印度股票市场改革的经验与启示，本文主要内容关键词为：印度论文,股票市场论文,启示论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、印度股票市场改革发展概况
印度证券交易委员会(SEBI)对股票市场实施的改革，如培育和发展由市场决定的资源配置方式、实行滚动结算制度、推行专业化的风险管理制度、发展金融衍生市场，这些都极大地增进了股票市场交易和结算的效率，交易成本大幅降低，股票市场更加透明和安全，使印度股票市场得以快速发展。
(一)股票交易量剧增，市场流动性大为增强
如表1所示，在二级市场和衍生工具市场，印度上市公司数量及其股票成交量都有显著上升。1990年～2002年间，上市公司数量增加了50％还多。印度股票市场的流动性也逐步增强，孟买股票交易所(BSE)和印度全国股票交易所(NSE)的交易量陡增，股票市场市值急剧扩张了近7倍。2003年5月以来，印度股票市场逐渐回暖并在短期调整后逐步走高，表明印度经济前景看好，外界比较认同印度经济改革和发展的模式。印度股票市场波动幅度较小，发展比较稳定，主要反映在BSE的Sensex指数的波动率明显下降，关键在于印度实施了一系列旨在加强市场基本制度和防范金融风险的改革措施。另外，印度股票市场市盈率(P/E)大幅降低，这也意味着印度股票市场还具有相当大的发展潜力。
印度衍生工具市场自从2000年开放以来短短几年间也有相当的成交量，国家证券交易所里期货成交量增长了766％，与2001年相比，在2002年期货期权的成交量增长了615％。总的营业额从2001年的10190亿卢比增长到2002年的43980亿卢比。同一时期，平均日营业额从40亿卢比增长到175亿卢比。2000年值得一提的重大进展就是衍生产品市场的正式营运开业。从全球范围来看，印度的国家证券交易所在期货交易方面排名是第23位，在期权期货交易方面排名是第30位。还值得注意的是，衍生产品交易的营业额常常超过其标的产品的现货交易营业额。
(二)投资者众多，市场组织发展壮大
如表2所示，截至2005年3月底，印度发展了26个证券市场，其中最重要的两家全国性股票交易所是孟买股票交易所和印度国家股票交易所，全国所有的股票市场都进行了计算机联网。孟买证券交易所是印度最大的交易所，其日交易量约占全国交易量的70％。孟买股票交易所成立于1875年，是亚洲最早的股票交易所，比日本东京股票交易所还早成立3年，目前已成为印度主要的股票交易市场。交易所不仅为印度经济提供了一个高效的市场，而且为投资者提供了丰富的投资信息。经印度证券交易委员会(SEBI)批准，1997年8月30日起孟买股票交易所可通过网络经营孟买之外的股票在线交易，其会员可以自由在全国任何地方安装终端炒股。2001年11月30日起，孟买股票交易所接纳13个股票交易所组成的子公司作为其会员，为地区投资者交易提供了更多便利。与数量众多的证券交易所相比，印度经纪人公司数量也很多。除此之外，外国机构投资者数量也不少。表2反映了印度市场参与者的类型和规模。印度上世纪90年代金融改革以来资本市场还出现了另一个重要的特征，即私募市场迅速发展，公有部门企业、各州属单位，以及开发金融机构等都曾广泛参与该市场。1995年度私募融资仅为1336.1亿卢比，2004年度即增长到8510.2亿卢比，增长了5倍多。目前，私募市场的总规模估计是公募市场的4倍多。
(三)交易成本降低，境外战略投资者的作用增强
印度股票市场的交易成本在改革之后大幅下降。其中1999年的交易费只相当于1994年的10％，消除了交易对手风险，大幅削减了结算成本，1999年股票市场总交易成本只相当于1994年的1/7不到。市场效率的改善还体现在境外战略投资者作用的加强方面。印度在1992年向境外战略投资者开放其股票市场，从那以后流入了大量境外资金。境外战略投资者和私人共同基金的准入意味着机构投资者成为了印度股票市场的主要参与者。如表3所示，外国机构投资者对印度股票市场的投资组合也发生了重要变化：对印度债券投资数额较小，股票投资数额较大。根据印度联邦储备银行的研究报告(RBI，2003)，境外战略投资者带入的资金流和股市的表现有着重大的关系。从上世纪90年代起外国机构投资者就逐渐成为印度资本市场上重要的投资力量，机构投资者的存在为印度资本市场注入新的流动性并降低了资本成本，同时外国机构投资者也在印度资本市场上分散投资风险寻求获利机会。近年来，印度逐渐成为外国机构投资者重点关注的对象并吸收了大量境外资金，这反映出外国投资者对印度证券市场发展持乐观态度。
