收益不确定条件下债务税蔽模型——对MM税蔽模型的扩展，本文主要内容关键词为：模型论文,条件下论文,不确定论文,债务论文,收益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
融资决策是公司最重要的财务活动之一，有很多因素影响融资决策，诸如税蔽、破产成本、信息不对称、代理成本、经营风险、产品市场以及公司控制等。本文试图从理论上考察企业在收益不确定情况下负债融资税蔽作用的大小。Modigllani和Miller[1]提出资本结构无关论后，许多学者对负债融资的税蔽作用展开研究，其中有理论的推导也有实证的检验，有的认为债务融资的税蔽作用比较大，有的认为债务融资的税蔽作用比较小，观点不是很统一。Modigliani and Miller[2]认为在存在公司所得税的条件下，公司债务融资的税蔽为B×
（其中B为债务的市场价值，为所得税率），这时公司为了获得负债税蔽的好处应该百分之百负债。Stapleton[3]认为在存在个人所得税时，债务税蔽的作用应该较大，并且债务融资的所得税效应取决于企业的股利政策以及企业债务融资对企业未来股利政策的影响。Fama and French[4]利用截面数据进行实证分析，得出公司价值与债务相关的结论。Graham[5]使用美国公开的公司财务数据对负债税蔽的大小进行估计，得出公司平均债务税蔽大约是公司价值的10%，他认为公司的负债税蔽很大。Miller[6]加入个人所得税因素，推导出负债税蔽为
表示债权人利息收益个人所得税率）。Miller认为在更广泛的范围内考虑
的值，杠杆的收益变得不确定，可能全部消失甚至会为负值。Modiglian[7]坚信债务杠杆是有价值的，但其价值的意义只是适应的，因为税蔽就像收益流量一样是有风险的，而不是永恒不变的。James and John[8]认为债务融资税蔽有价值，但是没有Modigliani and Miller所说的那样大。DeAngelo and Masulis[9]认为公司的债务融资比例并非取决于负债的税蔽的作用，而是非负债税蔽怕口折旧、投资税优惠、经营亏损递延等）替代了负债税蔽的作用。他认为如果公司有较多的非负债税蔽，那么应该使用负债融资的数量较少。llham,Kimble and Gulser[10]提出非负债税蔽的运用并没有导致公司降低负债比例，认为通过增加非负债税蔽降低负债比例和财务风险的公司政策是不现实的。Kemsley and Nissim[11]用回归的方法对债务税蔽进行了估价，他们剔除了债务与非税收因素的相关性，发现公司价值与债务融资呈现非常强的正相关关系。
上述是对债务融资税蔽作用的研究，沈艺峰[12]称之为税差学派。其中最有影响的当属Miller and Modigliani[2]《公司所得税及资本成本：一个纠正》和Miller[6]《负债和税收》两篇文章，其他文章主要是围绕着这两篇展开的。本研究也以这两篇文章为分析起点，我们认为Miller and Modigliani这两篇文章在推导杠杆税蔽价值时虽然考虑了收益的不确定性，但是他们没有考虑企业发生经营亏损这一现实情况，也就是说企业的收益是在假设有净利润条件下的波动。在考虑企业存在经营亏损的情况下，我们试图探讨债务税蔽大小的模型。
二、Miller和Modigliani的债务税蔽推导模型
为了把税收的作用理解得更清楚，我们很有必要把Miller和Modigllani的税蔽推导过程重新回顾一下。他们对税蔽的推导是用非杠杆公司与杠杆公司进行比较，然后得出计量负债税蔽大小的模型。我们通过Miller和Modigliani的债务税蔽模型推导过程的回顾，可以发现其他隐含的假设条件。
Miller和Modigliani在1958年和1963年写了有关资本成本、公司价值与资本结构的研讨论文。Copeland[13]认为在他们的论文中直接提出或隐含着如下假设：
