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A＋H计划出笼许荣茂重布世茂地产棋局
2007年7月16日，许荣茂入主6年之久的世茂国际（0649.HK）私有化事宜终于尘埃落定。据了解，其已向香港联交所申请撤销股份上市，并获上市委员会批准。许荣茂将付出总计2.34亿元至2.54亿元的代价。
在私有化主专注于海外市场的世茂国际的同时，许荣茂重组旗下主做内地地产业务的H股上市公司世茂房地产（0813·HK）和A股上市公司世茂股份（600823·SH）的思路早已浮出水面。
此前的6月7日，世茂股份向世茂房地产全资附属公司Peak Gain International Limited （简称“世茂BVI（商业）”）、间接全资附属公司北京世茂投资发展有限公司和公司第一大股东上海世茂企业发展有限公司以每股10.68元定向增发不超过7亿股。其中，世茂BVI以其拥有的11个商业地产项目作价入股认购不超过5.58亿股；北京世茂以其拥有的北京华平大厦资产作价认购不超过0.72亿股；上海世茂以现金认购不超过0.7亿股。
此番运作通过世贸房地产控股世贸股份，使得世茂股份变更为“外商投资股份公司”，解决了世茂股份暗淡的成长预期，并将其纳入世贸集团核心资产。此外，世茂股份高盈利项目储备的增加让世贸集团通过世贸股份在A股再融资的可能性大增。在短短的一个多月里，许荣茂正藉此重新打造时下流行的A＋H模式。
三驾马车定位尴尬
许荣茂的世茂集团旗下有三驾马车：世茂房地产、世茂国际和世茂股份。不过就三家上市公司而言，资产分布非常不均衡，可用“两弱一强”一言概之。
“两弱”指的是同为借壳上市的世茂国际和世贸股份。
世茂国际，主要开发黑龙江绥芬河项目以及俄罗斯圣彼得堡波罗的海明珠项目。世茂股份，开发及储备的项目包括上海世茂湖滨花园、福州世茂外滩花园、南京世茂滨江新城、昆山世茂商城以及上海大都会项目五大项目。
“一强”指的是在去年逆势上市的世茂房地产。它拥有世贸集团大部分优质项目，阵容豪华，拥有11块未完工地产项目，包括上海标志豪宅世茂滨江花园、世茂国际广场、世茂奥林花园、世茂南京等。根据相关资料，截至2007年6月，世茂房地产土地储备2080万平方米，为国内一线的地产开发企业。
由于偏好于开发优质地段的高端项目，注定了世茂集团项目前期投入大，进而资金压力很大。而自入主以来，世贸股份未从股市融资。类似的，世茂国际规模较小，集资能力也相对受限。许荣茂原本冀望用来改善世贸集团资金窘境的希望落空，只得另寻他法。
许荣茂将出路寄托在世茂房地产身上。2006年7月5日，世茂房地产IPO逆流而上，不惜以招股价下限发行缓解其资金链危急。而为了将世茂房地产包装上市，许荣茂重新划分业务给世茂房地产上市铺路。不仅将绝大多数的优质地产资源划给世茂房地产，而且为了消除港交所对其与另两家上市公司同业竞争的狐疑，将世茂国际和世贸股份分别定位于发展海外项目、内地规模小于20万平米的住宅项目和规模小于10万平方米的商业地产项目。
不过，在厚此薄彼的许荣茂将天平向世茂房地产倾斜的同时，定位尴尬的世贸股份以及失去内地地产项目支撑的世茂国际，也摆脱不了被边缘化的命运。
据了解，目前世贸股份的五大项目中，上海世茂湖滨花园已开发完毕，福州世茂外滩花园也只剩余尾盘没有销售结转。上海大都会项目仍处在和政府谈判阶段，规划尚未通过，土地也没有全部取得，目前手里的项目实际上仅有南京和昆山两个，权益建筑面积不到80万平方米。
“由于在世茂集团内部被边缘化的战略定位，世茂股份在新开发项目的获得和储备上进展乏力。股价估值不高，基本也被资本市场边缘化。”联合证券分析师鱼晋华指出。
与世贸股份类似，定位于国际地产业务的世茂国际经营并不理想。根据年报，2006年世茂国际亏损1.94亿元，资产净值为6.29亿元。确切地说，世茂国际的失宠并非只是世茂房地产的挤兑造成。据了解，世茂国际开发的黑龙江省的商展中心及酒店虽然已在去年8月完工，但是由于俄罗斯开始执行最新的禁商令，相关的租赁业务大受影响，而在圣彼得堡的明珠项目也因此搁置。
