出版类上市公司多元经营绩效的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,绩效论文,类上市论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
多元化战略是企业扩张的重要手段，研究表明，多元化战略有益企业发展，诸如实现范围经济、开发市场潜能、从内部市场受益、分散风险等。中国出版单位大都已经转制成企业，经营活动日趋成熟。大型出版集团相继上市，多元化成为出版集团的主要战略选择。 企业经营多元化是指企业的产品或服务进行跨一个以上产业的经营方式或成长行为。早期，多元化研究主要关注多元化经营企业与未多元化经营的企业之间的绩效差异。随后，研究者将焦点集中于多元化的方式优劣对比，即相关多元化与非相关多元化的绩效是否有差异。同时，其他影响企业绩效的因素，例如企业规模、现金流、所有制等，也得到探讨。早期研究对象的商业环境多为发达国家，20世纪90年代后，针对新兴经济体企业的研究增多。 受限于时间段、经济周期、样本数据的不同，实证研究的结果既有支持多元化扩张的，也有反对多元化扩张的。朱江(1999)的实证研究指出，整体上来看，多元化程度和其经营业绩之间没有显著的因果关系，但企业多元化经营能够降低风险。姚俊、吕源和蓝海林(2004)则发现多元化程度与资产回报率(ROA)具有显著负相关。结论各异使得学者开始从不同角度对多元化和绩效的关系进行研究，包括多元化的方式、多元化与绩效的曲线关系和分行业检验。 然而，相关和非相关多元化优劣比较的研究也呈现出多样的结果。有的学者认为，相关多元化能够产生比非相关多元化更大的收益。金晓斌、陈代云、路颖和联蒙珂(2002)的研究发现，多元化经营的方式与经营绩效有着显著相关性，相关多元化经营策略既优于非相关多元化经营策略，又存在支持非相关多元化战略的实证证据，如La Rocca and Staglianò(2012)对意大利企业的实证研究发现，企业在经营核心业务之外的业务时具有较高的绩效。 Palich，Cardinal，and Miller(2000)采用元分析方法研究了多元化与绩效的直线关系模型、倒U模型和中间模型(the Intermediate Model)，其结果倾向于倒U模型，并指出适度的多元化能够提高企业绩效，即当企业从单一业务扩展到相关行业时能够提升绩效，而从相关行业扩展到非相关行业时会降低绩效。另一方面，前述多元化研究未考虑产业特性的影响，包括市场集中度、行业的结构等。但是产业自身特点对多元化经营也存在着影响，因而有必要在某一产业单独检验多元经营与绩效的关系。 从多元化的利弊到多元化策略，国内传媒学者皆有讨论，其基本观点是传媒集团应当围绕主业进行相关产业延伸。已有的量化研究也支持了这一观点。周玉波(2006)运用多元化和公司绩效指标体系进行了多元线性回归分析，发现多元化战略对于公司绩效的正向影响具有滞后性。丁和根和陶大坤(2012)的研究显示，传媒上市公司相关多元化战略能提升经营绩效，而非相关多元化对经营绩效无明显影响；并指出在实施多元化战略时，应谨慎开展非相关业务，积极实施相关多元化，注重多元化时机的选择。杨珊(2013)通过截面数据得出传媒上市公司总体多元化与公司绩效具有正相关，且发现2009年度的传媒上市公司相关多元化和非相关多元化与公司绩效呈现先降低后升高的U型关系。王风云(2013)考察了美国传媒上市公司纯市场条件下多元经营的状况，发现半数美国传媒上市企业并未实行多元化战略，多元化与其盈利能力没有显著关系，乃至出现“多元化折价”的情况。 杨珊(2013)受限于截面数据及OLS的方法，仅在一年发现多元化与企业绩效存在曲线关系，因此有必要将曲线关系假设在面板数据下进行分析。丁和根与陶大坤(2012)、王风云(2013)和杨珊(2013)都仅从收益角度来衡量多元经营的绩效。而在展开多元经营时，企业出于规避风险的目的，需要从风险和回报两方面来衡量绩效，因而有必要加入风险这一要素。 考虑到传媒业内部差别巨大，我们在这里仅抽取出版业来进行多元化与绩效关系的考察。目前，中国出版集团业务上主要依靠教材，新的主营业务及其盈利模式还未实质确立，有的学者认为应当在做强主业的基础上，综合考虑效益和风险两方面因素来制定合理的多元化战略。总体而言，围绕主业进行拓展延伸是多数出版研究者赞同的观点。 