改善银行间外汇市场衍生品流动性的初步设想，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,流动性论文,银行间论文,衍生品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
外汇衍生品是外汇市场交易中的重要组成部分。近年来，国际外汇市场上衍生品交易增长迅速。国际清算银行最新发布的第六次《央行外汇及衍生品市场调研报告》显示，2010年全球外汇衍生品日均交易额已达到2.66万亿美元，最近12年的年均复合增长率为9%。特别是2001年以后，交易额大幅增加，市场规模迅速扩大，市场份额已远超即期产品。货币掉期、期权、期货等衍生品得到越来越广泛的运用，包括人民币在内的新兴市场货币也在此过程中扮演着日益重要的作用(李莹和陈一侨，2012)。
外汇衍生品为市场主体提供了防范和管理汇率风险的工具，理论上也具有价格发现和节约信息成本的功能(张亮亮，2009)；同时，外汇衍生品交易对金融市场的稳定具有促进作用，也为中央银行进行公开市场操作提供了潜在的平台(张睿锋和王舒婷，2012)。我国境内银行间外汇市场上外汇衍生品发展从2005年起步，取得了较好较快的发展，尤其是外汇远期、外汇掉期等产品在银行间市场交易日趋成熟，也带动零售市场交易更加活跃，但市场上一些较复杂的衍生品流动性不高，未能很好地发挥其在金融市场上应有的作用，有待进一步改善。
本文分析了境内银行间市场外汇衍生品的现状，侧重于目前流动性亟待加强的货币掉期和外汇期权产品，并以其作为分析样本来探讨外汇衍生品流动性不高的可能原因，提出改善流动性的初步设想，也为今后设计和推出新的外汇衍生品提供参考建议。
二、我国银行间外汇市场衍生品现状
(一)衍生品市场整体情况
在2011年4月人民币外汇期权产品上线后，我国银行间外汇市场产品线已基本完善，除即期产品外，还涵盖了远期、掉期、货币掉期和外汇期权等四种衍生品。目前银行间外汇市场上，即期交易仍然主导市场，成交笔数的80%以上为即期交易，其余为外汇衍生品。以2011年为例，外汇市场全年总成交笔数为43.1万笔，其中即期交易成交35.6万笔。根据2011年和2012年上半年整体情况，各产品成交笔数所占市场比例如图1所示。
图1 2011年到2012年上半年外汇市场各产品成交笔数所占比例
数据来源：中国外汇交易中心。
由图1可见，最近一年半银行间市场上外汇衍生品交易笔数占比不足20%，交易量占比也较低。根据国际清算银行最新的《央行外汇及衍生品市场调研报告》，2010年全球外汇衍生品占外汇市场交易额已达到64.1%，远超即期交易量。与国际水平相比，我国银行间外汇衍生品交易在市场中比重偏低。
在银行间市场衍生品交易中，最活跃的为掉期产品，其次为远期产品，几乎占据了外汇衍生品成交量和成交笔数全部的份额。2011全年掉期市场折美元成交量达到1.78万亿美元，远期市场达到0.22万亿美元。相对而言，货币掉期和期权两种衍生品的份额较小，2011年折美元成交量分别为0.77亿美元和10亿美元，无论从成交量还是成交笔数来看，这两者在全部衍生品交易中占比不足0.5%。其主要原因在于这两种衍生品推出时间较短，并且涉及的交易要素较多，同时涉及了利率和汇率两个市场，相对外汇远期和外汇掉期，市场需求的培育尚待时日。本文将侧重分析这两种衍生品的市场运行情况，由此探讨外汇衍生品流动性不足的原因。
(二)货币掉期产品市场运行情况
1.成交情况
货币掉期交易于2007年8月正式在银行间外汇市场推出，至今已有近5年的时间。截至2012年6月底，货币掉期市场共达成交易74笔，总成交金额为16.5亿美元。从交易货币对来看，除2012年4月和5月发生了14笔人民币对欧元交易之外，其余交易均为人民币对美元交易。2012年之前，年成交量均在2亿美元之下，2012年开始，成交量有了明显的增长，上半年已达到13.2亿美元，如图2所示。
