中国新股发行制度改革目标与方向——论以“行业平均市盈率”为基础的新股定价原则，本文主要内容关键词为：新股论文,市盈率论文,制度改革论文,中国论文,平均论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国股票市场至今仍然是全球主要市场中唯一对IPO实行核准制、而非注册制的市场。股票首次公开发行三高(高市盈率、高股价、高超募)现象长期存在，为众多投资者、研究人员以及监管者所诟病。2009年6月，中国证监会通过公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对新股定价主要进行了四个方面的改革：完善询价和申购的报价约束机制、将网上和网下申购参与对象分开、设定网上单个申购账户的申购上限以及加强新股认购的风险提示。尽管该次发行制度改革在市场化方面取得了一些成效，但三高现象并没有得到有效遏制，仍然存在着上市公司过度包装、发行人与中介机构利益合谋超额募资、“权力寻租”以及一级市场定价畸高等方面的问题。2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，新措施实施后的2010年新股发行的平均市盈率反而上升到接近60倍，创1993年以来新股发行年度平均市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但2011年新股首日平均涨幅仍有21％。投资者面对新股发行，“炒新股”“打新股”高烧不退。而在“三高”背后，IPO股票整体而言长期表现弱势，投资者尤其是中小投资者利益受到严重侵害。
为了进一步解决新股定价问题，2012年2月21日中国证监会授权中证指数有限公司发布行业平均市盈率，进一步规范新股询价机制，为询价对象报价提供参考，试图据此力促IPO定价机制早日完善，使得新股定价理性回归股票内在价值，保护投资者的议价能力。那么，这种引起了业界和学术界广泛的关注“以行业平均市盈率”为基础为新股发行定价改革原则是否科学合理?可行性如何?国内外尚无探究中国行业平均市盈率定价与新股发行定价效率之间关系的相关文献，理论上基本处于空白。作为信息分析能力有限、专业知识缺乏、行动存在着较大非理性的广大中小投资者，该如何识别IPO股票定价是否合理?如何避免常常被具有内部信息的投资者利用(徐龙炳等，2008)、盲目跟风“炒新股”、再次被套牢现象?本文旨在解决上述问题的基础上为新股发行定价的新一轮改革提供理论支持，并为广大投资者如何择股以最大化保护自身权益提供合理建议，因而具有较强的理论和现实意义。为此本文的后续部分将在综述国内外对新股首次公开发行的研究文献的基础上，重点研究设计、构造本文理论模型，并且使用合理的数据来源和代理变量进行实证检验，在对理论和实证结果分析的基础上，得出本文的研究结论和相应的政策建议。
二、文献综述
国外关于新股首次公开发行(IPO)的研究，Ritter(2002)在一篇IPO研究回顾性的论文中认为主要集中在三个方面：一是公司公开发行上市的原因，在IPO研究领域一个较为流行的解释是市场择时理论；二是对IPO折价现象的研究，学者们一方面不断验证IPO折价现象存在于几乎所有国家的市场之中(Ibbtson、Sindelar和Ritter,1988；Wasserfallen,1994; Loughran,1994等)，另一方面对折价原因提出了许多理论假说，这些假说主要有“赢家诅咒”(Winner's Curve,Rock,1986)，“信号假说”(Signaling Hypothesis,Allen & Faulhaber,1989)等；三是IPO股票上市后的长期价格表现，很多研究(Ritter,1991; Aggarwal et al,1993; Keloharju,1993; Firth,1997)发现在上市后3到5年的时间里，IPO股票作为一个整体，其收益率显著低于市场组合，并且这种现象在世界范围内普遍存在。这些研究大多是以国外成熟市场为背景，鲜有关于中国资本市场新股发行制度的研究，也就很难解释国内新股发行抑价以及定价效率的问题。
20世纪90年代以来，国内学者关于新股首次公开发行也进行了大量研究，并取得了许多成果，主要集中在三方面：一是对西方抑价理论在我国市场的适用性进行检验和解释；二是验证中国IPO公司股票的长期绩效表现；三是对我国市场IPO抑价较高的特有因素的研究。针对抑价现象，卢铁男(2002)选取1995年至2002年在上海证券交易所发行并上市的497只股票为样本，发现规模效应和市场分割因素是影响我国IPO抑价的主要因素。李建超、周焯华(2005)通过实证分析发现，我国中小企业板IPO严重的抑价现象可以用符合投机——泡沫假说解释。韩立岩和伍燕然(2007)则运用不完全理性投资者的情绪全面解释国内市场IPO之谜，认为投资者情绪是影响IPO股票定价的重要因素。由于我国资本市场并不成熟，运用西方基于成熟市场发展而来的理论解释中国新股发行抑价问题显得并不完美，从而使得研究新股发行制度与新股发行效率之间的关系不可避免。
