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［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1007-9556(2001)-0016-04
在泡沫经济的研究中有一个无法回避的难点，就是关于经济泡沫和泡沫经济的测度方法及其解析问题，它涉及到虚拟资产和实物资产的定价分析，是泡沫经济研究的核心问题，对该问题的深入研究无疑有着很重要的理论和现实意义。
一、实物经济、虚拟经济、泡沫经济及其相互关系
实物经济和虚拟经济是两种客观存在的经济形态，对于二者的界定有广义和狭义之分，本文所讨论的均用狭义的范畴。实物经济是指以实物资产（本）为投资和营运对象的经济活动，它是经济增长的物质基础。虚拟经济是指以票券、期货、期权等形式存在的虚拟资本（产）的投资和营运活动。实物经济与虚拟经济的关系是：虚拟经济产生于实物经济，实物经济决定虚拟经济。同时，虚拟经济可以反映实物经济，也可以独立于、甚至完全超脱实物经济而运行。泡沫经济是指由于虚假需求的刺激而导致资产和商品的市场价格普遍地、极大地偏离基础价值时的一种经济现象。当代经济的真实状态是实物经济、虚拟经济与泡沫经济的紧密相关和互动转化。而随着知识经济新时代的到来，虚拟经济将成为现代经济的主流形态，泡沫经济也将反复出现。但虚拟经济并不等同于泡沫经济，这是因为泡沫经济既可以在实物经济领域发生，也可以在虚拟经济领域发生。弄清楚泡沫经济与虚拟经济之间的关系对于防范泡沫经济的不利影响是十分必要的。
经济理论界有些学者没有廓清实物经济、虚拟经济和泡沫经济三者之间的界限。一是容易将实物经济中的房地产资产划入虚拟经济之内；二是以为泡沫经济仅仅产生于虚拟经济。其实，泡沫经济既可以产生于虚拟经济如股票、债券、期货和其他金融衍生资产的价格暴涨暴跌，也可以产生于房地产、邮票、黄金（历史上的郁金香）等实物资产的大起大落。
二、泡沫经济测度的理论公式
研究泡沫经济必须从其基础即经济泡沫开始。如果一种资产的市场价格偏离其内在价值(fundamental valne)，就存在着泡沫经济。泡沫经济的产生需要一定的附着物也就是载体。泡沫经济的载体包括的范围很宽：商品、债券、股票、城市或郊区的房地产、耕地，以及艺术品、油画、钱币、邮票、古董等等，其中股票和房产地是泡沫经济的主要载体。根据载体的不同，经济泡沫可以分为虚拟资本（产）泡沫和实物资本（产）泡沫两大类。下面主要来分析具有典型意义的虚拟资本泡沫及测度问题。
马克思关于虚拟资本的理论是我们深入研究虚拟资本泡沫的基础。马克思在《资本论》第三卷中，在深入分析生息资本、资本主义信用的基础上，提出了虚拟资本的理论，根据笔者的理解可将其主要观点作如下概括：第一，虚拟资本是指有规则的、会反复取得收入的债权或产权证书，主要包括票据、债券和股票等有价证券。第二，虚拟资本形成于信用基础之上的收益资本化。第三，虚拟资本和现实资本实质上是由一个资本的两权分离而形成的双重身份：作为筹资者的产业资本家拥有现实资本的使用权及其带来的投资收益；而作为投资者的借贷资本家占有以虚拟资本证书形式表现出来的现实资本的债权或所有权，及其孳生的利息红利等（只不过是现实资本投资收益的一部分）。第四，虚拟资本具有双重价值或价格，即由现实资本的增殖或收益决定的名义价值，和由人们预期计算的收入决定的市场价值（价格）。第五，市场价值可以反映由现实资本决定的名义价值，也可以脱离名义价值而出现“肥皂泡”。马克思关于名义价值与市场价值（价格）的界定和区分是我们分析资产泡沫的关键。虚拟资本的名义价值及其涨落与其有权索取收益的大小成正比，与市场利息率成反比。如用P[,t*]表示名义价值，用y表示虚拟资本的产权孳生收益，用r表示市场利息率，则有：
P[,t*]=y/r