图2 货币掉期交易历年成交量及笔数
数据来源：中国外汇交易中心。
虽然从数据上看，2012年的成交量有了井喷式的发展，但交易明细显示出存在较大比例的“倒量”交易，例如2012年4月和5月发生的14笔人民币对欧元货币掉期交易，仅涉及2家银行，其互为对手方，双方头寸均未发生改变，但折美元成交量达到了6.65亿美元，占上半年总成交量的一半。若将这类双方头寸不发生改变的倒量交易去除，则成交规模会大幅下降。同时，货币掉期交易时段呈明显集中化特点(如图3)，通常一笔交易发生后，参与双方或多方机构会进行后续的交易，由此造成的结果是，要么一段时间没有任何交易，要么一段时间内出现多笔交易。但总体来看，货币掉期推出至今，月均交易仅1.35笔，成交非常不活跃。
图3 货币掉期交易成交量及笔数月度分布
数据来源：中国外汇交易中心。
就交易期限结构来看，成交的货币掉期交易并未体现其较长期限的产品特征，成交量主要集中在9个月到1年的期限上，1年及1年以内的成交量占到了93.7%(如图4)。
从利率的选择上看，交易量主要集中在“固定对固定”形式，而成交笔数则主要集中在“浮动对固定”形式(见表1)，但该统计结果实际是受到了集中倒量交易的影响。在付息周期上的主要选择是三个月和一年，绝大多数交易中两种货币的付息周期相同，但存在个别例外情形。
2.市场报价和机构参与情况
在报价方面，目前尚未形成多家银行积极报价的局面，今年以来只有一家银行每天在交易系统上更新1年、2年、3年三个期限的双边报价。在路透、彭博等其他平台上，有大约10～15家银行作为报价行，但价格更新也常常不及时，每天约有5家银行提供报价。在参与机构方面，截至2012年6月月底，共有15家银行有过成交记录，其中8家为外资银行，7家为国内银行。从交易笔数来看，外资银行参与交易笔数为国内银行的2倍。
3.政策调整对产品的影响
2012年6月，国家外汇管理局发布了《关于调整银行间外汇市场部分业务管理的通知》，简化了货币掉期业务的准入条件，已具备远期交易资格的机构可自动获得外汇掉期、货币掉期交易资格，无需再次备案；而尚未具备外汇衍生品交易资格但符合条件机构可通过向外汇管理局一次性备案同时获得外汇远期、外汇掉期、货币掉期交易资格。该调整使货币掉期等衍生品的可参与机构数大大增加，货币掉期会员由原来的37家机构增加到现在的73家，为产品流动性的提高提供了客观基础。另一方面从产品角度看，该《通知》为货币掉期产品增加了在协议生效日和到期日均不实际交换人民币与外币的本金交换形式，增加了产品交易的灵活性。
在该政策推出首周，交易活跃度略有提高，共发生7笔交易，其中政策实施首日的3笔交易全部采用了无本金交换形式。但之后市场交易活跃度再次降低，长期来看政策调整对市场流动性的促进效果有限。
(三)人民币外汇期权市场运行情况
1.成交情况
人民币外汇期权交易于2011年4月推出，截至2012年6月月底，外汇期权市场共达成交易280笔，总成交金额为20.9亿美元。其中，美元对人民币期权共成交230笔，成交量为20.88亿美元，除此之外还有3笔日元对人民币期权交易和1笔欧元对人民币期权交易。从成交数据来看，交易量在该产品推出初期缓慢增长，但自2011年9月起有所下降；进入2012年市场成交逐步回暖，月度成交数据波动较大(见图5)。
从期限品种来看，全部为1年以下的期限，而期限为1个月的产品成交最多，占市场总成交量的30%；其次为期限为1周的产品，占比为20%；其余期限品种交易相对清淡(见图6)。
图6 期权各期限产品成交情况
数据来源：中国外汇交易中心
2.市场报价情况和机构参与情况
