宏观经济均衡利率平滑搜索机制及其在我国的应用研究_宏观经济论文

宏观经济均衡状态的利率平滑搜寻机制研究及在我国的应用,本文主要内容关键词为:在我国论文,平滑论文,宏观经济论文,利率论文,机制论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。

宏观经济在不确定的环境中运行,在遭受各种冲击后,货币当局不能确知新的均衡状态,对于需要多大幅度的政策调整和经历多长的政策时滞才能够将宏观经济调整至新的均衡状态也是不确知的。那么,是否存在一种宏观政策操作机制,在经济遭受冲击后能够在经济周期范围内平滑经济波动,在保持宏观经济稳定中引导宏观经济运行,能够逐渐收敛地搜寻到宏观经济新的均衡状态,使宏观经济在均衡状态上运行,从而有利于将宏观经济由短期运行引导到长期增长路径上来?这样一种搜寻经济均衡状态的宏观政策操作机制是存在的,即货币政策的利率平滑操作机制。所谓利率平滑操作机制(Interest-Rate Smoothing)是指,中央银行对宏观经济变化做出反应,在同一方向上连续地以微小幅度调整市场基准利率,以这种方式改变市场资金价格水平,调整经济运行状态,保持宏观经济稳定,实现货币政策目标的政策操作机制,其中中央银行逆向调整基准利率的次数要少得多,逆向调整之间的时间间隔也要更长。

本文试图建立起利率平滑操作机制调整宏观经济运行,搜索宏观经济短期均衡状态的动态机制,并探讨利率平滑操作机制所具有的政策效应,以及我国系统运用利率平滑操作机制的政策路径,为我国宏观调控提供一个新思路。

一、利率平滑操作机制产生的背景

货币政策的作用就是在经济周期频率范围内运用各种政策工具进行逆周期的政策调整,平滑经济的短期波动,实现物价稳定等目标,并引导经济趋向均衡。但是从20世纪60年代末期开始的金融创新和始自70年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对作为货币政策中介目标的货币供应量的控制越加困难。随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显。更为重要的经济背景是各国市场由供给短缺向供给过剩的转变使得供给控制型的货币政策有效性大为降低,需要向需求管理型转变。这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过利率变化对经济影响的广泛性,调整市场总量资金的价格水平来改变经济运行趋势,将宏观经济逐渐引导到均衡状态上来。

中央银行转向利率工具并进行平滑操作,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率,减少名义利率调整对实际利率水平的扭曲程度。美联储和其他国家的中央银行由调控货币总量转向调控利率水平,并且以平滑方式调整目标利率代表着各国货币当局对经济规律更加深刻的理解和各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。货币政策最终目标所经历的从单一目标(充分就业)到多目标(经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡),再到单一目标(物价稳定)的发展过程也正是货币政策理念转变的结果。利率平滑操作机制维持市场资金总量供给和需求的价格水平靠近长期自然利率,引导宏观经济趋向均衡状态,才更有利于实现物价稳定的政策目标。

适应宏观经济形势的变化,中央银行做出反应,运用利率等政策工具调整经济运行。中央银行政策利率的调整可以采用不同的调整方式,既可以“一步到位”,一次性地将利率调整到目标水平,也可以分步渐进调整,逐渐调整到目标水平。不同的利率调整方式会给经济运行带来不同的影响。不恰当的政策调整或者幅度过大的政策变化本身可能会成为经济波动之源。中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整市场基准利率,最直接的驱动力就是可以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济运行的不确定性,在政策干预和经济自由运行之间取得一种平衡,从而能够平滑经济波动,使宏观经济在两种均衡状态之间平滑过渡,调控经济在遭受各种冲击后逐渐收敛到均衡路径上来。在不确定的经济环境中,只有宏观经济稳定运行,平滑过渡,才能搜寻到经济的均衡状态,利率平滑操作机制对经济运行遭受的冲击谨慎反应,渐进操作,以收敛方式搜寻新的经济均衡状态,必然成为不确定经济中实现货币政策目标的最优政策操作机制。

二、利率平滑操作机制的理论基础

理论上,中央银行的政策目标以中央银行损失函数来表示。中央银行在遵循IS曲线和新Phillips曲线的约束下追求损失函数的最小化可以获得中央银行运用政策工具对重要宏观经济变量做出反应的反应函数,也是中央银行进行货币政策操作的最优政策规则。利率平滑操作机制的理论基础就是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒型规则,其模型表达式为:

