金融危机、政府补贴与盈余操纵：来自中国上市公司的实证证据_政府补贴论文

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      在转型经济中，补贴是政府扮演“扶持之手”(helping hand)最直接的手段(Frye & Shleifer，1997)。当前我国经济正处于结构调整的关键时期，为实现产业结构的全面升级，我国政府分别使用了产业政策、财政政策、货币政策等系列政策措施以推动宏观经济结构转型，政府补贴作为财政政策与产业政策的重要构成部分，成为推动经济结构调整的主要力量之一。特别是在2008年世界金融危机的冲击下，各国政府为防止宏观经济全面衰退，先后不断推出各种经济刺激政策。为了拉动内需，我国政府也推出了“4万亿元”的经济刺激计划，加上地方政府配套预算将超过18万亿元，以便率先实现我国宏观经济复苏(步丹璐、文彩虹，2012)。正如图1所示，自2002年开始，我国上市公司受政府补助公司占比与政府补助占资产之比均呈现逐渐上升趋势，特别受2008年世界金融危机的影响，以上两个指标均呈现突增趋势。可见在这种背景下，探讨如此巨额的政府补贴如何分配及其可能产生的经济后果具有非常重要的现实意义。

      

      图1 2001-2010年上市公司政府补助趋势图

      注：其中右侧为补助占资产之比坐标，单位(%)。

      数据来源：孔东民、刘莎莎、王亚男：《市场竞争、产权与政府补贴》，《经济研究》，2013年第2期。

      所谓盈余操纵是指企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的信息披露管理方式(Schipper，1989)。目前关于盈余操纵的研究主要集中于盈余操纵动机(Cohen & Zarowin，2010b；Barua et al.，2010)、盈余操纵方式及治理(Klein，2002；Xie et al.，2003；薄仙慧、吴联生，2009)、盈余操纵的经济后果(Haw et al.，2005；Coles et al.，2006；Chen & Yuan，2004；徐浩萍、陈超，2009)等，其中关于盈余操纵的动机是最为重要的研究领域之一。目前关于政府补贴与公司盈余管理操纵研究主要有陈晓和李静(2001)、朱松和陈运森(2009)及孔东民等(2013)，他们均发现政府补贴的一个重要动机是满足上市公司盈余操纵的需求，帮助公司达到监管部门对上市公司的财务要求。

      然而，这些研究均忽视了公司及其管理层为获取更多政府补贴而可能会进行盈余操纵。这是因为，政府与企业之间存在信息不对称，政府很难监控公司的实际财务状况，同时为使政府补助资源的合理配置，政府部门会设定一系列标准，如企业是否亏损等。公司及其管理层通过操纵其会计盈余迎合政府补贴标准以获取更多政府补贴，不仅可以改善公司经营业绩，同时可以实现管理层的私人利益(步丹璐、郁智，2012)。因此基于金融危机背景下检验上市公司为获取更多政府补贴是否存在盈余操纵的迎合行为及其经济后果，对实现政府补贴资源合理分配，提升补贴资源配置效率具有重要的现实意义。

      为此，本文以2003-2011年我国沪深两市A股非金融类上市公司为样本，研究金融危机背景下，上市公司为获取更多政府补贴是否存在盈余操纵行为及其经济后果。结果发现：(1)负向盈余操纵的公司获得了更多政府补贴；(2)较金融危机之前，金融危机之后负向盈余操纵与政府补贴关系更显著；(3)公司使用负向操纵盈余获取更多补贴，会降低政府补贴的边际价值，且负向操纵程度越大，政府补贴边际价值越低。进一步检验还发现，盈余操纵至亏损状态的企业获得更多政府补贴，而盈余操纵降低政府补贴边际价值主要表现在国有企业样本中。以上结果说明，公司为获取更多政府补贴会进行盈余操纵，从而产生政府补贴的政策性风险，降低政府补贴的边际价值。因此政府在对微观企业进行补贴时，考虑公司可能存在盈余操纵，需借助非会计盈余信息以提高补贴的科学性，降低政策性风险，以促进补贴资源更加合理配置。

