极端死亡率风险与长寿风险证券化的比较研究_死亡率论文

极端死亡率风险与长寿风险证券化的比较研究，本文主要内容关键词为：风险论文,长寿论文,死亡率论文,证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      极端死亡率风险源于寿险公司所面临的实际死亡率远高于其承保时所预测的数值。长寿风险源于经济发展带来生活水平的提高以及医疗技术的改善致使人类寿命普遍延长，即特定群体的实际寿命长于依据生命表事先预测的寿命的系统性聚合风险。极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化均属于死亡率风险转移证券化，分别将保单业务所包含的极端死亡率风险和长寿风险转移分散到资本市场，为寿险公司扩大融资渠道、提高资金利用效率、转移风险以及增强承保能力等提供了创新型资本市场解决方案。

      极端死亡率风险证券化主要包括极端死亡率债券和极端死亡率互换两类，而长寿风险证券化主要包括长寿债券、长寿互换和q远期合约三类。极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化在市场发展、品种类型、运行机制和定价方法具有一定的相似性，但又各具特色。本文首先对极端死亡率债券与极端死亡率互换进行了比较分析；其次，比较分析了长寿风险证券化中较为相似的两对产品，即长寿债券与长寿互换以及q远期合约与长寿互换；最后，对极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化在种类、标的物、运行机制和主要风险进行比较分析。

      一、极端死亡率风险证券化之间的比较

      极端死亡率风险证券化的本质是将极端死亡率风险从寿险公司的整体风险中“隔离”出来，通过可独立交易的证券将寿险公司所承担的极端死亡率风险转移给证券投资者①。极端死亡率债券和互换在极端死亡率事件发生后，均能帮助寿险公司从资本市场的投资者那里获得部分补偿，从而减少了寿险公司在其经营业务中的超额赔付损失。虽然极端死亡率风险证券化诞生的时间较晚，却能在金融危机后迸发出很大的活力。表1比较分析了极端死亡率风险证券化中的极端死亡率债券和极端死亡率互换两类工具。

      

      (一)相同点

      1.都为场外交易工具。极端死亡率债券和极端死亡率互换都属于OTC产品，一般由交易参与方在场外达成柜台交易协议。目前尚未形成统一的场内交易市场，主要有两点原因：一是两者都属于极端死亡率风险转移工具，对投资者吸引力较为局限，难以形成规模的交易量；二是两者的发起人情况不同，其产品个体差异也较大，难以适合于规范化的场内交易。目前两者的发行和交易主要依靠双方的自律和相互监督。极端死亡率互换可以通过纽约巨灾风险交易所(CATEX)进行交易，或者将寿险与长寿市场协会(LLMA)改造成互联网交易系统后进行互换交易。

      2.流动性都较差。极端死亡率债券和互换在二级市场的交易量甚少，两者的流动性均较差。首先，两者转移的均是较为特殊的极端死亡率风险，难以被资本市场的其他投资者广泛理解和接受，因此在二级市场上流动极为困难。其次，由于均在场外交易，两者的交易信息披露程度较低，交易数据的透明度不高，这些特征也大大降低了二级市场潜在投资者的投资意愿。最后，极端死亡率事件一旦发生，投资者将遭受巨额损失，限制了一些低风险偏好的投资者进入，一定程度上影响两类产品在二级市场上的流通交易。

      3.均采用Wang转换法定价。传统的无套利定价法和资本资产定价法均不适用于极端死亡率债券和互换的定价。两者的标的物死亡率指数市场的不完全性以及极端死亡率风险的厚尾性，决定了采用这两种传统方法进行定价比较困难。然而，在不完全市场中，通过分析死亡率的统计数据或建立死亡率预测模型得到未来相关损益的概率分布，并采取“风险调整”生成风险中性的概率分布，可对极端死亡率债券和互换进行有效的定价。作为不完全市场中常用的风险扭曲概率分布定价法，Wang转换定价法可以用于对这两者进行合理定价②。