二、印度股票市场改革主要经验
印度股票市场改革经验主要包括：
(一)拓宽股票市场基础，提高市场流动性
1992年印度废除了《资本发行控制法案(1947)》，企业在相关监管规则的指导下，有权获得市场筹资机会。计划发行股票的公司不需要事先经过政府批准，在取得印度证券交易委员会发放的批文后，便可发行证券。1995年，印度在新股发行定价方面又实行入标定价法①，从而提高了股票发行的效率。
印度金融改革以来股票市场投资者增多，金融工具创新活跃，市场基础拓宽。在机构投资者建设方面，1992年印度即允许外国机构投资者在股票市场投资，后者如今已经成为印度资本市场上最大的机构投资者；共同基金尤其是私营性质的共同基金如今也已成为另一种活跃的机构投资者。在金融工具创新方面，衍生金融工具如指数期货、股票期货、指数期权和股票期权，已经成为印度资本市场价格发现、资产组合和风险规避的重要组成部分，衍生金融市场各种风险防范措施也制定到位。
为增强股票市场的流动性，1998年印度证券交易委员会发布监管规则允许企业回购其股份，此举有利于改善股份市场的流动性，有利于增加投资者的财富。印度政府还为小公司建立了场外交易市场；允许公共设施和市政公司在股市上发行债务证券；规定发行股票的最大可交易数可以不超过100股，等等。为保护投资者利益，维护股市稳定，印度监管当局还对上市公司和股票交易人员及机构作了更明确的要求和规定，包括公开发行证券的公司要实行信息披露原则；委托人与经纪人的账户分立；证券经纪人必须满足资本充足率的要求；发行公司必须有公司连续三年的红利分配记录才能公开发行股票或发行可转让债券；未上市公司须连续三年有净利润才能自由决定公司股票上市发行的价格，印度股票市场还实行涨跌停限制制度，控制股票市场价格过度波动。印度三大股票指数(Sensex、CNX、NIFTY)的涨跌幅限制分别为10％、15％、20％。
(二)扩大股票市场开放，拓宽国际融资渠道
1992年，印度政府允许印度的公司可以通过可转换债券向外国投资者发行股权证券，使外商可以直接投资印度的公司证券，这表明印度的证券开始对外开放。印度的公司可以发行以外币标价的证券或国际存单，但有两年固定期，期间只能在海外市场上交易，而不能在印度换回本金。1992年9月，印度宣布向外国投资者开放股票市场，外国投资机构可自由进入一级或二级股票市场，在股票、债务方面进行投资。1996年已经有600多家外商投资企业进入印度股票市场，这些外商企业所购买的证券总量达到26亿美元。
印度证券市场的开放实施主要通过外国机构投资者指引制度体现。根据1995年11月印度证券交易委员会公布的《外国机构投资者指引》规定，外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉、历史业绩并受注册地金融监管当局严格监管，经印度证券交易委员会和印度储备银行批准后可取得投资资格，投资范围包括印度一级和二级市场上市证券(包括股票、债券、认股权证)、未上市的债券、印度国内互惠基金及单位信托。所有投资单一印度公司其股权上限为24％，特殊情况可达40％。投资所得在扣除10％资本增值税和20％的股利与利息所得税后可以汇出，无需进一步审批。
同时，拓宽印度公司国际融资渠道，相关的金融工具包括美国存托凭证(ADRs)、全球存托凭证(GDRs)、外币转换债券、以及对外商业借款等。国际融资渠道的通畅使印度国内市场与国际金融市场联系更为密切，有利于提高国内市场的流动性，减少市场间的套利机会，提高国内市场效率。截至1994年10月，30多家印度公司已通过环球储备收入局从国际资金市场筹资30多亿美元。
(三)改进股票市场交易手段，提高交易效率
印度对证券交易强制性地实施电子化交易，主要是促使证券交易所进行屏幕化和电算化改造，使交易手段现代化，增加交易的透明度，对改进市场效率有积极作用。证交所遵守国际惯例，实行电子在线撮合交易系统，废除公开叫价系统，提高市场价格发现的效率，降低交易成本，取消多数临时凭证(scrip)②的实物交易而代之以电子化、无纸化交易。提高资金电子化转移技术，能够缩短结算周期，降低风险，提高市场流动性。印度股票交易之前一直实行的周一到周五的结算周期，后来逐渐改为滚动结算，2002年与国际惯例靠拢，实行T+3结算制度以及更进一步的T+2结算制度。印度股票交易结算的技术发展有力地促进了市场效率的提高。印度各主要交易所都建立了结算保证基金(SGFs)以确保股票交易及时结算，尤其在市场波动剧烈时期结算系统的快捷和高效对维护市场流动性和稳定性具有重要作用。各交易所都建立了清算中心，有效地降低了结算系统的交易对手风险。目前印度股票交易所已经建立了包括资本充足要求、交易和风险暴露限制等等制度在内的完善的风险管理体系。
