中国股市困境源于制度错配，本文主要内容关键词为：中国论文,困境论文,股市论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市设立25年以来，一直是熊长牛短，呈现无效无序的运行状态，与宏观经济高速增长相背离。本轮股市在短期内更是由“疯狂的牛”突然变成“发怒的熊”，个中原因引起了各界专家学者乃至普通老百姓的思考。笔者认为，赌场论、市场化不足论、政策市论、供求论等都只分析了股市暴升暴跌的部分原因，没有指出中国股市的病源。我国资本市场不成熟，股市的中坚力量始终是中小个人投资者，但几乎所有相关制度都是依据机构投资者占主体的成熟资本市场来设计并实施的，制度错配才是致股市于困境的深层原因。 中国股市投资者结构及其特点 影响股市运行的力量是市场的主要参与者。在国外成熟资本市场，机构投资者一般占70%左右。美国机构投资者(养老保险基金、投资公司、保险公司、银行和共同基金、对冲基金等)占比更是高达90%。美国民众热衷股票投资，家庭资产基本有1/3为股票，但大多通过机构入市，个人很少直接投资股票。港交所调查资料表明，2012-2013年度香港股市中机构投资者交易额占总成交金额的61%(2011-2012年度为63%)，个人投资者交易只占22%(2011-2012年度为21%)。 与国外成熟的资本市场相比，中国股市是一个比较年轻的市场(世界银行行长金墉之语)，除了不成熟，相关制度不完善，缺乏监管经验外，最大的不同就在于投资者结构以中小散户为主、机构投资者占比过低。中国结算公布的数据显示，截至今年6月底，中国股民已经超过了9000万。目前，沪深两市自然人投资者开户数及交易量都在90%以上(证监会5月数据)。机构投资者以证券投资基金为主体，基金、保险、社保、QFII四大类长期资金持股市值只占总市值一成左右。股市赚钱效应的扩散和移动互联网技术的发展及其应用，进一步扩大了个人投资者队伍，不断吸引大量毫无投资经验和风险意识的新股民。有数据显示，2015年上半年网上炒股的用户较去年猛增近五成，至6月规模达到5628万。由此带来的结果是，不仅上班族和大学生炒股成为普通现象，而且出现了“炒股村”，形成了全民炒股的局面。虽然绝大多数单个散户的资金都在10～50万之间，但由于人数众多，形成的资金和交易规模却非常大，导致成交量屡创新高。今年5月，沪市成交量就达到2.6万亿美元，高出纽约证交所五倍；上海和深圳市场的成交量加起来则是纽交所的十倍。 中小散户投资者的共同特点是：投入资金少，大都在几万至几十万元之间；缺乏投资经验和知识，不大关注估值水平，只想赚快钱；信息获取渠道少，主要来源于微信、QQ等移动网络社区，对消息缺乏判断能力；操作上常常被“从众心理”所左右，买卖频繁，喜欢追涨杀跌。中小散户这种非理性投资行为还会冲击机构投资者的专业化价值投资理念，使得“机构投资者散户化”成为股市的常态。正如证监会新闻发言人邓舸在去年6月的一次新闻发布会中所说：“当前A股市场的投资交易仍以中小散户为主，整体趋势交易行为特征明显，以公募基金为代表的专业机构投资者投资交易行为受市场趋势影响较大，难以发挥‘市场稳定器’的作用，仍是市场走势的被动接受者。”中小投资者虽然支撑了股市的发展，但如果相关制度设计不能从市场的发展水平和投资者结构客观实际出发，就难以形成长期投资的理念和信心，必然导致股市大起大落，牛短熊长。 这次股市在没有基本面支持下因“大哄抢”而被迅速推高，又在没有重大利空下因“大逃亡”而出现严重的“踩踏”，连没有杠杆的B股市场也未能幸免于难，再一次暴露了制度错配带来的弊端。 