做市商与庄家控制市场的差异，本文主要内容关键词为：庄家论文,差异论文,市场论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
做市商是一类特殊的证券交易商，在开市的任何时间里，做市商有义务向询问证券交易价格的客户提供特定证券的买卖双向报价，并在此报价基础上，满足客户一定限额内的交易需求，即作为该客户从事交易的对手，将自己的股票存货卖给客户或以自己的账户从客户那里买进股票。客户订单之间不直接进行交易，所有客户订单都必须由做市商自己的账户买进卖出。做市商不向客户收取佣金，而是通过买卖差价来赚取利润。以做市商作为交易中介的交易制度称为做市商制度，由于其交易行为的上述特点，也被称作报价驱动交易制度。与之对应的另一种主要的交易制度是买卖双方直接竞价的指令驱动的竞拍制度。
做市商由一些具有一定的市场操纵力的机构投资者担任，在竞拍式的交易制度下，这类投资者通常被称作庄家。做市商和庄家的相似之处在于二者都有一定的市场力，可以对股票价格的形成施加影响，为自己谋利，而不仅仅作为价格的接受者，因而有人将做市商制度称为“庄家制度”。在竞拍式的交易制度下，庄家操控市场的行为给市场的健康发展带来了不利影响，是证券法规所禁止的。出于这一点考虑，有人将做市商制度人为地引入庄家作为该制度的一个弊端（杨志勇，2001）。但是，如果一个交易制度的主体架构存在这样严重的问题，这种交易制度如何能够有效运行呢？本文通过分析做市商与庄家对市场控制的不同对这一问题进行回答。
假设一种理想的情况，存在一个完全竞争的竞拍式的市场，在这样一个市场上，某支股票的合理价格，也是均衡价格为P[＊]。考虑这一理想市场的两种变化，一是在该市场中引入了具有市场操纵力的庄家，庄家要对这支股票进行炒作。二是该市场的交易全部由做市商作为中介来完成。假设做市商或庄家的数目都是两个。在目前的市场实践中，几乎所有的股票都有两个以上的做市商进行交易，例如，按规定，凡是在美国NASDAQ市场上市的公司至少要有两个做市商来为该公司的证券做市，因此，假设存在多于一个的做市商是合理的。对庄家而言，某支股票既可能有多个庄家同时做庄（多庄股），也可能只有一个庄家做庄（独庄股）。但是，完全垄断比寡头垄断对市场的影响更强，若假设只有一个庄家，则我们的结论成立的条件更强了。至于假设只有两个做市商和庄家，而不是更多，则只是为了分析的方便，基本结论是一致的。假定做市商和庄家都是完全信息的，即他们都知道市场的供需状况和资源的合理价格。庄家可以是买方，也可以是卖方；做市商必须同时为买方和卖方。下面只分析二者作为卖方的行为，分析的结论可以应用到二者为买方的情况。
1 庄家的数量博弈
在竞拍制度下，庄家要获取超过正常回报的利润所进行的操作是：利用其市场操纵力把出清价格压至P[＊]以下，并在这一较低价位上补仓，待市场价格回至P[＊]时卖出。二个庄家同时决定卖出多少某种股票，记为q[,1]和q[,2],q[,1]≥0,q[,2]≥0。给定这些数量选择，价格调整到市场出清水平，价格函数对交易数量的导数P＊＜0。假设由于自身实力的限制或证券交易规则的限制，庄家对市场的影响力有上限：q[,1]≤q,q[,2]≤q[,o]又假设p(0)=p[＊],p'(0)＜0,即庄家任何程度的市场介入都会对价格造成扭曲。假设庄家1的平均卖出价格是1/2[P[＊]-p(q[,1]+q[,2])]，在p(q[,1]+q[,2])的价格上补仓，最后在p[＊]卖出，整个炒作过程中庄家1的收益是：
1/2[P[＊]-p(q[,1]+q[,2])]q[,1]-p(q[,1]+q[,2])q[,1]+p[＊]q[,1]=3/2[p[＊]-p(q[,1]+q[,2])]q[,1]
为了求解该博弈的纳什均衡，考虑庄家i在给定另一个庄家j的卖出量q[,j]≥0条件下的最大化问题：
max 3/2[p[＊]-p(q[,1]+q[,2])]q[,i]
s.t.0≤q[,i]≤q 其中i,j=1,2
注意到目标函数对q[,i]的导数：