      (二)不同点

      1.运行机制不同。极端死亡率债券通过第三方参与机构SPV向资本市场投资者发行债券，以其本金为抵押资产，当极端死亡率事件发生时偿付债券本金给寿险公司，剩余的债券本金将返还债券投资者。债券投资者定期获得与其承担的极端死亡率风险相称的利息作为投资收益。极端死亡率互换中的交易双方根据特定人群的预期死亡率签订协议定期交换浮动现金流和固定现金流，当极端死亡率达到约定触发条件时，寿险公司在互换中获得净现金流入，以对冲被保险人的超额死亡赔付金的损失；若极端死亡率事件未发生，交易对手将获得高于市场利率的投资收益。

      2.合约性质不同。极端死亡率债券属于标准化金融工具，类似于普通的公司债券，定期向债券投资者支付利息并在期末偿还本金。它与普通公司债券的最大区别在于其本金和利息还会与极端死亡事件相关联。也就是说，如果在有效期内发生约定的极端死亡事件，则投资者的债券本金或者利息发生损耗。极端死亡率互换更像是多份不同期限的再保险合约。当目标人群死亡率过高时，寿险公司从互换对手方获得净现金流入；当目标人群死亡率较低时，寿险公司损失的只是一定的固定金额，但其所支付的死亡赔付金有所减少，从而可在一定程度上弥补互换损失。

      3.交易程序不同。极端死亡率债券和互换的交易程序各不相同：(1)极端死亡率债券的手续较为繁琐复杂，而极端死亡率互换手续较为简洁灵活；(2)极端死亡率债券中介费用高，需要成立SPV来管理现金流，还要求有第三方担保机构的参与，而极端死亡率互换成本较低，无需其他中间机构介入；(3)极端死亡率债券形式单一，风险敞口固定，但是极端死亡率互换存在如跨境互换和跨年龄段互换等多种形式，可以灵活调整风险敞口和风险结构③。

      

      二、长寿风险证券化之间的比较

      随着全球年金保险公司和养老基金面临着日益增长的长寿风险，近年来长寿风险证券化市场非常活跃，不断涌现出以长寿债券、长寿互换和q远期合约为代表的新型长寿风险转移工具。这三种新型风险管理工具均能将长寿风险从年金保险公司整体风险中“隔离”出来，通过可独立交易的证券和衍生工具将年金保险公司所承担的长寿风险转移到资本市场。其中，由于长寿债券与长寿互换较为相似，而q远期合约与长寿互换高度相似，下面将分别对这两对比较相似的长寿风险转移工具进行比较分析。

      (一)长寿债券与长寿互换的比较

      长寿债券是息票支付或本金返还与目标人群生存率相关联的债券④。而长寿互换是一种交易双方基于目标人群未来实际生存率和预期生存率之间的差异定期交换现金流的互换合约。长寿债券与长寿互换较为相似，都属于场外交易的工具，均基于特定人群的未来生存率指数为标的，流动性均较差。然而，长寿债券和长寿互换在运行机制、合约性质以及成本及灵活性上均存在着差异。表2将长寿债券和长寿互换进行了比较分析。

      1.相同点。

      (1)均属于场外交易工具。长寿债券和长寿互换均没有统一的场内交易市场。长寿债券由SPV在私募市场向投资者发行，之后可以在不同投资者之间通过OTC市场进行转让。长寿互换的交易对手通常在私下进行撮合和协商，因此具有交易便捷、成本较低、可灵活取消的优势。此外，交易过程不需要设立SPV和第三方担保，因此取消交易或调整风险头寸都较容易。与长寿债券不同的是，长寿互换一旦签订，几乎很少在二级市场上进行公开转让。

      (2)流动性都较差。由于长寿债券和长寿互换均是根据年金保险公司的实际情况和需要制定的，长寿互换更是一个非标准化的合约，因此两者的长寿风险和收益特征可能并不适合于资本市场的其他投资者，在二级市场上难以找到下一个交易对手，因而流动性较差。尤其是当两者选取的标的物为年金保险公司特定人群的实际生存率时，由于年金保险公司对其内部业务的信息披露程度较低，投资者对长寿风险证券化的交易结构和定价模型不甚理解，将会进一步降低两者在二级市场的流动性。

