俄罗斯金融自由化改革述评及其启示，本文主要内容关键词为：述评论文,俄罗斯论文,启示论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自20世纪90年代以来，随着世界经济一体化的推进，大部分计划经济国家相继放弃原有的体制，实行金融制度变迁。俄罗斯政府顺应当时国情，选择了以激进为主的金融制度变迁路径，建立了市场导向型高度开放的金融体系。研究俄罗斯金融制度变迁，对于转轨国家金融改革趋势的把握及金融制度的设计有着重要的启示意义。
一、俄罗斯金融改革的发展进程
到目前为止，可以将俄罗斯经济转轨分为叶利钦时代、普京时代和梅普联合的新经济转轨这三个阶段，俄罗斯金融改革就是随着经济转轨的逐步完善而进行的。
1.叶利钦时代的金融改革
苏联解体后，叶利钦提出俄罗斯激进式改革方案，并快速建立起适应自由市场经济体制运行的金融制度。这一时期俄罗斯主要是全面推进金融自由化改革及其制度构建过程。其特点是银行门槛降低，股票市场建立，允许非居民买卖股票，金融自由化进程迅速。随着利率逐步市场化，大量游资追逐高利率纷纷涌入俄罗斯银行部门，俄罗斯实际上受到国际金融市场更为直接的影响，这些都成为1998年金融危机爆发的重要诱因。①叶利钦时期尽管改革对社会经济的冲击很大，出现过金融市场的危机、动荡和银行的破产，然而转轨还是取得了较大的成就，一个以西方市场经济国家的金融制度为样板，市场导向型且高度开放的金融体系已经初步建立。
2.普京时代的金融改革
这一时期主要表现为大规模金融自由化结束以及1998年金融危机后俄罗斯金融制度完善的过程。2000年普京担任俄罗斯总统后，推行国家调控市场经济模式，俄罗斯的金融改革转入渐进调整的发展进程。为此，政府继续实行银行重组以加强资本集中；加强银行体系与实体经济的相互促进作用，银行增加对实体经济的贷款；加大银行监督力度，完善银行监管法律框架，遵循新巴塞尔协议有关规定与国际监管接轨；成立联邦金融市场服务管理局(FSFM)试图向全能监管模式转变。普京时期在经济好转的背景下进一步推行金融自由化，如对资本市场有所放松，尤其是2006年俄罗斯央行取消资本控制，实现卢布完全可兑换，加速了外国证券投资流入到俄罗斯股市；2000年后衍生股指期货的推出是俄罗斯资本市场体系的重大制度创新。
3.“梅普联合”时代的金融改革趋向
这一时期俄罗斯继续推进金融自由化改革，挖掘金融增长潜力，促使俄罗斯继续崛起。2008年5月梅德韦杰夫担任总统后，延续普京时期的经济政策和发展战略，继续政府参与的渐进式经济转轨，推动金融体制改革朝着更加自由化的方向发展。②受2008年全球金融危机影响，俄罗斯金融市场急剧动荡，俄罗斯在金融改革方向上增加了新的内容：其一，2009年俄罗斯提出扩大区域金融合作，倡导构建国际金融新秩序；其二，进一步落实金融深化改革战略，重振金融市场，实现金融稳定与安全。2009年1月20日普京批准了2020年前俄罗斯金融市场发展战略，提出了规范和发展俄罗斯证券市场，并将莫斯科建成国际金融中心。③今后，俄罗斯将努力促进国际货币结算多元化，进一步扩大开放金融市场，完善金融市场相关配套设施，积极解决金融立法问题，有效发挥资本市场的融资能力，吸引更多外国投资，利用国际金融资源发展本国经济。
二、俄罗斯金融改革评析
俄罗斯在高度开放和自由的环境下，金融改革与“休克疗法”的激进思想一样开展了金融市场和金融中介机构的自由化改革。俄罗斯金融自由化改革是一个失败与成功并存的经验累积过程。
1.俄罗斯金融自由化改革的总体评述
20世纪90年代初，俄罗斯相继建立了二级银行体制并在近乎空白的基础上诞生了证券市场。俄罗斯金融市场一开始就对外资开放，由于国内投资者没有培育起来，导致外资对股市、债市的影响相当大。当国际经济形势动荡、金融危机席卷全球时，俄罗斯金融体系脆弱性明显暴露出来。
