发展亚洲债券市场的意义与今后的课题，本文主要内容关键词为：亚洲论文,债券市场论文,课题论文,意义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
前言
作为区域内金融合作的重要课题之一，人们一直致力于发展亚洲债券市场。本文拟就扩充亚洲债券市场的意义和课题加以论述。首先来看看最近的进展情况。
2003年提出的亚洲债券市场发展倡议(ABMI:Asian Bond Markets Initiative)对亚洲债券市场的扩大做出了很大的贡献。2008年5月，为了更全面地发展亚洲债券市场，制定了新的蓝图，其所致力的课题归纳为4个(扩大债券的供给、扩大债券的需求、放宽限制范围、完善相关的市场基础设施)。最近的成果主要有以下两项。第一，创设了区域内信用担保投资机构(CGIF:Credit Guarantee and Investment Facility)。这是对在亚洲各国发行的本币债券实行担保的机构，作为亚洲开发银行的信托基金，当初以7亿美元的资金规模设立了该机构，并将根据需要增资。担保的对象是BBB级以上的债券，7亿美元的分担额为中国和日本各2亿美元，韩国1亿美元，东盟0.7亿美元，亚洲开发银行1.3亿美元。
在亚洲，债券发行体的信用级别低是扩大债券市场的瓶颈，低级别债券的市场也几乎没有，因此利用信用担保是克服这一困难的有效手段。但是，由于存在发行体的道德风险问题，因此需要加以应付，例如将担保作为有期限的手段等。CGIF也有必要慎重地探讨事业内容，维持健全的运作体制。
第二，召集区域内限制监督机构和自主限制机构，设立东盟＋3债券市场论坛(ABMF:ASEAN＋3 Bond Market Forum)这样的组织，探讨如何促进跨境交易。在ABMF，首次有民间部门正式参与。预定今后将对区域内市场的调和和一体化方法、作为国际债券市场(离岸市场)的私募债券市场的设立、以及结算体系的一体化等进行探讨。
一、发展亚洲债券市场的意义
1997年金融危机以后，亚洲不断对金融体系进行完善。其目的主要是危机后的善后处理和预防，但2000年以后，以中国和印度为中心的亚洲经济提高了存在感，亚洲的经济环境出现了很大变化，在此过程中，完善金融体系的意义有了什么样的变化？对此进行探讨，将会更加明确今后完善金融体系的方向性。
发展债券市场的目的一贯是“将亚洲的储蓄用于对亚洲的投资”。但是，其意义在经历了全球金融危机后正在发生变化。
金融危机后不久，人们开始重视减少来自发达国家等区域外各国的借款，以及减少将外汇短期借款充作国内长期投资的“双重错误”。此外还认为“偏重银行部门的金融体系”使问题趋于严重。这些问题认识是否正确，人们已做过探讨，至少对发展中国家来说，确实需要应付来自发达国家的不稳定的资本流动。于是，通过“将亚洲的储蓄用于亚洲的投资”来减少海外借款成为了关键的问题。
但是，在全球金融危机前的几年间，对资本流动的依赖程度有了提高。全球金融危机没有引发第二次亚洲金融危机，这只能说加强金融监督和资本交易限制，改变外汇政策(事实上是改变钉住美元制)，积累外汇储备等起到了很大的作用，而债券市场的扩大所起到的作用是有限的。
另一方面，在全球金融危机时，亚洲债券的发行额并没有大幅减少。这使人重新认识到，作为国际金融市场陷入混乱时的避难所，完善国内金融资本市场是很重要的。可能的话，最好还是降低对资本流动的依赖程度。
而且，在全球金融危机后，注重实体经济已很重要。发达国家的经济恢复十分缓慢，而中国和印度等发展中国家则已恢复到高速增长，为此有人认为亚洲各国应该纠正以往的出口依赖型经济结构，致力于扩大内需。此外，有人认识到日本为了维持经济增长，在进一步加深与亚洲各国关系的同时，有必要致力于针对亚洲各国内需的经营活动。
也可以认为，在纠正出口主导型增长战略的过程中，由于亚洲各国致力于内需扩大，区域内的最终产品贸易将会扩大。区域内的FTA、EPA的扩大和各国的收入水平的提高也将成为促进最终产品贸易扩大的主要因素。因此可以期待，亚洲不会失去以中国为中心的“世界工厂”的作用，而同时还将加强作为“世界市场”的作用，引领世界经济。其结果，出口部门对发达国家的依赖程度的降低将会加速，同时区域内经济联系也有可能更加密切。