      本文的贡献主要体现在：(1)陈晓和李静(2001)、朱松和陈运森(2009)、孔东民等(2013)等人的研究均认为，政府补贴帮助上市公司进行盈余操纵以实现保牌、再融资等目的，而忽视了公司及其管理层为获取政府补贴而可能进行盈余操纵，因此本文结合中国制度背景从理论与实证验证了为获取更多的政府补贴，公司会进行盈余操纵行为，为Jones(1991)的研究结论提供了新的证据；(2)本文以2008年金融危机为背景，考虑了金融危机环境下为获取政府补贴，公司进行盈余操纵行为，从而一方面丰富了影响公司盈余操纵的环境因素，另一方面也为金融危机背景下政府补贴行为提供了新的经验证据；(3)本文结合盈余操纵与政府补贴，并实证检验了盈余操纵对政府补贴边际的影响，从而为政府补贴经济后果提供经验证据，进一步丰富与深化了唐清泉与罗党论(2007)关于政府补贴的经济后果文献。

      二、制度环境、理论分析与研究假说

      政府宏观调控着力于弥补市场自身缺陷带来的不均衡结果，以实现宏观经济更加平稳运行。财政支出政策是我国宏观调控政策最为重要的手段之一，政府补贴又是政府财政支出的重要组成部分，作为一种重要的宏观政策工具，其目的在于通过对落后地区、薄弱行业以及新兴产业进行补贴与扶持，以达到促进就业，实现社会稳定，行业与地区间协同发展(步丹璐、文彩虹，2012)。同时政府补贴作为政府干预市场的一种很直接的手段，也是当前我国转型经济中促进产业升级的重要产业政策力量。

      从微观企业角度，目前研究已经证实政府对上市公司进行补贴的动机主要包括促进社会就业，帮助企业扭亏、保牌、配股等目的。从政府财政制度讲，政府补贴是政府一笔不小的支出，因此如何将政府掌握的有限资源去尽可能地支持需要支持的企业，是政府补贴资源合理配置的关键所在。为此政府会设置各种规则与标准，以达到合理分配有限补助资源的目的。对于上市公司而言，一方面政府补贴本身也是公司一笔非常可观的收入，另一方面由于管理者权力的存在，通过政府补贴为公司管理层获取私利提供更多机会。因此公司管理层为了公司及其个人的利益，可能会通过迎合政府制定的标准以获取更多的政府补贴。如余明桂等(2010)发现民营企业通过与地方政府建立政治联系来俘获掌握着财政补贴支配权的地方政府官员，进而得到更多的财政补贴收入。受世界金融危机影响，我国政府以前所未有的力度实施政府补贴，此外危机期间还为企业经营业绩不佳提供了环境缘由。因此面临巨额补贴资源，公司管理层出于公司及个人利益出发极有可能进行盈余操纵的迎合行为。为此，基于金融危机背景下，本文研究上市公司是否存在迎合政府标准操纵盈余以获得更多的政府补贴及其经济后果，对科学合理的配置补贴资源，促进资源配置效率具有重要意义。

      (一)政府补贴与盈余操纵

      自我国开始实施政府分权特别是分税制度改革以来，地方政府的财政自主权进一步扩大，地方政府逐渐享有经济剩余分享权和控制权，地方经济利益开始形成。同时在GDP锦标赛的激励下，地方政府与中央政府、地方政府与地方政府为本地区经济利益开始展开激烈的竞争。这样一来，其一方面刺激地方政府开始实施地方保护主义，利用土地及税收优惠吸引资金进入，同时抑制本地资金外流，形成地区市场分割(范子英、张军，2010)；另一方面，则利用税收与补贴等手段积极支持本地区企业发展，特别是在本地区发展中发挥支柱作用的上市公司。因为这些公司不仅是参与外部市场竞争的关键力量，也是地方经济税收的主要来源，因此政府特别是地方政府具有非常大的动机通过提供政府补贴等手段以支持这类企业的发展，从而形成了具有中国特色的盈余管理现象之一(陈晓、李静，2001)。