(四)加强股票市场监管，营造公平投资环境
印度政府于1992年初宣布把1988年建立的印度证券交易委员会作为资本市场的法定管理委员会，授予其进行管理的必要权力，即对各种互助基金和各种证券交易所进行检查，对商业银行下属的商务银行进行管制，决定股票经纪人等中间人的注册程序，使证券交易管理委员会成为公司新发行证券的管理机构。1995年10月，印度政府又公布了《有价证券和交易委员会管理法》，规定了有价证券市场中欺骗和不公平交易的范围，并赋予印度证券交易管理委员会制止这些行为的一定权力。印度政府还在1994年批准建立印度国家证券交易所，其职能是通过提供国家范围的证券交易设施和结算，作为样板交易所规范和整合全国的证券市场。印度股票市场上制定了严厉的信息披露准则和公司治理准则，避免公司内部交易活动和价格欺诈行为，以保护中小投资者利益，营造公平的投资环境，对违规操作的机构和个人，依法严惩。印度证券交易管理委员会作为一个独立的监管机构，其成立是证券市场改革的关键。这标志着金融体系的结构发生了重要的变革。但是印度证券交易管理委员会的执行力太弱。由于印度证券交易管理委员会在法庭上常常不能证明违规事实的存在，因此印度证券交易管理委员会对违规行为的威慑力不足，从而影响其执行力。
三、印度股票市场改革的启示
中国经过20多年的改革和发展，股票市场取得了重要的成就。截至2006年底，沪深两市共有上市公司1434家，总市值90599亿元，股票市值与GDP的比率达44％。中国股票市场的时间虽然不长，而发展的规模和速度之快为世人所公认[1]。由于中国股票市场积弊太多，虽经股权分置改革但效果尚需进一步观察。从历史过程来看，中国股票市场的产生和发展，一开始就是市场的产物，包括股票、上市公司和交易所，都是先于某种制度破壳而出的。争论的问题，大抵是围绕着“发展与规范”这一主题展开的，关于股票市场的公平与效率、制度移植的条件和可行性、改革方式是激进还是渐进等基本问题，成为人们关注和热议的焦点。印度股票市场的改革和经验为我们讨论这些问题提供了重要的启示。
(一)注重股票市场的公平与效率
2001年著名经济学家吴敬链先生提出中国股票市场是赌场的观点引起极大争议③，由此展开了一场关于中国股市是否赌场以及如何办下去的社会大辩论。如前文所说，1991年以来印度股票市场改革取得了一些进展，但是，在改革期间也曾引起一定程度的市场混乱，只是由于政策措施及时、得当，系统性的市场危机才得以幸免，但一些基础性的问题还是没有完全解决，比如：大量股票缺乏流动性；市场交易量只是由部分公司股票推动，因此市场深度不足；证券交割率低；交易主要集中在经纪公司之间等等。印度股票市场的深化还有很长的路要走。从美国“梧桐树协议”之后二百多年的股市看，其初期和中期同样也曾经历了种种混乱和动荡，股市的效率与公平等问题也遭受质疑。可见股市是否赌场问题并不是我国股市的特有现象，而是具有某种规律性。我们认为，给股市一个怎样的名分并不是最重要的，最重要的是股市是否发挥了应有的作用。从博弈论的观点来看，包含交易、投资等各种主体经济行为都可理解为一种博弈关系。其实，大至国家政治、军事，小至个人家庭、事业，不都是一种博弈行为吗?因此，把股市比喻为一种相互博弈的场所或曰赌场，似乎没有什么必须正名的辨别价值。股票市场作为一种多元博弈结构，重要的是博弈规则是否能有效地引导投资者、上市公司、经纪人等市场主体的理性行为，实现资本配置的优化。至于在此过程中，中国股市是否全无规则，黑幕重重，甚至已沦落到整个社会为此付出代价的腐朽的边缘，我们认为，此说未免危言耸听。对于中国股市及其发展的相关问题，或许不是要讨论它是不是赌场，而是要讨论它应该是什么样的“赌场”；不是要对它进行社会道德判断，讨论其“好”还是“不好”，而是要从经济学研究的视角出发，关心它是否公开、公正和公平，并由此演绎出在效率与公平原则下促进资本流动与优化资源配置等证券市场的终极目标来。因此，在我们看来，争论的中心并不在于这个“赌场”该不该存在，而是这种竞技场所的游戏规则、透明度、激励和约束机制能否使每个参赛队员感到公平并发挥出最大的效率，并由此提高整个社会经济的活力和效率，这就如同我们提倡或崇尚的奥林匹克精神一样。