根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率、经济达到均衡时的真实利率通货膨胀率、通货膨胀目标和产出缺口。规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使重要宏观变量向潜在值或者目标值回归,市场基准利率是以逐渐趋近的方式达到目标利率水平的。利率平滑操作机制所具有的搜寻宏观经济均衡状态的功能就是通过中央银行对重要宏观经济变量变化做出反应,以一系列连续的同方向的基准利率的渐进调整来实现的。另外两个系数φ和ψ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度。给定ω的值,系数φ和ψ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差,约束着利率调整的幅度。因此,政策规则中的系数ω与φ和ψ就蕴含着利率平滑操作机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进搜寻式调整和对于重要宏观经济变量有限制约柬的整体反应。

三、利率平滑操作机制搜寻均衡状态的作用机理

利率平滑操作机制直接作用于不同的经济均衡状态之间的过渡过程,平滑经济波动,以提高货币政策效率为着力点增强货币政策有效性,以一种渐进的平滑的收敛的政策调整路径搜寻和趋近于宏观经济均衡状态,即宏观经济资金总量供给和需求的均衡,进而趋近于社会总供给和总需求的均衡。利率平滑操作机制的均衡状态搜寻功能是通过利率平滑操作机制所具有的三个主要特征来实现的。

1.利率平滑操作机制的微幅特征降低经济运行不确定性。中央银行执行货币政策是在存在各种不确定性的经济环境中进行的。中央银行掌握的信息存在时滞,也不能够及时准确地了解经济结构真实情况,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,利率平滑就成为中央银行面对复杂而又不确定的经济状态降低政策操作不确定性的最优操作机制。

中央银行以微小幅度渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅调整利率后宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定进一步的政策调整,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动,提高了政策调整过程中的货币政策效率。

假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加。

图2描绘的是一步调整和动态调整的区别。由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平i[C]到i[,1]的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点i[C]到i[,2]的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i[,2]以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i[,2]对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的新信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性降低,然后利率水平由i[,2]再调整到i[,1],由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了。

图1

图2

2.利率平滑操作机制的同方向性特征避免政策调整的曲折变化。基准利率频繁反复的调整会使经济在振荡中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度以及经济趋近于均衡的程度,难以确定宏观经济均衡的总量资金价格水平;微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,指导生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高。

单纯一次微小幅度的利率变化对于宏观经济运行的影响是有限的,不足以将宏观经济调整到中央银行的目标状态,但在利率平滑操作机制中却具有极强的信号意义。中央银行以微小幅度调整基准利率使得市场和公众预期,紧随初次的政策调整,中央银行在同一方向上还会继续进行政策操作。中央银行运用利率平滑操作机制的同方向性保持政策调整的时间一致性,避免政策调整的反复和曲折变化,有利于前后连续多次政策调整的货币政策效应累积,能够在一条近似线性的规则的政策路径上趋近于宏观经济均衡状态,相比其他政策路径,具有更高的货币政策效率。

如图3所示,中央银行进行货币政策操作,将宏观经济由初始均衡状态E[,1]调整到新的均衡状态E[,2],两种均衡状态之间的过渡路径可能有多种,以图4表示,分为直线渐进型(M[,1])、弯曲渐进型(M[,2])和曲折型(M[,3])等路径。比较两种均衡状态之间的搜寻“距离”,以直线渐进型搜寻路径最短,引导经济趋向均衡状态的效率也最高。

图3

图4

3.利率平滑操作机制的连续性特征搜寻宏观经济均衡状态。利率平滑操作机制的微幅特征和同方向性特征都不足以将宏观经济调整到中央银行所希望的目标状态,因此必须进行连续的政策操作以累积多次政策调整的政策效应,渐进地逼近新的宏观经济均衡状态。

利率平滑操作机制的连续性特征使得中央银行能够观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,并依据最新的经济数据和信息决定是否在同一方向上继续进行平滑操作。例如当宏观经济重要变量的最新数据显示出通货膨胀率保持在中央银行调控目标范围之内并趋于稳定,宏观资金的供给和需求在数量和结构上大体均衡,则宏观经济就调控到了新的均衡状态。