      由于政府掌握的补贴资源毕竟是有限的，上市公司间为获得更多政府补贴需要展开竞争，因此不同企业所得到的政府补贴额度往往存在差异。同时政府为了使有限的补贴资源发挥更大效应，其补贴对象上往往具有选择性，其中会计盈余是政府考察最为重要的指标之一(朱松、陈运森，2009)。其中企业的盈亏状况是决定补贴的重要因素(陈晓和李静，2001)，这是因为上市公司是地方经济的主要发展动力与财税来源，地方政府通过对业绩亏损的上市公司进行财政补贴，有助于其保住上市资格。朱松和陈运森(2009)研究发现对于容易实现扭亏为盈的企业，政府补贴力度较大，前一年亏损，当年补贴后能够盈利的公司以及避免连续亏损的动机越强，政府给予的补贴更高。这表明政府从会计盈余角度选择企业进行补贴时更关注当前的财务状况(是否亏损)及其未来的盈利能力，更愿意进行“锦上添花”。

      据2013年最新的年报披露显示，目前发布年报的1973家公司中有1350家不同程度地获得了政府补贴，占比高达70%。从补贴行业分布来看，主要集中于钢铁、水泥以及煤炭等产能过剩，盈利状况普遍不佳的行业。以马钢股份(股票代码：600808)为例，马钢股份2012年获得的政府补贴为1.38亿元，2013年这一数据骤增为4.53亿元。而与此同时，马钢股份2013年的净利润为1.57亿元，而2012年净利润巨亏38.63亿元，可见马钢股份能够实现扭亏为盈，与政府补贴有着直接的联系。此外虽然中石油一度是我国上市公司最赚钱的上市公司，2013年以103亿元的补贴再次位居上市公司榜首，巨额补贴获得与其天然气业务亏损具有直接的关系。可见，企业经营绩效不佳成为政府补贴的重要标准之一①。

      然而公司的经营业绩是可以进行盈余操纵的，企业若想获得更多的政府补贴，其可能在会计盈余上需要迎合政府补贴标准，即表现为当期财务状况不佳，且未来具有较大的盈利潜力。根据理性经济人假设，此时公司及其管理层具有较强的动机进行当期负向盈余操纵倾向，即将报表粉饰为当期财务状况不佳，将利润进行平滑至滞后期以实现公司未来盈利，迎合政府补贴标准以期获得更多政府补贴。对于企业高管自身而言，由于政府补贴被计入“营业外收入”，会增加公司的总资产、净资产以及净资产收益率等，会增加高管人员的基薪与绩效薪金。此外在我国现有企业制度背景下，由于管理者权力的存在促使了高管利用权力将获得的政府补助作为其薪酬契约的业绩指标，并认为获得更多政府补贴是高管能力的体现，从而为高管提升个人薪酬提供理由(步丹璐、文彩虹，2012)。这样一来会激励企业高管人员有更强动机通过盈余操纵迎合政府补贴标准，以获取更多政府补贴。因此无论基于公司利益还是高管自身利益，我们预期为获取更多的政府补贴，公司均具有负向盈余操纵动机。基于此提出本文第一个假设H1。

      H1：负向盈余操纵越大，公司获取政府补贴越多，而正向盈余操纵则无明显作用。

      (二)金融危机、政府补贴与盈余操纵

      2008年由美国次贷危机引发的世界金融危机，对美国为首的世界发达国家的金融市场与实体经济产生巨大的冲击。随着金融危机的进一步蔓延，我国实体经济也受到了金融危机的深刻影响，出现出口下滑，产能过剩及宏观经济增长速度放缓等问题。受金融危机的影响，企业的盈利水平普遍出现显著下降。据统计，自2008年第3季度开始，我国A股非金融类上市的平均资产收益率(ROA)从0.84%下降到2008年第4季度的-0.45%(祝继高、王春飞，2013)。可见对我国企业而言，金融危机作为一种外生冲击，对我国所有企业均产生了不同程度的影响，从而出现企业盈利下滑甚至大面积亏损状态。加上政府与公司管理层间对公司经营存在着严重的信息不对称，致使政府很难区分公司经营业绩下滑是基于外界环境因素影响还是企业自身经营不善所致。因此在金融危机背景下，公司管理层会具有更强的机会主义倾向，进行负向盈余操纵以掩盖其经营业绩并将其利润平滑至滞后期即“大洗澡”(Tomy，2012)。其可以将企业的经营业绩不佳完全归咎于受金融危机影响，作为政府也能够容忍在危机期间企业业绩表现不够理想。因此金融危机为企业进行负向操纵利润提供了难得的环境机会(Strobl，2012；Cohen & Zarowin，2007a；陈武朝，2013)。