上式可作为我们确定虚拟资本名义价值或内在价值的基本理论公式，也可作为资本一级市场确定证券上市基准价的理论公式。虚拟资本的市场价值即市场价格如果同名义价格保持一致时，它是实际资本收益的一部分，客观地反映了资本使用权的价格，因此没有泡沫成分。但由于虚拟资本的市场价格（可看作现行二级市场上的证券价格）是由人们预期计算的收入决定的，因而具有不稳定性，况且虚拟资本具有特殊的供求关系，因而市场价格背离名义价值就成为常态。当市场价格同名义价值相悖时，市场价格偏离名义价值的部分即资本泡沫。若假定P[,t]为虚拟资本的市场价格，b[,t]是在某时点t市场价格偏离其内在价值的部分，即泡沫成分，就有：
P[,t]=P[,t*]+b[,t]
显然，如果：P[,t]＞P[,t*]
那么，b[,t]＞0就可以判断出现资本泡沫，即表现为资本市值膨胀；
如果：P[,t]=P[,t*]
则b[,t]=0，不存在泡沫；
如果：P[,t]＜P[,t*]，存在着负的资本泡沫，也有人称之为黑子（周爱民，1998），即表现为资本市值缩水。
如果我们进一步将虚将资本泡沫b[,t]与其市场价格P[,t]的比值P称为“虚拟资本泡沫度”，其计算公式为：
P=b[,t]/P[,t]=(P[,t]-P[,t*])/P[,t]=1-P[,t*]/P[,t]
与前式相比，这是测度虚拟资本泡沫相对数的另一个重要理论公式，可用来大致反映虚拟资本的市场价格中含有泡沫的程度。已有学者运用泡沫的概念来测算我国股市中的泡沫成份（见下表）
表1 上海股票市场泡沫测算结果
1997
1998
1999
市场价格P 10.681
9.3199.962
理论价格P[,t*]
3.9195.5757.273
股票泡沫b 6.7623.7442.690
股票泡沫度P%63.3140.0827.00
上证综合指数1194.10
1146.70
1366.58
实物资本（产）或商品及其泡沫测度与上理同，即实物资产或商品的泡沫是指其市场价格偏离自身基础价值的部分。与虚拟资本泡沫不同的是：其基础价值的确定不是根据现实资本的投资收益，而是由该资产或商品的生产成本加上流通费用再加上社会平均利润水平来确定；另外，实物资产或商品一般不会产生负的资产泡沫。
表2 深圳股票市场泡沫测算结果
1997
1998
1999
市场价格P 111.944
9.2809.551
理论价格P[,t*]
4.1494.5637.636
股票泡沫b 7.7954.7171.915
股票泡沫度P%65.2650.8320.05
上证综合指数381.29
343.85
402.18
注：资料中的理论价格相当于本文中的名义价值P[,t]。
资料来源：潘国陵《股市泡沫研究》，《人民大学复印报刊资料·投资与证券》2000年第10期。
三、泡沫经济的成因及泡沫测度分析
泡沫经济的成因是复杂多样的，但主要可以从以下几方面来进行研究：
1、载体供给的相对稀缺性是泡沫经济的客观成因。泡沫经济的载体是资产或商品，但并非所有的资产或商品都能产生泡沫。产生泡沫经济的载体通常具有一个显著的特点，就是供求不易达成均衡。一般的资产或商品都具有较为充分的供给和需求弹性：当市场的需求量增大时，拉动其市场价格上升，而市场价格上升又必然引起供给量的增大和需求量的砬少从而达到供求均衡（见下图左）。而泡沫经济的主要载体如股票和房地产等却具有供求弹性不对称，即需求弹性大而供给弹性小的特点。当股票或房地产的市场需求量突然增大时，拉动其市场价格急剧上涨，但由于该类资产受到资源自然禀赋或供给时空上的制约，无法相应地增大供给量，从而使供求差距进一步加大，市场价格持续攀升而使经济泡沫迅速膨胀（见下图右）。
在左图中，当市场需求增大，价格由P[,0]上涨到P[,1]时，由于该资产或商品的供给和需求具有充分的弹性，因而供给量随着价格的上升而从Q[,0]增大到Q[,S]，需求量则从Q[,0]减少到Q[,D]，Q[,S]大于Q[,D]，从而使价格P[,1]产生向下回调动力而回到均衡价格P[,0]；在右图中，当市场需求增大，从D[,0]上升到D[,1]，由于该资产或商品缺乏供给弹性（供给曲线较为陡峭），供给量仅仅从Q[,0]增大到Q[,S]，供不应求量的状态使价格由P[,0]较大幅度地上涨到P[,1]并形成新的暂时的均衡。如果假设均衡价格P[,0]为该资产或商品的基础价格或内在价值，那么价格差额P[,1]-P[,0]就是资产泡沫。
