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改革开放以来，我国股票市场从无到有，从小到大，短短几年走过了许多发达国家用了上百年甚至更长时间才能走完的历程。以伦敦证券交易所为例，她已有190多年的漫长历史，而我国上海、 深圳两个证券交易所成立至今仅有5年时间。在这短暂的5年中，我国股市发展迅速，成绩喜人，令世界瞩目。但股票市场在我国仍然是一个新生事物，总体发展尚未成熟，其框架粗糙，漏洞颇多，显露出脆弱和稚嫩，亟需规范。本文试图就我国股市的规模、功能、 管理模式、股权结构、 上市公司、入市资金渠道、投资者行为、法律环境诸方面与发达国家成熟股市进行比较，找出差距，探寻我国股市健康发展的基本思路。
一、股市规模比较
发达国家成熟的股票市场一般都具有与社会经济发展相适应的规模。因为市场作用的有效性和充分性必须以一定的规模为基础，股市达到了相当的规模，才能相对稳定，减少投机性，才能显示股市的投资价值，使股市趋于成熟。与发达国家相比，我国股市中经济活动总量占国民经济总量的比重处在较低水平上，股市规模狭小。截止1994年底，我国共有法人企业756万家， 其中已改制的股份有限公司6326 家， 股本总额2867.56亿元。但到1994年底在上海证券交易所、 深圳证券交易所挂牌上市的公司仅有291家，股票市场的市价总值为3800亿元，约合440亿美元。而到1994年美国股票市场的市价总值为45000亿美元，日本为35000亿美元，从市场规模看，我国股市只有美国的1%。到1994年底，美 国、英国、日本、德国、新加坡等国家股票市场的市价总值平均达到同年这些国家国内生产总值的160%，而我国只有10%。 可见我国股市规模在整个国民经济中所占的比例很小。我国股市不仅规模狭小，而且构成偏倚。上市公司结构上偏倚于商业、轻工业，而能源、交通、通讯等基础行业很少上市；在规模上偏重于中型企业，而大型特大型企业很少。根据“资产选择理论”，股票之间相关度越低，分散风险效果越好。我国股市由于规模小，构成偏倚，导致企业之间收益相关程度较高，呈“板块现象”，“一损俱损，一荣俱荣”，难以通过多样化投资组合分散风险。而且，市场规模较小，易被大户操纵，致使我国股市风险较大。此外，由于股市规模狭小，上市公司产业种类不全，导致我国股市不能客观反映国民经济运行状况，我国良好的经济状况与股市低迷形成很大的反差。
二、股市功能比较
股票投资是商品经济和社会化大生产的产物，它具有筹资简便、产权明确、利益共享、风险分散、两权分离等优点。一般说来，股市功能主要表现为融集资金功能和优化资源配置、提高劳动生产率功能。在西方国家股市发展过程中，集资是第一目的，他们一般不存在转换企业经营机制的问题。如在美国股市发展过程中，集资是第一目的，发展到二十世纪后，在经济萧条时，作为优化资源配置、提高生产效率的目的才突出出来。我国则不同，管理层把发展股市作为推进国有企业改革的重要手段。我国股市，从政府的角度来看，首要功能是促进国营企业转换经营机制，建立现代企业制度，通过市场分配社会资源，促进社会主义市场经济的发展。至于集资则被置于其次的地位。由于我国以前实行的是计划经济体制，企业产权关系极不明晰，企业效率低下，资源配置不合理。我国股市的发展，作为改革传统计划经济的突破口，促进了企业政企分开、产权关系明晰，打破了传统体制下资产存量凝固化的局面，促进了国有企业产权组织形式的再造，促进了要素流动、重组和优化配置。当然，在现实生活中，有许多企业把筹集资金作为股市的一项重要甚至是首要的功能。
三、股市管理模式比较
