试论资产的证券化———种新融资方式的运作，本文主要内容关键词为：试论论文,证券化论文,资产论文,融资方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
采用何种方式融资，历来是企业理财的核心问题之一。从我国目前的实际情况看，企业主要采用的是表内融资，其方式主要是负债融资和股权融资。无论采用哪一种方式，均会改变资本结构，而兴起于本世纪七、八十年代的一种新的融资方式——资产证券化已经引起了企业界的广泛关注。这种融资方式的最大特点是进行表外融资，它的主要优点是解决了一些耗用巨额资金建设的项目诸如高速公路、铁路等基础设施的资金回收问题。这种新的金融工具必将引起我国的重视和借鉴。
一、资产证券化（SECURITISATION）的涵义
资产证券化（SECURITISATION）是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行与非银行公司）称为资产证券发起人（ORIGENATOR）。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押贷款、信用卡应收款等，分类整理为一批批资产组合，出售给特定的交易组织（Special Purpose Vehical.SPV ）即金融资产的买方（主要是投资银行），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行资产抵押证券（Asset Backed Security.ABS）， 以收回购买资金，意即以资产支持的证券。受托人管理的存量资产所发生的现金流入用于支付投资者回报，而资产发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。资产抵押证券是以现存和未来可预见现金流量支撑的固定回报投资票据，而不是以发起人信用支撑的票据。
作为一种融资工具，资产证券化七、八十年代兴起于美国，当时主要用于住宅按揭，八十年代在世界范围的资本市场广泛用于其他资产收益，如自来水、煤气、供热的应收款及公共交通、公路等应收款，还包括如房地产抵押贷款、汽车贷款、公用设施收入等。
二、资产证券化融资的特点
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资十分不同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量，即资产债务人偿还的债务到期本金与利息。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买人（如投资银行）无超过该资产限额的清偿义务。通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际上是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的借贷风险分散给多家投资者承担，很好地起到了减少借贷风险的作用。因此，资产证券化的主要功用还不单纯是为了融资，它是一种兼有别于产权融资的资产融资与分散借贷的双重信用工具。资产证券化的基本特征可以概括为以下几点：
1、融资不在资产负债表上体现， 资产负债表中的资产经过改组后，成为市场化的投资产品；
2、出售资产收入并非负债，而是有未来现金流入做保证；
3、投资者的风险取决于可预测现金流量；
4、并不是以发起人的信用保障投资者的回报， 而是有现存和未来可预见现金流量支撑回报。
5、有关的资产成为资产抵押证券的抵押品， 该资产继续为发起人服务，资产抵押证券的支付来自资产收益的现金流入。
三、证券化的金融资产应具有的特征及要求
并非所有的金融资产都适合于证券化。适于证券化的金融资产必须具备下述特征：
（1）能带来一个未来的现金收入；
（2）现金流入的期限与条件易于把握；
（3）资产达于一定的信用质量标准。
从发起人动机看，一项资产能否适合于证券化，则主要取决于证券成本与效益的关系。只有受益大于成本，才适合于证券化。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。因为这类资产证券化时评估费用较低，资产证券化担保者的担保费用也较低，因此成本较低，较易于证券化。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、工商贷款等，也被纳入证券化范围。以1987年才开始资产证券化的英国为例，证券化资产的种类便已包括工商贷款、贸易应收款等品种。
四、资产证券化融资操作
资产证券化的基本操作步骤主要包括：资产的出售、资产的购买、资产的信用提高与资产证券的评级等步骤。
（一）资产的出售
资产出售是发起人把经组合的金融资产卖与交易组织的行为。资产出售须以买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。根据双方协议，资产出售后通常由发起人充当交易组织的资产组合代理人，向债务人收回到期资产的本金和利息，交由交易组织偿付资产证券本息。由发起人充当交易组织资产代理人，要求发起人资产和代管资产分离，否则会导致混合收款问题，即交易组织对委托管理资产的权利将因发起人破产而丧失。具体有如下方式：
1、债务更新方式， 即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由交易组织与债务人之间按照原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为交易组织与资产债务人之间的债权债务关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则较少使用。
