BOT模式项目融资的风险研究，本文主要内容关键词为：融资论文,风险论文,模式论文,项目论文,BOT论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前国际间的资本流动愈来愈多，世界各国也越来越重视外资和对外资的利用。我国经济发展迅速，交通能源等基础设施的薄弱环节越来越严重，逐渐成为我国经济持续发展的瓶颈。虽然我国每年投入基础设施建设的资金在逐步增加，但相对于高速发展的国民经济仍然是不够的。在这种中国和整个世界经济共同发展的情况下，中国需要世界的资本，世界资本也需要中国这个庞大的市场，我国在改革开放的过程中大量地吸收外资，现已成为继美国之后世界第二大外资吸收国。在我国利用外资的众多模式中，BOT 方式是最近开始实施的一种重要的项目融资方式。我国已经进行了三个试点项目，他们分别为广西来宾电厂B厂、 湖南长沙电厂A厂和四川成都自来水六厂B厂，这些项目的实施为我们对基础设施项目进行融资提供了新的思路，同时实践也表明BOT 融资模式的核心问题是风险问题，本文主要从项目公司的角度对BOT 模式融资的风险进行论述。
一、BOT融资模式和风险概述
项目融资就是以项目为主体安排的融资，它依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖项目公司（投资者和经营者）的资信来安排融资，贷款银行只具有有限追索权或无追索权，即使追索也只局限于项目的资产和项目的现金流量。BOT 是英文Built （建设）—Operate （运营）—Transfer（转让）的缩写。BOT 模式的基本思路是投资者和经营者从项目所在国政府或所属机构取得为项目的建设和经营提供特许权协议 （Concession Agreement）作为项目融资的基础，然后组成项目公司且由项目公司来安排项目融资、承担主要风险、开发建设项目并在特许期限内经营项目获取商业利润，最后根据特许权协议将项目无偿地转让给政府机构。BOT 模式项目融资有很多优点：可以减少项目对政府预算的影响，引进先进的技术和管理方式，优化产业结构等。BOT 作为一种融资方式，涉及多方的利益，如政府、投资者、贷款银行、承包商和原材料供应商等。项目有关各方参加项目融资的主要目的是获得利益和利润。利润和风险并存，要获得利润就必须承担风险。
风险是指项目在实施过程中的不确定性因素引起的能够对项目目标产生有利或不利影响的机会事件发生的可能性损失发生的不确定性。风险主要由下列事件组成：
风险事件：发生什么情况使项目受损或受益。
事件的不确定性：发生的可能性。
损失／受益的大小：风险事件如果发生，对项目的影响程度。
用公式可大致表示为：风险＝f（不确定性， 事件带来的损失或收益）。
项目的风险管理方法主要通过定性和定量相结合的方法来辨析、评价和管理。由于篇幅限制，本文主要对在BOT 项目风险进行定性分析研究。
BOT项目一般都是大型的基础设施项目，这些项目建设周期长、 成本大，且要有多种专门知识（如法律、经济、财务、技术和合同管理等），而且在BOT模式中， 外国资本投入到这种原本由政府投资的公共基础设施项目将承担较大的风险。如果没有一个合理的风险分担结构，外国资本对项目的兴趣将会减少很多。在我国进行的三个BOT 试点项目已经充分地说明风险分担结构是否合理是所有投资者和政府都必须要考虑的一个重要因素，同时也是BOT项目融资是否能够成功最主要的因素。 因此BOT项目风险分担必须有一个合理的结构。
我们研究风险的任务就是将损失发生的不确定性减少到一个可以接受的程度，然后再将剩余不确定性的责任分配给最适合承担的一方。项目风险的识别和评价是项目融资的重要基础工作，只有对项目风险作出正确的辨析和评价，才能找到管理和控制项目风险的方法和途径，设计最佳风险分担方案，因此我们主要从便于管理、控制和分配风险的角度来研究各风险的构成因素及防范措施。