刘煜辉等(2005)分析了1995到2003年样本后，提出中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高IPO抑价的根本原因。杨记军等(2006)选取了2005年6月7日前上市的915家A股上市公司样本分析后发现，2005年期间实施的询价制度，与固定价格及1999年到2002年间的累计投标制度相比，降低了IPO的抑价率，而包销方式与代销方式的抑价率并无显著区别。肖曙光等(2006)通过1990年至2003年的样本，对审批制到核准制的变迁进行分析，得出了我国IPO抑价率持续降低的结论，并指出只要坚持市场化导向就可以不断降低IPO抑价率。李志文等(2006)对1991年至2004年间的样本研究后发现，证监会市盈率管制是IPO抑价的重要原因。
国内外学者的研究成果，我们不难发现一个明显特点——对新股发行折价的研究与对其长期绩效表现的研究相互割裂，只是单纯研究影响新股发行抑价的原因以及造成目标股票3到5年长期弱势的因素，没有能够建立两者之间的联系。而研究影响我国市场IPO抑价的特有因素所得到的结论，就国内现实情况而言，并不符合其对新股发行制度初步改革后抑价率降低的预测。特别是2009年以来，政府已经取消定价核准，完善了询价和申购报价机制，市场化改革进一步深入，股票也逐步实现了全流通，IPO抑价率反而出现了新一轮高企。可见，原来的询价和申购报价机制已经不能够满足投资者降低新股发行“三高”现象的要求，必须进行新一轮的市场化改革。那么，新股发行到底应该以怎样的原则来进行定价，以行业平均市盈率作为新股发行定价的基准是否有效，这是本文旨在探究和回答的问题。
三、理论基础与模型构建
关于新股发行定价方法的定价效率标准的确定，本文认为不能仅仅把抑价率作为考察对象，应该以新股发行后接下来一段时间内(一个月到一年)股票的收益状况作为衡量新股发行定价效率的标准。
根据赢家诅咒(Winner's Curve)理论，市场上同时存在掌握信息和未掌握信息的两种投资者。当新股发行定价不合理的时候，掌握信息的投资者就不会认购，从而使得该新股全部出售给未掌握信息的投资者。在新股发行后的最初一段时间内，他们将得到一个负的收益。在理想状况下，如果发行新股的公司信息公开透明，新股发行定价合理，那么掌握信息的投资者也会购买新发行的股票，从而使得掌握信息的投资者和没有掌握信息的投资者在收益上没有差别。因此，中国IPO股票的定价是否有效，抑价率只是一种衡量标准。而更重要的是IPO股票上市后一段时间内的价格表现，针对国内并不是有效的市场，本文认为这可以从三个方面进一步解释：首先，面对并不是强势有效的资本市场，公众需要一段时间在公司IPO后对公司已披露信息进行全面分析整合，以得出合理的股票价格；其二，如果股票定价虚高，在IPO股票上市后初期，逐渐了解公司股票真实价值的投资者为了减少损失会迅速抛售公司股票，造成高换手率，高成交量的火爆现象。根据行为金融学(Behavior Finance)理论，狂热的市场氛围会进一步诱导投资者的非理性行为，投资者往往过度自信，对股票未来走势过于乐观。因此新股的价格需要一段时间来冷却，以反映股票的真实价值；最后，由于企业的日常经营管理绩效直接影响股票价格，在新的季报，半年报，年报出现之后，股票价格受其影响，包含了新的信息，已不能用来作为判断IPO股票定价是否合理的依据。故股票长期收益率并不能衡量新股发行定价是否合理。概括地说，衡量新股发行定价是否合理的标准，应该选取IPO股票上市后30个交易日的收益率。
ε是随机项。其中，TotIPO为公司新发行的总股本，等于发行价格与发行数量的乘积，用以衡量公司的发行规模。发行规模越大的公司，大的发行规模意味着供给的增加和价格炒作难度的加大，被人投机的可能性就越弱，从而有助于降低抑价率，减小股票价格和大盘指数的偏离程度。
据此我们提出以下假设：
假设1：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率与公司新发行的总股本TotIPO成反比。
