银行间企业债券市场做市商市场功能研究，本文主要内容关键词为：债券市场论文,银行间论文,功能论文,市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
直接融资和间接融资比例失调，金融风险积聚在商业银行是我国金融市场发展需要解决的两个重要问题。发展公司信用类债券既可以解决两种融资方式比例失调，又可以有效分散银行系统的风险，因而成为推进我国金融市场向纵深发展的重要举措。当前，我国公司信用类债券包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具等几个品种。企业债券是按照1993年国务院《企业债券管理条例》发行的债务融资工具。公司债券是按照2007年证监会《公司债券发行试点办法》发行的金融产品，是未来我国企业债务融资的重点建设渠道。然而，受制于我国当前的经济金融管理体制，公司债券市场发展并不顺利。相比而言，企业债券市场尤其是银行间企业债券市场发展迅速。企业债券成为当前我国企业直接债务融资的重要渠道。因此，积极发展银行间企业债券市场对解决我国当前融资比例失调、分散金融体系风险具有积极意义。
银行间企业债券市场在我国获得迅速发展的关键因素是将市场主要参与主体定位为机构投资者。在一个机构投资者为主的市场，其交易方式是以大宗批发为主。基于集合竞价的交易机制无法满足机构投资者的交易需求。按照国际金融市场经验，机构投资者为主的市场主要采用场外市场组织形式和报价驱动交易机制。在这种类型的市场，做市商在市场中处于核心地位，其行为对提高市场流动性、完善市场价格发现机制发挥关键作用。因此，要进一步促进我国银行间企业债券市场的发展，有必要对做市商在我国银行间企业债券市场的功能进行判断，从而为做市商做市质量的提升创造良好的金融生态环境。
二、企业债券市场和数据描述
本文通过银行间企业债券和债券发行人特征数据、银行间企业债券交易行情数据和双边报价数据，对做市商市场功能进行了研究。使用的数据样本期间为2006年10月26日至2012年6月30日，其中报价方数据有少部分缺失①。
图1 发行人行业分类统计图2企业债券信用评级分类
注：图1采用全球行业分类标准(GICS)，数字1～10依次代表下列10个行业部门：材料、电信服务、工业、公用事业、金融、可选消费、能源、日常消费、信息技术和医疗保健。
图2信用评级代码：数字1对应AAA，2对应AA+，3对应AA，4对应AA-，5对应A+。
债券特征数据来源于Wind资讯和锐思数据。债券票面利率、债券起息日、到期日、发行量、发行期限、担保、特殊条款、信用评级、发行人行业分类和发行人类型来源于Wind资讯：发行人是否是上市公司信息来源于锐思数据。图1和图2提供了企业债券跨行业和信用评级的分布。行业分布显示样本期间内企业债券发行人集中在工业、公用事业、金融和能源等四个行业。信用评级分布显示企业债券主要集中在AAA评级上。
表1显示了存在担保、含特殊条款、发行人在上证所上市、发行人在深交所上市和在样本期内银行间企业债券的发行额和发行数量。表中数据显示，大量债券采用担保、包含特殊条款，不到4%的发行额是上市公司发行的，这说明银行间企业债券市场是非上市企业资本市场融资的重要渠道。表2显示了债券其他特征变量的分布。从数据上看，发行量比较分散，发行期限集中在8.44年。
银行间企业债券买卖行情数据来源于Wind资讯。数据包括债券代码、买卖日期、成交量、加权平均净价等信息。在样本期间，共有71803笔交易，有991只企业债券发生交易。债券日均交易量时间序列平均值的横截面期望和标准差分别为2.05亿元和2.18亿元，按照20.43亿的期望发行量，日换手率为10.03%，市场交易量比较大。然而，各债券样本期间存在交易的交易日天数的期望和标准差分别是72天和83天。在样本期间总共有1419个交易日，债券交易天数近似为总交易天数的1/20。因此，虽然绝大多数债券在样本期发生了交易，且交易量较大，但交易发生时间间隔较长，债券交易并不活跃。
