资本市场投机行为模式综述，本文主要内容关键词为：资本市场论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股价变动与股市相伴相生，但学院派投资理论从未对股价变动作出准确解释。经典投资理论大都着重于股票的内在价值(Intrinsic Value)决定因素的研究，而不是价格升降本身。一般认为，股票现在价格反映了供求关系，而在一个有效率的市场中，这种价格应该距离股票的内在价值或影子价格不会太远。所谓内在价值是由每股资产值、市盈率、派息率等基本因素来决定。有效率的市场则指市场功能良好、竞争性强，能及时把所有相关信息在股价上反映出来。应该说，美欧成熟的资本市场具备了有效率市场的各项条件，“无形之手”理应引导市场作出合理定价，但为何股票、期货等价格依然作“随机波动”？传统理论指出，这是因为与理性投资者(Rational Trader)相对，现实市场上存在大量非理性投资者(Noise Trader)，其行为完全受大众心理影响，跟风全无道理可言。这一解释也因此被很不客气地称为“大傻瓜”理论(Great-fool Theory)或“空中楼阁”理论(Castle-in-the-airTheory)。若市场上非理性投资者数量占优，气泡就会经常出现，市价的剧烈波动也会超出基本分析所确定的范围。反之，若理性投资者居多，则股票价格的轻微“脱轨”也会得到市场的迅速纠正，股价因而显得非常平稳。
众所周知，股价的随机波动从未停止，即使在最成熟的美国证券市场，股价也经常无甚理由地暴涨暴跌（如1987年华尔街的黑色星期一）。因此一个显而易见的推论是，非理性投资者在现实市场中总是占据很大比重，以致股市从未出现经典理论所指示的理想模式。但正如生态选择中的优胜劣汰，一个高效率的资本市场在其进化过程中，早就应该淘汰这些愿在高于内在价值时买入并在低于内在价值时抛出的非理性投资者，更何况还有大学课本中连篇累牍的投资教育和股评家们喋喋不休的投资分析，这些难道都不足以使理性投资者占据主导地位吗？
适者生存，生存的都具有其内在的适应性。非理性投资者之所以不被淘汰，就在于其投资策略同样是一种个人理性行为，同样是一种理性的市场竞争策略。本文首先以策略博弈为框架研究了资本市场中的投资行为模式，然后以此为基础探讨了股价的变动机制，并推导出投资、投机策略的一种特殊长期均衡，最后则对中国股市的投机性问题作了一点新的思索。
一、资本市场的策略博弈与凯恩斯的选美论
策略是一个含义很广的概念，在博弈论中，它是指博弈参加者的行为模式。也就是说，博弈参加者的行为取决于相应的策略。一个多角系统(Multi-agentsystem)中的博弈，其实质就是不同策略的交互作用(Interplay)，而作用的结果则取决于游戏规则的设定。股票市场可以很容易地简化为一个多角系统，博弈系统的参与者就是众多投资者，他们都面对同样一个变化不定的股市。游戏规则十分简单，能否赚钱是判定输赢的唯一尺度。策略则多种多样，可以运用基本分析，也可以依靠技术分析，甚至掷镖择股、盲目操作也是一种随机策略。
尽管策略千差万别，但都必须遵循低买高卖法则。因此策略的核心就是对股票的估价。如何判定何时为低何时为高？一个最基本的理解是，低于股票内在价值时为低，高于股票内在价值时为高。由此又引出新的问题，价值如何确定。本·格雷厄姆在其《有价证券分析》中，将价值定义为“公司的资产、盈余和股利，以及任何将来可能发生的几率极高的事件”。实质派因此把市盈率、每股盈余或巴费特喜欢的股东权益报酬率等作为估价依据。而增长派则相信超额利润来自于潜力型公司的高增长，因此其估价标准也多是围绕着公司增值因素的分析。近年来，投资者更不断发明新的估价指标，如PEG，即市盈率和增长率之比，欲兼蓄实质派和增长派之所长。无论估价标准如何变化，都牵涉到未来的预期，可对于一些象公司收益前景那样难以预测的事项，预期很难做到不偏不倚。因此投资者对证券估价的风格和方式就在证券定价中起了关键性的作用。也就是说，证券的价格决定于它是否符合大多数人的估价标准，是否与大多数投资者的投资策略相吻合。由此产生的一个推论是，要想以资本利得即股价变动作为主要盈利方式，关键不是对股票的未来收益作出准确判断，而是预测某种股票某种消息是否符合大多数人的估价标准。我们认为，这种趋势预测策略不属于非理性的盲目跟风，而是一种理性和有效的博弈策略。