从以上论述可以看到，作为发展债券市场的意义，除了以往的“降低对资本流动的依赖程度”之外，“对扩大内需作出贡献”及“推动区域内金融一体化”也已经很重要。扩大内需的政策呈多种多样，如果可以完善债券市场等金融媒介功能，便有可能促使内需的扩大、过度储蓄的减少、外需依赖程度的降低。此外，如果区域内经济联系趋于密切，由于区域内跨境金融交易的扩大，促进带来区域内金融服务质量提高和资金分配效率改善的区域内金融一体化的重要性将会加强。关于“将亚洲的储蓄用于亚洲的投资”的目的，可以认为其重点正在转移到通过“将国内储蓄用于国内投资”带来内需扩大，以及“将区域内储蓄用于区域内投资”促进区域内金融一体化这两个侧面。
金融危机以后，人们一直主张发展亚洲债券市场的重要性，但其意义可以说已经随着亚洲经济所处的状况而产生了变化。但是，亚洲各国共同的姿态是通过发展债券市场来促进经济增长。
二．亚洲债券市场现状
1.金融体系的形成
下面以债券市场为中心概述一下金融危机以后的亚洲金融体系。亚洲债券市场的债券发行额(8个国家和地区合计)从1997年底的约4000亿美元增至2009年底的约4.4万亿美元，增加了11.3倍(表1)。政府债券约增加17倍，银行债券和公司债券约增加8倍。
图1列出了同一时期各国或地区的国内信贷额、政府债券额、银行债券＋公司债券额的增加情况。其中，政府债券市场的比重无疑已经提高。关于印尼和泰国的政府债券市场，图中并没有提示，但1997年底的额度很小，因此增加率很高，前者为93.8倍，后者为90.7倍。
为了了解企业的筹资方法，下面就国内信贷额与银行债券＋公司债券额的增加加以比较，中国、菲律宾、泰国的银行债券＋公司债券额增加率提高了很多，但其他国家或地区两者之间并没有多大差异。因此，至少在额度上除了上述3国以外，债券发行在债务性筹资中的重要性并没有提高。
如上所述，除了部分例外之外，银行债券＋公司债券额与国内信贷额一样一直在增加。就目前各国的银行债券＋公司债券额对国内信贷额的比重加以比较，韩国和马来西亚显然较高(图2)。可以认为这两个国家银行债券及公司债券市场相对成熟。而中国的银行债券＋公司债券额在过去12年间增加率非常高，但就对国内信贷额的比重来看，可以说其扩大的余地还很大。
各国或地区公司债券发行额对GDP比率均有一定的提高，可以说公司债券市场承担了金融深化的部分任务(表2)。但是，就各国或地区的水平加以比较，香港、韩国、马来西亚、新加坡较高，其他5国或地区还很低。中国虽属于后一组，但其市场规模的存在感急速加强，在8个国家或地区的债券额中所占的比重为：在整个市场中达到58.5％，在银行债券＋公司债券额中达到55.7％。
综上所述，金融危机以后，包括银行债券在内的公司债券的发行额与国内信贷额有同样的扩大，对金融深化作出了贡献。但是，两者相比，公司债券的规模很小，从对GDP比率来看，各国或地区的发展程度呈多样化。总之，亚洲公司债券市场的扩大余地依然很大。Lee and Park认为通过金融危机以后的金融改革，区域内的金融部门虽不断深化和扩大，但金融体系的发展阶段并不算高，尤其是债券市场发展滞后和机构投资者增加缓慢的国家还很多(表3)。
在此期间，中国的债券市场的扩大速度相当快。市场规模已经超过了亚洲债券市场的50％，其动向对整个区域的影响很大。在地区整体进行讨论时，这一点须充分留意。
此外，要更加详细地调查企业的筹资方法，有必要通过资金循环表来考察资金流动的动向。清水就韩国、马来西亚、泰国的资金动向(韩国、马来西亚至2007年，泰国至2006年)进行了分析，表明马来西亚和泰国的公司债券发行已经占据了一定的地位，而韩国却难以进展(清水聪：《亚洲的区域内金融合作——金融“地产地消”模式的探索》，东洋经济新报社，2009年)。
亚洲金融体系研究会也通过同样的分析指出，3个国家的公司债券发行额没有什么增加，而且马来西亚和泰国的银行融资也没有进展(亚洲金融体系研究会：《关于亚洲债券市场的扶植：回顾与展望》，日本银行亚洲金融合作中心，2009年)。因本文所述的国内信贷中包含所有种类的银行融资，因此有必要从其内容确认企业融资到底增加多少。另外，今后在推动金融体系完善的进程中，有必要进一步深入研究企业的筹资方法。这时，必须考虑到筹资方法除了金融体系的结构变化之外，还受到经济状况和国际金融环境的制约。