      受2008年世界金融危机的影响，为防止宏观经济的全面衰退及实现率先复苏，我国政府在推出“4万亿元”的经济刺激计划的同时，更以其前所未有的补贴力度支持企业发展。据相关统计2008年政府对上市公司的补助达到94.963亿元，而2007年为26.236亿元，政府补助占财政支出比例也由2007年的0.53%上升到2008年1.52%(步丹璐、郁智，2012)。因此无论是基于盈余操纵外部环境还是盈余操纵利益出发，2008年金融危机之后上市公司均具有更强的动机进行负向盈余操纵以获取更多的政府补贴，并且政府的支持力度也会影响盈余操纵所能带来的补贴额度。因此，我们预期相对于金融危机之前，由于金融危机之后政府具有更大的补贴力度及更有利盈余操纵环境，企业通过负向盈余操纵可以获得更多政府补贴，基于此提出本文第二个假设H2。

      H2：相对于金融危机之前，金融危机之后企业进行负向盈余操纵会获得更多补贴。

      (三)政府补贴、盈余操纵与公司价值

      关于政府补贴的效果，唐清泉与罗党论(2007)发现政府补贴没有增强上市公司的经济效益，但却有助于上市公司社会效益的发挥。余明桂等(2010)则发现无政治联系的民营企业获得的财政补贴与企业绩效及社会绩效正相关，而基于政治联系的财政补贴支出与企业绩效及社会关系负相关。朱松与陈运森(2007)则发现上市公司的财政补贴严重影响了企业的真实业绩。可见政府补贴特别是被扭曲的政府补贴难以提升公司经营绩效水平。

      通过盈余操纵获取政府补贴，从短期来看，其会增加企业当期营业外收入，从而提高企业经营绩效，表现为补贴效应的效益观。但是从长期来看，盈余操纵扭曲了政府补贴的初衷(去支持那些未来具有较强盈利潜力的企业)，造成更多的补贴资源可能被流入到那些原本不依赖政府补贴依然可以继续良好运行的企业，以及那些利用补贴也无法更好地发展起来的企业，致使原本利用补贴资源可以更好发展的企业只能获得更少的政府补贴。从而使得政府补贴没有发挥应有的杠杆作用而提升公司价值。可见由于负向盈余操纵可以获取更多政府补贴，扭曲了补贴资源的配置，而正向盈余操纵难以获得补贴利益，因此其补贴资源配置更加合理。为此，我们预期，与正向盈余操纵相比，负向盈余操纵会降低政府补贴边际价值。基于此，提出本文的第三个假设H3。

      H3：与正向盈余操纵相比，负向盈余操纵会降低政府补贴边际价值，且负向盈余操纵程度越大，补贴边际价值越低。

      三、研究设计

      (一)样本选择

      本文选择2003-2011年非金融类上市公司为样本，考虑在计算应计盈余操纵时需要滞后一期，因此实际回归模型以2004年为开始，同时剔除金融类企业、没有披露政府补贴、数据不全、资产负债率小于0以及行业年度观测值小于15(估计盈余操纵)的样本，最终得到共8132个(其中KLW模型8122)样本观察值，样本中一共包括1862家上市公司。为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量的原始数据均进行了上下1%的winsorize处理，本文所使用的数据均来自CSMAR数据库以及色诺芬数据库。

      (二)模型设定与变量定义

      为了检验研究假设H1与H2，我们将待检验的回归模型设定为：

      

      其中，Sub为被解释变量，表示上市公司当期获得的政府补贴额，其值来源于利润表中的“补贴收入”这一项中，具体包括增值税返还、财政补贴、财政综合、新产品返回、税收奖励及创新鼓励等其他政府补助项目，并使用期末总资产进行标准化。ABSDA则表示当期公司进行盈余操纵的绝对值，考虑当期政府补贴主要取决于当期公司经营业绩，因此盈余操纵指标取当期数据。根据研究假设H1与H2，