凯恩斯曾提出一套有趣但分析并不完整的“选美论”，将选美和股市联系起来。简单地说，就是在选美投票中，竞猜者（投票人）投自己认为最漂亮的美女一票并不足以言胜。个人的审美标准在决定竞赛获胜者时是无关紧要的，正确预测其他竞猜者的可能动向，选出大多数竞猜者喜爱的面孔才能稳操胜券。凯恩斯选股如选美的这段比喻，概括了投机行为模式的实际情况，但由于没有把比喻型的经验纳入特定的理论框架，因此只被当作轻松话题，而没有得到主流经济学的认真对待。其实从策略博弈的角度看，凯恩斯的这一比喻还是很有见地的，它部分揭示了投机的策略成因。
二、圣信德实验与市场学习速度
现代科学对多角系统博弈的研究越来越依赖于计算机模拟，因为多个参与者之间上千次的反算博弈远远超出一般经济学家的计算能力。圣信德实验正是这样一个策略博弈基础上的对股市的计算机模拟。圣信德学社(SFI,Santa Fe Institute)的研究者设计了一个复杂的电脑模拟股票市场，有数以千计的子程序，每个子程序都代表一个虚拟投资者，由2000多行指令组成。与主流经济学的假设不同，这些虚拟投资者相当理性但不完全理性，对虚拟市场中的信息掌握很少而不是很多，它们能够观察市场的最新结果，并从预先设定的一些投资策略方案中选取一个最为合理的，用以指导股票买卖。市场每运作一段时间之后，它们又能根据更新的市场结果变换或微调自己的投资策略。可以说，这些虚拟投资者无论心理预期还是行为模式都与现实世界的投资者相似。程序运行后，这些虚拟投资者就在虚拟股市中进行反复交易（博弈）。
斯坦福大学经济学家阿瑟(W.Brian Arthur)发现，市场价格的变化规律与虚拟投资者子程序的参数之一，投资策略的改变速度（或称市场学习速度）直接相关。投资策略改变得慢（如市场每运作1000回合，投资者改善策略一次），则市场交易量低，价格平稳，出现新古典经济学描述的那种无套利可能的“高效市场”；但如果虚拟投资者能较快（如100回合一次）改善策略一次，则虚拟市场出现各种逼真的复杂现象：价格大幅波动、交易量增加、泡沫形成及爆破等，而技术分析也显得颇为成功，图表派津津乐道的各种价格走势，也在虚拟市场上一一出现。
圣信德实验第一次运用计算机程序全面模拟股票市场，影响深远。但研究者们对它的分析则不是十分成功，区分新古典效率市场与现实复杂市场的变量是所谓的“市场学习速度”，这一新概念令人十分困惑，也是难纳入某种理论架构。此外，尽管虚拟市场成功模拟了现实股市的复杂现象，但构造圣信德实验的研究者并未能对这些复杂现象的形成机制给予理论解释，我们面临新的综合。
如果仔细推敲一下，我们就会发现，市场学习速度即虚拟投资者改变投资策略速度的快慢，实际上与我们在上一节中谈到的趋势预测策略的采用人数多少是等价的。市场学习速度较快（如每100回合投资者改变策略一次），就意味着在某一时点系统中有较多的博弈都根据市场的最新结果推测一般估价标准，从而改变自己的策略，也就是说趋势预测策略的采用者较多。同样，市场学习速度慢则意味着趋势预测策略的采用者较少。因此圣信德实验的结论可转化为，一定比例的趋势预测策略采用者存在是导致现实股市动态复杂的直接原因。这也是我们分析股价波动的基础。
三、股价波动中的自我增强机制与随机性研究
趋势预测策略对股价变化的影响主要通过特殊的供求关系表现出来。古典经济学中，如果价格上涨，供应量会增加，需求量会下降，从而制止价格上涨。但是在股票市场上，由于趋势预测策略的广泛存在，当股价上涨时，部分运用该策略的投资者会认为上涨是因为该股票符合大多数投资者的惯用估价依据，市场最终会给予其较高的定价，因此纷纷购进，反而增加了需求，并使得股价进一步上涨。这又反过来刺激其他趋势预测策略的运用者作出类似的反应，如此循环，形成一种自我增强机制。
技术分析的三项理论基础中最基本的一条是，市场价格呈现有趋势的变动。为何股价有趋势，技术派并未给予很好的说明，而只用物理学上的惯性法则作了类比，这当然不能使随机理论派满意。统计学家肯杜尔(M.Kendall)就用连续两个暖冬和球队连赢三场并不说明任何趋势为喻，指出股价今升明跌并无必然联系。然而通过前面的分析，我们可以清楚地看到，自我增强机制是股价变动趋势性的内在原因。在市场力量不足以改变趋势之前，自我增强机制将保持价格趋势。