二、BOT模式风险时间特点
BOT模式项目融资的风险划分可以根据不同的性质来进行。 为了从整体上把握BOT模式风险的性质和特点， 我们根据项目发展的时间顺序把BOT模式的项目融资风险作如下分类。
①项目建设开发阶段风险；
②项目试生产阶段风险；
③项目生产经营阶段风险。
在项目建设开发阶段，大量的资金投入到采购材料、工程设备、支付施工费用和工人工资等。由于在此阶段项目还未产生任何收入，贷款的利息须计入项目成本，到项目完工时，利息负担最大。如果任何不可控制或不可预见的因素造成项目成本超支或不能按时完工，项目就面临巨大的压力和风险。因而在整个项目周期中此时的风险也最大。从风险的承担角度来看，此时贷款银行承担的风险最大。项目公司也承担很大的风险，因为在项目的建设开发阶段，贷款银行均要求项目公司提供强有力的信用支持来保证项目的顺利完成。美国的DOW 化学公司在中国天津投资乙烯项目进行预可研时，它的三年贷款利息计算额达10多亿人民币，这样DOW化学公司在项目的建设和开发阶段就面临巨大的风险。 项目公司为了转移风险，可以将部分建设风险转移给承包商，如可以采用“交钥匙合同”的形式。
在项目的试生产阶段，风险因素仍然较高，如项目不能按原来计划的成本生产出符合质量的产品，则项目就不能生产出足够的现金流量来支付生产费用和偿还债务。在项目的生产运营阶段，项目进入正常的运转，项目公司的债务压力在逐渐变小，贷款银行的风险也在降低，此阶段的风险主要表现在生产、运营和市场等各个方面。下面用图1 来表示BOT项目的阶段性风险划分。
BOT项目融资的阶段性风险划分图
以上所述是BOT项目风险的阶段划分， 也可以说是项目风险的时间特征轮廓。为了更好地控制风险、降低项目风险发生的机率和搞好有关各方风险的分配，我们须对BOT项目风险按其表现形式进行研究、 分析和评价，然后再根据风险的是否可控的特点对风险进行有效的分配。
三、BOT模式风险的管理和分担
从整个BOT项目的角度分析，投标者在得到招标文件时， 项目的风险管理工作就开始了，该项工作始终伴随着项目的进展过程而逐步深化，同时也受到项目进展过程的约束。如果经过对招标文件的初步调查，投标者决定不参加投标，则投标者在整个过程中所能涉及的风险管理工作仅限于风险的辨识阶段，此时尚未涉及具体的风险分担和控制。在风险辨识之后，接着就制定相应的风险管理策略和设计风险分担结构。在实际设计BOT 项目风险合理分担结构时主要是依据风险的是否可控且应由谁来控制原则进行。风险的管理和分担的一般原理：在参与项目活动的过程中，谁能最好地控制该项风险，且能产生最好的整体效益，则将该风险分配给谁。投资者和政府在进行分担风险谈判时，必须注意研究以下几个问题：
①确定关键风险因素；
②各方的风险承担能力；
③风险在谁的控制范围内；
④由谁处理风险对整个项目最经济有效；
⑤谁可以享有处理风险的最大收益；
⑥若风险发生，损失将由谁负责。
根据风险是否可控性，BOT 项目风险可以分为可控制的风险（又叫项目的核心风险）和项目不可控制的风险（又叫项目的环境风险）。在下文中，我们据此原则和风险是否控性对BOT 项目风险进行具体的管理和分担研究。
（一）可控制风险（又叫项目的核心风险）
项目的可控制风险是指与项目的建设和运营管理直接有关的风险。它包括完工风险、生产风险、技术风险和部分市场风险。该类风险是项目公司在项目建设或生产运营过程中无法避免的，同时也是项目公司应该知道如何去管理和控制的风险。
1.完工风险 存在于项目建设和试生产阶段，主要表现为：项目建设拖期；项目建设成本超支；项目不能达到预计的设计指标。完工风险造成的结果：项目不能按照预定计划建设投产运营，不能产出足够的现金流量来支付生产费用和偿还债务，贷款偿还延期，贷款利息增加，整个项目的成本就会增加。