2.近年债券市场状况
债券市场在全球金融危机后也有稳步的扩大(表4)。2009年底的发行额(6个国家和地区合计)比前一年增加了16.5％，约为4.4万亿美元(增加率按当地货币算出)。政府债券增加了11.2％，约3.1万亿美元，公司债券增加了31.6％，约1.3万亿美元。发行额占全世界的比重从1996年的2.1％增加到2009年9月底的6.7％。
危机发生后不久，由于国际金融市场的混乱，出现了抑制政府债券和公司债券发行的动态。但其后在下列背景下发行额趋于增加。(1)随着景气刺激措施的实施，政府债券发行额有了增加；(2)资本流入的恢复使得亚洲货币增值，因此通过冲销干预，央行债券发行额有了增加；(3)在海外市场筹资的政府和大企业回归国内市场；(4)国内景气顺利恢复，企业的资金需求有了扩大。低利率环境和投资者的投资热情的恢复也是很大的因素。高级别公司债券的信用价差趋于缩小，这显示了投资热情的高涨。
从表4看公司债券的增加率，中国、菲律宾、越南均特别高，但这些国家还处于市场扩大的初期，在政府进行市场扩充等的背景下，企业开始关注作为筹资手段的公司债券发行。特别是中国，实施了很多放宽公司债券发行限制的措施，2008年以后，3~5年期的中期票据(MTN:Medium Term Note)的发行急速增加。
2009年的债券发行额约为3.3万亿美元，比前一年增加了39.3％。具体为央行债券2万亿美元、政府债券7260亿美元、公司债券6130亿美元。在亚洲货币趋于增值的过程中，冲销干预引致的央行债券的发行额占了60％，引领着债券市场的扩大。尤其在香港和印尼，年债券发行额的95％以上是央行债券。此外，公司债券的发行主要是能源、基础设施部门，一部分是与各国实施景气对策相关的债券。
2009年的外币债券发行额因美国的低利率及其引致的投资热情的恢复，比前一年增加了89.8％。但是，9个国家和地区合计为632亿美元，只有国内的政府债券、公司债券发行额的5％弱。此外，2009年底发行额为2350万亿美元，这也只有国内市场的5％左右，政府债券、金融机构债券、公司债券分别约为三分之一。
另一方面，海外投资者的政府债券持有比率2011年以来趋于提高，2010年3月印尼为22.3％，马来西亚为17.1％，韩国为7.4％，泰国为3.9％(日本为4.6％)。其背景有各国对资本交易限制的放宽、高利率、景气恢复、货币增值带来的投资收益率的提高等。预计对亚洲品牌外币债券的投资热情将会加强。由于海外投资者的增加，人们担心资金出现激烈的流出入，但可望产生运作技术的提高、市场流动性的改善、企业信息公开的促进等效果。
三、发展债券市场的课题
发展债券市场的课题可以举出以下这些。
第一，对付各国不同的市场规模和发展阶段的差异。这在区域内金融合作的场合也是各国立场产生差异、阻碍合作的因素。人们要求通过加强技术支援等来提高发展相对落后的国家的水平。
第二是进一步扩大公司债券市场。相对于政府债券市场的扩大，公司债券市场的扩大较为迟缓。作为公司债券的发行体，国有企业起到了很大的作用，私营企业的债券发行还有扩大的余地。此外，发行债券的行业也偏重于银行和基础设施部门等，看不到低级别企业的债券发行，可见公司债券市场的多样性稍显不足。尤其是如何增加私营部门的非金融企业的债券发行已成为重要的课题。
试图配合政府的景气刺激措施扩大融资的银行为了维持自有资本比率，发行了许多次级债券，这成为了银行债券发行增加的主要因素。另外，以中国和马来西亚为中心，能源和基础设施等行业的公司债券发行量增多了，这可以说与国有企业的债券发行量多也有关联。
当然，就追求发行体的多样化来看，作为能源、基础设施等相关企业的筹资手段，发行公司债券无疑是很合适的，促进发行量的扩大也很重要。另外，各国的公司债券发行体的上述特征基本上是相同的。
第三是改善流通市场的流动性。政府债券市场具有一定的流动性，但有改善的余地。在香港，外汇基金票据被用于货币局制度的运行，因此政府债券市场的流动性格外高。此外，短期政府债券和央行债券的流动性普遍较高。另一方面，公司债券市场的流动性除了中国和韩国之外都很低。中国发行量骤增的中期票据(MTN)的流动性特别高。