然而，由于经济形势和其他媒体的冲击，出版集团的主业所能创造的利润空间已经触顶，并呈现下滑趋势。出版企业开始寻找新的利润增长点，进入与原有主业不相关的行业领域。既有文献虽然对传媒产业多元化经营与绩效的关系进行了研究，却难以解释目前中国出版类上市公司纷纷进入非相关领域的趋势。本文引入倒U模型，加入风险变量，考量出版行业多元化与绩效关系，推断两者的内在关联，以期为出版类上市公司多元化战略抉择提供参考。 一、研究设计 (一)假设的提出 假设多元化经营与绩效之间存在非线性关系，沿用Park and Jang(2012)对Palich et al.(2000)的倒U模型的改造，单独检验相关多元化和非相关多元化经营在低水平和高水平阶段与绩效的关系。在此基础上，增加对总体多元化与风险关系的讨论。本文假定出版上市公司具有一般产业收益与多元化战略的倒U型结构，对总体多元化与收益、风险的关系假设如下： H1：总体多元化在一定水平上能增加收益，超过这一水平则会降低收益。 H2：总体多元化在一定水平上能降低风险，超过这一水平则会增加风险。 根据以往企业绩效的相关研究，相关多元化对于收益的影响优于非相关多元化。因而，我们假设：相关多元化与收益存在倒U型的关系；非相关多元化与收益存在U型的关系。具体设定如下： H3：相关多元化在一定水平上能增加收益，超过这一水平则会降低收益。 H4：非相关多元化在一定水平上会降低收益，超过这一水平则会增加收益。 新兴经济体中，市场发育不完善也促使企业倾向于直接进入非相关领域，以内部化市场成本。因此我们假设：相关多元化与风险存在倒U型的关系；非相关多元化与风险存在U型关系。 H5：相关多元化在一定水平上能增加风险，超过这一水平则会降低风险。 H6：非相关多元化在一定水平上会降低风险，超过这一水平则会增加风险。 (二)数据选择 本文样本是以经营性出版(图书、报刊、资料和软件出版单位等)为主业的上市公司。研究数据来自于2008—2013年出版类上市公司的定期报告和国泰安数据库(CSMAR)。首先，在样本的选择上剔除了ST和*ST公司，以避免极端值的影响；其次，选择一个相对较长的时间段，以保证多元经营的效果得到体现。通过筛选，得出符合条件的7家公司，分别为华闻传媒、时代出版、新华传媒、博瑞传播、皖新传媒、出版传媒、粤传媒。 (三)分类方法 计算熵的时候，如何进行相关产业和非相关产业的区分十分重要。根据国家统计局颁布的行业分类标准①前三位数字对上市公司业务进行初步划分，并对应到上市公司年报主营业务的分类进行合并与取舍(例如将图书、音像、教辅的发行合并为发行一项)，目的是使各公司之间的财报行业分类具有可比性。将出版企业定义为主要从事报刊、书籍、音像制品等大众传媒产品的出版与发行的经济实体；将大众传媒类产品的制作与销售及相关产业环节视为相关产业。对于出版集团通过重组、借壳上市的，上市后以传媒作为主业且份额较大的，我们视传媒行业为相关产业；而出版传媒集团重组之后，传媒部门与其他产业部门并重的，我们视传媒行业为非相关行业。 (四)变量说明 1.因变量 本研究使用收益和风险两方面的指标来衡量企业多元化经营的绩效，通过ROA来衡量收益和风险②。ROA计算方法为，净利润与平均总资产的比率。对于风险的测度，考虑到数据时期长度的限制，我们用近两年ROA方差的对数来衡量。 2.自变量 本研究中自变量涉及多元化的计量。我们采用熵值法进行多元化程度的衡量。熵值法具有客观、连续和可分解性。可分解性使得总体多元化熵可以分为相关和非相关多元化熵(Park & Jang，2012)。 根据刁兆峰、雷如桥(2001)的论述，对于只在一个SIC产业的企业，或单一产品企业，其多元化程度最小；当跨产业数增多时，其多元化程度增大。多元化企业可以看作是由单一产业企业相继跨入新的产业而形成的。跨产业数相同的不同企业，各产业销售额占企业销售额的比重完全均等者，多元化程度最大；各产业销售额比重均匀程度较大的企业，相应的多元化程度也较大。一般而言，两个或多个不同的企业合并时，其多元化程度不小于各自的多元化程度的平均值。 熵值的详细计算方法如下：
其中
=企业第i个产业中营业收入占主营业务收入的比重；n=企业所进入的主营业务数。 DT表示在总体多元化熵；
是第i个产业在企业主营业务中的份额；n是由国家统计局行业分类标准前三位数字③所确定的企业行业细分数目。一般来说，较大的总体多元化熵代表了企业具有较高的总体多元化经营水平，且各业务之间的份额较为平均。