在世茂房地产成功上市之余，许荣茂也给业界展现了整合旗下地产业务的清晰路线图：地产旗舰世茂房地产不断跑马圈地壮大，并把集团的房地产资源向世茂房地产汇集。而旗下三大地产上市公司的最终整合手术，成为惟一的悬念。
A＋H谜底揭晓
对于已处于“鸡肋”状态的世茂国际，许荣茂选择将其私有化，并将持有的资产转化为其私人投资。而对于融资能力不足的世贸股份，许荣茂选择世茂房地产注资的方式，让逼入死角的世茂股份脱胎换骨，并打造成时下流行的A＋H模式。
“同时运作三家上市公司的做法，造成了资金、人力资源的分散，相比之下，A＋H模式更有运作空间和融资效率。”一家房企高管分析。
事实上，在世茂房地产上市并不断壮大后，世茂股份在许荣茂的地产棋局中一度变得有些无足轻重。
不过，对于红筹上市的世茂房地产来说，直接回归A股有些力不从心。世茂房地产注册地在开曼群岛，目前，红筹回归对于房企来说尚属可望不可及。
恰恰在这一点上，世茂股份的A股身份成全了世茂房地产曲线回归的可能性。
这一点得到中金房地产分析师白宏伟的认同，世茂房地产要回归A股，完全可以将现有的世茂股份作为平台，把资产注入进来。
果不其然，6月7日，世茂股份跟世茂房地产展开了增资、注入资产、增发股份等一系列运作，世茂房地产曲线嫁接世茂股份。
据悉，注入的部分项目目前正由世茂房地产旗下转移至世茂BVI（商业）全资附属的各项目公司过程中，而上述交易属重大关联交易，尚需相关部门批准。
“增资完成后，世茂股份的大股东世茂企业将成为世茂房地产的控股子公司，本次非公开发行实质是世茂房地产间接登陆A股市场。”鱼晋华指出。
凭借本次注入的400多万平方米的商业地产项目，世茂股份将一跃为国内一线的商业地产开发企业。此举意味着世茂股份将摆脱在集团内较为尴尬的定位，持续发展的空间大大拓宽。同时，世茂房地产又将A股公司纳入囊中，并不失去这些商业地产的控制权，对于世茂房地产的发展也将较为有利。
而世茂房地产及世茂股份的业务范围藉此重新明确。其中世茂房地产将继续从事住宅及酒店业务，世茂股份将业务定位于发展商业地产，包括购物中心、商业街及办公楼等。
分析人士指出，世茂房地产2006年在香港上市前后，新获得了近1000万平方米的土地储备，随着这些项目的陆续开发，资金需求量非常大。目前，A股估值高过H股，此时选择将世茂房地产的商业地产分拆注入到世贸股份，然后择机融资，可以卖个好价钱。
许荣茂之资本腾挪术
许荣茂第一次在资本市场登台亮相是在2000年，且出手不凡。
买壳圈地
在这年3月，上海世茂投资发展有限公司（简称“世茂投资”）成立。由许荣茂的侄子许世永持股93.33％，许荣茂的小姨王莉莉持股6.67％。
彼时，由于母公司上海万象集团的连年亏损，拥有著名品牌“恒源祥”的万象股份股价一落千丈。
瞅准了时机的许荣茂在是年8月，通过旗下世茂投资作价1.44亿元购入万象股份第一大股东“黄浦区国资办”持有的26.43％股份，在A股成功借壳上市。
世茂投资看中的并非是万象股份主业，而是万象国际广场。
在入主后几乎半年多时间里，世茂投资将万象集团旗下恒源祥等优质资产剥离，陆续出售，其中“恒源祥”品牌相关业务以9200万元价格转让。算下来，许荣茂买壳的成本仅有5000万元。
许荣茂惟一保留的是万象国际广场55％权益。
该项目地处中华第一街——上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，与第一百货隔路相望，由万象集团与上海国际信托投资公司（以下简称“上国投”）共同投资，原注册资金1.5亿元，万象集团占55％股份，上国投占45％。该项目历时4年，1999年11月完成地下三层至正负零后，一直停工，而投资已高达11亿元。股东之一的上国投截至2000年底对万象国际广场的贷款本息高达7.9亿元。
随后，许荣茂展开了其资本运作翻云覆雨术。
