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中图分类号： F830.45 文献标识码：A文章编号：1006—1770（2007）10—043—04
一、介绍
在一连串警示信号之后，美国“次级按揭贷款危机”成为近期的关注焦点。尽管有多家按揭公司倒闭、贷款拖欠率和被取消赎回权达到历史纪录，次级贷款要求也大幅提高，但到目前为止次级按揭贷款危机对美国重要金融机构的影响还是有限的。虽然有些结构信用的对冲基金损失惨重，但是按揭证券化似乎将风险分散于整个金融系统，这与1990年代初期的储蓄和贷款危机完全不同。信贷危机主要发生于证券和衍生品市场，而不是商业银行。
本文回顾了次级债券市场的历史和结构，并认为，新的债券发行和融资技术似乎增加了金融系统的稳定性，却是以减弱对客户保护的监管效力为代价。最后提出解决该问题的建议。
二、次级按揭贷款市场的起源和历史
次级按揭贷款是指不符合“优等”（prime）贷款条件的住宅抵押贷款，其全额偿还的期望概率相对较低。评估依据通常是借款人的信用记录和打分、债务和收入比（debt service to income,DTI）以及抵押贷款和价值比（Loan to Value,LTV）。信用打分较低、DTI大于55%以及LTV超过85%的借款人都可能被视为“次级”。所谓“Alt—A”贷款处于优等和次级贷款之间的“灰色”区域。这主要指借款人满足所有优等贷款的信用评分、DTI和LTV的要求，但是未能提供完整的收入证明文件。
一些法规上的突破加快了现代次级按揭贷款市场的发展。1980年，联邦立法取消了各州政府所设定的利率限制，而从1982年开始，贷款人就被允许提供利率可变动的按揭贷款、1986年的税收改革法案使住宅抵押贷款成为唯一可将利息抵税的消费贷款。这使得房屋证券提现（home equity withdrawal）成为一种改善住房条件和个人消费、更受欢迎的消费贷款形式（Klyuev and Mills，2006）。
自动化承销和证券化也是推动次级按揭贷款放贷成本降低的重要因素。承销的自动化（使用计算机模型，而不是贷款审批人的判断）提高了贷款发行的成本效率，而信用评分统计技术的发展也使对借款人的信用风险评估更准确和连贯。通过分散风险、向投资者提供更高收益率的高评级证券以及对非储蓄类金融公司开放贷款发行业务等形式，证券化也促进了市场发展。
因此，次级按揭贷款在1990年代中期成为一项专门的贷款种类、并大大提高了住房所有权的比例。这些发展放松了对借款人的信用要求——那些贫穷、或者是少数族裔借款人——曾被传统贷款机构认为风险过高。
对次级贷款的借款人而言，曾经只能依靠联邦住宅协会（FHA）的担保才能获得贷款。但由于FHA的产品组合较为保守、对市场变化缺乏灵活性以及贷款上限较低，FHA的担保贷款已被次级贷款所取代。按揭贷款发行商也抱怨他们从FHA担保贷款中获得的收入尚不能弥补其处理成本。
尽管信用评分技术取得了发展，1998—1999年次级市场还是遭受了第一次“危机”。次级贷款的拖欠率超出了模型的预期，而东亚危机和长期资本管理公司的倒闭也降低了投资者对高风险抵押证券的兴趣。结果，大多数大型次级贷款公司宣告破产。
三、近年来次级贷款的迅速发展
直到2003年，发行的大部分按揭贷款还是符合“优等”贷款条件的。这些贷款随后被两家政府公司（Fannie Mae和Freddie Mac）购买。但截至2006年，发行的按揭贷款中一半以上已不满足这两家公司的要求。
因此次级和Aft—A贷款在发行贷款中的比例迅速上升。2006年的市场格局已变成，在所有发行的按揭贷款中，仅有36%为“优等”贷款，15%为“超优等”贷款（超过优等贷款的最高要求），3%为FHA和退伍军人事务部（VA）所担保的贷款，其余为“非优等”贷款——Alt—A（25%）和次级（21%）。