股票市场是市场经济的产物，直接由市场经济规律所左右。一个健康成熟的股市是建立在发达的市场经济基础之上的，资本以股市为载体按市场机制和规律实现充分自由地流动和优化配置。政府则按股市自身的规律规范、规划股市。股市的发展主要取决于一国经济增长对股票市场的内在需要。而我国股市的发展实行的是政府推动型模式。因为我国股市基础脆弱，市场经济不发达，我们并没有完全摆脱计划经济的管理模式，完善的市场体系也没有建立起来。历史遗留问题较多，沉疴明显。股票市场发展所需要的市场经济条件还不完全配套，与发达国家相比，我国缺乏完备健全的商业银行体系、社会资金并不充裕，利率机制不灵活，货币市场不发达，产业结构、企业产品结构调整困难。总之，我国股市的市场经济基础比较脆弱，股市的调控机制（约束机制、竞争机制、价格机制、信息传导与反馈机制等）很不健全。以致政府不得不采用行政手段，实施硬性控制。通过政府的行政干预，引导股票市场的走向。因而我国股市的发展轨迹往往取决于政府部门的“计划性”，而与经济增长对资本市场的内在需求相脱节。股票发行计划规模、计划的分配、上市公司的确定、投资者是谁均由国家计划控制。由于股票发行受规模控制，指标管理，使得有些公司符合上市条件但没有额度不能上市；而有些地方分到了额度，公司不符合上市条件也急于上市。造成上市企业质量参差不齐、鱼龙混杂、良萎不分；造成地区间、企业间的苦乐不均，有损市场经济条件下的公平竞争原则。再者由于政府可以左右股市，使得政府管理层始终处于股市的中心位置。回顾几年来中国股市的股价走势，每一次顶部和底部的形成，都可以明显看出政策影响的痕迹。股市的走势基本上是循着政府政策的轨道运行。于是，投资人士专心于揣测政策和时局的变化，而不去关心上市公司业绩。这与国外成熟股市以上市公司为中心形成鲜明的对照。
四、股权结构比较
西方发达国家通常将股票按权利和义务不同、按对红利及资产清算分配优先权划分为普通股和优先股。这种分类有利于推行同股同权同利。相比较而言，我国股权结构特殊、繁复。在《公司法》颁布之前，我国一直是按投资者身份划分股票。将同一公司股票按投资者主体不同划分为国家股、法人股、个人股和外资股。这种分类会阻碍股票同股同权同利原则的贯彻。我国公有制占主导地位，股权结构也带有明显的中国特色。股权结构中，公有股（国家股和法人股）约占80%，国家股占绝对优势。对国有企业进行股份制改造的目的之一是可以通过董事会避免计划经济体制下国家对企业的行政干预，从而使企业真正成为独立的商品生产者和经营者。然而由于国家股占绝对优势，且无法上市，股份制企业难以摆脱计划经济的影响。
在西方发达国家，股票所代表的权益只是根据持股量的变动而增减，而不会因持股人身份的不同而有所不同，实行同股同权、同股同利、同股同价。在我国，因持股人身份不同，同量股票所代表的权益不同，同股往往不同权、不同利、不同价。首先从股票的取得看，国有股是以国有企业历年的国有资产总额，主要以固定资产作价入股的，其价格等于面值；法人股是法人组织以货币形式按面值或低溢价购买的；个人股的取得通常是在公开竞价，在企业净资产基础上高溢价高成本购买的。三者之间取得成本存在很大差异，同股异资异值。其次从股份的流通转让看，成熟和规范的股市要求交易规则单一，而不是多轨，不能以所有权性质决定哪些股票可以交易，哪些股票不能交易。股份的自由转让是股份制度和证券制度一个最基本原则，股份自由转让流通才能使资产存量流动，优化资源配置。我国目前只允许个人股上市流通，允许少量法人股通过STAQ、NET系统上市，其他国有股、法人股不能上市， 处于“沉淀”状态。造成国有股、法人股与个人股不平等的地位，失去了保值和升值的机会，损害了国家和企业法人应享有的股本权益。再从股利的分配来看，很多上市公司采取向个人股派送红股，向国家股、法人股派发现金，同股不同利。