在报价方面，出于市场基准曲线构建的需求，外汇期权会员需在每个交易日对标准期限波动率进行报价，美元对人民币期权涵盖现有的3个交易品种的13个标准期限，非美元货币对人民币期权则集中于平价期权1月及以上期限，短期基本无报价。整体来看，与货币掉期类似，银行报价的积极性不高。
在参与机构方面，截至2012年6月月底，市场上共有30家机构获得期权交易资格，有25家银行有过交易记录，其中11家为外资银行，14家为国内银行。从成交量和交易笔数来看，国内银行均超过外资银行。
(四)外汇衍生品流动性不高的主要表现
根据对货币掉期和外汇期权市场运行情况和市场参与情况的总结归纳，目前外汇衍生品市场部分产品流动性不高主要体现在以下几个方面：
第一，交易规模小。相对于远期、掉期等较为成熟的外汇衍生品，流动性低的衍生品成交量和成交笔数都很低，交易在市场中占比较小，交易频度低，其中还包含了较大量的机构间倒量现象。
第二，报价不积极且价格可成交性不高。由于市场成交量不大，机构对报价的积极性也不高，无论从报价频率还是最优买卖价的点差来看，都与外汇远期、掉期等产品有较大差距。同时，机构所报价格的可成交性也不高，成交价主要靠双方询价达成。
第三，机构参与度不高。无论是货币掉期还是外汇期权，交易主要集中在几个会员机构上，这些机构承担了一半以上比例的交易，而部分具有交易资格的会员机构从未进行过或仅象征性进行过1笔交易。货币掉期方面，外资银行更为积极；而外汇期权方面，国内银行参与度更高。
三、外汇衍生品流动性不足的原因分析
部分外汇衍生品流动性不足使其并未在金融市场上发挥其应有的作用。外汇衍生品市场包括零售市场和银行间市场，两个市场相互连接相互作用，零售市场既是银行间市场的基础和源头，也承担了很多影响因素对银行间市场的传导作用。外汇衍生品流动性不足主要包含两个层面的原因：一方面从宏观角度来看，有外汇制度层面的因素；另一方面从微观角度来看，有市场参与者及市场服务层面的因素，本部分将从这两个角度进行分析。
(一)外汇制度层面原因分析
1.实需原则限制了外汇衍生品的潜在需求
目前，在我国从事外汇衍生品交易的企业都要满足实需原则，实需原则对零售市场的影响主要体现在以下三个方面：一是实需原则限制了市场的交易需求，要求企业必须具有贸易背景，排除了其他机构或个人规避汇率风险的需求。二是在实需原则下，贸易企业往往在同一币种上面临同一方向的汇率风险①，因此可能形成同样的汇率预期(张宏燕和曲艺芳，2011)，而银行面对单方向的衍生品需求时并没有能力全部满足，只能通过拉高产品价格等方式限制市场需求。三是对货币掉期和外汇期权等衍生品而言，通常用来进行负债和债券的风险管理，而衍生品市场目前无法与债券市场、债务市场联动，对于企业来说，即使满足了经常项下的实需要求，由于资本项下的管制，依旧无法进行外汇衍生品交易。因此，实需原则压缩了外汇衍生品的使用空间，是导致零售市场上外汇衍生品交易清淡的主要原因之一。
虽然银行间市场不受实需原则限制，但客户需求的减少会直接降低银行间市场对衍生品的需求，造成衍生产品流动性的下降，难以形成产品丰富、定价有效的外汇市场。基于实需原则的外汇市场能够逐步发展起来的重要原因之一，是依靠一系列制度因素，例如资本项目管制和有管理的浮动汇率制度等。因此取消实需原则不能一蹴而就、急于求成，而应先形成合适的外部条件。国际经验表明，在汇率弹性不够的情况下，贸然取消实需原则，放开投机性外汇衍生品交易，不利于国内金融稳定(邢莹莹，2010)。因此，在汇率弹性逐步放宽且开始放松资本项目管制时，逐步取消外汇衍生品交易实需原则对于外汇衍生品的流动性提高将起到直接的促进作用，并且可以从最大程度上避免大规模恶意投机交易的出现。
2.汇率弹性不足增大了衍生品风险