2、投机需求泡沫经济的社会成因。社会对商品和服务的需求可以分为两类：真实需求和投机需求。真实需求是指为了自身的消费和再生产而形成的需求。而投机需求则是为了买卖之中牟取价差收益而形成的需求，这种需求最终不会消费任何物质资料，因而只是一种虚假的需求。由于投机需求相对于真实需求来说具有交易成本低、不稳定和占用时间和资金少等特点，因此投机需求很容易搅起经济泡沫。在某些商品和房地产市上，当市场上存在虚假需求，商品和房地产的市场价格必然高于其内在价值，这时就会产生正的经济泡沫。由于虚假需求最低为零，因此，商品和房地产市场上一般不会存在负的经济泡沫。股票市场则更具有特殊性，人们购买股票的需求绝大多数是投机需求，因此股票市场更容易产生经济泡沫，而且这种泡沫可正可负。
真实需求往往比较稳定，可以从过去历史数据来判断下一期的需求。但是投机需求随预测而变化，极其不稳定。真实需求是大部分人的需求，投机需求只是一部分人的需求。虽然人们的消费行为也有攀比倾向，但是真实需求量不会大幅度上升，而投机需求却有着明显的“羊群效应”。在看好某一个股票的时候，股民们一涌而上，需求量一下子就增加许多倍。但是当人们的预期发生改变时，只要几分钟，“牛市”就变成了“熊市”。投机需求这种明显的放缩效应更加剧了股票和房地产市场的泡沫化程度。
测度投机需求的一个重要指标是换手率。换手率过高说明投机风盛行，其资产泡沫较多且较大。一般认为30%-60%左右的年换手率是正常的，而我国股市的换手率极高。统计资料表明，1994-1996年沪市A股中流通的年平均换手率分别为825.84%、519.45%和883%（课题组，2001）。其投机程度可见一斑。
3、信息缺陷是泡沫经济的环境成因。信息缺陷，即信息不完全性使经济活动的合理性以及市场的完善性大打折扣，“逆向选择”降低了市场的优化配置资源的效率，“道德风险”削弱了市场的资金动员能力。更为严重的是，市场的信息及其交易中带有很多噪声，当噪声大到一定程度时，参与资产投资者的市场行为就与实物经济运行相脱节，甚至严重背离。因此，信息缺陷有可能加大市场的失衡状态，对经济泡沫起到催化的作用，导致非适度，即非合理性的泡沫经济，甚至是恶性泡沫经济。
四、泡沫经济及其指标测度
当经济泡沫在较大范围内出现并且膨胀到一定程度时，泡沫经济就产生了。显然，经济泡沫是“局部”或“微观”的概念，而泡沫经济却是“全局”或“宏观”的概念。同经济泡沫的测度一样，泡沫经济的测度也是困难和难以精确的。其主要测度方法有如下几种：
1、金融相关率。60年代，美国金融学家戈德史密斯提出金融相关比率(FIR)的概念，即金融资产总额对实物效益资本存量的比率。采用金融相关比率或金融资产价格与GDP比率，可以大致观测到金融资产偏离实体经济的程度。对这一数量关系的监控，已成为当代宏观经济调控的新的重要内容。
80年代期间的日本经济在这方面表现得最为典型。日本的国民经济财富总价值，1955年为33万亿日元，1988年底增加到2804万亿日元，33年间增加了85倍，此期间名义GDP从8万亿日元增加到367万亿日元，增加了46倍。我们可以根据当时股市和房地产等资产价格上涨的异常程度来判断其中包含相当大的泡沫成分。1985年以前，日本东京市价格总额或东京住宅土地价格总额约相当于当年GDP的一半左右。1987年的东京住宅地价总额和1989年的东京股市价格总额分别上升到相当于当年GDP的1.5倍。在1987-1989年日本的贡献率中，金融资产占59.2%，而有形资产只不过40.8%；80年代末，日本的金融相关比率大约为4，美国大约只为2（袁钢明，1999）。日本金融资产膨胀偏离实体经济的程度已非常明显，经济学家普遍认为其存在非适度金融泡沫。