(1)资本市场没有摩擦；
(2)个人可以以无风险利率借款或贷款；
(3)公司仅发行两种要求权：无风险负债和（风险）权益；
(4)假设所有公司具有相同风险等级；
(5)公司税是政府征收的惟一方式（即不存在公司财富与个人税）；
(6)所有现金流为永久（即没有成长性）；
(7)公司内部人士与外部人士有相同信息（即没有信号机会）；
(8)管理者总是使股东财富最大化（即没有代理成本）。
（一）企业所得税与债务税蔽
在只存在企业所得税的情况下，Miller和Modigliani[2]认为债权人和股东可支配的自由现金流为：
附图
通过回顾Miller和Modigllani的杠杆价值推导过程，我们可以从(1)、(5)式中发现其推导存在一个前提条件，即公司可以获得足够的收入以支付各种税前成本、费用。但是在现实世界里，企业有可能出现亏损的情况，甚至会破产。所以我们在衡量债务融资税蔽时有必要考虑企业出现亏损的情形，下面是我们在考虑亏损情况下对债务融资税蔽模型的探讨。
三、不确定情况下公司债务融资的税蔽模型
（一）债务融资税蔽的认识误区——一个例子
大多数人认为只有当公司缴纳公司所得税时，债务融资才会产生税蔽（如敬志勇和欧阳令南）[15]，如果公司不缴纳所得税，就不存在债务融资税蔽问题。我们通过回顾Miller和Modigllani的公司价值推导过程也不难看出，他们认为公司的收益是随机的，但是暗含着一个假设：公司收益是在债务利息以上波动。这就意味着当且仅当有净利润时，公司才会有债务融资税蔽。我们认为，这是对债务税蔽认识的一个误区，只要公司的息税前利润为正数，公司就会有债务融资税蔽。具体分析情况请先看下面的一个例子。
表1 公司ABC、EFG在不同经营状况下的债务税蔽 单位：万元
附图
假设有ABC、EFG这么两家公司，其基本情况如下：ABC公司利用权益融资20000万元，是一个没有负债的纯权益公司；而EFG公司通过权益融资12000万元，通过负债融资8000万元，是一个有一定数量负债的混合型公司，假设其债务的资本成本为8%，公司所得税率为33%。除了融资结构不同外，两家公司的经营情况完全相同，我们可以通过分析公司在不同收益情况下，债务融资对公司所得税会产生影响，进而会对公司价值会产生影响。具体情况如表1所示。
首先，在公司状况比较好的情况下，不管是ABC公司还是EFG公司都有净利润，需要缴纳所得税。此时，ABC公司需要缴纳1188万元公司所得税，而EFG公司缴纳的公司所得税是976.8万元，它们之间的差额211.2万元即是EFG公司因为债务融资产生的税蔽。这与我们传统的观点相同，公司税蔽等于债务利息与所得税率之积。在本例中，就是640×33%=211.2万元。通过上述分析我们不难看出，其实债务税蔽就是杠杆公司相对于非杠杆公司的“机会成本”。
其次，在公司状况一般的情况。ABC公司有600万元税前利润，需要缴纳公司所得税198万元。而EFG公司因为640万元的负债利息，造成其税前利润为-40万元，不需要缴纳公司所得税。此时，两个公司缴纳所得税的差额为198万元。依照上面同样的逻辑，我们可以说这差额198万元就是EFG公司因为债务融资而少缴纳的税额，即正是债务融资而产生的税蔽198万元。不同于人们通常认为的640×33%=211.2万元，也因此人们认为没有债务税蔽。我们在这里称这种情况为公司没有获得完全（或充分）税蔽，只获得了部分税蔽，而上例中公司在较好状况下可以获得完全（充分）税蔽。
最后，在公司状况较差的情况。ABC公司和EFG公司都发生亏损，公司都不需要缴纳公司所得税。此时，也就无所谓债务税蔽而言，这与传统上人们的认识相一致。
（二）不确定情况下的公司债务税蔽模型