俄罗斯这种金融体制转轨利弊兼具，从不利的方面看：其一，俄罗斯实行的金融存量改革和较高程度的金融对外开放，使得在没有充分准备就过快地进行金融自由化改革造成了经济的动荡。俄罗斯加速经常项目和资本项目的自由化，利率和汇率的自由化将对内资金价格和对外资金价格过早联系起来，使国内外的资金市场统一成为一个整体。由此导致金融市场的不确定性和金融风险增强，曾给国家带来过大的动荡与利益的损失，最为严重的是1998年和2008年俄罗斯爆发的金融危机；其二，容易诱发金融市场的过度竞争，如曾发生金融中介机构的过度增长和造成金融机构竞争力的低下；其三，俄罗斯转轨过程中建立起的资本市场由于前期金融制度准备明显不足，导致以股票和债券为特征的风险型金融中介体系至今未能走向有效而规范化的运作。从有利的方面看：其一，为金融市场的发展创造了自由宽松的准入环境和制度环境，导致金融机构数量增多，金融企业运作的市场化程度提高；其二，俄罗斯银行业和证券市场较早地融入国际金融市场，并跨越了国有银行产权调整这一金融“硬核”。同时，实行全能银行模式，采取混业经营的方式，加速了国内金融的一体化进程。这些改革对俄罗斯原有的国有银行来说总体利大于弊，它不仅带来了新的经营机制和服务理念，更重要的是，使金融中介治理水平得到了很大的提高，金融机构基本上形成了较强的预算约束和市场化的运营机制。
2.俄罗斯证券市场的总体形势及其发展评析
在20世纪的经济转轨进程中，俄罗斯一直受到资金短缺、联邦预算赤字和恶性通货膨胀的严重困扰。在这一形势下，俄罗斯建立了政府债券市场，特别是发行国家有价证券即国家短期债券和联邦债券。就技术而言，政府债券市场在俄罗斯金融市场中最为先进，已与世界的最佳标准接轨。就每日交易数量而言，俄罗斯在当时曾位居世界第三。这说明俄罗斯政府债券市场的建立和国家有价证券的发行是有成效的。1991至2000年期间，俄罗斯证券市场的发展明显受到一系列政治经济因素的影响，政府债券市场的超常规发展就是当时典型的产物。2000年之后，由于财政盈余，主权债券的发行一直比较低，政府债券市场曾经是最大的债券市场，现在只有缓慢增长，甚至在最近时期下降，尤其是具有较强流动性的国债二级市场没有复苏。国债在俄罗斯央行与商业银行之间的作用被俄罗斯央行发行的债券取代。
自2000年以来，随着经济发展和金融改革的深化，俄罗斯股票和公司债券市场明显得到发展。按市值计，俄罗斯股市在世界排名第12位，在发展中国家排名第5位，仅次于中国、印度、巴西和香港。这足以证明俄罗斯股票市场近年所取得的成就。同时证券市场在经济中的地位和作用日益重要，许多俄罗斯企业从获取投资的角度广泛利用证券市场，证券市场甚至成为俄罗斯许多大型企业长期资金的主要来源。
就俄罗斯整个金融市场而言，近几年的发展形势趋好，出现了若干积极的变化。这其中有最为重要的两个促进因素：一是有利的世界市场行情使大量的出口收入，尤其是石油出口的外汇收入源源不断地稳定流入俄罗斯；国家的黄金外汇储备增加；预算连续数年出现盈余；通货膨胀得以有效控制。所有这些宏观经济条件促进了投资过程的活跃以及资金流量的增大和加快。二是俄罗斯金融当局奉行的旨在保证金融稳定的一贯政策，尤其是涉及股份公司活动、有价证券市场、货币市场等相关法规不断得以完善。
受美国次贷危机演变为世界性金融危机的影响，2008年俄罗斯金融经济遭受冲击，国内金融市场由动荡演变为一场金融危机。俄罗斯的经济增长模式和金融市场在风险管理及工作效率方面累积的问题是造成金融危机的内因。俄罗斯此次金融危机可能要比1998年的危机对经济的影响更为深重。
综合来看，俄罗斯证券市场的发展有如下一些特点。