非优等贷款市场的快速发展有诸多原因。目前对满足要求的家庭贷款单笔上限为41.7万美元，而且对其DTI和LTV指标以及收入证明文件都有严格的要求。由于美国房地产价格的猛涨对个人的支付能力提出了更高的要求，当人们购买房产时，越来越多的贷款便达不到优等贷款的条件。与此同时，会计和政府法令迫使政府公司收缩对抵押贷款的购买业务，而证券化的技术创新亦降低了私有贷款发行公司的融资成本。
存款机构仍然占据抵押贷款发行的半壁江山，但是他们仅购买了未偿贷款总量的30%。2006年底大约38%的未偿抵押贷款由政府公司的证券池（securitization pools）所持有（另有3%由政府公司直接持有），非政府公司（私有企业）的证券池持有18%，融资公司持有5%，余下为房地产投资信托（REITS）和居民持有。
四、次贷危机如何引发
在房价迅速上涨的大背景下，贷款的杠杆率日益提高，这推动了近年来次按贷款市场的发展。居民的房屋购买力下降，以至于相当一部分借款人只能购买高风险的“可支付产品”（affordability products），导致其财务状况极为严峻，很多人为了得到贷款而对自己的财务状况撒谎。同时，很多投机性借款人获得贷款是以预期抵押品升值为基础，而极少考虑自身偿还按揭贷款的能力。尽管次按借款人的平均信用评分在提高，他们的LTVs和DTIs也在改善，但这主要是增加使用二级贷款（second lien loans）的结果，而这并不一定需要告知主贷款人。
与此同时，2005—2006年投资者对于高收益证券的浓厚兴趣也是承销标准放松的重要原因。证券化过程中每个阶段的报酬都是费用驱动型的，再加上分散化的信用风险降低了监督动力，这些都削弱了对审慎性放贷的保障。因此，中介机构的收入主要来源于所发放贷款的数量而不是质量，即使证券化产品的信用质量在恶化。
2006年到期贷款迅速恶化的主要原因是房产价格的上涨速度放缓。在价格上涨时，资金窘迫的借款人可以凭借抵押资产的净值卖出房产、提前偿还抵押贷款，但随着利率的上升、房产价格变得平缓并在一些地区开始下跌，抵押资产净值极少甚至为负时，房产债券的借款人就不可能提前还款和重新贷款，经济窘迫的他们别无选择只能违约。
结果，尽管有温和的经济增长作为支撑，2006年所发行的次级贷款的拖欠率和违约率仍然上升。变动利率按揭贷款（ARMs）的表现尤其糟糕，固定利率按揭贷款（FRM）相对好些。更让人震惊的是贷款恶化的速度，以“初期还款违约率”来衡量，借款人在最初三个还款月中有一至两次违约。欺骗行为是加速恶化的重要原因，这导致2006—2007年数家按揭贷款发行商倒闭，当时担保机构（securitizers）实行了“回收”决定——强迫贷款人收回逾期贷款。
拖欠率最高的贷款是“可支付产品”，比如“综合”（hybrid）和“可选择”（option）的变动利率按揭贷款。这些贷款根据一个固定的“teaser”利率，仅需偿还利息，这可能导致最初几年的分期偿还额为负值。根据Freddie Mac公司的调查，变动利率贷款占到近期次按贷款发行的90%，而且其中的大多数含有可支付特征（affordability features）。此外表现最差的贷款还涉及风险“联接”——高抵押贷款和价值比（LTV）贷款与几乎无法提供收入证明的高债务和收入比（DTI）借款人。
五、对金融机构的影响
到目前为止，受次级债危机影响最多的是那些设此专项分部（subsidiaries）的银行（如汇丰）和一些专业融资公司。自从2006年中期以来，一些非存款机构、资金拮据的公司，结束业务、宣告破产或者被拍卖和收购，这些公司占2006年次级债发行市场份额的40%。一些投资银行可能因为所安排的次级债证券化交易还持有一些债券，但亏损到目前为止还是有限的、并且可以从对冲交易的获利中得到弥补。