Roe为新发行股票公司的每股收益，作为杜邦分析的核心部分，是最能够反映公司为股东创造价值能力的考核指标，代表了公司的基本价值。每股收益越高，表明公司创造价值的能力越强，从而股票收益率越高。
假设2：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率与公司发行新股前的每股收益Roe成正比。
CurRatio表示新发行股票公司的流动比率，衡量公司短期内的财务风险。流动比率的高低，将决定投资者对公司所要求的风险溢价的大小，直接影响股票的收益率，流动比率越高，公司流动资产越充裕，投资者风险溢价要求越低。
假设3：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率与公司发行新股前的速动比例CurRatio成正比。
TurRatio和Tur
分别是首日换手率的一次项和二次项，韩立岩和伍燕然(2007)认为IPO股票收益含有情绪因素，而首日换手率是反映市场情绪的指标。高换手率在超短期内虽然往往意味过度投机，导致高抑价，但是，由于高换手率的存在，表明股票交易活跃，作为逐利的投资者会对该股票进行充分关注，从而充分发掘并发现该股票的各种信息，有利于IPO股票上市后30个交易日的超额收益率。
假设4：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率与公司股票上市首日换手率TurRatio的一次项成反比，二次项成正比，具有二次函数关系。
PPE和
分别是个股发行定价时的超额市盈率(市盈率与当时行业平均市盈率之差)的一次项和二次项，即：
PPE＝PE－
其中，PE是新股发行定价的市盈率，而代表新股发行当日市场上行业的平均市盈率。市盈率是衡量股票投资价值的重要指标之一，一定程度上反映了股票价格和公司盈利能力的关系。作为一个行业里面能够公开发行股票的公司，其本身应是行业里比较领先的企业，市盈率理应在行业平均市盈率附近略高于行业平均市盈率。当新股发行的市盈率远低于行业平均水平时，那么该公司必定存在某种风险使得一级市场投资者期望在二级市场获得风险补偿，从而影响新股发行后30个交易日的收益率。而当新股发行的市盈率远高于行业平均水平时，由于报价虚高，股票价格已经远远偏离了它的真实价值，随着投资者逐渐回归理性，股票价格也将慢慢降下来，从而影响新股发行30个交易日的收益率。因此我们可以猜测IPO股票一个月内的收益率在一定范围内随着超额市盈率PPE的上升而上升，当到达某一个程度后，又会随着超额市盈率PPE的上升而下降。
假设5：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率在一定范围内随公司新股发行定价的超额市盈率PPE的增加而增大，超过一定范围后，随着超额市盈率PPE的增加而减小，呈倒U型关系。
PloRatio是上网发行中签率。一只股票中签率越低，说明市场需求巨大，有些可能是非理性的需求，定价就会越不理性，投机可能性就越大。IPO股票上市后30个交易日的超额收益率就会越低。
假设6：IPO股票上市后30个交易日的超额收益率与公司网上发行中签率PloRatio成正比。
四、实证检验
(一)数据选择及描述性统计
由于中国证监会授权中证指数有限公司发布的行业平均市盈率起始于2011年5月4日，因此我们选取了在2011年5月5日至2012年11月2日期间所有在A股市场首次公开发行股票的公司作为研究对象，剔除4家金融类企业以及数据残缺的10家公司之后，样本容量为309家，编号从1到309，其中制造业(行业代码为C)最多，为221家，占样本总量的71.52％，信息技术业(行业代码为G)有41家，占样本总量的13.27％，其余各行业总计47家，占样本总量的15.21％。本文所有数据均来自于国泰君安数据库和中证指数有限公司，而数据处理和计算过程则利用STATA11.2完成。
表1列出了所有309只股票IPO后超额收益(Rp)和IPO超额市盈率(PPE)以及网上发行中签率PloRatio的情况。
从表1可以看出，IPO股票定价的市盈率平均而言高出行业平均市盈率水平；上市后一个月内总体表现相对弱势，并且个股之间差异巨大，最大个股收益达到116％，最小个股收益为－38％；而新股网上发行的中签率普遍偏低，表明二级市场需求过于旺盛，“追新股”“打新股”现象明显。
图1显示了309家样本公司在IPO之前每股收益的情况。由图1可知，大多数样本公司在首次新股发行之前所披露的每股收益Roe都在0.3－1.0元这个区间，只有少数公司的每股收益Roe超过了1.0元，只有三家公司的每股收益超过3元。
图2显示了考察期间所有发行新股公司的股票IPO首日换手率情况。