其一，俄罗斯证券市场与世界证券市场具有较强的相关性。俄罗斯股票市场的运行与美国股票市场运行的依存度在1997年和1999年曾是很高的，但1999年以后俄罗斯交易系统指数与道琼斯工业平均指数之间的相关度逐渐下降。从2007年8月，全球投资者开始从新兴经济体包括俄罗斯撤出资金，推动了股票价格下跌。2007年下半年外国投资者卖出俄罗斯股票还是有限的，但是在2008年大量卖出，心理因素在其中起了重要作用。俄罗斯RTS指数与道琼斯工业平均指数的相关性在2008年比2007年增加了一倍，达到了0.94。④
其二，外国投资者依然是俄罗斯股市的主要投资者。1998年金融危机后俄罗斯股票国外交易的比重明显降低，从1998年的84％降至2001-2003年的44％～52％，达到发展中股票市场的较低水平。这时候小私人投资者即居民开始在国内股票市场占据主导地位。之后随着俄罗斯外汇法律的放松，流入俄罗斯国内股票市场的外国证券投资增长，推动了俄罗斯股市的发展，但是也增加了它对全球金融市场的依赖度。这些年来，外国投资者大部分集中在俄罗斯最具流动性的能源及原材料股票上。
其三，国内证券市场与实体投资和经济增长关联度较弱。根据俄罗斯证券交易所和联邦统计局公布的资料，2008年上半年，通过公开幕股发行股票融资70亿美元，只有19亿美元用于固定资产投资。从2005年到2008年上半年，公司发行卢布债券融资额用于固定资产投资的比重在0.4％～2.2％之间。俄罗斯只是吸引了大量私人资本，并没有建立起实体经济引资机制。证券市场在帮助企业主出售企业给外国投资者、债务再融资、为公司并购融资方面发挥积极作用，同时也为俄罗斯的证券市场带来了很强的虚拟性。另一方面，俄罗斯证券市场没有吸引到正规外资，主要以短期投机资本为主。从2004年到2007年7月，俄罗斯证券市场交易量保持高额增长速度，这都与俄罗斯银行与外国对冲基金积极进行的短期套利交易相关。俄罗斯盖达尔过渡经济研究所的最新研究表明，俄罗斯银行专注于套利交易，以此扩张对本国居民信贷资金投入是引发2008年俄罗斯金融危机的主要原因之一。
3.俄罗斯银行体系评析
自20世纪90年代以来，俄罗斯实行银行制度变迁，银行所有权结构经历大的变革和重新的调整。
第一，俄罗斯银行自由化从国有银行所有权变革开始，国有银行比重经历了大幅度下跌后又重新稳定地增长。目前，俄罗斯银行国有化主要表现为：银行业集中度继续提高，国有银行尤其是储蓄银行、对外贸易银行、天然气工业公司银行这三大家国有银行占主导地位；政府控制的银行占据了近一半的国内贷款市场。俄罗斯银行国有化的重现与其他转型国家的模式有着显著的差别，在其他国家，国有所有权一直下降直到趋于稳定。俄罗斯政府从商业银行的撤出是不稳定的而且范围有限。在2000年至2008年之间，银行系统也在不断发展，这一期间俄罗斯的银行部门一直没有开展重大的私有化活动。直到今天，政府重新成为市场参与者的主导力量，核心银行仍有待私有化。
第二，外资银行的进入以及对俄罗斯银行的投资进一步提高。俄罗斯外资银行的进入几乎是与其银行体系商业化的过程同步的。自2006年1月起，外国银行对俄罗斯的兴趣在增加，外国银行的数量急剧增加。到2009年外资已经参与到俄罗斯最大的20家银行中。
第三，俄罗斯银行体系发展的不稳定因素仍然存在。在银行体系中，过度套利交易导致资产平衡表中外汇资产与外汇债务失衡，使外汇债务大幅度超过外汇资产，成为银行体系流动性风险的主要因素。从2003年开始，俄罗斯银行体系外汇资产与外汇负债失衡急剧增长。外汇资产与外汇负债失衡反映出俄罗斯金融监管和调控中存在严重问题。