损失往往发生于证券化链条的最后一环、由那些持有无评级和低评级的抵押担保证券（MBS和CDO）和次级部分（mezzanine tranches）的投资者所承受。损失规模取决于次级抵押贷款的违约额和损失发生的时间，这些都存在一定的不确定性。并不是所有的拖欠贷款最终都会违约，而且从登记违约至抵押担保证券的本金偿还受到影响，可能存在很长的时滞，因为取消抵押品赎回权（foreclosure）可能需要长达18个月的时间。在此期间，贷款服务公司继续向抵押证券池（MBS pool）偿还本金和利息，尽管它拥有赎回权取消收入的主张权利。最终，抵押担保证券（MBS）评级的下降反映至抵押债权证券（CDO）的评级上需要数周的时间，然后引发市场的重新估值（Mason and Rosner,2007b）。
但是，专门投资于低评级次级资产支持证券（ABS）和抵押债务证券（CDOs）的对冲基金，其损失开始显现。次级债的违约率不断上升并导致评级下降，两者间的时滞使ABS和CDO的投资者未必需要重新评估其资产组合以使损失显现。但近来投资者的出售和保证金的追加迫使一些对冲基金必须清算其所持有的投资而使损失显现。其他投资者进行类似清算活动的速度将主要取决于评级机构对ABS和CDO证券信用评级的下降幅度。
假设房屋价格平稳，那么大约3500亿未偿的MBS所支持的CDO的损失将达到180至250亿美元、假设房屋价格下降5%，那么损失预计会增加至600亿美元。
六、对居民的影响
未来的经济前景以及利率上调的影响将使借款人在2007—2009年面临重大的还款危机，Cagan（2007）预计，在2004—2006年所发行的可调整利率抵押贷款中，大约59%的贷款，其还款额将至少增加25%，2007年后还会更多；大约19%的贷款，其还款额将至少增加50%。此外，假设房地产价格平缓，未来7年中，这些可调整利率贷款中的13%，即大约110万笔贷款的赎回权将被取消。而按揭贷款银行协会（the Mortgage Barkers Association）估计，2006年大约有80万笔抵押贷款的赎回权被取消。
近年来，次级债的借款人可以依靠重新融资来降低偿付危机的影响，而如今这显然会困难得多。如果次级债的借款人在最初2至3年的还款期内能保持完整的还款纪录，那么他们可以被视为优等还款者而获得再融资。但2007—2008年，越来越多还款记录有污点的边际借款人（低信用评分和高LTV／DIT打分）将发现再融资非常困难，因为贷款人收紧了标准、房价也在下跌。
高昂的提前还款罚金也将削弱借款人的再融资能力，尤其是针对信用评分较低的次级债借款人。即使优等贷款并不像次级贷款那样容易提前偿还，有2%不到的优等贷款仍然包含关于提前还款的惩罚条款（Goldstein and Son,2003,and Engel and McCoy,2007）。
七、证券模型中的风险管理和客户保护
费用收入、风险分散和隔离（Compartmentalization）推动了“发行到分销”（originate-to-distribute）模式的发展。在从发行到融资的整个过程中，对费用收入的追求带来了潜在的利益冲突。例如，由于极少有贷款人保留其所发行的按揭贷款，承销和监督的尽职动力就有所减弱。偿还和抵押条款，如针对还款初期违约的“收回”措施，在某种程度上使发行商和投资者的利益统一，但对初期违约的评估时间有限，在某些情况下，发行商的资本额也很小，这都减少了相关条款的价值。当贷款拖欠率增加时，后者导致发行商破产、道德风险突现。由此，风险分散、隔离和远离掠夺性放款（predatory lending）的法律责任，都削弱了处于证券化链条最后一环的尽职调查的动力。最后，投资者感到尽职调查的必要性降低，尤其是对那些风险较低的AAA—和AA—评级的按揭贷款证券（MBS）和抵押债务证券（CDO），只有最严重的金融危机才会使这些证券面临损失。这些投资者将其所持有的MBS和CDO债券的评价和监督职能转嫁给评级机构，而这些机构的兴趣还是在证券化过程中创造费用收入。