通过上述例子，我们走出了对债务融资认识的误区，意识到不仅在公司有净利润的情况下存在债务税蔽，而且在净利润为负但息税前利润大于零的情况下也有债务税蔽。本部分不考虑个人所得税对公司债务税蔽的影响，假设会计税前利润与应纳税所得额相等，没有纳税调整项。
如果我们不考虑企业当年的亏损以后年度可以弥补，在收益不确定情况下的公司债务税蔽模型推导思路如下：首先，我们考察某一年的公司债务税蔽情况；然后，利用现值贴现原理，计算出公司的债务税蔽现值。税蔽是杠杆公司相对于非杠杆公司的“机会成本”，在数值上等于非杠杆公司与杠杆公司交纳的所得税的差额。这一原理我们也可以在Miller和Modigliani的杠杆价值推导过程中体会到。我们在这里也借助这一原理进行债务税蔽模型的推导。
1.第t年不同确定收益所对应的债务税蔽
通过上述一个例子，我们发现随着收益的变动，公司负债融资产生的税蔽也随之变化。因此在计算债务税蔽时，应该分段处理。假设杠杆公司与非杠杆公司除了资本结构不同以外，其他情况完全相同。
(1)当NI≥0时，杠杆公司和非杠杆公司都需要缴纳所得税。
附图
附图
为了更直观地理解息税前利润的变动对债务税蔽大小的影响，我们可以作图1。
在图1中，横轴表示在第t年、不同状态下公司的息税前收益，纵轴表示在各种不同的息税前收益下的债务税蔽。从图1我们可以看出，假设公司的债务融资的规模保持不变，债务税蔽随着息税前利润的变化而变化，其最大值为
，最小值为0。
当EBIT≤0，即息税前利润处在AO区间时，无论公司是否负债，都不能因为债务融资获得任何税蔽，也就是说TS=0；当
。
附图
图1 不同息税前利润对应的债务税蔽
当EBIT≥0但是NI≤0时，息税前利润处于
区间，公司虽然息税前利润大于零，但是仍处于亏损状态，此时公司的债务税蔽沿着线段OB随着息税前利润的变化而变化，公司可以因为债务融资获得税蔽，但是不能获得完全（充分）税蔽，此时公司所能获得的税蔽等于
。这在上面的一个例子里可以充分地体现出来。公司状况一般的时候，公司的息税前利润EBIT=600≥0，净利润NI=-40≤0，此时公司的债务税蔽为198=600×33%。
2.第t年收益不确定情况下的债务税蔽
附图
结合上述债务税蔽的分析，我们可以得出图2。
那么杠杆公司在第t年的债务税蔽的期望值
可表示如下：
附图
图2 公司在第t年不同状态下的概率及税蔽
附图
3.收益不确定情况下的债务税蔽模型
根据资产现值贴现理论，则企业在整个持续经营期间的债务融资税蔽现值为各今年份的税蔽期望值贴现之和，即
附图
我们前面假设企业当年的亏损不能用以后年度的税前利润弥补，得出了以上的结论。但是这与我们现实的有关法律法规不相一致。我国现行所得税法规定，纳税人发生年度亏损的，可以用下一纳税年度的税前利润弥补，下一纳税年度的税前利润不足弥补的，可以逐年弥补，延续弥补期限为5年。放宽前面这一假设，考虑亏损可以弥补这一现实，我们认为公司债务融资的税收利益的期望值会更大一些。用公式表示如下：
E(TS)=E(TS)+P(D,s)
(20)
其中，E(TS)为考虑亏损可以弥补时债务融资的税收收益的期望值，P(D,s)为因亏损可以弥补而增加的税蔽，它是负债规模D和自然状态s的函数，其函数值为非负。
如果公司每年经营都有净利润，同时满足所有现金流为永久、个人可以以无风险利率借贷等条件，那么，P(D,s)=0，公式(16)就变成Modigllani and Miller[2]的结论：
。
四、结论
本文回顾了Miller和Modigliani[2][6]两篇文章杠杆税蔽价值的推导过程，我们认为他们虽然考虑了收益的不确定性，但是他们没有考虑企业发生经营亏损这一现实情况对债务税蔽的影响，也就是说他们在推导过程中暗含着这样一个假设：企业的收益是在有净利润条件下波动的。我们认为债务税蔽不仅与所得税率有关，而且与企业的收益波动有关。在考虑企业存在经营亏损的情况下，我们得出如下结论：(1)当第t年NI≥0时，债务融资的税蔽为
。