最后从股票的市场价格看，同一只股票有两种不同的价格，一种是社会公众股票市场的价格，一种是STAQ、NET 系统的价格，这两种价格存在着差异。我国特殊的股权结构且同股不同价、同股不同权、同股不同利，由此生出了种种弊端。个人股的取得是通过高溢价高成本购买的，这就使得入市者不能靠长期投资取得回报，而只能寄希望从炒作中谋求差价利润。而且公众是以低成本的国有股、法人股不上市流通为前提接受这种高溢价的。但是庞大的公有股存量又给社会公众带来了巨大的心理压力，这就促使股民不愿长线投资，市场炒作之风盛行，妨碍了股市的健康发展。
五、上市公司比较
公司上市的意义在于公司享有扩大股东面的优越性，有机会把握更为广阔的资本市场，实现股份转让，可以提高公司的知名度。但上市对公司也形成了一种压力，要求公司有良好的经营业绩，并接受严格的信息披露制度的监督。上市公司规范化是股票市场健康发展的基石和前提。西方发达国家成熟股市面临的上市公司通常是规范化的公司，产权关系明确，组织结构健全，财务公开，对资本运动与增值负有规范化的责任和义务，有较强的自我约束能力，短期行为较少。我国的上市公司一般说来也是经济效益较好，发展较快的企业，是我国企业中规范化程度最高的一部分。但离股份制企业规范化要求相距还很远。我国的上市公司大部分都是原有大中型国家企业改造过来的，从国营企业到上市公司时间较短，因此在运作上很难适应上市公司的一套做法。相当一部分上市公司贴着股份公司的标签，并未真正转换企业经营机制，沿袭旧的组织和管理模式，仍按计划经济的旧思路办事。政府对上市公司实施行政干预，有的公司董事长不是经过选举产生，而是由上级任命，股东会、董事会、监事会形同虚设。一些上市公司无视股东的合法权益，把股票市场当作只借不还的大银行，大搞“圈钱运动”。短期行为严重，不注重提高自身经营效益，不按招股说明书内容运用资金，随意改变经营方向。急功近利，将筹集的资金挪作他用，盲目地投入不成规模的项目，不规范的资金运用行为导致对股东投资的低回报。信息披露缺乏严肃性，一些上市公司由于经营不善，为了掩人耳目，在财务报表中掺杂水分，随意改写重要的财务指标，“粉饰”自己的经营业绩。总之我国相当一部分上市公司没有纳入股份制轨道，没有按国际股份制上市公司惯例运作。
六、入市资金渠道比较
发达国家成熟股市的投资结构大都呈多样化格局，入市资金相对比较充裕。投资结构中既有中、小股民个人投资者，又有金融机构、证券商、保险公司、信托投资公司、工商企业、国内外各种投资基金公司等机构投资者，其中机构投资是最重要的投资形式。而我国股市的投资结构单一，在上海和深圳证券交易所挂牌交易的股票，机构投资比例较少，主要是社会个人投资。我国股市资金短缺，社会个人资金有限，以长期投资为目的稳定的资金来源不足。
1.从银行业与股市发展关系，比较入市资源渠道。就银行业与股市发展的关系而言，中西方有着不同的模式。银行业与证券业是现代金融体系中两大重要领域，在西方发达国家大都经历了两业融合、分离、再融合的过程。例如在美国，本世纪30年代以前，银行业与证券业两业融合。1933年的股市大崩溃，华尔街股票暴跌，使银行投入股市的资金倾刻间化为乌有，许多银行因无力兑付客户取款要求而倒闭破产。在这种情况下，美国通过了1933 年银行法， 即格拉斯·斯蒂格尔（Glass —Steagall）法案，严格限制商业银行从事证券业务。但是从八十年代初开始，一些发达国家的金融业又开始兼营证券业务，美国也在其列，两业交叉局面日渐形成。与此相反，目前我国实行的是银行业和证券业的分业经营，商业银行不得介入股市直接从事股票投资业务。《商业银行法》明确规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”。这一规定的实施阻止了银行信贷资金向股市的流失，使得股市资金与国外股市相比缺少了一个重要的资金来源。