谈到股价的趋势性，就必须对股价的随机性问题给予正面回答，因为二者结论相反，长期以来一直争论不休。现实股市的价格波动十分复杂，从长期看接近于随机变化。早在1953年，统计学家肯杜尔就分析过1928至1951年间19类不同性质的股票的价位变化，其中包括金融、工业、石油及公用事业类等。结论是“价格变动序列的情况，显示价位变化是随机走动的”。其他一些统计学家的分析也得出相似的结论。
股价的随机性一直是随机漫步理论反技术分析的基础。既然波动完全随机，股价的变动模式又从何谈起呢？但是现代系统理论揭示，非线性反馈系统可以导致变量作为类似于随机运动的变化。所谓反馈系统指的是系统各部分存在反馈循环（耦合），一部分的输出正是另一部分的输入。如股票市场中，人们对市场的认识和投资策略的选择影响了股价，而股价的动向又反过来影响人们对市场的认识和投资策略。古典经济学对市场的认识属于线性的观点，即供应两个子系统通过价格、数量的运动形成典型的负反馈。而股票市场中不但有平常的负反馈，而且有正反馈——自我增强机制，这就形成一种非线性的反馈系统。
人们通常有一个根深蒂固的偏见，认为随机波动——混乱只能来自无序，而在完全是以严格因果关系为基础的非线性反馈系统中，混乱完全可能来自某种秩序（可以用一些甚至是非常简单的非线性函数表示）。这不但早已被数学家通过数学函数证明，而且也被生态学家在研究生态系统中种群数量关系时所反复观察验证。因此，我们认为，股价的随机性只是一种类随机性，其根源在于股票市场作为反馈系统的非线性，在于其独特的自我增强机制。
四、ESS策略与鹰鸽模型
在多角策略博弈的研究中，一个基本问题是，哪种策略将在反复博弈中通过模仿和淘汰机制逐步占优，从而取代其它策略成为系统的普遍策略。社会生物学家在研究行为模式演化的过程中，提出一种“演化中的稳定策略”(EvolutionarilyStable Strategy)，我们简称为ESS策略。其涵义为系统演化（反复博弈）过程中大部分成员将最终采用的某种策略，这种策略的好处是其它策略所比不上的，也就是说，任何与之相异的策略均无法在长期博弈中与之抗衡。
在现实股票市场上，策略多种多样，但正如前所述，大致可将其划分投资分析策略和趋势预测策略。那么，从长期博弈的角度看，哪一种策略将更为成功，成为ESS策略呢？
在分析这一问题之前，我们想介绍社会生物学家为解释侵犯行为的演化提出的著名的鹰鸽模型，这一模型在ESS策略的形成方面具有非常重要的意义。由于面临稀缺资源的争夺，一个种群中的个体可以通过侵犯行为提高个体适应性，但侵犯行为是不是就是唯一的ESS策略呢？鹰鸽模型假定种群中有两种类型的个体，一种是鹰型，一种是鸽型（这仅是鹰和鸽两种鸟毫不相干的一种比喻）。鹰型策略的特点是面临争夺时总是全力以赴、孤注一掷，除非身受重伤，否则决不退却。而鸽型则正好相反，只是威胁恫吓，从不真正搏斗。鹰鸽相遇，鸽型立即逃之夭夭。鹰鹰相遇，则必然斗到一只身受重伤或者死亡。而鸽鸽相遇，只是摆开架子对峙，直到一方疲劳或厌烦。在存在两种策略类型的群体中，毫无疑问鹰型永远是胜利者。那么鹰鸽长期博弈的结果是不是鹰型取代鸽型，成为ESS策略呢？
按照社会生物学的计算分析，无论哪一种策略本身，都不能在演化中保持稳定性，也就是说，它们不能各自独立成为ESS策略。假设群体中全是鸽型，一旦有一个鹰型出现，它将无往而不胜，而且毫无风险，无疑该策略会迅速扩散；但如果群体中全是鹰型，随之而来的是鹰鹰之间的殊死搏斗，每次相遇都以一方的死亡而告终，而另一方也往往身受重伤。这时如果有个体采用鸽型策略，由于没有伤亡的可能，必然更易生存，因此也会被更多个体采用。当然，这并不意味着群体会在鹰鸽策略间摇摆不定。社会生物学的计算表明，长期博弈的结果是两种行为模式会有一个固定比例，从而形成一种长期均衡。在鹰鸽模型中，长期均衡时鹰鸽比例为7∶5。最终，这两种貌似相互矛盾、截然相反的策略相辅相成、缺一不可，双双成为ESS策略。有人也许会感到奇怪，这样两种相反的策略怎么可能相容呢？但是自然界的真理恰恰就是：两极相通。