完工风险的形成主要有以下几方面原因：项目的设计未达到要求；承包商的建设能力不足和资金匮乏；承包商所作承诺的法律效力及其履行承诺的能力不足；政府的干预。从中可以看出，承包商在管理和控制完工风险中起了主要的作用。因此选择资信良好、实力雄厚的承包商就成为能否减少完工风险的关键。项目公司在选择承包商时必须对承包商的背景、技术和财务能力作详细的调查，同时在选择承包商时要尽量采取公开招标的形式进行，这样可以引进竞争机制。在选择好合格的承包商后，项目公司还可以要求承包商提供一份“第三方履约保证”。项目公司也可以向承包商提供竣工奖励以减少完工风险。在完工风险中由于不可抗力的原因造成的，就需要投保或和政府共同承担；如果是由于政府的干预或政府的批准而导致完工延迟，则由政府承担。
2.生产风险 生产风险是在项目的试生产运营阶段和生产运营阶段存在的技术、资源储量、能源和原料供应、生产经营和劳动力状况等风险因素的总称。BOT 项目的生产风险直接关系着项目能否按照预定的计划正常运转，是否能产生足够的现金流量。生产风险一般由项目公司和贷款银行来共同承担，因为项目的现金流量是作为偿还银行贷款的主要来源。BOT项目的生产风险主要表现为：技术风险、 资源风险和运营管理风险。
技术风险 由于BOT项目融资涉及的投资规模很大， 银行贷款的原则是：只对采用经市场证实的成熟技术的项目进行融资，任何采用新技术的项目，如果没有项目公司强有力的技术保证，是不可能得到融资的。即使采用成熟的技术，完工的BOT 项目在运营期间仍有可能出现技术故障，因此项目公司在防范和控制此类风险时，应特别注意下列因素：成熟的技术、合格的承包商和有经验的运营者。如果技术故障是由承包商造成的，可用承包商的履约保证来限制和转移此类风险。承包商的履约保证一般要延续到完工后的几月或几年。技术维修和更新的风险一般由负责项目运营的公司通过运营应急费、备用贷款和支持贷款来承担。项目公司还可制定一项综合的、定期的、严密的监测检查计划。
能源和原料供应风险 能源和原料的供应风险同时也可属于市场风险。对于依赖于某种能源和原料的BOT项目， 在项目的生产和运营阶段如果没有足够的能源和原料供应保证（如火力发电项目中没有煤，供水项目中没有原水），则容易形成为一个很大的风险因素。能源和原料的供应主要有两个要素组成：价格和供应的可靠性。因为能源和原料的成本在整个生产成本中占很大的比重，能源和原料的价格如果发生变化，则项目产品的成本就会随之发生变化，所以能源和原料的价格波动和可靠性都可能会影响整个项目的正常运营。如在电厂项目中，煤价如果提高，电价成本就会上升，在产品的销售协议中如没有调价指标，项目公司就会承受巨大的经济损失。长期的能源和原料的供应协议是减少这种风险的一种有效的办法，这种安排可使项目公司按照一定的价格稳定地获取能源和原料的供应，从而确保项目能持续稳定生产运营。项目公司一般希望供应协议中的价格是固定价格，这样未来市场价格上涨的风险就由供应商来消化。如果项目公司无法得到长期稳定的能源和原料的供应协议，就采用复杂的、阶段性的供应和储蓄策略。有时项目公司也可建立自己的能源和原料的供应来源，彻底地解决能源和原料的供应问题，以达到风险最小化。
在成都供水项目中，成都政府承担原水供应风险。特许权协议规定如果原水供应不足以使项目公司履行其提供规定数量的净水及按照成都自来水公司的调度指令供应净水的义务，此原水量不足应被视为不可抗力事件。如果原水量不足不是由于自然不可抗力事件所导致，成都自来水公司应支付实际供应的净水量的运营水费、原水费和为额外不可抗力付款。
3、市场风险