当然，将信用风险分散于一个更广泛和多元的投资者群体使美国金融市场变得更富有弹性。否则，在这场次按贷款市场危机中受影响最大的将是那些以传统的“发起并保持”商业模式经营、在金融业中具有重要影响的金融公司。但迄今为止，大部分损失发生于发行网络的边缘，即那些资本较少的专业融资公司、低评级的资产支持债券（ABS）和抵押债务债券（CDO）以及一些对冲基金。当然有一部分损失发生于外国投资者。
在贷款证券化的过程中，对借款人的保护被削弱了。如果借款人的财务紧张，那么一旦被误罚，他们现在所拥有的法律追索权就非常有限。因此，如果借款人要为欺诈或者其他一些违反消费者保护的行为起诉，起诉者必定会破产，无论是何种情况，法律条文的复杂性和诉讼费用将是惊人的。“四十年前，借款人可能只需要应付一方（贷款人），而要应对证券化过程中的所有法律诉讼，可能需要面对十家以上的机构”（Peterson,2007）。按揭贷款（MBS）的投资者不对贷款发行过程中的欺诈或者其他违法行为承担责任，因为他们是“正当过程（due course）的持有者”，所以也就免责于按揭贷款人的行动（Eggert，2007）。
此外，目前联邦法律中涉及次级贷款放贷行为，保护投资者免于掠夺性贷款的条文非常有限。《贷款法原理》（The Truth in Lending Act）（1968）和随后的房屋所有权和公平保护法案（Home Ownership and Equity Protection Act,HOEPA）（1994）在剥削性的贷款行为和客户信息披露方面规范了“贷款人”的行为。但是，大多数次级贷款是由一些中介机构操作，他们并不形成某一个“贷款人”。同样，根据HOEPA实施的联邦储备监管规定只适用于年利率超过可比同期国债利率8%的贷款。因此，这些法规对近年来所发起的绝大多数次级债无能为力，这些贷款的利率较低。
联邦银行监管机构最近增加了对非传统按揭贷款和混合型可调整利率贷款的指引。但美国金融监管法规所具有的分散性的特征意味着这些标准的遵守和执行是不一致的。五大监管机构可以要求他们所监管的公司执行这些规定，但是，由于非银行类贷款机构和贷款经纪商由州政府监管，所以这些规定的实施和加强还依赖于州政府层面的协调。
八、解决政策平衡：减轻压力和未来的改革
针对次级贷款赎回权取消案例的增加，政策反应有两类，一是减轻财务窘困的借款人的压力，二是改革次级债市场。第一类政策反应旨在解决当前次级债借款人所面临的服务问题，对所涉及的居民而言是有价值的，但考虑到全国受影响的居民数量，这项政策的宏观经济效应并不显著。第二类政策旨在防止类似的放松或者掠夺性的贷款标准再次发生。这类政策的意图很好，但要注意避免影响未来按揭贷款的可获得性和降低美国资本市场对外国投资者的吸引力等一些负面后果。
（一）减轻借款人压力
所建议的干预措施包括对借款人的帮助和要求贷款人延长债务偿还期。一些州立机构、政府企业、社团组织和商业银行向陷于财务困境的借款人提供债务偿还咨询意见和通过补贴性的固定利率贷款提供再融资帮助。虽然这些措施使一些借款人免于被取消赎回权，但迄今为止其规模还远远不能对预期的数以百万计的赎回权取消案例产生显著影响。而且，除非精确定位，这样的帮助措施也存在使一些借款人居住于他们最终不能承担的房屋中的风险。