第四，银行为实体经济提供金融支持的能力有限。俄罗斯银行资产和资本实力依然弱小，抗风险能力差，从银行的贷款投向和使用效果看也存在很大的不平衡。据莫斯科银行战略研究中心的研究，俄罗斯银行贷款的作用主要表现在对大型投资的融资上；同时，中小企业所占银行贷款的比例较低；企业间依靠相互借贷所发挥的作用再次增强。另一方面，俄罗斯银行积累的大部分长期资金信贷用于对外国资产的投资，研究还发现，银行部门外债不断增长，但近几年来，俄罗斯经济增长只是利用了1/4的外债增长量，目前这种外债投向结构及效益注定了俄罗斯外债使用存在较高的潜在风险。⑤
第五，俄罗斯银行正式的公司治理制度受到财产权高度集中化的影响。在俄罗斯，银行部门公司治理徒具形式，多数股份不公开交易。很多股份银行基本被某个集团所有者所控制，因此，在俄罗斯很少有哪个银行形成权力制衡和股权分散的所有权结构。俄罗斯银行部门公司治理的法律制度在实际运行中，少数股东并没有多少机会影响银行的战略决策的制定。即使是外国战略投资者大举进入，由于所占市场份额较小和不能按照独立银行企业的地位来运作，也未能改变俄罗斯银行的公司治理模式。⑥
4.俄罗斯金融监管评析
俄罗斯作为经济转轨国家，其金融监管体系的发展也是历经波折，才逐步走向兼顾绩效和稳健的发展道路。目前俄罗斯的金融业既存在分业经营管理，又存在混业经营管理。俄罗斯保险业与银行业是分开经营管理的；对商业银行经营证券业务的监管是由证监会和中央银行共同完成的。2004年3月，联邦证券市场委员会被废除，其对金融市场的控制和监督职能转至联邦金融市场服务管理局(FSFM)，然而，目前这一管理局还不能成为全能监管者。因为审计机构还由财政部监管，银行由中央银行监管，保险基金仍由俄罗斯联邦保险监管机构监管，更为重要的是联邦金融市场管理局现在还没有立法权。因此，俄罗斯的金融监管也面临着全能监管转型的考验。
第一，俄罗斯银行监管制度改革取得重要进展，是在1998年惨痛的金融危机后推进的。1998年8月后俄罗斯中央银行撤销破产银行的许可证，这些被撤销许可证的银行大都是小银行。这主要得益于1999生效的银行破产法加强了俄罗斯中央银行对问题银行采取措施的权力。自2003年末以来，俄罗斯当局成功地推动了许多重要的银行监管改革计划，加快了银行业改革步伐。一方面，引入国际会计准则(IAS)，将最低资本金要求从原来的100万欧元提高到500万欧元。与此同时，俄罗斯着手建立存款保险制度，极大地提高居民对银行业的信心，为所有银行提供公平竞争的平台，居民存款在2005年以及此后几年里迅速增长。⑦
第二，俄罗斯银行监管制度日趋与巴塞尔协议银行监管框架体系接轨。新巴塞尔协议出台以后，俄罗斯表示将采取积极措施克服困难并实施新协议，并在2004年制定了银行逐步实施巴塞尔协议的计划。
第三，俄罗斯高度重视对外资银行业的监管。俄罗斯法律对外资银行有严格的限制性规定，只允许外国银行在俄罗斯成立具有法人资格的单独银行，自始至终坚持不允许外资银行在俄罗斯境内开设分行。对外国官员和商业管理人员在俄罗斯境内的金融活动进行严格监控和监测。总体来看，目前俄罗斯银行监管主要来自政府外部监管，俄罗斯银行需要加强内部监管，建立现代企业制度完善公司治理，同时要扩展社会监管力量；尽管俄罗斯曾通过存款保险立法等措施推进本国银行业信息披露，但力度仍然不够。