外汇衍生品市场深入发展的重要条件是汇率的市场化，我国目前汇率波动相对国际市场而言仍较小，市场供求机制的作用仍有待进一步加强。经验研究显示，在汇率弹性不够时，放开投机性的外汇衍生品交易，将不利于国内金融的稳定(邢莹莹，2010)。同时，日间汇率不连续也会对外汇衍生品的使用造成阻碍。由于我国即期市场并非24小时连续交易，并且中间价并非前一日收盘价，因此闭市期间国内及外围消息会造成日间汇率不连续。以外汇期权为例，期权定价的关键参数是隐含波动率，期权交易的本质也是双方交换对即期市场未来波动情况的预期看法。国际外汇市场上，活跃期权一般具有价格连续的即期市场基础，境内即期外汇市场日间汇率的不连续制约了期权市场发展。例如2011年第四季度期权成交量下降明显，主要原因是该时段内人民币汇率波动加大，即期市场日间汇率连续性减弱。
3.本外币利率定价存在困难
外汇衍生品交易中除汇率外，利率也是很多产品中的重要要素，并且同时涉及本币和外币的利率价格。由于目前人民币利率尚未实现市场化，同时还需符合中国人民银行关于存贷款利率的管理规定，银行换入(换出)货币的利率不得突破人民银行公布的存(贷)款基准利率上(下)限，因此在本币利率确定过程中交易双方容易出现分歧。以货币掉期为例，目前融资成本基本上以Shibor计价，但贷款利率却是人民币基准利率，由此产生的基差风险无法对冲，这使得货币掉期定价困难。同样，外汇期权交易中交易双方在确定本外币利率时也常常存在分歧。基于这些原因，银行参与外汇衍生品交易的动力减弱。
(二)市场层面原因分析
1.零售市场需求尚待培育
市场需求是金融创新的依据和动力。银行间市场衍生品交易的需求一方面来自银行自身资产负债管理或风险对冲需求，另一方面来自于零售市场的客盘需求。根据笔者对机构交易员的问卷调查，目前客户对衍生品的需求主要集中在外汇远期产品上，而对货币掉期和外汇期权则没有太大的需求和兴趣，这也可以从一定程度上解释银行间市场远期和掉期交易远远高于其他衍生品交易的原因。以货币掉期为例，调研显示银行进行交易的动机主要来源于自身资产负债管理需求，而客盘的推动很少。
目前，货币掉期和期权产品未引起零售端客户的广泛兴趣主要有三个方面的原因：
其一，客户缺乏对产品的充分认知，衍生品相对于即期产品往往不那么直观具体，在产品较为复杂、涉及要素较多时，客户进行成本核算和风险管理时具有较大的困难。因此，这些衍生品不会成为客户首选的对冲风险工具。尤其是当金融危机之后，金融衍生品成为了“风险”的代名词，客户担心由于自己的认知不足造成亏损。
其二，衍生品自身优势不明显。以外汇期权为例，由于初期需支付费用，零售市场上的客户更偏好远期等“零成本”产品，即使远期到期后亏损，部分客户会选择展期等操作来避免。因此，客户往往选择较为实用和直观的远期和掉期交易，而不愿意选择货币掉期或期权。
其三，银行缺乏对客户的引导。银行作为直接面对客户的平台，对客户的偏好影响起着非常重要的作用。客户需求的培养需要银行的合理引导和专业知识普及。目前商业银行前台人员普遍对复杂衍生品的熟悉度不高，难以针对客户的风险管理需求进行方案设计或推荐，而基于外汇衍生品的结构性理财产品又受到政策限制，因此即使这些衍生品比即期或远期更适合客户的需求，客户也会由于银行缺乏合理的引导和沟通转而选择其他较为简单的工具。
2.市场配套服务尚不完善
对于复杂的外汇衍生品，市场除了要求最基本的交易服务外，还相应会有其他的服务配套需求，当这些配套措施尚不成熟时，会阻碍市场参与者顺利进行交易。市场配套服务包括为交易和信息获取提供便利的相关措施，如市场实时行情的发布、相关曲线(如货币掉期曲线、隐含波动率曲线等)的发布、相关的产品定价功能(如在市场共识基础上的期权定价功能)及交易后确认等。目前这些服务还不完善，部分曲线和定价功能尚未推出。
配套服务也包括从制度安排上提供相关的工具来规避衍生品的风险，例如在货币掉期中，由于目前国内银行无法使用信用支持附约(Credit Support Annex，CSA)②等工具来管理期初的本金风险，导致交易的信用风险较高。