监管者也鼓励贷款人和服务商限制对抵押贷款赎回权的取消。这样的行动可以减少、或者至少推迟和平缓次级债赎回权的取消，以缓冲抛售对房价的直接负面影响。最好的服务商已经开始联系那些即将还款重置（payment resets）的客户，而如果借款人达到更高的利息存在困难但仍然希望住在这所房屋里，服务商就会提出一些修改意见，包括贷款利率、期限或者本金。但如果借款人不愿意继续居住，或者这些修改意见与现实不符，服务商可能会考虑“卖出”，那么本金的损失就会显现。当贷款的发行、服务和证券化由同一家机构负责，他们会保留一部分风险较高的资产支持证券（ABS），那么对减少损失的动力就会大大加强。
但是，一些因素可能会降低服务商为避免赎回权取消所采取行动的灵活程度。首先，如果报酬仅仅以费用为基础，服务商往往不愿意承担因采用更灵活的清算安排所产生的成本（他们也会不愿意处理小额贷款，因为清算成本会相对较高）。第二，服务商对贷款池中贷款条件的自主修改权利可能会受到证券化管理文件的约束。这通常是指所修改的贷款必须小于未偿贷款的5%—10%。第三，管理文件一般规定贷款修改只能在“最有利于投资者”的情况下才能进行，但并未说清究竟何种投资者的利益最为重要。
如果较大幅度的贷款修改不同程度地改变了资产抵押债券（ABS）不同部分的预期现金流，那么这种修改就会导致投资者的利益冲突（Scholtes，2007）。而且会计规则可以要求大幅修改的资产池需要反映在发行商的资产负债表中。由于评级机构既定认为贷款修改有利于ABS投资者的普遍利益，所以评级机构不认为由投资者自己采取的贷款修改行动将会引发广泛的信用降级。但对服务商来说，要在证券化模式中大量采用限制措施还是存在一些潜在的障碍。
（二）未来的改革
一些政治家和州政府的首席检察官提议，将掠夺性贷款的责任转移给参与证券化这些贷款的投资银行和评级机构。这些提议反映了这样一种挫败，即在次级债发行商大量倒闭的情况下，有偿债能力的机构几乎很少对证券化过程中的失误承担赔偿责任。如果投资银行对证券化按揭贷款池的掠夺特性没有充分监督，情况也许就是如此，那么可能的解决方法是使按揭贷款的受托人对按揭贷款的掠夺特性承担有限责任——目前美国有五个州对所发行的贷款已经实施（Engel and McCoy，2007）。只要将责任规定在一个合理的范围之内，这样的措施会激励证券商更严格地监督他们从发行商处购买的贷款质量、并将那些显然会使购买人陷入风险的贷款剔除。尽管这样的转移会增加成本、减少次级贷款的供应量，但是它会将监督贷款质量的动机和监督的能力和专业知识联系起来。不过，如果潜在责任是无限的，那么就会存在极少甚至没有次级贷款可以发行或者证券化的危险（正如2002年佐治亚州所发生的那样）。
对证券化模型更为严重的威胁是某些人建议的、让投资者对掠夺性或者欺诈性贷款的损失承担责任。这不仅是因为这些投资者已经承受了市场损失，而且是因为这会将监督贷款发行过程的责任转移给投资者，而这些投资者对行使这些职能缺少足够的信息。如此转移会大大增加这些证券的风险贴水以及次级借款的成本。而且，将资产支持债券（ABS）的责任延伸给投资者还会大大降低此类市场对外国投资者的吸引力，以至于美国经常账户赤字问题的解决更加困难。
没有必要再提高目前的贷款标准。来自于投资者，评级机构和监管者的更严格的检查已经使次级贷款标准大大提高，使证券化贷款的风险“联结”（risk layering）特质降低。而且，两家政府公司（Fannie Mae和Freddie Mac）不久将只购买符合联邦监管机构关于非传统和综合性按揭贷款新指引的贷款，他们同时减少了对低收入和没有收入证明文件贷款的购买。由于这两家政府公司购买了大约25%—30%的AAA—评级的资产支持证券（MBS），所以他们的举动将显著推动市场提高贷款标准以符合监管指引。此外，为增加次级资产支持证券（ABS）结构中所需的过度抵押（overcollateralization）程度，评级机构也在行动以完成特定的评级，他们也在修改自己的模型以惩罚那些和高违约率相关、具有风险“联结”特质的按揭池（mortgage pools）。所有这些，再加上2007—2008年贷款的高重置（loan resets）和融资需求，次级贷款借款人和住宅市场所面临的危险将是贷款标准被收紧得太多、而不是太少。
