成了全新的互相制约的责任机制。因此，在二者的实际运作过程中，可以相互借鉴，取长补短。在经营者持股的实施过程中，适当借鉴管理层收购的理论与方法，对于解决经营者持股实施中存在的一些问题，具有实际意义。我们认为，对我国经营者持股的实践而言，它至少可以带来以下几点启示。
（一）经营者的选择
经营者持股只是解决了内部治理结构的一个方面，但并没有解决经营者选择的问题。从目前我国的实际操作来看，持股对象仅限于企业原有经理人员，实际上是因为占有位子而有此权利，其局限性是显而易见的。宏观来看，不利于形成有效的竞争机制，限制了职业经理市场的形成与发展。微观来看，充分竞争是经营者激励机制发挥作用的基本条件，经营者选择机制的弱化还严重弱化了激励机制的作用。
而在管理层收购的实施过程中，这一问题在最初阶段即较好地得到解决。在对目标企业进行MBO可行性分析之后，即要求着手组建管理团队。组建管理团队以目标公司现有管理人员为基础，从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除内部那些缺乏敬业精神和团队协作意识的原管理人员。因此，在完成管理层收购后企业的决策能力和经营效率普遍能得到提升。
从我国实际情况来看，经营者持股比较可行的作法是坚持在一定范围内引入公开竞争机制，允许在同等条件下原来的经营者优先入选。既保持原有管理班子的稳定与连续性，又兼顾效率，真正发挥股权的激励作用。
（二）股权定价
股权定价合理与否对经营者持股的顺利实施具有重要影响。从我国实际情况来看，由于经营者拥有对企业实际意义上的控制权，掌握企业的经营状况、发展前景等内幕信息，更由于感情等因素的影响，因此普遍存在的情况是股价低估。但也存在股价高估的情况，如企业的不良债务未能及时处理而形成股价高估，尽管最后经营者可能会在其它方面得到补偿，但这种现象对经营者持股规范化运作的影响是不言而喻的。
事实上，股价合理与否很大程度上取决于中介机构的专业能力和独立程度。在发达国家的管理层收购中，由于中介机构相对比较成熟、规范，评估过程中透明度较高，因而价格一般较为合理。另一个保障机制还在于竞争机制的引入，即允许外部买主的介入。在此条件下，管理团队根据其对目标公司经营状况和发展潜力的充分了解，确定可以接受的价格。
从我国经营者持股的实践来看，一方面要大力发展中介机构，规范中介机构的执业行为；另一方面可以结合经营者的重新选择，引入竞价持股制度。鉴于原有经营管理者对企业运作情况的熟悉和管理方面的优势，也为了防止非理性竞争的出现，可以给予一定的优惠政策，如当价格差别在一定范围内时，可以由原有经营管理者持股。
（三）持股资金来源
在经营者持股的实施过程中，一个最大的问题就是购股所需资金的来源问题。目前普遍采用的方法有：经营者在一定期限内用现金以约定价格购买股份；经营者以赊账、贴息或低息贷款方式购买股份；将对企业经营者的部分现金奖励转换为股份期权；经营者以其人力资本获取干股。尽管方式不少，但始终未能从根本上解决企业经营者无钱购股的问题，并表现出现金奖励额度有限，贷款方式风险过大，且与现行法规制度存在冲突而有违规操作之嫌，不具有可操作性等问题。主要原因是缺少金融支持。
从管理层收购的操作来看，通常情况下，收购团队只需以自有积蓄或自筹资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。所需其它资金约50%-60%通过以公司资产作抵押，由商业银行或数家商业银行组成的辛迪加，以及专门进行风险投资的公司提供，其余的以各种级别的次等债券形式，通过私募或公司发行高收效债券来筹集。MBO之所以在西方获得巨大成功，一个重要的因素就在于金融中介机构对经营者提供融资安排。
因此，在我国经营者持股的实施过程中，建立和完善金融支持与服务体系，是一个可行的办法。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了经营者持股的运作，主要方式是贷款购股，但由于风险的不可控性，以及现行法规的限制，贷款规模与参与程度都远远不足，而在短时间内要有大的突破也存在较大困难。比较可行的办法是由投资银行来提供融资支持。投资银行是专业的资本运营机构，其核心业务就是为企业的兼并重组、资源的优化配置提供服务，包括融资支持。从世界范围来看，投资银行业务已大大突破证券承销、经纪和自营等传统本源业务，逐渐向资产管理、基金管理、项目融资、资产证券化等领域延伸。我国目前从事投资银行业务的主要是一些证券公司、信托投资公司等券商机构。这些机构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能力，可以根据不同企业的经营业绩和风险程度，设计相应的融资方式，并可利用金融工具在资本市场上分散风险。对于券商而言，由于传统领域竞争日趋激烈，开拓新的业务势在必行，向经营者提供金融支持也不失为一个可行之法。
（四）持股后的公司整理
经营者持股通过经营者收入与其经营业绩直接挂钩的方法，赋予经营者剩余分享权，以协调所有者与经营者之间的目标差异。但是，它并没有从根本上解决信息不对称问题，经营者侵犯所有者资产的可能性仍然很大。从另一方面来说，单纯给经营者股权并不足以产生充分的激烈，还必须让经营者有条件行使与股权相对应的其它权利。但由此而产生的问题是经营者不仅对公司拥有实质上的控制权，而且使之合法化，更难受到约束，股权激励因而陷入一种两难境地。目前我国普遍的作法是经营者只享有利益分享权，而没有其它权利。因此，经营者持股的完成，并非企业效率的必然提高，关键还在于持股后的企业整理，包括对经营者的约束与监督，经营者对企业经营管理的调整与整合。
从管理层收购来看，对于目标公司整理的思考，在收购的可行性分析阶段即已开始，而在履行收购合同后，具体方案也基本成形。具体来说，其核心部分是企业经营调整，主要内容是对原来经营管理存在的问题和弊病进行分析，重新制定发展战略，调整经营政策。通常作法是通过削减经营成本，改变市场战略，以增加利润和现金流；同时，由于债务的约束，投资银行等金融机构对公司的经营管理密切关注。
从我国目前的情况来看，经营者持股的实施更注重于持股本身的完成，而对持股后企业的经营与管理关注甚少，更少提及持股后的经营目标。借鉴管理层收购的经验，可以考虑在给予经营者股权之前，要求经营者提出对企业经营管理的改进方案，并将该方案的实际执行情况作为对管理者考核的一个重要标准。同时，采取一定的方式，允许提供资金的金融机构介入企业管理，主要向企业提供专业服务，也对企业的生产经营活动进行监督，对原定方案的执行情况和效果进行实时跟踪，借此形成对经营者的约束。
针对我国经营者持股实践中存在的股权平均化以及激励不足的问题，有人提出了经营者持大股的方案，并已在一些中小企业中得到实施。经营者持大股的方案，本质上与管理层收购已经趋于一致，因而可以更多地借鉴管理层收购的经验与操作方法。总之，管理层收购比较成熟的理论与实践对于弥补经营者持股的一些缺陷与不足，具有不可忽视的作用。