      (3)采用不完全市场定价法。长寿风险市场是一个不完全市场。长寿风险分布不仅具有厚尾特征，而且不能用大数定律进行预测或分散，属于寿险行业的系统性风险。因此，难以用传统的无套利定价法和资本资产定价法为长寿风险证券化的产品进行定价。目前理论界与实务界都采用不完全市场定价法来对长寿债券和长寿互换进行定价。同极端死亡率债券和极端死亡率互换定价方法类似，长寿债券和长寿互换主要采用两种不完全市场定价法，即风险中性定价法和Wang转换定价法⑤。

      2.不同点。

      (1)运行机制不同。长寿债券主要是以公开发布的市场生存率指数为依据，向投资者发行债券获得资金。当长寿事件发生时，债券本金赔付给年金保险公司，剩余的债券本金将返还给投资者。理论和实践表明，设计并发行触发型长寿债券比发行连续型长寿债券更为合理。长寿互换主要以年金保险公司自身的生存率为根据，其交易双方根据目标人群的预期生存率签订协议定期交换一系列的浮动现金流和固定现金流。当长寿事件发生时，年金保险公司获得净现金流入；若长寿事件未发生，交易对手将获得高于市场利率的投资收益。

      (2)合约性质不同。长寿债券是标准化的固定收益证券，都是定期向债券投资者支付利息并在期末偿还本金。但其本金返还或息票支付与市场上公布的生存率相关联。如果市场生存率高于合约阈值，则年金保险公司将获得来自债券本金或利息的支付以补偿其对年金受益人的超额赔付，以转移长寿风险。长寿互换则是非标准化的金融衍生工具，类似一系列再保险协议。通过每年支付固定金额，当特定人群长寿风险出现时，年金保险公司能够从互换对手方获得净现金流入。如果长寿事件并未发生，年金保险公司损失的仅仅是定期向交易对手支付的固定现金流。

      (3)成本及灵活性不同。与长寿债券相比，长寿互换在交易成本和设计灵活性上具备显著优势。首先，长寿互换的交易成本相对较低。年金保险公司只要在市场上寻找到合适的互换对手便可开始交易，而且中间既不需要设立SPV对现金流进行管理，也不要求进行第三方担保，也不需要专门信托基金管理发行债券所募集的资金。其次，长寿互换合约的具体条款是由互换双方直接协商而“量身定做”，取消互换合约或灵活调整长寿风险暴露头寸也相对容易。而长寿债券是由年金保险公司主动发行的标准化证券，难以取消或者回收。

      (二)q远期合约与长寿互换的比较

      q远期合约与长寿互换非常相似，都是交易双方约定在未来以死亡率指数或生存率指数为标的交换不同性质现金流的金融衍生工具。q远期合约是长寿风险证券化中最先由J.P.摩根发行成功的金融衍生工具。由于q远期合约与长寿互换在设计机制与交易双方风险方面基本相同，仅在现金流交换频率上有所差异，因此q远期合约通常被认为是长寿互换的特殊形式。表3将q远期合约和长寿互换进行了比较分析。

      1.相同点。

      (1)均属于互换合约。q远期合约和长寿互换都是基于生存率指数或死亡率指数的金融互换衍生工具，交易双方属于零和博弈⑥。交易的一方即年金保险公司等长寿风险的规避者支付事先确定的固定金额，而交易的另一方即投资银行等长寿风险的投资者支付根据实际生存率或死亡率指数确定的浮动金额。长寿风险发生时，年金保险公司等长寿风险的规避者通过支付较小的固定金额以换取交易对手支付的较大的浮动金额，能够在一定程度上弥补其在年金业务中的超额支付损失，从而达到转移长寿风险的目的。

      (2)均有交易简捷灵活和资金成本较低的优势。q远期合约和长寿互换的交易过程不需要设立SPV和第三方担保机构，只要寻找到一个长寿风险的投资者便能开始交易。而且，交易双方在合约的具体条款上可进行协商，能够根据长寿风险的对冲需求和投资需求定制交易的细节。此外，两者均为表外业务，不需要动用交易者的资产，几乎没有初始资金的投入。由于运行机制减少了SPV、第三方担保机构及信托基金等中间机构，两者的交易成本得到了有效控制。