且只要q[,i]＞0，上述不等式严格成立。对任意的q[,j]，庄家i的收益与其卖出量成正比，其最优选择为q[,i]＊=q[,o]q实际上是庄家i的占优策略(i=1,2)。这样，我们实际上得到了该博弈的一个占优策略均衡：q[,1]=q,q[,2]=q[,o]
这一均衡可以表示如下：
其中q[,1]＊(q[,2])是庄家1的反应曲线，q[,2]＊(q[,1])是庄家2的反应曲线。E点就是占优策略均衡。可以看到，在该模型中，庄家之间的战略具有互补性而非替代性，这一点助长了庄家操纵市场的行为，使得市场价格发生扭曲，波动性加大。因此，庄家的行为给市场带来了不利影响，与理想的完全竞争的市场相比，有庄家的市场是无效的。
2 做市商的价格博弈
假定做市商的运营成本为0，因此有效的市场中买卖差价为0。若做市商的买入价和卖出价都是P[＊]，其结果和完全竞争的情况相同，做市商的利润为0。现假设做市商在作为卖方时，希望利用其市场操纵力，抬高卖出价格，获取超额利润。两个做市商同时报价，其卖出价分别为P[＊]+ε1和P[＊]+ε2,εi＞0,i=1,2。设x(·)为在给定价格下市场对该支股票的总需求量。假定除所报价格以外，两个做市商没有差异。如果两个做市商的报价相同，则每个投资者以相等的概率随机选择两个做市商中的一个进行交易，每个做市商的卖出量为总需求量的一半。对于不同的报价，做市商卖出的股票数量为：
若ε[,j]＜ε[,i],x[,j](ε[,j],ε[,i])=x(ε[,j])
若ε[,j]=ε[,i],x[,j](ε[,j],ε[,i])=1/2x(ε[,j])
若ε[,j]＜ε[,i],x[,j](ε[,j],ε[,i])=0
在这个过程中，做市商j所能获得利润是εjxj(εi,εi)=x(εj)。给定对手的策略，做市商会选择其定价策略使得上述利润最大化。可以证明，这个博弈有唯一的纳什均衡(ε[,1]＊,ε[,2]＊)，在这个均衡处，两个做市商的报价均为市场均衡价格，即ε[,1]＊=ε[,2]＊=0[1]。这说明，即使市场上只有两家做市商，他们的报价竞争也能使所报价格等于均衡价格。换句话说，理想情况下，市场中引入做市商不会扭曲价格。在做市商制度运作得最为成功的美国NASDAQ市场上，做市商之间的竞争非常激烈，平均来说，每一券种大约有10个做市商，而某些大公司的做市商则超过了60个。原连续报价价差为1/8美元，现已缩小为1/16美元，这很大程度上是由于竞争所致。做市商之间的竞争使报价更理性，更贴近价值。
值得注意的是，现实的做市商制度下存在买卖价差。这个差价是否表明做市商之间的竞争并不像前面说明的那样充分，做市商仍然控制了市场价格，从而赚取了超额利润？下这样的结论还过于简单，因为现实中做市商总是有运营成本的，如果价差只弥补了其运营成本，做市商并没有操纵市场赚取超额利润。那么，做市商之间的竞争能否保证价差只限于弥补成本？按照前面给出的理论分析，这一点是可以做到的。
但是，上述结论是在非常严格的假设下做出的，例如：前面我们假定做市商可以在其所报价位上满足投资者任意大的需求。但是，做市商受其自身能力的限制，也许只能满足一部分的需求。这时，ε[,1]＊=ε[,2]＊=0不再是纳什均衡。因为做市商1会预期到做市商2选择ε[,2]＊=0不能满足所有的需求，做市商1稍微提高其要价仍会有正的需求，这样就可以实现对价格的控制。另外，前面假设做市商之间进行的是一期静态博弈。事实上，做市商之间进行的是多期重复博弈。而在多期重复博弈中，只要做市商对未来的利润赋予足够大的贴现因子，两个做市商将把报价维持在垄断价格上。
因此，尽管做市商与庄家对市场的影响机制不同，但并不排除做市商对市场价格的操纵，这就要通过强有力的市场监管加以限制。例如，全美证券商协会规定，做市商的买卖价差不能超过全美证券商协会定期决定和发布的最大买卖价差，并从1997年起引入投资者报价机制，以提高证券市场的公正性。这也说明，做市商制度的绩效取决于市场组织者的监管水平。如果我国打算建立做市商制度，必须培育出高水平的市场组织者。