摘要：借壳上市是企业兼并收购的一种方式，可以在短期内获得价值创造效应。基于股权自由现金流量模型，对江南嘉捷被借壳上市前的公司市值进行估值，得到其公司市值约为26亿元；利用基本财务指标得到江南嘉捷被借壳上市后公司市值约为182.5亿元。公司价值的大幅度增长一定程度上源自借壳上市的价值创造效应。
关键词：借壳上市；动因；绩效
一、360借壳江南嘉捷上市案例介绍
1、借壳重组双方简介
（1）购买方——奇虎360公司
奇虎360科技有限公司（以下简称“360”）于2005年9月创立，是中国领先的互联网和手机安全产品及服务供应商。2011年3月30日在美国纽交所挂牌交易，证券代码为“QIJU”。随着公司价值被严重低估和债务负担的加重，360将目光转回A股市场，以期获得更大的财富效应。
（2）壳公司——江南嘉捷电梯股份有限公司
江南嘉捷电梯股份有限公司（简称“SJEC”，本文简称“江南嘉捷”）成立于1992年6月20日，是一家跨国性集团企业。主要经营电、扶梯、立体停车设备、精密压铸、节能电机等产品。2012年1月，江南嘉捷在上交所挂牌上市，股票代码为601313。
2、360借壳上市动因
360借壳上市的原因主要有三点。（1）360公司价值被严重低估；（2）公司债务利息沉重；（3）IPO上市排队时间较长。
3、借壳方案
依据江南嘉捷于11月3日晚发布的《收购报告书摘要）》来看，360的借壳方案大体上分为三步：
（1）保证“净壳”，壳公司（江南嘉捷）进行内部资产重组。江南嘉捷将截至资产评估基准日拥有的全部资产和负债等其他一切权利与义务划转重组到全资子公司嘉捷机电名下，只保留对嘉捷机电的100%控股权。如此，江南嘉捷除了对嘉捷机电的控股权，旗下不再拥有任何其他权利与义务，从而成为一个干净的上市“壳”。
（2）壳公司资产置出：江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权。对于持有的嘉捷机电100%股权，江南嘉捷将其作为标的资产以18.72亿元的价格全部转让给金志峰、金祖铭和360全体股东。其中江南嘉捷实际控制人金志峰、金祖铭以现金16.9亿元购买90.29%股权；360的全体股东以价值1.82亿元的股份购买剩余9.71%股权，约占360中股份的0.36%。
（3）买壳方资产全面置入：江南嘉捷发行股份，购买360资产。在江南嘉捷将资产进行置出时，360通过价值1.82亿元股份购买嘉捷机电股权的方式注入了少量股权。但360的估值超过504亿元，对于标的资产与拟置入资产价值的差额，即剩下的503亿元的资产，江南嘉捷通过向360的全体股东发行股票的方式来购买。通过重组公告，江南嘉捷发行了超过64亿股，由其现有的股本总数不足4亿，所以发行完成后，360对江南嘉捷的持股比例非常高，从而获得江南嘉捷的控制权。
二、业务拆分上市情况
根据江南嘉捷的重组草案，在2016年7月完成境外退市后，奇虎360曾先后三次进行股权架构调整。
第一步是通过重组将天津奇思变为内资企业。第二步，将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE架构，并将奇步天下、Tech Time等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整。第三步，天津奇思吸收合并私有化主体奇信通达，并更名为三六零股份有限公司，形成本次借壳交易的标的公司。
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三、借壳后的股权变动情况
关于股东财富变化，以周鸿祎为例：周鸿祎直接持有江南嘉捷12.14%的股份，通过天津众信和奇信志成间接持有51.56%的股权，合计63.70%，折算过来周鸿祎个人持股约为15.835亿股。以2018年3月1日的收盘价52.44元为基础，可以算出周鸿祎的股东财富价值大概为830亿元，未来如果360经营情况良好，股价上涨，周鸿祎的身价会更高。
四、借壳前后江南嘉捷企业价值分析
1、基本理论
根据360的实际情况，本文通过价值低估理论对360借壳上市的行为进行解释。价值低估理论认为：由于种种原因，目标企业的市场价值可能并未反映出其真实价值或潜在价值，这时目标企业可能会被其他企业并购。企业价值被低估的原因主要有三点：（1）管理者有足够的才能，但并未充分发挥，因此导致企业的实际价值被低估；（2）企业通过内部信息判断企业自身确实很有价值，但由于信息不对称使得外部信息使用者无法获得足够多且真实的内部信息从而低估了企业价值；（3）通货膨胀使得资产的市场价值与重置成本出现差异，造成企业的价值被低估。
2、企业价值估值方法的选择
江南嘉捷重组前经营业绩大幅下滑，经营状况不佳，其企业价值主要由股票价值的波动体现，因此根据江南嘉捷的实际情况，本文选择并购前后企业股权价值的变化对江南嘉捷进行企业价值评估。
3、江南嘉捷企业价值评估
（1）借壳前江南嘉捷企业价值评估
企业价值由股权价值和债务价值两部分构成，因为江南嘉捷借壳上市前后企业价值主要受到股票价格波动的影响，因此只选取股权价值，即使用股权自由现金模型对江南嘉捷的企业价值进行评估。江南嘉捷2017年11月发布重组公告，因此选取2010至2016年的财务数据对2017年企业价值进行估值计算。
第一步：股权股权所有者现金流量
FCFE=净利润+折旧及摊销。通过计算得出的每年FCFE值，计算每一年FCFE的增长率，进而求出平均增长率为12.76%。
第二步：股权资本成本计算
根据资本资产定价模型Ri=Rf+β(Rm-Rf)，本文选取一年期国债利率作为无风险利率即Rf，用上证五年收益率作为市场预期收益率即Rm，通过同花顺查找到贝塔值为1.02，通过计算得出7年的平均股权资本成本率约为17.64%。
第三步：计算企业价值
企业价值Vs=[415930000x（1+12.76%）]/17.64%=2658745283.45元
（2）借壳后企业价值评估
江南嘉捷于2017年10月11日发布停牌公告，随后停牌进行重组的相关工作，到2017年11月7日开市起复牌，随后江南嘉捷的股票连续出现18个涨停板，累计涨幅456%，股价的波动使江南嘉捷的市值得到了极大的提升。
2018年2月27日，奇虎360宣布重组完成，为了评估借壳对江南嘉捷企业价值的影响，考虑到借壳上市事件的时效性，本文选取2017年12月20日当天的收盘价作为计算所需的股票价格，根据新浪财经网站查到当天收盘价为45.97元，乘以江南嘉捷持股数量由此估算借壳后江南嘉捷股权价值为182.5亿元。
五、结论与启示
通过上述计算可以看出，借壳上市前江南嘉捷的市值约26亿元，这也与相关网站公布的数据基本一致，通过360借壳上市，江南嘉捷的股权价值从26亿元增至182.5亿元，360股权价值从80亿美元左右增至3547亿元，借壳双方均实现了企业价值的提升，价值创造效应显著。通过借壳前后双方股价的变化，江南嘉捷复牌后18个涨停板说明市场对此次借壳事件呈积极态度，对借壳后360的发展比较看好。
作者简介：刘欣，重庆工商大学会计硕士，研究方向为企业会计。
论文作者:刘欣
论文发表刊物:《知识-力量》2019年8月28期
论文发表时间:2019/6/10
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