债券双边报价数据来源于Wind资讯。数据包括债券代码、报价日期、报价时间、卖出净价、卖出券面总额、卖出到期收益率、买入净价、买入券面总额、买入到期收益率、报价方。样本期间有11418笔报价，有90只债券存在报价。存在报价债券数不足样本期间的总债券数的1/10，说明做市商不太愿意为企业债券做市。在每个报价日期，对当日存在报价信息的每只企业债券，以卖出(买入)券面总额为权重，对所有报价商对该只债券卖出(买入)报价进行加权平均，获得每个报价日企业债券的日平均报价数据，共7672笔平均报价数据。
三、做市商的市场功能
我国做市商制度开始于银行间市场。表3提供了样本期内做市商对企业债券报价的信息。日报价债券数统计每个报价日做市商提供报价的债券数量。无论是相对样本期内债券数量，还是相对样本期内存在报价债券数量，日报价债券数很小，说明绝大多数债券不存在报价，或者存在报价债券的报价频率很低。报价深度统计为每只债券提供报价的做市商数量。报价范围统计每家报价商每个交易日提供报价债券数量。报价利差和报价差分别统计每只债券每个交易日报价到期收益率差和报价价格差。报价深度的期望少于2家，各债券做市竞争不激烈。每家报价商报价债券数不超过2只，做市商提供报价服务的范围非常有限。同时，做市商提供报价服务的价格很贵，报价价差将近1元。
上述统计信息表明，做市商在我国银行间企业债券市场还处在摸索成长阶段。然而，根据国际成熟市场经验，做市商在固定收益证券市场中处于核心地位，是市场流动性的提供者，是市场价格的发现者，其业务能力对市场效率有着重要影响。因此，提升做市商的市场功能是未来我国银行间企业债券市场建设的重要内容。
在一个做市商存在的市场，对市场参与者和监管者而言，两个重要问题是：做市商的报价能否作为市场流动性的可靠衡量指标？做市商的报价能否作为证券市场价格的代表？问题的回答取决于做市商是否具备流动性供给和价格发现功能。
(一)流动性供给
市场流动性是指证券迅速完成一定数量交易而不会导致证券价格波动的市场性质，市场流动性包含价格、数量和时间三方面属性。做市商通过双边报价业务向市场提供即时性交易服务，从而向市场提供流动性。双边报价量是做市商提供即时性交易服务的规模，双边报价差是做市商提供服务收取的报酬。如果做市商做市行为促进了市场流动性的提升，那么报价量大、报价差小的证券的市场流动性更优。在做市功能有效发挥的市场，做市商报价成为市场流动性衡量的重要指标，报价量衡量流动性数量方面属性，报价差衡量流动性价格方面属性②。因此，可以通过分析做市商报价量、报价差与其他市场流动性衡量之间的关系来分析做市商的流动性供给能力。
在交易活跃的金融市场如股票市场，存在很多流动性衡量指标(Goyenko，Holden和Trzcinika，2009)。然而，在固定收益证券市场尤其是公司信用类债券市场，市场交易清淡，市场流动性很差，市场效率比较低，很多基于其他市场如股票市场开发出来的流动性衡量指标无法直接应用在固定收益证券市场上(闵晓平，2008)。虽然国际学术界已经研究了一些在固定收益证券市场适用的流动性衡量指标，然而这些衡量指标无法直接应用到其他国家或地区尤其是新兴的市场上(闵晓平，2011)。在固定收益证券市场尤其是公司信用类债券市场，市场参与者经常采用证券和证券发行人特征和市场交易行为变量来衡量市场的流动性(Mahanti et al.，2008；Bao，Pan和Wang，2001)。
实证分析中，分别以报价量和报价差等做市行为变量为被解释变量对市场交易行为变量以及一些控制变量进行多元线性横截面回归，同时采用New-West(1987)方法处理异方差。市场交易行为变量是最为直观的流动性衡量指标。市场成交量是流动性数量属性的常用衡量指标，一定期间内发生交易的次数是固定收益证券市场流动性时间属性的常用衡量指标(Chen，Lesmond和Wei，2007)。一般来说，交易量越大，证券发生交易次数越多，证券流动性越优。控制变量包括企业债券以及发行人的某些特征，例如发行总额、发行期限等。