制度错配的主要表现 著名经济学家吴敬琏的“赌场论”说的是，中国股市是没有规矩(制度约束)的赌场。其实中国股市是有规矩的，只不过这些规矩往往有利于上市公司融资，有利于控股股东、机构投资者和庄家“宰割”中小投资者，再或设计实施超前，脱离了资本市场的发展水平和投资者结构特征，也就是出现了制度错配的现象。 先看看金融杠杆交易制度。任何杠杆交易都是一把双刃剑。杠杆交易虽然能提高金融活动效率，完善逆周期调节机制，但也会放大风险及其控制的难度，不规范的高杠杆交易更会引发市场急剧震荡乃至系统性金融风险。美国大量使用金融杠杆，结果在房地产市场引发了次贷危机。德国等国家考虑到风险难以控制，一直没有开放金融杠杆工具业务。而我国在没有建立高效的预警机制和平准基金、缺乏风险防范与控制经验的情况下，就将金融杠杆工具投入股市，并在融资融券业务上设立50万元证券类资产的门槛，名为保护投资者权益，实际上将广大散户排除在外。中小投资者在机构大户利用杠杆快速赚钱的示范效应和贪婪心理驱使下，选择了场外配资的办法。其结果是，产业资本、私募、高净值客户利用融资融券、伞形信托和单一结构信托等杠杆工具，散户则利用互联网平台、配资公司、系统分仓模式等杠杆工具，加上微信快速传播，迅速达成一致预期，致使股市大涨大跌。据估算，在本轮行情中，杠杆资金存量达到4万亿元，其中场外配资约1万亿元，伞形信托7千亿元，融资融券余额2万多亿元。在股市上涨时，金融杠杆的使用有助于快速兑现预期，在股市调整时，去杠杆则会加大市场波动。我国由于没有经历过这种带杠杆的市场，缺乏杠杆市场风险防范和控制经验，当杠杆风险暴露时，采用简单粗暴的清理方式就难免导致资金链断裂，股市失控乃至瞬间濒临崩盘。 推出股指期货的目的在于为股票投资者提供套期保值的工具，借此烫平市场的波动幅度。实践证明，在机构和散户都缺乏理性的市场，股指期货并没有发挥其应有的积极作用。由于股指期货实行T+0制度，并且设置了50万元的准入门槛，股票现货交易实行T+1交易制度，不仅使绝大多数中小投资者难以实现套期保值，当股市下跌时，机构大户可以利用股指期货实现套期保值，甚至成为股市崩盘的最大受益者，广大中小投资者则沦为牺牲品，遭受惨重的损失。 再看看新股发行和上市制度。资本市场具有融资功能和投资功能。但中国资本市场的制度安排偏向于为企业融资，没有将股东回报放在重要的位置，导致上市公司通过资本市场融资总额远大于分红、回购等方式回馈给投资者的收益。例如，2005年年初到6月底，沪深两市IPO、定向增发、公开增发、配股融资总额5.96万亿元，累计分红总额4.51万亿元，主要股东减持总额12739亿元，增持仅1471亿元。 企业通过IPO和其他方式募集资本金是资本市场的基本功能。问题是融资功能一定要和投资功能相匹配，尤其是新股发行要让大多数普通个人投资者获益。世界银行在2007年5月发表的《中国经济季报》就指出，我国新股发行存在定价水平偏低的问题，但由于实行股份分配数量与申购数量成比例的原则，大多数一级市场的股票都被机构投资者和其他大的投资者所得，中小投资者难以从较低的新股发行价格中获益。目前IPO实行的市值配售办法对中小散户来说仍然是不公平的。机构投资者在不需要市值、无需预付款的前提下，可以在网下拿到60%的新股，还可以参与网上申购。而广大散户只能凭借市值和预付款去网上争抢余下40%的额度。在市值计算上，沪深股市分开考虑，股票基金排除在外。每当新股发行时，中小投资者为了走出有市值没钱打，有钱没市值不能打的困境，只能变现股票认购新股，等资金解冻后再追买股票。这常常给个人投资者带来损失，加剧股市的波动。