由图2我们可以看到，大多数IPO公司的股票在新股发行首日都出现了较高的换手率，换手率低于60％的公司不足1/3，过半公司的股票的首日换手率都超过了80％，有7家公司的股票上市首日换手率甚至超过了95％，这表明IPO股票在上市首日受到了投资者的热捧，交易过于活跃，市场投机氛围浓厚，风险相对较高。
(二)检验结果及分析
通过以上数据，我们对模型(1)进行OLS回归，检验我们的假设，其结果如表2所示。
由表2可以发现，新股发行后30个交易日的超额收益率确实与多种因素有着密切的联系。IPO公司新发行的总股本TotIPO对IPO后30个交易日的超额收益率在5％的置信水平下是负向显著的，这与假设1一致。由于整个市场环境的低迷和价格炒作难度的加大，IPO公司新发行的总股本越大，越容易给投资者以利空的感觉，促使资金净流出到投资者认为更容易获利的新发行的股本比较小的股票，使得发行股本较大公司的股票在30个交易日的超额收益率降低。IPO公司发行新股前的每股收益Roe和新股发行前的速动比例CurRatio与新股发行后30个交易日的收益率不显著，这表明在假定模型下并不能检验每股收益以及速动比率是否会对新股发行后30个交易日的收益产生影响。公司股票上市首日换手率TurRatio的一次项和二次项在1％的置信水平下与新股发行后30个交易日的收益率具有显著相关性，与假设4相符，表明投资者对股票的高度关注以及对公司信息的充分挖掘有助于提高新股发行后30个交易日的收益率。公司网上发行中签率PloRatio在1％的置信水平下与新股发行后30个交易日的收益率显著正相关，这与假设5相符。中签率越低，股票的初始收益率越高，那么上市后30个交易日的收益率就可能越低。二级市场上投资者以网上发行情况作为新股价值的信号，网上申购越多，中签率越低，该新股对二级市场上投资者就越有吸引力，也就增大了投机的可能性，从而影响新股30个交易日的收益率。
此外，超额市盈率PPE在10％的置信水平下与新股上市后30个交易日的收益率负相关，超额市盈率的平方PPE[2]在10％的置信水平下与新股发行后上市后30个交易日的收益率正相关，这与假设6相符。对系数进一步分析发现，超额市盈率与新股发行后30个交易日的收益率呈现开口向下的二次函数关系并在PPE＝6.1处取得最大值，当PPE＜6.1时，新股上市后30个交易日的收益率随着超额市盈率的增加而增加，反映了新股发行定价超额市盈率越高，其上市后30个交易日的收益率越高，股票定价效率也越高，而当PPE＞6.1的时候，新股发行后30个交易日的收益率又随着超额市盈率的增加而逐渐减小。通过对样本数据重新统计发现，在所有309家IPO公司中，199家公司的新股发行定价超额市盈率均在PPE＝6.1以下，这证明当PPE＜6.1时所得到的结论是具有解释能力的。而当PPE＞6.1的时候，新股发行后30个交易日的收益率随着超额市盈率的增加而逐渐减小，可能是因为这些企业新股发行以远远高于行业平均市盈率水平定价，导致了定价虚高，定价效率低下。
五、结论建议
(一)结论
通过上述理论和实证分析，我们可以得到以下结论：
1.IPO股票发行后30个交易日的收益率与IPO公司首次发行的总股本，上市首日公司股票的换手率，首次发行的网上中签率以及IPO股票定价超额市盈率等因素密切相关。
2.就IPO股票定价的超额市盈率与IPO股票发行后30个交易日的收益率的关系而言，超额市盈率升高会引起IPO股票上市后30个交易日的收益率的上升，但也有反转的趋势。
3.基于行业平均市盈率定价的新股发行定价方式，在目前的绝大多数情况下是能够提高新股发行定价效率的。
(二)政策建议
根据以“行业平均市盈率”为基础的新股发行定价原则，新股发行制度可以考虑从以下三个方面来改善和提高。
1.进一步推进以信息披露为中心的新股发行制度建设，改进发行条件和信息披露要求，落实各独立主体的责任，全过程、多角度提升信息披露质量。不得包装和粉饰发行新股的公司业绩，坚决抑制包装粉饰行为。
2.加强对新股发行定价的监管，发行者根据询价结果确定的发行价格市盈率应同时参考行业平均市盈率。当发行价格市盈率超过高于同行业上市公司平均市盈率一定范围时，发行人需披露询价对象报价情况，询价对象需提供报价依据。
3.加大处罚不当行为力度，进一步细化异常交易的认定标准，加大对新股交易特点的信息揭示，重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。
*感谢匿名审稿人的意见，当然文责自负。
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