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综合对美元走势、投资需求及基本面变化情况的判断，金价将步入长期上升通道，但下半年金价难以再创新高
2009年以来，在经济不断犹豫震荡前行的过程中，黄金的表现可谓是“一枝独秀”，上半年金价不断攀高，国际黄金市场价格一度突破1000美元/盎司，达到2008年3月份以来的最高价位，向来与美元走势负相关的黄金价格走出了与美元一致的行情。而在目前经济出现明显转暖迹象，美元也重新止跌回稳，黄金锋芒却似有黯淡，那么，后势金价将何去何从?
黄金行业的背景
政策法规环境
黄金是国家保护性开采的特定矿种，是重要的战略资源。《中华人民共和国金银管理条例》和《中华人民共和国矿产资源法》是黄金行业的两个基本法律，另外还有《产业结构调整指导目录(2005年本)》等一系列针对黄金开采、贸易的限制性政策及黄金行业发展规划及政策。综合来看，在开采方面黄金与其他矿产资源的开采要求相同，而在管理方面则与其他矿产资源大有不同，采取由中国人民银行对黄金实行统一收购和统一配售的政策，同时，央行还负责黄金的储备；在税收方面，国家鼓励黄金的开采和进口，对黄金原矿产品按种类和等级不同实行减征或免征增值税、资源税、免征进口环节增值税和进口关税优惠等优惠政策。另外，在黄金行业的发展规划方面，主要是促进产业结构升级和增强资源保障能力等。
技术环境
技术环境方面，主要是指随着黄金资源的逐年开采，高品位易选矿石不断减少，低品位难处理矿石所占比例越来越大，黄金矿产的开采及选冶技术也随之不断提高，新的工艺、技术、设备和药剂材料也在不断改善。尽管仍与国外黄金采选方面存在一定差距，但近年来我国在黄金技术方面取得了很大的进步，例如，在找矿方面，开展遥感与地质、物化探多学科的黄金找矿技术；在采矿方面，加强矿体开采工艺的研究，同时使得技术设备上更加节能、高效和安全；在选冶技术方面，重点研发微生物提金工艺、热压氧化提金工艺和原矿焙烧氧化提金技术等三种工艺。
2009年全球黄金供需状况(单位：吨)
数据来源：Bloomberg，WGC，长城证券研究所
矿产金产量(单位：吨)
数据来源：Bloomberg，WGC，长城证券研究所
黄金市场的供需形势
由于国家对黄金采取统购统售的政策特殊性，黄金的供需市场与其他基本金属大有不同，基本上可以说是一个存量市场。另外，由于黄金特殊的货币属性，黄金的供需结构要比其他基本金属复杂些。一方面，矿产、再生回收和官方储备变动都属于供给因素；另一方面，黄金需求被划分为许多类别，除了实际需求之外，保值和投资以及外汇储备方面都是影响黄金需求的重要因素，经济形势及黄金期货币场都是金价的重要影响因素。
国际黄金市场上，供需形势近年来一直处于弱平衡状态，这主要是由于矿产金产量的大幅下滑。尽管目前黄金储量还在以每年2％的速度增长，但由于矿山金的开采难度越来越大，开采成本也不断提高，导致矿产金产量下滑。
如果按近年来的均值和2008年的情况对比来看，国际市场上的供应结构和需求结构均发生了一定变化。供应方面。矿产金基本变化不大，而官方售金占比却缩减了将近一半，再生金由于产量不断增加占比也明显增加；需求方面，仍然是珠宝首饰占总需求的三分之二，其次为投资需求，例如金条、金币等投资需求等，占比约为五分之一，并且投资需求增加态势较明显；工业实际需求，例如微电子领域、医学和建筑装饰等，2008年占比为11％，基本变化不大。
2008年供给情况2008年需求情况