作为流通市场流动性低的背景，重要的是以政府债券和国有企业债券为中心，投资者偏重于投资银行等金融机构。根据亚洲债券在线所进行的问卷调查，政府债券、公司债券市场为了提高流动性，最重要的是促使投资者的多样化。此外，政府债券市场预扣税款的废除和套期保值手段的完善等促进跨境投资措施，以及公司债券市场有关交易价格、企业信息、规则等的市场透明度的加强受到了重视。
为了改善流动性，需要促进机构投资者的培育，确保投资者的多样性。要把多种多样的投资者吸引到市场，规则和市场基础设施的完善是不可欠缺的，重要的是要全面致力于市场扩充。
第四，为了促进目前并不活跃的区域内跨境债券交易，通过提高信息公开程度等加强市场的透明度，同时致力于放宽限制，提高投资者的信任度。通过采取这些措施，有可能增加跨境交易，扩大各国的市场规模。
上述的发展债券市场的课题也符合“扩大亚洲内需”及“促进区域内金融一体化”等目的。关于这些事项，以ABMI2008年发表的新路线图所示的课题为中心，需要踏踏实实地加以努力。为此，与各国的市场培育措施密切合作，把握市场扩充的进展情况，实施恰当的政策是很重要的。
今后，为了促进亚洲债券市场的扩大，私营部门的参与更显重要。关于这一点，值得注意的是日本经团联2010年3月16日发表了“希望促进构筑富裕亚洲的金融合作——以发展债券市场来支持亚洲的成长”，并提出了具体的行动事项。在3月15日的“亚洲商务峰会”上，“促进地区货币金融合作”也包括在建议事项中。日本经团联基于这些建议继续致力于促进区域内金融合作并使其具体化。此外，希望也有许多私营部门市场相关人员参加ABMI的东盟＋3债券市场论坛，并展开积极的讨论。
结束语
全球金融危机以后，人们重新认识到对资本流动过度依赖存在着问题，发展包括债券市场在内的国内金融资本市场是很重要的。同时，人们已经认为亚洲各国内需的扩大将对今后世界经济增长起到很大的作用。可以认为，为了促进消费和投资，以公司债券市场为中心的金融体系的完善将起到很大的作用。尤其可望在筹资扩充基础设施方面加强发行债券的作用。
此外，由于各国内需的扩大，预计实体经济方面的区域内一体化将会进一步取得进展，探讨并推动金融方面的区域内一体化的重要性也已加强。当前，致力于完善以结算体系为中心的市场基础设施，并参考欧洲的经验，加深有关区域内金融一体化的讨论是很重要的。
日本对区域内合作起到了很大的作用，但扩充国内的债券市场，促进亚洲的发行体和投资者的利用也是重要的课题。日本政府需要在充分把握亚洲债券、股票市场发展动向的基础上，尽可能对其进行协助，作为亚洲的一员，日本需要对日本市场加以完善。关于这一点，如何考虑与亚洲各国的竞争与协调的平衡是至关重要的，日本需要明确政策姿态。另外，“竞争与协调的平衡”在推动区域内金融合作上是亚洲整体的问题，关于这一点，各国的姿态将决定亚洲金融资本市场的未来走向。
现在，人们正在探讨利用东京创业板(TOKYOAIM)创设公司债券市场。通过2008年12月起实施金融商品交易法(修订版)，该市场的创设已经成为可能。日本的公司债券市场还存在很多制度上的问题，对此加以完善是一个很大的目标。具体说来有以下这些问题：用英语公开信息、采用国际会计准则、简化公开审查手续等。关于发行体，设想了发行有价证券、欧洲债券、日元债券等的企业。
自2010年6月，对海外投资者撤销公司债券利息税，同时面向职业投资者的公司债券市场也把扩大亚洲的发行体和投资者所进行的跨境交易纳入视野。但是，即使这种市场得以形成，实际上在多大程度上能够得到利用则要看使用是否方便、发行成本多寡、投资收益率等。此外，要扩大跨境交易，对日本的市场和货币的信任是不可或缺的。另外，为了在日本市场用亚洲货币进行交易，其前提是货币的国际化和市场基础设施的改善。按现在的建议，是否能够与既存的市场互补？建立何种形式的离岸市场？诸如此类的问题还很多，还需要继续进行探讨。
标签：债券论文; 债券市场论文; 债券发行论文; 政府债券论文; 交易银行论文; 日本银行论文; 金融论文; 金融风暴论文; 银行论文; 投资论文;