为待检验系数。模型中X表示系列的控制变量，根据陈冬华(2003)、唐清泉和罗党论(2007)及余明桂等(2010)等的研究，考虑可能影响公司获取政府补贴的因素，分别控制以下变量：政府补贴滞后一期(LagSub)、公司产权性质(State)、公司规模(Size)、资本结构(Lev)、亏损(Loss)、成长性(Growth)、现金流(CFO)以及行业、年度及地区哑变量，以控制行业、年度效应与地区效应，其变量的具体定义，详见表1。

      为了检验研究假设H3，我们借鉴陈海强等(2012)以托宾Q值并取自然对数作为公司价值的指标，可以被用来对公司价值的长期评估。将待检验的回归模型设定为：

      

      其中LnQ为被解释变量，表示上市公司的市场价值，其为公司的托宾Q值取自然对数。

为滞后一期的政府补贴，考虑当期补贴的价值效应主要表现为未来公司价值，同时为减弱政府补贴与公司价值间潜在的内生性问题，因此作滞后一期处理，

为滞后期盈余操纵方向的哑变量，当为负向操纵时取1，反之则取0。

为政府补贴与盈余操纵交乘项，表示盈余操纵对政府补贴边际价值的影响，其系数

为研究假设H3的待检验系数，为正时表示负向盈余操纵会提升政府补贴的边际价值，反之则降低政府补贴的边际价值。X为模型(2)的控制变量，借鉴陈海强等(2012)分别控制资本结构(Lev)、盈利能力(ROA)、公司规模(Size)、公司成长性(Growth)及现金流(CFO)等控制变量，还控制了行业(Industry)与年度(Year)效应，具体定义详见表1。

      本文关于应计盈余操纵的计算办法，借鉴夏立军(2003)、雷光勇和刘慧龙(2006)、章卫东(2010)等人的研究，分别使用修正Jones模型与KLW模型作为本文盈余操纵的计算办法。各模型的计算过程分别为：

      1.修正Jones模型

      根据修正的Jones模型(Dechow et al.，1995)，即通过对模型(3)使用OLS方法进行分年度分行业分别估计出

，然后将该估计系数代入模型(4)中计算出不可操纵的应计盈余，最后根据模型(4)估计得到的不可操纵性应计盈余代入模型(5)中，从而求出操纵性应计盈余(DA)。

      

      

      2.KLW模型

      根据Kothari等(2005)模型，在修正Jones模型基础上加入截距项和公司资产收益率(ROA)。

      

      其中，模型(6)和模型(7)中的ROA为资产收益率，其余变量和计算过程与修正Jones模型一致。

      四、实证结果与分析

      (一)描述性统计

      表2为本文主要变量的描述性统计结果。可以看出，政府补助(Sub)的均值为0.8%，表明样本中的公司补助力度为样本公司资产的0.8%，且其远大于中位数0.3%，表明我国上市公司有一部分公司获得了较大数额的补贴。公司价值(LnQ)均值(0.443)略大于中位数(0.324)，表明其分布略呈右偏。政府补贴滞后值(Lag(sub))的均值(0.0069)与中位数(0.002)均小于政府补贴(Sub)，呈右偏。产权性质变量(State)均值为0.638，表明样本中有63.8%的公司属于国有企业。公司规模(Size)均值(21.633)与中位数(21.531)、财务杠杆(Lev)均值(0.537)与中位数(0.528)、资产报酬率(ROA)均值(0.029)与中位数(0.031)、现金流(CFO)均值(0.049)与中位数(0.048)均大致相等，表明这些变量呈正态分布。其它变量如亏损(Loss)均值为0.117，表明样本中有11.7%的公司处于亏损状态，而扣除补贴后有19.7%的公司处于补贴之中，表明样本中约有650个年度公司因获得政府补贴实现扭亏为盈。

      (二)单变量检验

      2007年下半年爆发的世界金融危机，2008年才开始真正传入我国，此外从国内生产总值增长率看，2007年为14.2%，而2008年为9.6%，可见世界金融危机对我们宏观经济深刻影响自2008年开始，为此我们将2008-2011年作为金融危机后，而2004-2008年作为金融危机之前。为检验金融危机前后我国政府补贴是否存在显著增加，我们分别使用2004-2011年、2006-2009年以及2007-2008年3个年度区间样本的政府补贴进行均值与中位数检验，其检验结果分别见表3。3组均值与中位数检验结果均显示，金融危机之后政府补贴均出现显著增加。