      (3)均是不完全市场定价法。一般金融衍生工具可采用无套利方法和资本资产定价模型进行定价。第一种方法要利用标的物和基础金融工具建立一个可复制金融衍生工具现金流的资产组合来进行，但q远期合约和长寿互换所依赖的死亡率指数的市场是不完全的，因此并不适用于此方法。资本资产定价模型一般要求风险概率分布为正态分布，而死亡率风险概率分布的厚尾性质也使得资本资产定价模型不适用于对其定价。金融机构通常采用不完全市场定价法如风险中性定价法对q远期合约和长寿互换进行定价。

      2.不同点。

      (1)运行机制不同。两者的运行机制不同主要表现在两个方面。一是标的物不同，长寿互换以年金保险公司自身的生存率指数为标的，称为“定制型对冲”，而q远期合约以J.P.摩根编制发布的Life-Metrics死亡率指数为标的，称为“标准型指数对冲”。二是现金流的交换频率不同，长寿互换在有效期内每年年末定期交换一系列的现金流，而q远期合约通常是第10年年末进行一次性现金流的交换。

      (2)基差风险不同。长寿互换的标的物是年金保险公司特定业务被保人的实际生存率指数，浮动现金流与年金保险公司实际的损失情况密切相关，因此能够完全对冲长寿风险，避免基差风险。而q远期合约基于公开发布的LifeMetrics死亡率指数，这一指数反映的是英国、德国、荷兰和美国等国家的总体人群的长寿风险情况，可能与年金保险公司实际承担的长寿风险之间存在差异，因此存在基差风险。

      (3)灵活性不同。长寿互换大多数是为不同年金保险公司定制的金融工具，缺乏标准化的处理，难以将多个不同的长寿互换进行组合匹配对长寿风险的头寸灵活调整。而q远期合约是标准化的工具，多个q远期合约能够以期限、性别或年龄等不同属性来构成特殊的组合，满足不同情形下的长寿风险对冲需求，并能更灵活地通过合约的组合来调整对冲头寸。此外，q远期合约的不同组合还可以对寿险贴现和反向抵押贷款等交易中的长寿风险进行对冲，这种拓展性是长寿互换所不能比拟的。

      

      三、极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化的比较

      极端死亡率证券化与长寿风险证券化较为相似，均属于死亡率风险转移证券化，均能扩大寿险公司和年金保险公司的承保能力和业务范围。其中，极端死亡率债券的发展较早，也较为成熟，而长寿债券的发展却不顺利。2008年国际金融危机之后，极端死亡率互换、长寿互换和q远期合约等死亡率风险衍生工具由于成本低、灵活度高、交易流程简单等优势而得到了迅速发展。尽管极端死亡率证券化和长寿风险证券化都属于死亡率风险转移证券化，但两者在种类、标的物、运行机制和主要风险方面存在较大差异(详见表4)。

      1.证券化种类。

      极端死亡率风险证券化包含两种形式：(1)极端死亡率债券是息票支付或本金返还与目标人群死亡率相关联的债券；(2)极端死亡率互换可使交易双方根据目标人群死亡率的预期水平和实际水平定期交换固定和浮动现金流。

      长寿风险证券化包含三种形式：(1)长寿债券是息票支付或本金返还与目标人群生存率相关联的债券；(2)长寿互换是一种交易双方基于目标人群未来实际生存率和预期生存率定期交换现金流的合约；(3)q远期合约是指在到期时一次性交换特定人群的实际死亡率和某个固定死亡率之差的金融衍生工具。

      

      2.标的物。

      极端死亡率风险和长寿风险证券化的标的物分别是死亡率指数和生存率指数。对前者而言，如果目标人群实际的死亡率高于触发阈值，则寿险公司将获得净现金流以弥补由于支付大量死亡赔付金所遭受的损失。对后者而言，如果目标人群实际的生存率显著高于触发阈值，则年金保险公司将获得净现金流以弥补高于预期的年金支付而造成的损失。不同的寿险债券、互换、远期合约工具可以有针对性地选取市场公开发布的指数、寿险公司或年金保险公司自身指数以及投资银行制定的专业指数等作为标的物。