表4提供了报价量、报价差对交易行为变量的回归结果。报价差与交易行为变量之间不存在显著相关关系。如果交易行为变量可以衡量市场流动性，那么报价差则无法衡量市场流动性。然而，报价量与交易天数、总成交量在样本期间存在显著的正相关关系。因为报价量、总成交量衡量流动性数量属性，交易天数衡量流动性时间属性，而报价量与总成交量、交易天数存在相关性，说明做市商具备一定的流动性供给功能。
(二)价格发现
做市商的价格发现能力是做市商做市成功的前提基础。在交易清淡的市场如公司信用类债券市场，做市商价格发现能力对市场监管者和市场参与者具有重要意义。在流动性欠缺的市场，证券交易发生时间间隔较长，市场公允价值经常难以通过市场交易获得。如果做市商具备价格发现功能，那么做市商双边报价则能为市场参与者盯市提供基准(Jankowitsch，Nashikkar和Subrahmanyam,2011)。同时，做市商的报价可以引导市场有效交易价格的形成，进而促进市场交易。
在我国银行间企业债券市场，市场参与者主要通过点击做市商双边报价，点击成交交易方式进行交易，也可以通过询价交易方式进行交易。在这种交易机制下，如果做市商具有很强的价格发现能力，市场交易要么是通过点击双边报价来实现，要么是询价双方以双边报价为基准，综合考虑双边关系、交易成本等市场因素来确定成交价格。因此，通过分析市场成交价格与双边报价的关系可以分析做市商的价格发现能力。成交价格与双边报价之间存在三种关系：成交价格小于买报价，成交价格处于报价区间之间，成交价格大于卖报价。
基于Bliss(1997)和Jankowitsch(2011)提出的成交量加权击中率概念，使用加权成交净价和加权平均报价日行情数据，计算成交价格处于不同价格区间的比率。表5统计结果显示，全样本来看，成交价格处于报价区间(价格区间2)的比率只有36%，市场成交价格超过一半的概率小于做市商买报价，超过10%的概率大于做市商卖报价，从时间序列看，成交价格处于买卖报价之间的概率未逐年上升，反而下降。这些证据说明，做市商在银行间企业债券市场的价格发现功能非常弱。
进一步计算成交价格处于不同价格区间时对双边报价的偏离程度，分析做市商价格发现情况。表6的结果表明，成交价格小于买报价时的价格偏离显著大于成交价格大于卖报价时的价格偏离。成交价格处于双边报价区间内的价格偏离最小。从时间纵向来看，4个价格区间的价格偏离都逐年显著下降，说明做市商的价格发现功能在逐年改善。在2012年，成交价处于区间2-2的价格偏离甚至达到了1分钱，说明做市商有时能够实现准确价格发现。但报价区间外尤其是成交价格小于买报价区间，价格偏离还很多。而且，即使在2012年，仍然有61.81%的交易处于买报价之外，反映做市商能够实现准确价格发现的时间不多。据此可推论，虽然做市商的价格发现能力在逐年增强，但直至2012年上半年仍然较弱，严重制约了做市商的做市质量。
四、结论
银行间企业债券市场是我国企业债券发行流通的场外市场，也是我国主要的企业债券流通市场。在该市场中，做市商是市场流动性的提供者，是市场价格的发现者，其业务能力对市场效率有着重要影响。本文使用银行间企业债券市场成交数据和报价数据，对做市商流动性供给和价格发现功能进行了研究。研究结果显示，做市商的报价量与样本期内债券总成交量、交易天数存在相关性，做市商具备一定的流动性供给功能。在价格发现方面，虽然做市商的价格发现能力在逐年增强，但总体上仍然很低。
注释：
①本文采用Matlab 7.1.0.246 (R14) Service Pack 3软件对源数据进行编程处理，获得统计、计量回归的输入数据，具体程序可向作者索取。
②报价量也称为市场深度，报价差称为市场宽度。
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