市场风险包括能源和原料的供应风险和项目产品的销售两个方面，前者已于上节中阐述。BOT 项目的投资效益主要取决于其产品在市场中的销售表现，除非项目公司在项目建成前就能以一个合适的价位卖出它的全部产品（如电厂和政府签订“售电协议”），否则它就必须直接面对市场风险。市场风险包含产品价格和产品的供应量两个风险要素，亦具有双重风险，降低项目的市场风险需从这两方面入手。项目公司可以和政府或对项目产品有需要的任何第三方订立产品的长期销售协议来降低市场风险（长期销售协议的期限和项目的特许期限的要求是一致的）。产品的价格制定方法有两种：浮动定价方式和固定定价方式。浮动定价方式主要用于在国际市场上具有公认的定价标准，价格透明度比较高的大宗商品。该种定价方式在BOT项目中较少应用。 固定定价方式是指在谈判长期销售协议时确定了一个固定价格，然后在整个销售协议期间按照某一预先规定的价格指数加以调整的定价方式。此种定价方式在BOT项目里用的比较多，如在成都供水项目中， 根据特许权协议，成都政府批准项目公司因人民币／美元汇率变动而调整运营水价的浮动部分。由国务院审批项目的水费调整及计算方法，一经批准后，所有水价调整只需物价管理部门的核实以确定该调整是跟批准的计算方法一致。项目公司无需获得管理部门的批准来调整水费，除非当补偿事件导致成都政府要增加运营水价或额外水价来抵消项目公司的补偿，此时水价的调整要由物价管理部门来审批。
在降低市场风险的谈判中，如何建立一个合理的价格体系对项目公司是十分重要的，项目公司必须对市场的结构和运作方式有一个清楚的认识。在和政府制定的协议中还要有防止竞争风险的条款，如政府已经和项目公司达成建设一条公路的协议，则政府就不能在此条公路的近距离内修筑另一条公路。
（二）项目的不可控制风险（又叫项目的环境风险）
项目的不可控制风险是指项目的生产运营由于受到超出项目公司或政府可以控制范围的经济环境的影响而遭受到损失的风险。此类风险一般无法准确地预测，只能采取一定的措施来降低和转移。不可控制风险包括：项目的金融风险；政治风险；不可抗力风险。
1.金融风险 金融风险主要表现在利率和汇率的变化风险、货币风险以及通货膨胀风险。利率变化风险指在项目的运营过程中，由于利率的波动直接或间接地造成项目收益受到损失的风险。如果项目公司采用浮动利率融资，一旦利率上升会造成生产成本的上升。如果采用固定利率融资，市场利率的下降就会造成机会成本的提高。BOT 项目的贷款银行一般是以某种浮动利率（英国投资银行拆借利率LIBOR ）作为基数加上一个利差为项目提供贷款的。在成都供水项目中，法国里昂银行和日本进出口信贷对法国联合水务集团的融资贷款的利率为LIBOR加2%。当对一个项目进行现金流量敏感性分析时，可以很容易地发现，项目的损益平衡点对利率的变化十分敏感，特别是在项目的经营初期债务负担比较重的阶段。在这一阶段，利率的一个很小的增加就有可能要求项目收入有一个较大的增长才能弥补利率变化造成的损失。项目公司在防范利率风险时，可以采用利率调期的办法。调期就是用项目的全部或部分现金流量与项目无关的另一组现金流量交换。利率调期是指在两个没有直接关系的投资者之间的一种合约性安排，在这个合约中一方同意直接地或者通过一个或若干个中介机构间接地向另一方支付其该方所承担的借款的利息成本。利率调期一般是通过投资银行作为中介来进行操作，且利率调期经常在浮动利率和固定利率之间进行。由于在BOT 项目融资中，贷款银行一般只愿意考虑浮动利率的贷款，因此利率调期的方法还是很有价值的。例如在成都供水项目中，金融机构为项目公司安排一项总额最少达项目融资贷款额度的百分之八十的利率对冲额度。