在资本市场监管方面，俄罗斯实行的是政府主导与行业自律相结合的类型。⑧目前是俄罗斯向全能监管过渡时期，在联邦金融市场管理局成立后，随即着手拟定一种正式的战略监管和立法改革计划，以便俄罗斯的市场能够符合国际标准，这一计划得到了立法机构的支持。在联邦金融市场管理局的支持下，2006年12月初，俄罗斯国家杜马通过了俄罗斯联邦民法典第1062条的修正案，目的在于解决备受关注的交易参与者的问题。近年来俄罗斯金融衍生市场发展较快，衍生工具涉及多个金融领域，建立综合性的监管法律法规越来越重要。2009年11月25日通过的修正法案对俄罗斯证券和金融衍生工具交易监管条例作出了重大调整，该修正案扩大了对衍生品交易的监管内容。然而，该法案依然没有规定衍生交易是否将享有司法保护，这给衍生品合约的可执行性带来了不确定性。今后，俄罗斯衍生有价证券市场的监管法规需要继续完善，以保障交易所交易的衍生品合约得到法律保护和享有追索权。另外，资本市场在风险管理及工作效率方面累积的问题是俄罗斯在金融危机后监管当局应着力解决的重要任务。
三、俄罗斯金融自由化改革的启示
重新思考俄罗斯金融自由化改革的发展历程，无论对于俄罗斯，还是其他转型国家金融体系发展都具有重要的启示意义。
第一，重视银行体系的发展，对转轨国家的经济发展有重要意义。时至今日，在多数转轨国家依然存在着法律制度和市场体系不完善，信息披露存在严重问题，经济主体的信誉体系普遍不健全。在此情况下，借助于银行体系融资，在减少代理成本及最小化监督成本方面有优势，能满足不同层次部门对资金的投资需求，又能保证可靠的资金供应，尤其是满足中小企业的融资，同时，在扶植发展定型化、易于理解的传统产业方面有很大优势。因此，重视银行体系的发展，对转轨国家的经济发展是一个有利因素。目前俄罗斯实体部门表现出对金融市场服务需求的低效率，尤其是数量众多的中小经济体更难以在其中融资，因此，通过发展金融市场为大多数中小企业融资的潜力不大。研究表明，近期只有为数不多的一些规模较大的公司有可能依靠金融市场来筹资。
第二，加强资本市场的法制建设，尤其是加强司法的独立保护。尽管俄罗斯在2009年11月25日通过了证券和金融衍生工具交易监管条例修正法案，为金融衍生产品交易引入了资产，但并没有在1062条规定是否将享有司法保护，这也给法庭留下了解释的空间，也给衍生品合约的可执行性带来了不确定性。今后俄罗斯需要真正赋予联邦金融市场服务局独立的司法权，才能保障交易所交易的衍生品合约得到法律保护和享有追索权。
第三，监管部门尤其要加强银行管理和监督效率，特别是要改善监管方法，增强各信贷机构的财务稳健性。俄罗斯银行外汇资产与外汇负债失衡反映出俄罗斯监管部门加强银行管理和改善监管方法尤为必要。为了改善银行业监管方法，俄罗斯联邦中央银行拟在2009年后甚至更多的时间要继续做好以下几方面的工作：⑨如在俄罗斯联邦中央银行和信贷机构外部审计之间建立一个合作体系，包括对信贷机构的信息共享制度。俄罗斯央行要把重点放在现场监管过程中来发现问题。主要是评估信贷机构的资产质量，包括贷款和类似债务的质量；评估信贷机构和组织的资产流动性及其流动管理效率；监督组织和进行现场检查的质量，包括监测正在进行的检查质量，并且及时接收中期检查结果的相关信息。这些做法值得我国监管部门高度关注。
第四，建立统一的清算中心来保障结算机制的有效运行，这有助于资本市场的健康发展。俄罗斯在没有相应结算保障机制的情况下，交易双方就利用证券交易所交易系统签订债券回购合同，从而导致各类逾期债务风险的增加和严重的索赔权问题。以俄罗斯规模最大的交易所为例，在缺少对保证金交易风险监管的情况下，在莫斯科银行间外汇交易所股票市场上，股票回购交易的比重很高。通过建立集中清算和回购交易保证金制很有必要，不仅可以提高结算可靠性，还可以对市场进行调节，使回购交易规模与市场资金相符合，保证金融市场的稳定运行。
第五，俄罗斯证券市场在国内需求方面定位较低，这是其他转轨国家发展证券市场值得引以为鉴的。俄罗斯证券市场没有挖掘出投资者潜力，也没有成为私人投资者实现长期投资战略的工具，这是俄罗斯证券市场的最大缺陷。从长期来看，转轨国家证券市场竞争力的提高只能依靠国内具有投资潜力的投资者，对此，证券市场发展战略的优先目标是夯实国内投资的基础。