美联储正在重新审视其所发布的关于贷款信息披露和非法贷款操作等监管法规的合适性。虽然房屋所有权和公平保护法（HOEPA）拥有适用于所有按揭贷款人、而不仅仅是受监管的存款机构的优点，法规的执行仍然依赖于五大联邦存款监管机构之一的联邦贸易委员会（the Federal Trade Commission）或者各州的贷款监管机构。因此，任何一项新法规实施的一致性都是困难的。同时，贷款人违反法规不仅会使其面临监管法规的实施行动，也会遭遇私人的起诉，所以要在充分的消费者保护和持续的次级按揭贷款供应之间取得平衡将是小心翼翼的操作（Bernanke，2007）。
作为对次按贷款危机的反应，联邦住宅协会（FHA）贷款担保项目的改革目前受到各方的支持。目前的建议旨在允许扩大符合FHA贷款担保要求的借款人规模，包括提高FHA所担保的、当地住宅市场平均价格的最高按揭贷款额；简化FHA的首付规定，并允许对符合条件的申请人实行最低或者零首付；允许FHA根据按揭贷款所显示的潜在信用风险收取担保费；允许FHA提供更创新的贷款产品、以跟上私人市场的发展步伐，比如40年期贷款。
如果市场危机存在于低质量的按揭保险中，那么这些改革对保证向所有借款人提供援助是必要的。但联邦政府对零首付按揭贷款的保证以及将担保扩展至将要陷入财务困境的次级贷款，就会面临拿全体纳税人的税收去担保投机性贷款和不负责任或者欺骗性借款人的风险。理论上的情况是，陷于次级贷款危机的借款人不应该被客意留在他们最终无法支付的房屋中。
九、结论
次级市场近期的经历正是关于在一个变化的资产价格环境中，金融创新成本和收益的案例。一方面，高风险按揭贷款成本的下降使房屋所有率提高——尤其是在少数族裔中——而违约风险从核心存款机构转移到资本市场。另一方面，风险最高的按揭贷款及与此相关的证券是否能“存活”依赖于房产价格的持续上升，贷款标准被放松以产生高收益率的贷款、满足证券化的需求。而且，贷款标准放松的原因还有，在证券化过程中，基于费用激励的中介机构没有足够的动力去监督和保证长期贷款的质量。非专业的投资者满足于把自己的风险管理职责外包给信用评级机构，这些评级机构在按揭贷款的恶化初期行动迟缓。这种商业模式的极端情况——即满足住宅市场的最低端、那些无以为继的借款者的高风险贷款需求——是否能存活是令人怀疑的。
由于贷款标准已经收紧，政策反应应该在更好的消费者保护和保持这种证券化模式之间取得平衡。大多数真实和预期的次级违约损失由那些破产的发行人、持有贷款的贷款人和风险较高的ABS和CDO的投资者所承担。理想的情况是，贷款标准提高、评级模型加强，但次级贷款的供应仍然存在——以一个合适的价格——没有存款机构破产。当考虑未来的致策变化时，监管者和政策制定者需要仔细平衡未来对掠夺性贷款的限制，同时保持将较高风险按揭贷款的风险从银行系统成功转移、使那些财务紧张但仍然有偿还能力的次级债借款人在面临偿还危机时能够重新融资。在监管和法律环境并未很好保护身处“发行到证券化”金融系统的消费者的背景下，这是一项有挑战性的工作。
本文节选自国际货币基金组织（IMF）工作报告07/188，“Money for Nothing and Checks for Free:Recent Developments in U.S.subprime Mortgage Markets”。出版日期2007年7月。IMF对本文的中文翻译免责。
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