汇率的波动也会影响项目的生产成本，如项目所在国货币疲软，进口原材料的价格就会上升。汇率的变化对项目公司的债务结构也会产生影响，因为BOT项目的收入一般是单一币种， 而银行的贷款可能是几种货币，这样，任何汇率的变化就会影响项目的偿债能力和实际收入。项目公司预防汇率波动风险的最好办法是与政府签订远期兑换合同，事先把汇率锁定在一个双方都可以接收的价位上。目前在中国的具体作法如下：在建设期，根据建设合同，由建设承包商承担所有由外汇汇率变动引致建设成本的上升；在完工期后，由政府、项目公司和贷款人共同承担汇率风险，如在成都供水项目中，根据特许权协议和购水协议，运营水价的浮动部分将包括一个考虑了美元与人民币汇价变化的汇率系数，如果在计算日的人民币／美元汇率跟在1998年1 月中国人民银行公布的人民币／美元汇率平均值有超过±5%的差异， 项目公司将可以根据特定的计算方法在固定的时间间隔内调整运营水价的浮动部分。
货币风险包含两方面：项目所在国货币的自由兑换和利润的自由汇出。这也属于外汇风险问题。项目公司的境外股东希望将项目产生的利润以他们本国的货币形式或以硬通货的形式汇出，贷款银行也希望用和贷款相同的货币来偿还贷款。项目公司要和政府谈判项目收入的自由兑换和利润的自由汇出问题，制订一个合理的协议解决此问题。利润的汇出风险也可采用项目的收入来购买项目所在国的等价商品，然后再在国际市场上出售商品来换回硬通货，然而需注意的是此种商品在国际市场上也会面临市场的风险。
我国人民币虽然不能自由兑换，但已经实现经常项目下可兑换，这样我国BOT项目外汇汇兑问题就得到了解决， 今后如果由于外汇短缺所造成的风险将由项目公司自己承担。在成都供水项目中，特许权协议如果人民币不能兑换为外汇，则此风险由成都政府和项目公司／贷款人共同承担。特许权协议具体规定如下：项目公司有权根据适用法律在中国境内或境外开设外汇帐户，并有权将项目的人民币收入兑换为外汇以支付项目外汇支出款项和债务；如果项目公司在任何时候不能将其人民币收入兑换为外汇，成都政府承诺在项目公司书面要求后三十天内，以人民银行公布的汇率进行兑换；在兑换延误的情况下，美元债务准备帐户可以提供保障给予贷款人。
外汇汇出的风险只有在完工期后进入运营期才会发生，它表现为经兑换为外汇的项目收入不能汇出境外以支付股本金回报、债务及其它外汇支出。在成都项目中，该风险由政府和项目公司／贷款人共同承担。项目公司减少该风险的办法：根据特许权协议，项目公司有权根据适用法律将其在中国境内的外汇帐户的外汇资金汇出境外的外汇帐户，以支付项目外汇支出款项和债务；项目公司有权根据适用法律将其利润汇出国外。
通货膨胀是一个全球性问题，在一些发展中国家更为严重。通货膨胀可能使项目所在国工资和物价大幅度地上涨，导致运营成本上升。通货膨胀风险由项目公司和贷款人来承担。如果在合同中没有调价条款或调价条款写得太笼统，对于项目公司是一个很大的风险因素。避免通货膨胀带来的损失，不仅要考虑项目所在国的物价水平，而且要全面考虑国际上材料、设备、价格上涨情况和当地货币的贬值幅度，掌握国际市场物价浮动趋势。在成都供水项目中，整个特许期内的运营水价由投标人在标书中确定，投标人需自行为整个特许期内的通货膨胀率作出假设，因此项目公司将要承担因实际通货膨胀率与假设不相同所带来的风险。
2.政治风险 政治风险表现为：国家风险和国家政治、经济、法律稳定风险。
国家风险是指项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策的需要，对项目进行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合抵制和终止债务的偿还等。而国家政治、经济、法律稳定性风险指项目所在国在外汇管理、法律制度、税收制度、劳资关系等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善。