2、在从属参与方式下，交易组织与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转让给交易组织，而是由交易组织先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金取决于资产组合的现金流入。
无论采用何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否是“真实出售”，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。
（二）资产的购买
交易组织购买资产的形式有二：一是整批买进一个特定资产组合，二是买进资产组合中的一项不可分割权利。
（三）信用的提高
如前所述，资产证券化是一种迥异于产权融资的资产融资技术。资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。一般采用的方法是交易组织通过资本担保公司对该应收帐款进行债务评级担保后向资本市场发行债券。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与交易组织安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失。这便是证券化下金融资产所包含的这类风险。信用提高可以由卖方（发起人）进行，卖方信用提高有两种选择：直接追索和资产储备。
直接追索即由交易组织保有从发起人处已购买金融资产的违约拒付进行直接追索的权利。通常采取偿付担保或由卖方承担回购违约资产的方式。直接追索最显著的优点是手续简便，因而使用广泛。但也存在缺点，一是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人已有的资产信用评级；二是发起人的回购义务在一定条件下可以取消。因此，直接追索往往辅以发起人寻求的第三方（商业银行、保险公司）提供的信用担保，并由发起人向交易组织提供一项直接向第三方索偿的买方选择权。
资产储备即由发起人保有证券化资产数额之外的一份足以偿付交易组织购买金额的资产储备。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下交易组织在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣比例支付给发起人。
（四）证券的评级
资产证券的评级为资产证券投资提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的请求进行。评级主要考虑资产的信用风险。被评级的资产须已与发起人信用风险相分离，也就是资产从卖方向买方的转移过程必须构成一项“真实售出”或资产的买方为一“破产隔离实体”，即资产买方的破产风险已通过破产申述条例与债务限额限制在不影响证券正常偿付范围的信用级别。由于出售的资产都经过了信用提高，一般地资产证券的信用级别会高于资产发起人的信用级别。证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据经济形势、发起人和证券发行人有关信用情况、资产债务的履行情况、信用提高情况及提供信用提高的第三方财务状况的变化等因素，作出监督报告并向外公布，并根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行升降调整、中止或取消。因此，资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券较有吸引力的一个重要因素。
五、资产证券化融资的前景
资产证券化前景十分广阔，其主要依据有二：首先它现有发展势头强劲；其次它有进一步发展的内在动因。
据美国资产售卖报告（Asset Sales Report）统计，1985年美国资产证券发行总量为8亿美元，而到1992年8月上旬资产证券发行总额已达1888亿美元，在1985年基础上增长了236倍，7年间以157 %的年平均增长速度递增。证券化资产品种已由起步初期仅有汽车贷款的单一品种发展到以汽车贷款、信用卡应收款、住宅抵押贷款、贸易应收款为主要品种包括其它金融资产在内的多种结构。欧洲证券化起步晚于美国，但到1992年6月资产证券发行总额已有302.77亿美元。 已正式开通资产证券化业务的国家有英国、德国、法国、意大利、西班牙、瑞典六个国家。此外，在北欧国家中除瑞典外，芬兰、挪威、丹麦、冰岛迫于银行业务危机与金融环境压力，也在积极进行证券准备。最近的日本随着银行业放松管制与增加流动性的需要，也对资产证券化表现出极大的兴趣和热情。资产证券化发展的规模速度增长强劲，品种结构和发展空间也具发展余地。
资产证券化作为一种金融创新业务，判断它是否具有进一步发展的内在动力，可以从以下两个方面考察：新的金融产品和新的业务程序。首先，资产证券化创造了新的金融工具——资产证券。资产证券化的发起人把大量分散、流动性较差的贷款集中起来，组成一个资产组合出售，再以这个集合为担保，发行资产证券在市场上交易。这就相当于把分散、不流动的贷款在二级市场上出售，从而为克服金融机构流动性存款与非流动的贷款之间提供了一个有力的工具。资产证券具有批量大、标准化、流动性强等优点，其风险和成本都低于传统的金融机构贷款，具有很强的竞争力。与公司直接发行股票和债券的融资方式相比，资产证券同样具有融资总成本低、安全系数较高的优点。其次，通过资产证券化，发起人可以从中得到扩大资金来源、提高自由资本比例、增加表外业务收入、提高资产流动性、便于资产负债管理等许多好处；资产购买人则可以赚取资产购买和发行债券的业务收入，并可以得到资产偿付的保证；投资者也可以获得新的投资选择机会，通过买卖资产证券获得较高的投资收益。它是一种对参与各方都有利的新型业务，具有强劲的发展动力。
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