      根据研究假设1的逻辑分析，负向盈余操纵可以获得更多政府补贴。为此，我们分别按照修正Jones模型与KLW模型估计的盈余操纵方向，然后分别进行使用均值与中位数检验正负盈余操纵组是否存在获取政府补贴的显著性差异，其检验结果见表4。检验结果均显示，负向盈余操纵组获得补贴力度均显著大于正向盈余操纵组，以上结果也间接支持了研究假设H1的逻辑推理。

      

      

      前文的单变量检验显示，相对于正向盈余操纵，负向盈余操纵可以获得更多政府补贴。为了进一步检验盈余操纵程度不同条件下政府补贴的差异，我们分别将负向盈余操纵与正向盈余操纵按其操纵程度的中位数，分成操纵程度的高低两组，然后分别使用均值与中位数检验两组样本获取政府补贴的差异，其检验结果分别见表5与表6。其检验结果显示，对于负向操纵组，其操纵程度越大，获得政府补贴越多；而对于正向盈余操纵组，没有发现这一结果。这表明，负向盈余操纵确实使企业获得了更多政府补贴，且负向操纵程度越大，获取政府补贴越多，进一步支持了研究假设H1。

      (三)实证过程

      表7为研究假设H1的检验结果，回归结果显示，在修正Jones模型与KLW模型中，当负向盈余操纵时，ABSDA系数均显著为正，表明整体上公司负向盈余操纵越大(调低公司利润)，其获得的政府补贴越多。当进行正向盈余操纵时，KLW模型与修正Jones模型中ABSDA系数均显著为负，表明公司正向盈余操纵越大(调高公司利润)，其获得政府补贴更少。上述结果支持了研究假设H1逻辑推理，即公司进行负向操纵可以获取更多的政府补贴，支持了公司为获取政府补贴的“盈余操纵动机理论”。控制变量中以资产净利润率定义的亏损(Loss)系数均显著为负，而以扣除补贴后的资产净利润率定义的亏损(Loss_sub)显著为正，这与朱松和陈运森(2009)的发现一致，即补贴之前亏损有利于获得更多政府补贴，而对于补贴之后仍然亏损的公司则获得了更少的政府补贴。

      表8为研究假设H2的检验结果，其中表8与表9分别为负向、正向盈余操纵条件下，金融危机前后盈余操纵与政府补贴关系的回归结果。表8回归结果显示，在进行负向盈余操纵样本中，金融危机之后组中修正Jones模型与KLW模型中盈余操纵绝对值(ABSDA)系数均显著为正，且明显大于金融危机之前组，系数差异性检验在修正Jones模型中达到显著，从而支持了研究假设H2。表明金融危机期间，宏观经济衰退可以成为导致公司经营业绩不佳的主要原因(Tomy，2012；陈武朝，2013)，从而为管理层进行负向盈余操纵(即利润较小)迎合政府标准以获取更多的政府补贴提供了外部环境。

      

      

      

      表9结果则显示，在公司进行正向盈余操纵的情况下，盈余操纵绝对值(ABSDA)系数均为负，且金融危机之前达到显著，表明无论金融危机前后，公司正向盈余操纵(即将利润调高)不利于企业获得更多政府补贴。以上回归结果表明，金融危机期间，企业具有更强动机通过负向盈余操纵以迎合政府获得更多的补贴。这是因为危机期间，一方面为企业经营绩效不佳提供了理由，为企业进行负向盈余操纵以隐藏利润提供了更好的“借口”，另一方面政府的巨额补贴资源为企业进行盈余操纵提供了诱因。控制变量系数与表4基本保持一致，间接说明回归结果的稳健性。

      表10与表11为研究假设H3的检验结果，其中表10为正负盈余操纵方向下政府补贴与公司价值的关系，表11则为负向盈余操纵不同程度下政府补贴与公司价值的关系。表10结果显示，在修正Jones模型中，负向盈余操纵与正向操纵时政府补贴滞后期(Lag(sub))的系数均为正，正向操纵样本中达到显著，两系数差异性检验显著，且盈余操纵哑变量与政府补贴滞后项交乘系数显著为负。在KLW模型中，负向与正向操纵盈余时，滞后一期的政府补贴系数均为正，正向操纵样本中达到显著，两系数差异性检验显著，且交乘项回归系数为负。表明相对于正向盈余操纵，负向盈余操纵会显著降低了政府补贴的边际价值。