2.从投资结构比较入市资金渠道。发达国家成熟股市中，机构投资是最重要的投资形式。机构投资者入市，不仅可以有效地抑制股市的过渡投机，减轻股市动荡，而且可以带入大量的资金。与成熟的股市不同的是，我国投资主体却以个人投资者为主，机构投资队伍不健全。从投资结构比较入市资金渠道差异较大。（1）我国保险基金、 养老基金目前尚未涉足股市。保险公司、退休基金要承担未来支付义务（保险单支付、年金支付、退休金支付），必须寻找相应的支付流来保证支付。西方国家保险公司、退休基金从分散风险、增长收益目的出发，通常将大量资金投资于股市。发达国家保险基金尤其是人寿保险准备金投资于股市的比重大致在50%左右。再看养老基金，英国养老基金资产中，目前有80%是以股权形式存在。股权投资对保险基金、退休基金的渗透对西方股票市场的需求产生了决定性的影响。而我国商业保险公司的资金运用主要用作在银行存款、投资于国债和金融债券等。我国《保险法》规定：“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。正因为我国保险基金不允许用于投资股票，与西方国家股市相比又缺少一了个重要的资金来源。（2）我国投资基金市场不健全， 大量闲散资金游离在股市之外。西方发达国家股市的发展中，基金发挥了重要作用。基金公司集中了分散在千家万户的投资者资金，以机构投资者的身份，进行各种配比的组织投资。克服了个人投资者在资金来源、信息来源、通讯渠道、投资技巧、时间精力等方面的局限性，达到增加收益、减少不确定性、分散风险、稳定市场的目的。在美国有2000多种基金，资产总额达17000亿美元。而我国现已批准、实际运用的基金仅有70多家， 规模很小，总值只占证券市场总市值的1%。 我国基金市场不仅规模小，而且很不规范，表现在：基金发起人不规范、基金管理人与托管人缺乏明确的划分，基金管理立法工作滞后，人才不足，专家管理的优点难以实现，基金性质不明确，投资领域无限制，风险大，回报低。由于投资基金市场不健全影响了其作用的发挥。当前我国城乡居民储蓄存款余额已接近3万亿元，股市的资金供给潜力较大。 然而由于分散的个人投资交易成本相对较高，风险较大，导致一部分资金徘徊观望，没有进入股市。另外我国许多内地的小城镇和富裕起来的农民其积余资金无法找到代理股票投资的机构，大量资金被排斥在股市之外。投资基金没能充分挖掘这些资金将其引入股市。至于利用海外基金入市目前还有一些困难，人民币资本项目下的不可兑换性，加上我国股市目前容量不大，品种不全，法规不完备，致使目前不能大规模引进外资基金进入我国股市。所以我国通过基金进入股市的资金相对发达国家来说是很有限的。（3）我国股市投资主体的特殊性，带来股市资金的特殊性。 我国股市资金供给的重要方面是来自居民手头持有的游资。这部分资金进出股市的随意性强，极不稳定。而且居民个人投资资金有限，其收入增长速度难以赶上股市规模的扩张。股市中以长期投资为目的稳定的资金来源不足。散户和短期投资者居多，长期投资的机构投资者没有形成。我国股市中大部分的所谓机构只是指证券公司和一些企业的投资部门。他们的资金进出股市要受我国宏观金融形势的松紧度、金融监管力度的变化影响。这也是我国股市入市资金区别于西方国家股市的一个特点。
七、投资者市场行为比较