中央银行就是在不确定的经济环境中运用利率平滑操作机制,发挥微小幅度、同方向性和连续性这三个主要特征对经济运行的调整和引导作用,一方面,调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,实现对宏观经济运行的调控;另一方面,进行规则的连续的平滑操作,改善政策调整影响经济运行的过程,平滑经济波动,保持宏观经济的稳定和宏观经济数据的连续性,为后续的政策操作营造环境,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平,将宏观经济引导到均衡状态上来。

四、利率平滑操作机制的政策效应

利率平滑操作机制在调控宏观经济,引导宏观经济运行和搜寻宏观经济的均衡状态的过程中,还分别对中央银行自身、金融市场和微观主体产生良好的政策效应。

1.平滑经济波动,降低市场参与者的调整成本。弗里德曼在反对凯恩斯主义时指出,政府干预可能会加剧经济波动,货币政策的首要任务是使货币不要成为重大经济纷扰的根源,并为经济提供一个稳定的货币环境。在政策规则指导下,中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以在政策干预与经济自由运行之间取得一种平衡,降低政策调整对于经济运行规律的扭曲程度,保持市场基准利率仍然靠近于长期自然利率,保持货币政策处于中性。平滑机制可以降低政策调整本身对经济的冲击程度,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的另一种状态,降低了由于政策调整所产生的经济波动和因经济波动产生的福利成本。平滑机制还有利于降低政策调整对市场参与者造成的实际经济损失。政策微幅调整的实际冲击并不大,避免了微观主体对政策调整做出过度反应,使得消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,将政策调整对经济造成的硬性冲击(比如实际利息成本的上升)转变为软性冲击(比如投资项目和消费行为的调整),从而能够降低因政策冲击而产生的微观主体调整经济行为的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失。

2.稳定金融市场。平滑操作可以减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,有利于金融机构在政策连续调整的时间区间内重新配置其资产负债组合,在政策连续调整的政策环境中寻找新的盈利机会。平滑操作还可以避免政策变化所带来的金融市场、外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,抑制国际热钱在本外币上的投机行为,并避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机。

3.建立中央银行规则操作形象,增强货币政策可预测性。中央银行运用利率平滑操作机制调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉。中央银行进行利率平滑操作,可以避免频繁的逆向调整,以及被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据。如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,市场和公众不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为效应会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行调控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果。

4.提高货币政策效率,增强货币政策有效性。利率平滑操作机制从改善货币政策效率的两个方面,即政策时滞和政策调整成本,来增强货币政策有效性。中央银行以渐进线性规则的搜寻路径调整经济运行由一种经济状态过渡到另一种经济状态,将经济引向均衡,这是中央银行关注政策调整影响经济运行的过程,以最短的和直接的政策路径引导经济运行状态的改变,缩小了两种经济均衡状态之间的“距离”,并以搜寻的方式逼近新的均衡状态,避免政策调整的反复,使得经济运行状态的过渡可以在较短的时间内实现。利率平滑操作机制还引导市场预期趋于一致,增强市场参与者对于利率等价格工具的经济敏感性,使得货币政策传导机制的利率渠道更加通畅,也缩短了政策时滞,从政策效应经历的时间上提高了货币政策效率。

中央银行运用利率平滑操作机制,为中央银行建立起谨慎规则的平滑操作形象。一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力。中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向新的均衡状态。

五、我国利率平滑操作的实践

中国人民银行在货币政策操作中更多地通过控制货币供给来影响经济运行走势,具体包括公开市场操作、提高存款准备金率、再贷款浮息、实行差别存款准备金率和发行央行票据对冲外汇占款等,而相对较少运用利率等价格工具来调控市场资金价格水平。这些供给控制型政策工具突出显示了中央银行影响商业银行信贷投放的核心作用,但在近年流动性严重过剩的局面下,难以遏制市场对资金的需求和因此导致的通胀风险,而且也忽视了积极引导市场主体与货币政策目标趋向一致,降低了货币政策调控经济的实际效果。

随着利率市场化的逐步深入,中央银行已开始注重利率工具的使用,尤其是2004年以来,中央银行分别在2004年10月29日、2006年4月27日和8月19日连续三次以0.27个百分点调整一年期商业银行存贷款利率,从资金需求面抑制投资过快增长和信贷扩张,以进一步增强宏观调控的效果。再回顾从1996年到2004年,我国中央银行连续8次下调商业银行一年期存贷款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为1.5%,最小为0.25%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势,显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作机制正逐渐进入到我国中央银行的视野中来。此外,我国学者和政策研究部门也多次建议“小步多次”调息,显示我国学界和货币当局已经初步认识到利率平滑操作所具有的良好的政策效应,以及对政策环境所起到的培养和改善的作用。