由于多数新股被机构投资者获得，产生拉高股价以获得巨额利润的动机，由此出现新股上市连拉十几个涨停板的现象。 此外，在上市公司再融资时，大多采取面向少数特定投资者定向增发的形式，而不是由公司原有股东和社会投资者认购。产业资本和控股股东在股价处于高位时可以大规模套现，在股价处于低位尤其是净资产以下时可以无所作为。这些制度安排不但有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于提高中小散户的投资回报率，影响了资本市场融资功能的发挥。往往是股市火了，直接融资额就多，股市跌了，直接融资额就少，甚至被迫暂停。中国股市设立至今就出现了九次暂停IPO，表面上和股市低迷，市场信心极度涣散有关，实际上是新股发行与上市制度错配的结果。 资本市场制度创新要慎重地推进 股市“长多慢牛”需要通过合理有效的制度吸引大量长期资金来实现。这样的制度安排既要符合公平、公正、公开的普遍原则，能够充分发挥资本市场的融资功能和投资功能，更要符合我国资本市场的发展程度和投资者结构的实际，切实保障中小投资者利益。事实上，即使在机构投资者占主体的成熟资本市场，其制度也都倾向于偏袒老百姓，非常重视保护中小投资者的利益，严厉打击和防范大资本控制、支配甚至剥夺分散的中小资本的行为，真正做到使违规者破产，让股民发财，至少不破财。据了解，美国税法规定个人股票投资亏损可申报抵税，每年每个家庭上限为3000美元，当年亏损超限可无限期顺延，如有盈利就得缴税。 我国资本市场不成熟，监管手段和经验不丰富，散户众多，其制度创新要慎重地推进，特别是在注册制下，尤其要以切实保护中小投资者利益为出发点和重心。例如，证监会必须明确定位，以完善上市公司信息披露制度，严厉打击各种欺诈、市场操纵和内幕交易等违法违规行为，保护投资者的合法权益为主要职能，推动集体诉讼制度和损害赔偿制度的建立与完善。要成立股市平准基金，规范控股股东减持行为及其信息披露制度，防止股市大起大落。各项制度尤其是金融衍生产品创新不仅要慎重、不能急于求成，更要充分体现“三公原则”、不能设立任何门槛将中小投资者排除在外。要从维护股市健康稳定发展的大局出发，推动各类长期资金入市，充分发挥机构投资者在稳定股市方面的作用。 具体来说，为使新股发行让更多中小投资者获益，笔者曾提出，IPO可以采取不论机构投资者还是个人投资者，实行一个有效股东账户申购一个单位新股并预缴相应的申购款项，再摇号抽签，没有中签的返还认购款的办法。这样可以大大减少滞留在一级市场的资金，增加二级市场的资金，使机构投资者和大户丧失获取非公平、无风险暴利的机会，有效防止违规信用资金入市。个人投资者申购新股中签率和收益率的提高，有利于新股发行的分散，使爆炒新股的现象得到遏制，进一步扩大股市的群众基础。除给社保基金配售一定的比例外，建议所有新股都应公开地向所有投资者销售，也可以配售给证券投资基金，提高证券投资基金的收益率，以吸引更多投资者通过购买基金的方式分享上市公司的经营成果，进而扩大机构投资者的队伍。同时，调整股票发行与上市联动制，提高新股上市时间的不确定性，从而有效克服现行IPO制度存在的弊端，使IPO不再依赖于股市的运行状况，保持股市融资的连续性，利用股票供给实现对股市的调节。 此外，为了鼓励上市公司控股股东长期持有股份，稳定投资者信心，可以考虑根据时间长短对股份减持征收差别税，对回购股份则进行税收减免的办法。为了与股指期货交易制度对接，实现公平交易，有利于股票现货投资者及时止损，实现风险对冲，应尽快恢复“T+0”交易制度。监管部门在加强风险管理的基础上，应放宽券商两融业务的客户准入门槛，但应禁止向缺乏经验的投资者提供配资业务。