      3.运行机制。

      极端死亡率风险证券化和长寿风险证券化的运行机制按产品类型分为两种：第一，债券的运行机制均是SPV先向资本市场投资者发行债券，再将债券本金和寿险公司或年金保险公司支付的再保险费用作抵押资产，当约定的极端死亡率事件或长寿事件发生后对寿险公司或年金保险公司进行偿付，剩余部分将返还给债券投资者。第二，互换、远期等衍生工具的运行机制一般没有抵押资产，也不会设立SPV机构，而仅凭借交易对手的信用。当极端死亡率或长寿事件发生后寿险公司或年金保险公司可获得净现金流赔付。

      4.主要风险。

      极端死亡风险证券化的主要风险是极端死亡率风险，长寿风险证券化面临的主要风险是长寿风险。其中，极端死亡率风险证券化转移的是寿险公司经营业务中所面临的极端死亡率风险，和巨灾风险相似，都具有突发性、跳跃性和厚尾性等特征⑦。而长寿风险是不能够通过大数定理等数理方式来预测和分散的系统性风险。其次，两类证券化所发行的极端死亡率债券和长寿债券都属于固定收益证券，因此都面临着利率风险。最后，极端死亡率互换、长寿互换和q远期合约中若没有抵押资产，还将面临对手违约的信用风险。

      作为创新型风险管理工具，寿险证券化正成为西方发达国家主流金融市场中不可或缺的一部分。本文从比较分析的角度系统考察了极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化的相同点与不同点。极端死亡率风险证券化与长寿风险证券化具有不同的市场发展、特点、运行机制和定价方法，为寿险公司和年金保险公司转移死亡率风险和长寿风险提供了多种资本市场解决方案。在实际应用中，寿险公司和年金保险公司可综合考虑两类证券化中的五种方式，灵活选择合适的工具，以便实现对不同死亡率风险的管理需求。

      经过30多年的改革开放，我国寿险业有了长足的发展。然而，随着各种保险需求的日益扩大，保险风险也与日俱增，加之自然灾害频发与人口老龄化问题日趋严重，寿险公司仅仅依靠传统再保险已经无法满足风险转移需求。引入极端死亡率风险与长寿风险证券化能够帮助我国寿险公司转移极端死亡率风险和长寿风险。我们应当遵循先易后难、循序渐进的原则逐步加以引入，可以首先从极端死亡率债券入手，等条件成熟时再引入其他类型。盼望本文能够帮助我国寿险公司借鉴国外的成功经验，尽快开展极端死亡率风险和长寿风险证券化。

      感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

      ①Blake,D.,and W.Burrows.Survivor Bonds:Helping to Hedge Mortality Risk[J].Journal of Risk and Insurance,2001(68):339-348.

      ②Lin,Y.,and S.H.Cox.Securitization of Catastrophe Mortality Risks[J].Insurance:Mathematics and Economics,2008(42):628-637.

      ③Dowd,K.,D.Blake,A.J.G.Cairns and P.Dawson.Survivor Swaps[J].Journal of Risk and Insurance,2006(73):1-17.

      ④Blake,D.,A.J.G.Cairns,and K.Dowd.Living with Mortality:Longevity Bonds and Other Mortality-linked Securities[J].British Actuarial Journal,2006,12(1):153-197.

      ⑤Chen,H.and J.D.Cummins.Longevity Bond Premiums:The Extreme Value Approach and Risk Cubic Pricing[J].Insurance:Mathematics and Economics,2010,46(1):150-161.

      ⑥Coughlan,G.,D.Epstein,A.Sinha,and P.Honig.q-Forwards:Derivatives for Transferring Longevity and Mortality Risk[R].J.P.Morgan Technical Report,2007.

      ⑦Chen,H.,and S.H.Cox.Modeling Mortality with Jumps:Application to Mortality Securitization[J].Journal of Risk and Insurance,2009,76(3):727-751.

标签：死亡率论文;  互换交易论文;  远期合约交易论文;  证券化论文;  年金保险论文;  远期合约论文;