但是与美联储等基准利率调整的平滑操作特点进行比较(见图5),可以发现我国利率调整时间间隔长、调整幅度大,每次利率调整对经济的冲击都很大,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药,危害宏观经济平稳运行。近三次基准利率的调整,中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,以0.27个百分点的微小幅度调整利率,这是中央银行释放政策调整信号、限制经济增长速度、平滑经济波动、调整市场预期趋向一致,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,与美联储0.25个百分点的幅度颇有异曲同工之妙。①

图5

中央银行以0.27个百分点的幅度连续调整利率的政策效应已经显现出来。中央银行观察市场对于政策变化的反应程度,连续以0.27个百分点的微幅操作降低了每次利率调整对经济的冲击程度,防止了经济的大起大落,使利率变化对经济的冲击在多次利率调整中逐渐释放,使市场主体有更充分的时间调整生产投资和消费等经济行为;中央银行也在连续多次的利率调整中初步树立起自己的渐进谨慎操作形象,从而增强了市场对于中央银行政策选择的预期能力,使得市场行为更符合中央银行的政策意图。我国货币政策的利率平滑操作方式尚处于逐渐引入阶段,中央银行平滑操作的形象还未完全建立起来,在我国地方政府财政利益和政治晋升的双重激励与原材料行业强烈的投资冲动的影响下,包括连续微幅调整利率在内的货币政策效应还有待进一步的检验,必须配合其他政策措施来共同巩固宏观调控的效果。

六、我国完善利率平滑操作的对策建议

1.加快中央银行直接控制的市场基准利率的形成。基准利率的形成是利率市场化的核心,是中央银行调控市场资金价格水平的抓手。目前中央银行是以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的基准利率,但这应只是权宜之计,因为商业银行存贷款利率是由资金市场供求关系决定的,由中央银行进行设定不利于实现利率市场化。中央银行应加快培育和形成市场基准利率,提高引导市场利率的能力,为政策利率调整的平滑操作提供合适的操作工具。

2.加快利率市场化改革步伐。我国利率市场化进程自1996年启动以来已经有很大进展。加快利率市场化改革,应进一步打破市场分割,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使基准利率的调整能够有效地影响整个利率体系,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅,增强各类利率在市场中的影响程度,使得中央银行逐渐更多地依靠价格工具调控经济,才能方便利率平滑操作。

3.树立中央银行规则操作形象,增强市场参与者预期能力。我国经济仍处于转轨期,货币政策应对来自供给、需求、体制和国内国际环境的各种冲击,难免出现“出其不意”的操作,但这样也会扰乱公众预期,为以后的政策操作增加难度。更多地以平滑方式调整利率,逐步树立起中央银行进行政策调整的规则形象,有利于公众预期趋于一致,提高货币政策透明度,为后续政策操作营造环境。

4.增强市场主体对政策变化等经济信号的敏感性。由于体制的区别,国有企业与私营企业对利率变化等政策调整的敏感性不一致,政策调整可能会对一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大,降低了政策效应。因此应继续推进国有企业改革,使得各类企业在同一竞争环境中公平竞争。改善社会对未来发展的预期,增强家庭和个人的利率弹性,从微观角度增强中央银行运用利率等价格工具调控经济的有效性。

5.加快人民币汇率形成机制改革。开放经济条件下,固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,人民币升值与利率调整之间的联动效应使得中央银行运用利率调整的操作乃至操作的频度和幅度受到牵制。应加快形成人民币汇率均衡机制,促进我国内外部经济平衡,在汇率基本均衡状态下平滑调整经济运行状态。

注释:

① 中国人民银行以0.27个百分点调整存贷款利率与美联储以0.25个百分点调整联邦基金利率的区别仅仅在于,我国中央银行考虑到部分地区农村信用社还存在手工计息的情况。为了方便年利率与一年360个交易日的手工换算,中央银行选择0.27个百分点的调整幅度。

标签:;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  ;  

宏观经济均衡利率平滑搜索机制及其在我国的应用研究_宏观经济论文
下载Doc文档

猜你喜欢