配套服务还应包括相关内容的进阶培训、研讨会、同行经验交流会等，以帮助市场参与者深层次了解衍生品交易，培养其对外汇衍生品的偏好。目前相关的培训及讨论的开展也尚未形成常规性的项目。
四、提高衍生品流动性的基础
虽然目前存在着前述阻碍外汇衍生品流动性的不利因素，但银行间外汇衍生品使用的扩大是必然趋势，我国外汇衍生品的发展还有巨大的空间，现在已经出现了许多有利的改进，这为衍生品流动性的提高提供了基础。
首先，市场对外汇衍生品的需求是客观存在的。虽然目前银行间市场货币掉期及外汇期权产品流动性不高，但交易的产生代表了其背后的市场需求。笔者对20余家市场主要参与银行的调研也显示，超过60%的银行认为，无论是客盘需求还是自身资产负债管理需要，对外汇衍生产品都是存在需求的。
其次，外汇制度完善将对外汇衍生品产生推动作用。根据对其他国家外汇衍生品市场的分析，一国外汇衍生品市场发展(包括离岸衍生品市场发展)的基础是一国货币的国际化(邢莹莹，2010)。随着我国金融市场的成熟和人民币国际化步伐的加快，一些原本阻碍外汇衍生品流动性的因素被逐渐弱化。例如长期以来人民币汇率单边升值预期制约了外汇衍生品交易的进一步扩大，但在2012年一季度以后，人民币对美元开始出现双向波动，市场的反馈也显示出当前人民币汇率达到了一个相对均衡的水平。同时汇率成交价格相对中间价的波动幅度扩大到1%，人民币汇率弹性进一步增强，为外汇衍生产品市场的发展创造了有利的环境。
最后，金融市场管理层面的政策调整为流动性提高提供了基础，例如简化外汇远期、外汇掉期和货币掉期等衍生品的银行间市场准入制度，极大地增加了外汇衍生品市场参与机构的数量。同时，对衍生品交易管理的调整也意图从侧面提高产品流动性。例如，2012年6月外汇管理局调整了货币掉期业务管理，在银行间市场推出起息日及到期日均不交换本金的交易模式，这从一定程度上避免了货币掉期期初本金信用风险的产生。从这些事例可以看出，金融市场监管部门希望通过不断地改进和完善产品制度安排，尽可能减少甚至避免造成流动性不足的不利因素。
五、从市场层面改善外汇衍生品流动性的设想
根据上文对外汇衍生品流动性不足现象以及其产生原因的分析，在导致流动性不足的两个层面的原因中，外汇制度层面的原因需要依靠外汇制度甚至金融市场制度的改进来弥补。从国际经验来看，外汇衍生品的发展与一国汇率体制和资本项目管理息息相关(邢莹莹，2010)。例如英镑、美元、日元、韩元、澳元和新加坡元等货币衍生品发展与本国资本项目开放和汇率自由浮动有着密切的关系，尤其是发展货币掉期、外汇掉期等较为复杂的衍生品，均离不开汇率体制和资本管理体制的改革。从市场需求和服务层面看，相关市场组织者和服务者亦应充分发挥自身积极性，在现有政策框架和市场情况下，提出改善流动性的具体措施与建议。针对目前阻碍衍生品流动性的不利因素，笔者认为可从以下方面着手，逐步提高银行间外汇市场衍生品的流动性。
(一)加强市场培育和宣传，提高市场认知度
外汇衍生品需求的培养包括两个方面的内容，一方面是对银行间市场参与机构的产品知识普及与宣传，另一方面是鼓励银行在零售市场引导客户合理地进行外汇衍生品交易。
作为市场组织者和服务者的中国外汇交易中心，直接面对的是以银行为主的会员机构，除了常规的外汇交易员培训外，还可采取衍生品推介会、专题讲座等形式，向市场介绍产品相关知识，也可以以研讨会、经验交流会的形式让交易员之间互相交流学习，分享衍生品交易过程中的交易技巧和操作经验，甚至可以形成定期的会员交流机制，通过这些方式和手段使会员较为深入地了解衍生品的功能优势和交易策略，积极培育银行间外汇衍生品市场，充分发挥交易中心作为市场自律性组织者的作用，推动外汇衍生品市场健康发展。在提高银行交易员的产品认知和交易水平的同时，也应当对银行的销售部、机构客户部甚至财富管理部等前台人员进行培训，使其有能力向合适的客户推介外汇衍生品作为汇率风险规避工具，进一步推动客盘需求，从源头上促进外汇衍生品市场发展。