股市是投资与投机天然共生的场所，他们是一对孪生兄弟。适度投机是股市发展的润滑剂。成熟股市中存在着适度投机，但股民主体意识是投资而不是投机。在英国大约900万私人股东中，500万只在一个公司持股并不进行交易；大约有240万在二个或三个公司持股， 一年交易一次；160万在四个或四个以上公司中持股，每年交易四次，甚至更多。 这后一类只占了私人股东市场的18%。可见股民主体意识是投资。发达国家成熟股市的投资者通常关注企业的发展前景、投资回报率及企业管理的能力，投资者预期投资前景、对风险的心理承受能力较强。而我国投资者，尤其是中小投资者缺乏从事证券业所必须的专门知识，对上市公司的盈利能力、发展前景关注不够。将股市与整个经济状况割裂开来，不能以联系发展的观点看待分析股市的运动，不能正确看待股市的暂时停滞及股价回落。对风险的心理承受能力较差。中小股民中投机者众，投资者寡，出入股市频繁，套小差价，盲目跟风，追涨杀跌，助和了股市的盲目性和投机性。
从国外经验来看，机构投资者相对于中小股民而言，更偏重于理性投资。我国机构投资者对股市的发展作出了不少贡献。但由于机构投资者发育不全，缺乏约束机制，操作不规范，没有真正起到类似于国外机构投资者对股市的积极作用。有些机构仰仗其雄厚的资金实力，恶炒个股，使得一些股票的价格扭曲，与其内在价值之间的差距越来越大，增加了市场中的投机气氛。一些券商内幕交易，联手造市，蓄意违规操作，允许客户恶意透支，助长了部分股民短期投机心理，不利于培育长期投资者。机构投资有相当一部分是通过融资方式取得的资金。目前正常的融资渠道并不畅通，资金供应不足，一些机构便用非正常手段违章拆借，由于资金成本过高，为了缩短资金占用时间，降低资金成本，机构往往采用高拉高抬高位出仓，获利即跑的投机性策略。对股市的暴涨暴跌起到了推波助澜的作用。
八、法律环境比较
西方发达国家大都有相对完备的法律体系来管理证券市场。有些国家将有关证券的发行、交易、证券市场的管理，以及有关的民事或刑事责任等方面的法令规章汇集一体而制定专门的证券法或证券交易法。有些国家则只在本国的公司法中附带说明。西方发达国家不仅法律体系完备，而且有关法规颁布的时间也较早。我国股市尚处于试验阶段，迄今为止还没有一整套系统的法律来规范和制约股市的运行和发展。虽然国家已颁布《股票发行与交易管理暂行办法》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等一批法规，但法律体系还不完备。不少法规相互的衔接也不甚严密，具有权威性的《证券法》尚未出台。而且无法可依和有法难依的情况并存，有令不行，有禁不止，甚至三令五申都不起作用。法律法规建设的滞后，造成了证券市场管理的可变性和主观性，影响了股市的健康发展。
综上所述，新兴的中国股市与发达国家规范的股市相比还存在着种种不尽人意的地方。当然，中国股市成熟的过程不可能完全走西方的模式，公有制占主导地位的中国，其股市必有其自己的特色。我国股市正处于试验摸索期，建立一个完全规范的股票市场不可能一蹴而就，规范化是一个过程。我国股市中存在的问题是在股市的发展中暴露出来的，也需要通过股市的进一步发展加以完善。克服目前股市中存在的缺陷，继续前进的总体思路在于：完善市场经济的大环境；改善股市管理模式，变行政手段为主为经济手段、法律手段为主进行管理；加紧法规建设，通过法规规范上市公司的运作方式，规范各类投资者和中介机构的行为，努力消除过度投机，努力将股市建立在公司业绩与回报的基础上；本着同股同权的原则，尽早解决公股上市问题；根据股市发展的客观规律逐步稳妥地扩大股市规模；培植股市的内在稳定机制，改善投善主体结构，大力培育规范的机构投资者，积极发展投资基金，拓宽养老保险基金投资渠道，将其部分资金投资于股市，正确处理供给扩容与需求扩容的关系；加强监督，以促进股市在规范的前提下稳步发展。
（收稿日期：1995-8-21）