2001年8月，世贸发展以900万元账面价格受让世贸股份持有的上海万象国际广场有限公司6％股权，之后又受让上国投持有的另外45％股权，共获51％股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。世茂投资以其持有的26.43％世茂股份和40％世茂建设的股权以及其他资产向上国投提供质押担保，期限为2001年11月至2003年底。
半年之后，世茂投资向世贸国际广场增资2.5亿元，增资后占股本81.6％，相应的，世茂股份比例由49％降至18.4％。许荣茂从而进一步控股世茂国际广场。
2002年11月，世茂投资将其持有的上海世茂国际广场有限责任公司81.6％的股权全部转让给英属维尔京群岛BEI公司，该公司的控制人正是许荣茂。
他也顺利完成了买壳圈地，并将主要资产世茂国际广场主要权益转移到海外。
重组魔术
一亮相资本市场就表现不俗，而许荣茂的资本腾挪大戏也在继续上演，精彩之处在于私人控制的公司和上市公司组建合资公司发展项目，而一到项目即将瓜熟蒂落，稀释上市公司股权，从中获利。
早在2000年3月13日，共同组建合资公司上海世茂建设成立，注册资金人民币8000万元，世贸股份与世茂投资分别占注册资金总额的60％和40％。而世茂建设成为许荣茂展示财技的绝佳平台。
此后，世茂建设先后与数家注册于英属维尔京群岛的国际商务公司合资开发北外滩中央商务区、世茂佘山庄园等项目，而这些国际商务公司被质疑是与许荣茂有千丝万缕关系的壳公司。
组建合资公司发展项目的好处很快就明了。2002年10月29日，世茂投资以1亿元增资世茂建设，而世茂股份受其财务能力的限制，无力参与本次增资，而世茂投资跟世贸股份的持股比例变为66％和34％。
此时，世茂建设主要承担参与的上海世茂湖滨花园项目、北外滩中央商务区项目及世茂佘山庄园项目的开发建设任务，随着世茂股份持股比例的下降，其在这些发展项目中的收益分配也随之下降。一个月后，世茂投资变身为世茂企业。
2003年8月30日，世贸股份的一则公告透露出许荣茂利用关联公司控制利润流向的轨迹。
在这则公告中，世茂建设将其持有的福建世茂投资发展有限公司50％的股权转让给Prime Master Holdings Limited（PMHL），世茂股份持有另50％股份。此时，福建世茂开发的福州世茂外滩花园即将获得收益，家族公司股权变大，便有机会抽走更多利润，而世茂股份在福建世茂的股权无情地被稀释。
类似的做法在随后被变着法地复制运用，不过，由于国内股市低迷以及管理层放缓融资等影响，在随后的数年，世贸股份并没有实现再融资，许荣茂也失去了许多展现财技的机会。
三台共舞
许荣茂在世贸股份演绎了许多精彩，不过，一个舞台显得有点不过瘾，随着2006年7月世茂房地产在香港的上市，许荣茂旗下已经有世贸股份、世茂房地产、世贸国际三个舞台。
不过，由于香港的监管以及对公司治理透明度要求更严，加上世茂国际盘子小，融资能力弱，许荣茂的表演并没有太多的惊艳之处。
2007年5月8日，许荣茂以每股17.88港元出售8738万股世茂房地产旧股，套现约15亿元。接下来，储备好弹药的许荣茂放言将食之无味的世茂国际私有化。
相比世茂房地产和世茂国际的搭档，世茂房地产和世茂股份之间的联袂演出要惊艳许多。
2007年6月7日，许荣茂导演了一场让人眼花缭乱的重组魔术，同台演对手戏的正是世茂股份和世茂房地产。
先是世茂房地产通过现金增资世茂股份大股东世茂企业，增资完成后世茂股份间接成为世茂房地产的控股子公司。
紧随其后，世茂房地产将旗下附属公司主要商业地产资产置入世茂股份，相应的，世茂房地产通过旗下附属公司，连同新近控股的世茂企业，认购世茂股份新增股份。
在这一系列运作之后，最大的收益在于世茂股份将变更为“外商投资股份公司”，并一举扭转了其在世茂集团内部的边缘地位。而世茂房地产变身为世茂股份的控股股东，其增资的现金又通过控股子公司世茂企业认购世贸股份新增股权流回其内部循环体系。
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