(二)完善交易辅助功能，提高交易效率
交易辅助功能和配套服务可以使衍生品交易变得更加便捷和高效，提高市场参与者对市场信息的获取效率，从而推动交易的扩大。衍生品交易往往涉及较多交易要素，各要素共同作用对产品价格产生影响。在交易过程中需要双方逐个确认交易要素，在双方各自模型不一致的情况下，对价格的确定会极大地降低交易效率。因此，交易中心可考虑提供统一的要素选取方法和定价模型工具，使交易双方专注于最重要要素的确定，从而提高交易效率。同样，还可考虑引入交易后确认等其他交易辅助功能，以帮助交易双方更加高效、便利地完成交易，从侧面推动衍生品流动性的改善。
基准曲线是辅助功能中重要的一部分，是很多银行进行交易参考和中台风险控制的重要依据，交易中心随外汇期权产品上线时已经推出外汇期权隐含波动率曲线，虽然由于报价不积极导致曲线质量不高，但曲线仍从一定程度上反映出市场对波动率的判断，为会员提供了期权定价和风控基准数据。货币掉期曲线方面，路透和彭博等其他平台上通过整合银行报价形成的一些价格曲线已经成为一些银行的交易参考和风险控制定价依据。
交易中心作为外汇衍生品交易主平台，可以通过对市场交易情况的跟踪及时发现市场需求，对存在的问题进行调研和分析，选择合适的时机改进和完善产品的交易机制，提升交易系统的辅助功能，从而为市场提供更好的服务，从根本上推动产品流动性的发展。
(三)改进会员考核制度，建立激励机制
虽然远掉做市商在货币掉期市场上同样具有做市义务，但由于现有做市商考核制度中所占权重非常小，并且与其他衍生品一起考核，因此做市商没有足够的动力和激励措施进行货币掉期和外汇期权等衍生品交易。
在改进后的做市商考核办法中，交易中心可通过模块化的考核指标设计全面覆盖现有的外汇衍生品，可对各类外汇衍生产品单独考核并进行指标排名，从机制设计上促进远掉做市商和尝试做市机构在目前尚不活跃的货币掉期和外汇期权③等衍生品市场上积极报价和交易，从而带动整个市场的流动性提高。
六、结语
外汇衍生品目前在我国仍处于起步阶段，但随着人民币汇率形成机制改革的推进和人民币国际化的深入发展，市场参与者对外汇衍生品的认识逐步加深，在累积效应的作用下，流动性好的产品会吸收更多的流动性，外汇衍生品的交易效率将会得到提高，外汇衍生品业务的增长和市场的发展是必然趋势。银行间市场衍生品流动性的提高也将对金融市场的完善和稳定发挥促进作用。
注释：
①例如在过去长期贸易顺差的背景下，大量的出口企业都有利用外汇衍生品对冲人民币汇率升值风险的需求。
②“信用支持附约”(CSA)作为ISDA协议的附件构成ISDA总协议的一部分，其内容是对相互交付抵押品(Collateral)的具体细节做出规定，包括市价评估的时间和方式、抵押品的种类和数量、交付抵押起点金额、抵押利息计算、争议解决等。相互交付抵押是目前国际金融衍生产品交易市场中控制交易双方信用风险的常用手段，即交易双方协商订立一个金额标准(起点金额)，定期对双方之间所有未到期交易进行市价评估(Mark to Market)，将各自应向对方付款金额进行轧差，若此净差额大于上述起点金额，那么该净额应付款方须向另一方交付抵押，抵押的数额即为该净差额大于起点金额的部分。这样，双方都可以将各自的敞口风险控制在起点金额的范围之内。签署CSA协议使交易双方的抵押交付受到国际通行的法律保护，将大大提高银行内部风险控制水平，完善风险管理机制。
③目前银行间市场上远掉做市商或远掉尝试做市机构已包含全部的外汇期权会员。
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