      表11结果显示，修正JONES模型与KLW模型中，负向盈余操纵程度越大时，Lag(sub)系数越小，政府补贴滞后期与负向盈余操纵程度交乘项(Degree×Lag(sub))在修正JONES模型中显著为负，而在KLW模型中也达到边际显著，表明负向盈余操纵越大，政府补贴资源扭曲程度越大，政府补贴的边际价值越小。此外从控制变量结果看，资产负债率(Lev)系数为正，表明负债可以提升公司价值；盈利能力(ROA)与现金流(CFO)基本显著为正，表明公司盈利能力越强，现金流越大，公司价值越高。公司规模(Size)与公司成长性(Growth)基本显著为负，表明规模越大，成长性越好，反之公司价值越低。

      

      

      

      为了进一步验证政府补贴经济后果的具体作用路径，考虑我国政府补贴存在所有制歧视，我们根据上市公司按其最终控制人性质的不同，分别考察负向盈余操纵与正向盈余操纵下政府补贴的边际价值效应，其回归结果见表12。该结果显示，对于负向盈余操纵样本中，国有企业政府补贴系数为负不显著，而对于非国有企业政府补贴系数则均显著为正，该结果说明负向盈余操纵降低政府补贴边际价值主要体现在国有企业样本中，相反却有助于提升非国有企业政府补贴的边际价值。出现以上结果的主要原因可能在于，由于我们政府补贴整体上存在所有制歧视，即政府倾向于补贴那些企业效率相对低下的国有企业，而对于效率相对较高的非国有企业补贴较少。因此非国有企业通过盈余操纵获得更多补贴可以促进补贴资源从低效率的国有企业部门转移至相对高效率的非国有企业，进而提高补贴资源效率，提升补贴的经济后果。相反，由于国有企业负向操纵具有更显著的补贴获取效应，从而导致更大程度的补贴资源被扭曲，最终表现为更低的补贴边际价值。更高效率的非国有企业负向操纵获得更多政府补贴却有助于其渡过短期“流动性不足”，最终提升其价值。

      此外我们还进一步检验了正向盈余操纵条件下，不同企业属性政府补贴的价值情况，其具体检验结果见表12右侧列。该结果显示，虽然非国有企业补贴的边际价值大于国有企业，但国有企业补贴同样具有显著正向价值效应，这再一次说明，相对于正向盈余操纵，负向盈余操纵具有补贴获取效应，从而在一定程度上扭曲了补贴资源的配置(主要体现在国有企业)，从而进一步印证了本文的主要结论。

      

      

      (四)进一步检验

      前文的研究已经证实，进行负向盈余操纵公司获得了更多的政府补贴，而孔东民等(2013)、朱松和陈运森(2009)以及邵敏和包群(2011)等人的研究也发现亏损(补贴前)企业可以获得更多政府补贴。为此，我们对负向操纵至亏损的企业是否获得了更多政府补贴进行检验，其检验结果见表13。回归结果显示，当为负向盈余操纵时，亏损与盈余操纵交乘项(Loss_sub×ABSDA)系数均显著为正，而当为正向盈余操纵时，亏损与盈余操纵交乘项(Loss_sub×ABSDA)系数则均不显著。该结果说明，负向盈余操纵至亏损时公司可以获得更多政府补贴，从而进一步支持了研究假设H1的逻辑，即政府更倾向于补贴经营业绩不佳或亏损的企业。

      根据孔东民等(2013)发现产权性质对公司获得政府补贴数量具有重要影响，且前文也发现国有企业负向盈余操纵获得补贴表现为更低的边际价值，因此本文根据产权性质进行分组回归，以检验产权性质是否影响负向盈余操纵与政府补贴关系，其结果分别见于表14。结果显示，无论修正Jones模型还是KLW模型，国有企业负向盈余操纵的系数均显著为正，虽然非国有企业也显著为正，但其系数均明显小于国有企业样本。表明相对于非国有而言，国有企业盈余操纵可以获得更多的政府补贴，该结果也间接印证了国有企业负向盈余操纵时政府补贴具有更低边际价值的原因。