数据来源：Bloomberg，WGC长城证券研究所
黄金近20年的表现回顾
简单地说，黄金兼具商品属性与金融属性，其价格除了受基本的供求关系影响外，美元走势、通胀和投资需求等也都是黄金价格变动的重要影响因素。回顾80年来黄金价格的走势，主要有两个明显的特点：阶段性和季节性。
阶段性特点
简单从近几十年来的黄金价格走势上来看，大致可以分为四个阶段：价格平稳期、快速上涨期、回落震荡期和快速上涨期。
第一阶段(1970年之前)：价格平稳期。20世纪70年代以前黄金价格波动不大，一直维持在20美元—50美元之间。这是由于当时的黄金价格基本由各国政府或中央银行决定，黄金价格基本不受其他因素影响。
第二阶段(1970—1980年)：快速上涨期。这—阶段是黄金价格快速上涨的十年，1980年黄金价格从1970年的每盎司35美元上涨2329%，至每盎司850美元。布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制，黄金价格不断市场化；同时，1973年和1978年两次石油危机使得西方国家经济陷于滞涨，在美元贬值和通货膨胀面前，黄金作用得以充分体现，除了被用以对冲通胀，还被用作对冲美元汇价的主要工具。
第三阶段(1980—2000年)：回落震荡期。在黄金上涨至800美元之后，又出现大幅回落，之后一直在300—500美元之间震荡。这一阶段，石油危机过后，经济逐步恢复平稳发展，黄金价格逐步恢复到供需基本面支撑上，黄金开采也得到飞跃发展，同时，开采成本也出现上升。总体看金价市场基本处于平衡状态，尽管震荡特征明显，但振幅相对也较平稳。
第四阶段(2001—2008年)：快速上涨期。自2001年起黄金价格又开始加速上升，近十年来美元与黄金基本保持80％以上的负相关走势，美元成为判断金价走势的重要因素。一方面，由于黄金的价格以美元计价，美元贬值(购买力下降)将直接导致金价上涨；另一方面，黄金可作为保值工具对冲美元下跌时的贬值风险。此外，一旦美元下跌，各国将重新选择黄金作为国际储备资产，从而改变对黄金的需求。黄金生产成本及供应紧张也是黄金价格快速上涨的动因，据世界黄金协会统计，世界黄金供给已经连续五年出现总供应量减少。
季节性变化规律
由于20世纪70年代之前黄金价格走势基本平稳，将1970年之后的黄金价格作为样本，我们发现，黄金价格的季节性走势也较明显，每年的1—5月份金价很少下跌，而6月份一般是每年的价格低点，之后黄金价格会再次回升。
季节性规律可以从供求关系来解释：
需求方面，由于黄金需求的60％来自于珠宝首饰，黄金价格波动受珠宝销售的影响较大，尤其是每年的下半年从9—10月份开始，受到印度等黄金消费大国节日对黄金的需求拉动，黄金销售进入旺季。
供给方面，由于现货市场上矿产金产量比较稳定，对金价影响较大的主要是黄金期货市场，而夏季又是勘探采掘行业的忙碌季节，为了锁定开采利润，生产商一般会采取套期保值的方式，即在夏天开采金矿的同时，在期货市场上建立相应的卖方头寸。因此，在开采工作集中进行的4—8月这段时间里，由于生产商的卖出开仓，即提前将开采出的矿金卖出，这将给金价较大压力。而随着第四季度的临近，生产商在期货市场上的空头开仓量逐渐减少，空头仓位逐步了结，又会对金价构成支撑。
金价的后势预测
综合考虑影响金价的各种因素，主要可以分为两类，即影响黄金商品属性的基本面因素和影响黄金货币属性的美元、通胀等因素。究竟这些主导因素又将如何演绎金价?