BOT项目融资在很大程度上依赖于政府的特许经营权、 特定的税收政策和外汇政策等，并以这些特许权和相关的政策作为项目融资的重要信用支持。因此在BOT项目中，政治风险就显得比较突出。 政治风险可涉及到项目的各个方面和各个阶段，项目的选择、建设、生产运营一直到市场销售的全过程中都可能受政治风险的影响。
项目公司管理和降低政治风险的主要办法是投保，但是提供政治风险保险的保险公司不多，市场狭小且保险费十分昂贵，同时对项目所在国家的要求特别苛刻，因此以保险的方式来规避政治风险是困难的。另外可在项目所在国寻找一个强大的项目合作者参与项目，或促使国际的多边机构来参与项目（如世界银行的国际金融公司），这种科学合理的产权布局就可能使国家风险降低很多。项目公司还可寻求政府机构的担保以保证不实行强制收购，或如果收购不可避免时，政府机构会以市场价格补偿项目公司。项目公司很难预料到各种法规制度的变化，可以设法把此种风险转移给当地合作伙伴或政府。如在购电协议中，购电价应能用来补偿不可预料的法规变化而引起的成本超出，并以提高电价和延长特许期限来获取补偿。
我国的BOT项目中，法律变更风险需由政府承担。 如在成都供水项目中，根据特许权协议，如果因法律变更使项目公司无法履行其重要义务或使其履行重要义务按照适用法律成为非法行为，则此项法律变更将被视为不可抗力事件，项目公司有权终止履行其义务；如果轩法律变更阻止项目公司履行其义务连续超过九十天，项目公司和成都政府应协商决定继续履行特许权协议的条件或同意终止协议。任何一方有权在法律变更事件后一百八十天经书面通知终止协议。在此情况下，成都政府将需支付项目公司相等于项目公司未偿还的本金加累计利息及股本投资额的终止补偿金，终止补偿金将按个别情况而包括项目公司最长达五年的“净预期利润”的现值。
3.不可抗力风险 不可抗力风险是指项目的参与方不能预见且无法克服及避免的事件给项目所造成的损坏或毁灭的风险。如自然灾害、瘟疫、战争行为、工厂和设备遭受意外损坏等风险。一旦出现不可抗力，整个BOT项目可能完全失败、可能延期或项目建成后不能正常运行。 项目公司无法控制这些不可抗力风险，只能投保将此类风险转移给保险公司。许多国家的出口信贷机构提供此类保险来担保部分或全部的不可抗力风险。保险费用要计入到BOT项目的成本中。 在保险市场不能投保的则采取双方共同承担的原则。
在成都供水项目中，项目公司自费购买和保持运营期内的保险，包括财产一切险、机器故障损坏险及业务中断险，以保障其因自然不可抗力事件导致的损毁及其引起利益损失。如果在运营期内，由于非自然不可抗力事件是项目公司无法履行提供或使成都自来水公司获得规定数量及标准质量的净水的义务，则成都自来水公司应支付实际供应的净水量的运营水费、原水费和额外不可抗力付款。
四、结束语
以上所述，是对项目公司在进行BOT 模式项目融资时可能遇到的风险的一些定性分析。由于BOT项目融资涉及领域广泛性， 项目公司在进行风险分析时面临许多的困难，因此要聘请一些专家、技术顾问来帮助进行风险的分析、评价和防范，设计出一个合理的风险防范和分担的融资结构。如法国电力公司和GEC 阿尔斯通公司在广西来宾电厂项目中都专门聘请法律顾问和财务顾问。在风险的分析中，除了上述的定性分析，还有一些定量的分析方法，如建立现金流量模型的敏感性定性分析，确定风险的评价指标等。这些方法的应用可以使项目公司在进行BOT 项目融资过程中将风险控制在一个最小的或可以接受的范围内。
我国经济发展迅速，基础设施建设基金缺乏，国际投资者不会忽视我国基本建设市场的巨大规模和可观利润的诱惑，以后有可能向通讯、化工和水利等行业发展，因此BOT 模式项目融资在我国具有广阔的发展前景和很大的生存空间。
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