      (五)内生性问题处理与稳健性检验

      考虑本文可能存在的内生性问题及其结论的稳健性，我们分别进行如下内生性问题处理与稳健性检验。

      第一，考虑政府补贴与盈余操纵之间可能存在较强的内生性，本文选择使用系统GMM的估计方法进行估计，以控制内生性对本文结论的影响。由于本文估计方程中的解释变量包含因变量(政府补贴)滞后项，构成动态面板数据，而GMM估计方法通过控制固定效应、不仅可以有效地克服动态面板数据变量遗漏问题，还可以较好地克服反向因果关系。因此我们分别使用自变量的滞后项与差分项作为工具变量，对本文主要检验进行系统GMM估计，发现本文的基本结论依然存在。

      第二，剔除具有盈余管理动机的样本，对研究假设H1进行重新回归。具体包括：公司配股当年及前3年、股票增发当年及前3年以及股权激励公告前一年等具有盈余管理动机的样本予以剔除，将剩下样本进行重新回归。

      第三，借鉴曾爱民等(2013)和陈武朝(2013)，仅将2008-2009年定义为衰退期，以2004-2009年间数据位样本对研究假设H2进行重新回归。

      第四，以资产净利润率(ROA)作为公司价值指标对研究假设H3进行稳健性检验，同时进一步根据最终控制人性质分为国有企业与非国有企业，进行分组回归。

      第五，我们还借鉴Roychowdhry(2006)与Cohen等(2008)的真实盈余管理模型估计真实盈余操纵，代替应计盈余操纵进行稳健性检验，其中真实盈余操纵(Realem)越大，表示调高利润，越小则表示调低利润。

      以上回归结果与本文研究结论均为一致，表明本文研究结果是稳健的。但囿于篇幅所限，我们没有报告稳健性检验的相关实证结果，读者如有需要，可向我们索取。

      

      五、基本结论

      由于当前我国正处于经济转型的关键时期，我国政府使用补贴手段以促进经济转型，特别是2008年世界金融危机爆发，政府以前所未有的力度对企业进行补贴。然而企业为了获取更多的补贴，会通过盈余操纵的手段以迎合政府补贴标准，从而产生补贴的政策性风险。为此，本文以2003-2011年我国沪深两市的A股非金融类上市公司为样本，研究金融危机背景下，上市公司为获取政府补贴是否存在盈余操纵行为及其经济后果。结果发现：(1)负向盈余操纵的公司获得了更多的政府补贴；(2)较金融危机之前，金融危机之后负向盈余操纵与政府补贴关系更显著；(3)整体上公司使用负向盈余操纵获取补贴，会降低政府补贴的边际价值，且负向操纵程度越大，政府补贴边际价值越低。进一步检验还发现，盈余操纵至亏损状态的企业获得更多政府补贴，而盈余操纵降低政府补贴边际价值主要表现为国有企业样本中。以上结果表明，公司为获取更多政府补贴会进行盈余操纵，从而产生政策性风险，降低政府补贴的边际价值。因此政府在对微观企业进行补贴时，需要考虑公司存在盈余操纵的可能，借助非会计盈余信息以提高补贴的科学性，降低政策性风险，以促进补贴资源更加的合理配置。

      此外，本文研究还存在一些不足之处，具体表现为以下几方面：(1)在本文中政府补贴是一种综合性补贴，其具体包括增值税返还、财政补贴、财政综合、新产品返回、税收奖励及创新鼓励与其他(唐清泉、罗党论，2007)，因此本文没有具体区分各类补贴的经济后果；(2)本文重点关注了负向盈余操纵与政府补贴的关系，而对于正向盈余操纵与政府补贴及其经济后果缺乏直接的经验证据；(3)虽然本文使用系统GMM估计方法控制可能存在的内生性问题，但这并不能从根本上解决这一问题，同时我们也无法找到一个很好的工具变量来处理内生性问题，因此以上问题的解决还需要后续进一步展开研究。

      作者需要特别感谢武汉大学容欣同学出色的研究助理工作，当然文责自负。

      ①http://news.cnfol.com/chanyejingji/20140404/17485650.shtml 。

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