基本面对于金价的影响
由于黄金特有的货币属性，供需基本面对金价的影响有限，而事实上是金价影响了供需基本面，这—点与其他基本金属是大不相同的。
供应方面：近年来矿山产量变化基本不是太大，2009年一季度全球黄金总供给同比提高34％，主要因为金价维持在高位上，再生金的供给大幅上升了200吨(55％)。另外，国际货币基金组织(IMF)计划售金也将在短期内给金价带来较大压力。
开发成本方面：尽管由于开采技术的发展黄金开发成本在过去20年以来持续下跌，但随着能源价格不断上涨，通货膨胀增加，近年来黄金开采成本也在大幅上升。根据国际贵金属研究组织GFMS统计，2008年国际黄金现金生产成本达到450美元/盎司，国内大型矿山的综合成本平均在380美元/盎司左右，与国际综合成本相比有70美元左右的差距。此外，企业在安全生产、节能降耗、环境保护等方面也对开采生产成本产生了影响。
需求方面：影响金价的需求因素除了黄金的实际需求外，还有投资需求。2009年一季度，世界黄金首饰需求量较2008年同期减少近四分之一，降至近20年来最低，黄金工业需求同比下滑32％。我们预计2009年黄金实际需求不会出现大幅增长，那么投资需求将成为需求的最主要支撑。从上半年的黄金持仓量来看，投资需求出现了大幅度增长，需求旺盛短期来看不会消失太快，黄金供需格局上有可能出现供不应求预期。
黄金ETF持仓变化情况(单位：吨)
数据来源：Bloomberg，WGC，长城证券研究所
美元长期贬值或将支撑金价高位运行
汇率是影响金价的最重要的因素之一，在黄金市场上一般有美元涨则金价跌，美元降则金价扬的规律。尽管受避险及投资需求影响，黄金价格与美元走势的负相关关系在上半年表现有所背离。但我们认为黄金价格的短期走势取决于金融危机的进一步演变，但长期来看，美元仍是判断金价的重要因素。
长期来看，我们认为美元将处于下降通道中，这将支撑金价维持高位运行。理由是以中印为代表的新兴经济体日益增长，美元资产吸引力有所下降；另外，美国为救市投放了大量的国债，巨额国债的偿付也需要美元贬值来平复。因此，美元的长期贬值将对黄金价格起到坚定的支撑作用。
而中短期内美元贬值的可能性在降低：一方面，美国经济有先于日欧经济触底反弹的迹象；另一方面，美国投放流动性的力度也在减弱，那么以美元计价的黄金价格在美元贬值趋缓的情况下上行的动力也在减弱。我们认为后半年黄金价格将围绕1000美元形成价格中枢的高位震荡运行概率较大。
2007年以来美元与金价走势
2007年以来原油与黄金
数据来源：Bloomberg，WIND，长城证券研究所
油价的影响因素
石油价格也是影响金价的最重要的因素之一。一般而言，金价与油价之间存在着正相的关系，即金价和油价是同涨同跌的。这主要是因为在现代社会中，油价已经成为全球经济的“晴雨表”，高油价也意味着经济增长不确定性增加以及通胀预期逐步升温，这就会推升黄金对冲经济不确定性和通胀的魅力，继而推高金价。黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段，而对于普通投资者，投资黄金主要是在通货膨胀的情况下达到保值的目的。在经济不景气的态势下，由于黄金相对于货币资产保险，导致对黄金的需求上升，金价上涨。
各国黄金储备比例情况
外汇储备因素
在目前经济衰退，全球经济格局、货币体系有点混乱的情况下，大量货币超发有可能引起货币贬值，那些以美元为主要外汇储备的国家有可能调整外汇储备结构，增加黄金储备比例。
自2003年以来，中国黄金储备不断增加，通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式，黄金储备增加了454吨，至2009年4月末达1054吨。尽管我国央行的外汇储备世界第一，但是黄金储备仅位列第五，而且我国外汇储备的75％是以美元计价的，此外，在外汇储备构成中中国的黄金储备比例极低，仅为1％，而美国、德国和欧洲外汇储备中黄金比例达60%以上。基于对美元长期贬值的预期，为确保外汇储备的保值和增值，央行有调整外汇储备结构需求，另外也基于中国积极扩大人民币影响力，需要增加黄金储备。因此，未来黄金储备的增加也将给黄金价格上行提供了长期支撑。
总体而言，尽管黄金基本面对黄金价格的影响较小，但供需偏紧张的基本面对金价也有一定的支撑作用；从美元因素来看，美元长期将步入贬值通道会对金价起到支撑作用，而中短期美元企稳的态势又使得金价承压；从通胀因素来看，尽管通胀预期越来越强烈，但是在通胀尚未真正发生之前，金价不会大幅上升；另外从外汇储备来看，中国等黄金储备比例较低的亚洲国家有大幅增加黄金储备的需求，这将支撑金价高位运行。综合我们对美元走势、投资需求及基本面变化情况判断考虑，金价将步入长期上升通道，但是我们认为后半年黄金价格难以再创新高，维持在高位运行或成大概率事件。