第六，对转轨国家来说，必须建立起金融体系对实体经济发展强有力的支持机制。过度虚拟性是俄罗斯证券市场中存在的重大问题。俄罗斯公司在证券市场募集的资金大部分用于收购新企业和公司股份并购，只有少量资金投向实体经济。如前所述，俄罗斯只是吸引了大量私人资本，并没有建立起实体经济引资机制，也没有利用引资促进经济增长。因此，制定整套措施以加强证券市场对实体经济的支持值得转轨国家高度重视。
第七，无论对俄罗斯还是其他转轨国家来说，加强对套利交易的认识和理论研究都有重大的现实意义。俄罗斯证券市场市值和流动性快速增长依赖于外国投机资本和套利交易战略。这说明俄罗斯股市和债市投机交易占据主流。特别是俄罗斯银行外币资产与负债失衡这一潜在金融风险没有引起俄罗斯监管当局应有的重视，成为引发当前银行体系流动性危机的主要原因。目前海外专家和学者对外汇套利交易研究非常重视，但国内目前对套利交易的认识和理论研究还存在诸多不足。国际金融危机爆发、蔓延之后，全球各国央行正大踏步地迈入“零利率”时代。这再次提醒我们，除了继续高度关注日元套利交易外，对潜在的美元、英镑套利交易活动也必须予以密切留意。人民币实行有管理的浮动汇率制几年来，升值趋势日益强化，看似平静的市场为投机者留下了套利的空间。在当前全球热钱涌动的情况下，我国对开放资本项目应持谨慎的态度。除了密切加强对资金流入监管外，资本项目放开应该小幅度地有序进入。虽然转轨国家资本项目的开放是必然的趋势，但波兰著名经济学家格泽戈尔兹·W.科勒德克指出，转轨国家“只有当稳定性政策取得成效，政府政策获得国家间的广泛信任及企业重组取得广泛的成功时，才能实行完全的货币自由兑换”，这一观点值得我们高度重视。⑩
注释：
①高晓慧、陈柳钦：《俄罗斯金融制度研究》，社会科学文献出版社，2005年，第55页。
②陆南泉：《俄罗斯经济转轨的十大问题评析》，《转型国家经济评论》，2008年12月第1辑，第25页。
③《普京说：力争用5年时间在莫斯科建立国际金融中心》，新华网2009年02月06日。http://news.xinhuanet.com/world/2009-02/06/content_10772718.htm.
④CBR,Financial Stability Review Annual 2008,pp.16～17.http://www.cbr.ru/eng/today/publications_reports/F-ST_2008.pdf.
⑤Ссылается на регулярный отчёт "Будущая стратегия сегодня",составленный Центром стратегических исследований Банка Москвы и опубликованный в《Экономическом обозрении》,апредь 2009г.,С.7～8.
⑥米军、刘坤：《俄罗斯银行所有权变革及转型发展趋势》，《国外社会科学》2010第3期，第14～17页。
⑦Stephan Barisitz,Russian Banking in Recent Years:Gaining Depth in a Fragile Environment,2009,p.43.
⑧尚福林：《证券市场监管体制比较研究》，中国金融出版社，2006年，第504页。
⑨http://www.cbr.ru/publ/main.asp?Prtid=BBS.
⑩泽戈尔兹·W.科勒德克：《从休克到治疗——后社会主义转轨的政治经济》，上海远东出版社，2000年，第224页。
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