(二)制度模仿或者移植需要关注其适用条件
印度场外交易市场(OTCEI)的制度设计是建立在美国纳斯达克(NASDAQ)市场的基础之上的，而后者在美国取得了成功。因此，尽管知道国际上主要的场外股票交易都建立在做市商制度基础上的，但是印度股市改革策划小组还是选择一种没有做市商的电子化下单市场制度，这多少与国际惯例有所不同。与此相对照的是，印度储备银行在对债券市场的设计和发展中却基本上是采用了国际惯例。这种制度效仿并未解决潜在的激励问题，而且还伴随有一系列其他问题，比如产权界定不清晰，对市场机构的监管不足等等。有趣的是，自从印度清算有限公司(CCIL)成立以作为债券交易的对手方以来，债券市场的规模和债券品种的创新都增加了。按照国际惯例来说，由一家清算公司来组织和参与一个债券的场外交易市场，并对其进行风险管理是非常奇怪的。成立印度清算有限公司的想法并不是对国际惯例的一种效仿；而是印度依据其实际情况的制度创新，其直接经验来自于印度国家证券清算公司(NSCCL)的成功建立和运行实践。因此，从印度金融市场改革的经验和教训中我们可以发现：对发达国家市场机制的机械模仿往往不能取得成功[2]。美国的债券市场是一个场外交易市场并且是世界上流动性最高的债券市场，但是并不意味着场外交易市场对印度就是一个正确的选择，同样，印度在金融市场某些具体的制度设计并不意味着那种制度安排在中国也能取得成功。中国金融市场改革乃至整个金融改革和经济改革一直在坚持引进国外先进模式和成功的改革经验，在改革中也一直非常注重制度的可移植性或者可模仿性，但是，制度模仿或者移植需要关注其运用条件。
(三)激进式改革在一定条件下是可行的
印度金融改革给我们的启示还有一个就是激进的方式也可能是可行的[3]。在金融领域，印度国家股票交易所和印度国家证券托管有限公司(NSDL)的改革和运作为印度金融体系建立了一个良好的基础。印度的家庭部门和印度的公司利用股票市场进行资本运作，并且逐渐成为印度金融体系中股市的主导力量。股市激进式改革的成功推行，很重要的一个原因是建立了印度证券交易管理委员会(SEBI)、印度国家股票交易所、印度国家证券清算公司、印度国家证券托管有限公司等新机构。从印度改革的经验中可以知道，这些新机构才可能更具有观察和施压的独立性。印度储备银行和印度国家证券清算公司仍然是债券市场产品和服务创新的主要推动者。上面的事实都说明，新机构在汲取了股市改革计划的成功经验后，引发了很多的创新。但是，商品和债券市场获得的成功其影响还是比较有限的，部分是因为FMC和印度储备银行这两个机构本身是有责任进行改革的机构，而且很容易受到这种责任带来的压力的冲击。需要指出的是，如果激进改革的实施没有印度财政部和印度证券交易管理委员会的政策支持的话，也不可能实现。
中国金融改革历来被认为是渐进式的，为了避开矛盾有时甚至“进而退三”，改革以来很多深层次的矛盾不但没有化解，还逐渐累积形成了大量的改革成本，改革的边际收益逐渐降低，使后续改革的难度逐渐加大[4]。印度金融改革的经验启发我们，在一定条件下一定时期激进式的改革也是可行的，金融改革的方式要相机抉择宜快则快。
注释：
①该法是美国式的定价方法，由包销商设定股价的上下限，然后由投资者填表认购，再以最多的投资者选择的价格作为最终定价。上海石化在美国招股便是采取这种方法。入标定价法的优点是由市场决定上市股价，可以避免价格超额逾百倍的情况出现，因为若股票受市场欢迎，上市公司可将股票上限提高，从而增加筹资金额，另一个好处是，既然市场已经决定了上市价格，暗盘买卖这些灰色市场活动的活跃程度便会大为降低，也间接减少因大户操纵暗盘市场而获利的机会。
②由公司发行，代表因换股、拆股或子公司独立而产生的零星股票，股票所有人可以买进其余零星股以凑成整手。
③2001年1月14日，中央电视台《经济半小时》栏目播出了对吴敬琏先生的访问，吴敬琏在采访中发表了对中国股市的看法。吴先生的观点被《证券市场周刊》概括为三条，其中第一条就是“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范”。“赌场论”一经抛出即引起了社会各界强烈反响。2001年2月11日，厉以宁、董辅讱、肖灼基、韩志国、吴晓求五位经济学家在北京召开“中国股市恳谈会”，反对吴敬琏的观点。
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