我们可以从纵向和横向两个方面对中国的金融相关率进行分析。从纵向来看：1978年，中国的金融相关率仅为95.2%，1980年上升到110.6%，1983年为133.6%，1984年为151.4%，1988年为178.1%，1991年为233.8%，1996年为251%，到1997年，中国的金融资产总额已达210519.22亿元，比1996年增长24%，金融相关率已达到295%。因此20年代中国金融资产的膨胀速度大约是GDP增长速度的3倍。如果把中国部分年份的金融相关率与世界上其他国家来比较，更能看出这种金融相关率所表现出的经济涵义。1988年美国的金融相关率为326%，日本为329%，西德为294%，法国为254%，韩国为234%，马来西亚为289%，巴西为175%，印度为227.8%。从实际上看，目前中国的金融深化水平已经接近于美国1988年的水平，与大多数发达国家水准相当（李炳涛，张宁，2000）。可见随着中国经济虚拟化进程的加快，泡沫经济产生的概率也将随之增大，这是不容忽视的。
2、马歇尔K值系数。马歇尔K值系数即货币化程序也可作为衡量经济虚拟化和泡沫经济的一个重要指标。马歇尔的K＝M/PY表明货币在整个社会财富中的比重，为了使用统计资料的方便可用GNP替代PY，则有K=M/GNP。显然，马歇尔K值系数越大，货币在整个社会财富中的比重越大，追逐泡沫经济载体的货币就越多，越容易引发泡沫经济，反之则反之。从下表可以看出1986-1998年十二年间，中国的货币化比率不断提高，马歇尔K值系数也不断增大，说明中国经济虚拟化程度不断加大，从而引发泡沫经济的可能也在不断加大。
表3 1986-1998年中国马歇尔K值系数 （单位：亿元人民币）
资料来源：胡章宏、刘入领：《中国金融发展状况探析》，载《金融体制改革》1998年第7期"97、98年的资料来源于《中国统计年鉴2000》第53页，《中国金融年鉴1999》第365页。
3、市盈率比率。市盈率(P/E)比率即每股价格占每股盈利的百分比，它实质上是股票的相对价格。是比股价的绝对价格P更能正确反映股市的比较价格；它既可以用来反映个股泡沫的含量，也可以作为对股票市场运行状态进行总体描述，进而对泡沫经济判断有重要意义。其计算公式为：
P/E=(1-b)/(k-g)
由于：g=ROE×b
则
P/E=(1-b)/(1-ROE×b)
在上面两式中，市盈率(P/E)比率同再投资率(b)（在公司投资的预期收益率比市场资本化率更高时）成正向相关；同市场资本化率(k)成反向相关；同红利增长率(g)成正向相关；同股权收益率(ROE)成正向相关。如果k（可以用市场利率近似反映）上升P/E不降反升，则说明存在泡沫成份；如果ROE下降，进而使红利增长率g(ROE×b)下降，P/E不降反升，则也说明存在泡沫成份。总之，P/E与k、ROE、g呈不规则的函数关系变化，则很可能存在股市泡沫，特别是在短时期内P/E的超常规地增长就说明一定存在金融泡沫。股市的总体市盈率可以反映一国或地区的泡沫经济程度。
以美国为例，美国市盈率从1871年到1992年的120年间，美国股市的平均市盈率为13.7，大体在最高点25和最低点5之间波动。反观2000年美国股市的10500点时的市盈率为21左右是过高了。与此相对照，1987年10月“黑色星期一”前夕，美国股市的市盈率为22。根据美国历史资料的相关分析，美国股市在10500点左右时，市盈率应当在17-18左右，可推算2000年美国股市泡沫成分为16.67%-19.05%。（温建东，2000）
目前我国上市公司发行股票采取的是非公开竞价发行，新股的发行价格是由证券主管部门按照全部股份都流通的平均市盈率来确定的，以每股收益作为定价的基础，发行市盈率大约在15倍左右。而实际上，市场是在国有股和法人股不能流通的情形下形成的均衡价格，所以二级市场的市盈率大致在18-48倍左右，在股指高涨时，大量股票的市盈率竞达百倍，其泡沫成份是显而易见。
4、市净率。市净率是指公司净资产的股市价值同重置价值之比。一般来说，市净率应大于1（即股票市价大于净资产值），但如果太高，则说明有过度投机迹象和有股市泡沫存在。我国股市目前的平均市净率在2.5以上，个别股高达10以上（课题组，2001）。此外，股息过低也可作为衡量股市泡沫经济的指标，股息过低同时意味着股票价格过高。
另外，还有通货膨胀率、进出口贸易的平衡程度等指标也可作衡量汇沫经济的相关指标。
［收稿日期］2001-08-24
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