与鹰鸽模型相类似，在股票市场中投资分析策略和趋势预测策略也会达到一种相容共存型的长期均衡。试想，如果市场中以投资分析策略为主，趋势预测策略采用者由于掌握大多数投资者惯用的估价依据，因此可以选出大众偏爱的股票。在大众购入前买进，在达到多数投资者的心理定价时获利抛出。这样在短时间内就可获得相当的资本利得，而且风险不大，因此明显较投资分析策略为优。但是如果市场参与者均采用趋势预测策略，价格波动时彼此都知道对方会买涨杀跌，相互之间的博弈也就转变为一种赌博。可能获得超额利润，但也随时可能破产出局。反不如运用投资分析策略的参与者选择低市盈、高增长的股票获得一份高红利合算。
可见，两种策略都不能淘汰对方，而只能共生共存，形成均衡。至于均衡点何在，均衡比例是多少，理论上可以建立模型作出近似计算。但在现实市场上，均衡受多种因素影响制约，因而处于不断变动之中。
五、中国股市投机性再思考
过度投机是中国股市的老问题了，经济学界和管理层的普遍看法是，投机不可避免，过度投机则必须抑制。但投机和过度投机和如何界定并没有明确答案。一般认为，股市高涨就意味着过度投机，而其根源就在于市场参与者的非理性。
什么样的个体行为是理性的？经济学家在研究交易费用和公共选择的过程中早就发现，理性是有边界的，个体只在利益所及的范围内表现出理性。如选民如果认为选举结果和自己利益关系不大，为减少成本就会保持“冷漠”、拒绝参与。理性的边界表现为利益的边界。在股市参与者看来，投机只是一种可选择的策略（在这里我们将其等同于趋势预测策略），而不存在投机与过度投机之分。如果事实证明该策略相对于其它策略收益更高，它就必然被市场参与者所采用，这在投资者的利益边界内，完全是一种理性行为。有人认为股市过热时大量普通百姓加入其中，他们经验不足、易受误导，是非理性的，因此需要政府加以引导。我们认为，大多数投资者会很快在股市的成功和失败中学会理性策略。当然，任何时候股市中总有一些不那么精明的投资者。但是所谓市场经济其核心就是相信个性理性的广泛存在，市场正是依赖个体理性作用的充分发挥才得以顺利运行。因此不能把部分非理性投资者的存在作为政府干预的主要动因。
中国股市投机必很强，其关键不在于股民非理性导致的过度投机，而在于其特殊结构。股票市场是一种高级信用机制。企业由高素质的企业家经营，经营目标是使得股东利益最大化。这种信用关系需要一套非常复杂而有效的监督机制才能使经营者对股东负责而不出现内部人控制等问题。可中国企业的管理者的负责对象是其行政主管、地方政府，股东特别是社会公众股的投资者只居于非常次要的地位。代表国有股的部门主管、地方政府追求的目标更是多种多样，如低失业率、地方利益等。监督机制的松弛遂使得股东（特别是小股东）利益最大化成为一句空话。在这样的市场环境下，投资分析策略就显得没有保障、不切实际。中国股民常说的“以投机心态作投资”就是这个道理。此外，我们知道，投资者投资股票收益包括红利和资本利得，目前中国的上市公司基本不分红，而留下的红利又并未得到有效利用从而带来高增长，因此收益的唯一来源就是资本利得。而正如前所述，追逐资本利得依靠趋势预测策略更为有效。可以说，正是中国股市的特殊结构造就了股市中投资策略的均衡点向趋势预测策略（或投机策略）移动，股市的多数参与者不得不选择这种策略。博弈论中的一个重要定理是：结构影响行为。特殊的系统结构决定了特殊的行为模式。中国股市投资者的投机性极重，我们不必归罪于他们的非理性或文化传统，其根源还是在于中国股市的特殊结构。
如何抑制股市的投机性，管理层对此一直十分重视。惯常的作法是以增发新股等方法扩大市场规模，稀释资金，或用提高印花税、延长交割期等手段来限制市场流动性，目的均在于吸引长期投资。我们认为，股市的投机性问题取决于投资策略的均衡点，取决于股市的系统结构。结构不改变，股市投机性也难以改观。管理层固然可以采取各种政策抑制投机，但当投资者发现回报率不足，就会抽出资金寻找新的渠道，由此导致的股市萧条势必使得企业融资无门。系统难题的解决关键在于找出症结所在，也就是所谓的“杠杆解”。否则，管理者的推力只会引起相应的系统反弹，而起不到实质性的推动作用。