其中，
=第j个产业营收占公司主营业收入的比率；M=非相关产业数目。 DU表示非相关多元化熵；P是第j个产业的收入占公司总营收的比重；M是公司进入的非相关产业数目。因此，较大的非相关多元化熵意味着企业进入了更多非相关业务领域。
其中，
=第j个产业营收占公司主营业收入的比率；M=相关产业数目。 DR是相关多元化熵，衡量企业在某一产业集群中产值所占比重的多少；M是公司进入的相关产业数目；P是第j个产业的收入占公司主营业务收入的比重。类似地，较大的相关多元化熵意味着企业在相关领域多元化程度较高，且占主营业务收入的份额比较均匀。 DT=DU+DR 公式4 由于熵的可分解性，总体多元化熵还可以由相关和非相关多元化熵加总得到。为了检验多元化与绩效的非线性关系，我们将熵平方(
)加入讨论。 3.控制变量 对于企业来说，多元化战略与众多因素相关联，如企业规模、固定资产、资产与负债结构等。一般来说，大公司拥有更多的资源，能够更加轻易地进行多元化发展。另外，公司原有的品牌、客户资源也能为公司在新行业赢得一定的声誉，降低进入门槛。企业多元化也是一种投资行为，因此资本结构也会对公司多元化行为有所影响。因此，我们引入企业规模(Firm Size)作为控制变量之一，用总资产的对数来表示；同时，将固定资产与投资性房产占总资产比率的对数[Ln(RFA)]和初始产业的平均增长(Pri_Avrigrowth)作为控制变量。公司的现金与销售亦会对投资战略带来一定的影响，兼并是企业进行多元化扩张的重要手段。我们用货币资金占总资产的比率(RCA)、销售收入的对数[Ln(sale)]和企业兼并的虚拟变量(DM&A)来衡量这些影响。另外，异质化的投资对企业规避风险具有影响，所以我们也将非相关多元化熵占总体多元化的比率(RUTE)考虑进去。各变量的详细描述见表1。
(五)模型估计 1.模型设定 模型方程设定如下：
模型1用来检验假设1，即验证总体上多元化与公司收益的关联性，预期
的系数为正，
的系数为负。模型2用来检验假设2，验证在总体上多元化与公司风险的关系，预期
的系数为负，
的系数为正。
模型3用来检验假设3，即验证相关多元化与公司收益的关联性，预期
的系数为正，
的系数为负。模型4用来检验假设4，验证在非相关多元化与公司收益的关系，预期
的系数为负，
的系数为正。
模型5用来检验假设5，即验证相关多元化与公司风险的关联性，预期
的系数为正，
的系数为负。模型6用来检验假设6，验证在非相关多元化与公司风险的关系，预期
的系数为负，
的系数为正。 2.估计方法 本文数据来源于出版类上市公司财报，公司样本的指标可能与时间存在着相关性，难以满足独立性假设。因此，用普通最小二乘法难以进行准确估计。首先，广义估计方程是一种用于分析非独立面板数据的统计方法，对样本数据的独立性要求较低，适用于估计各种现有数据，包括含有缺失值的对象数据。其次，广义估计方程提供多种相关矩阵结构来更好地匹配数据，比其他面板数据估计方法更可靠。因此，采用基于总体平均的广义估计方程(Population-averaged Generalized Estimating Equations)来估计所有参数。 二、实证结果分析 (一)描述性统计 我们的数据共包括7家出版类的上市公司，共计42个观察值。这些上市公司均采取了多元化的战略，并且进行了不同程度的相关多元化和非相关多元化的经营。从表2中可以看出，这些公司多元化熵值极差较大。就均值而言，相关多元化熵值大于非相关多元化熵值。这个结果通常情况下表明，出版类上市公司过去所进行的多元化战略以相关多元化为主。然而，考虑到我国出版企业上市前普遍进行了大规模的合并重组，较高的相关多元化熵是出版社及相关行业整合的结果。这一整合，为出版上市公司的后续发展造成了相关多元化产业经营的惯性。 从表2中可以发现，ROA的最小值为负数，意味着这一时期有公司存在亏损。而风险的极差较大，表示这些企业面临的收入变动各不相同。这些公司的总资产和净利润都存在着较大的极差，表明它们的总体规模和盈利能力各异，因而各自多元化的能力和动机也不同。 (二)总体多元化与企业绩效和风险 表3和表4呈现了基于GEE分析的实证结果。假设1和假设2预期的是总体多元化熵与收益、风险的关系。表3展示了模型1对于假设1和模型2对于假设2的检验结果。模型1中，总体多元化熵(
)的系数为负，总体多元化熵的平方(
)的系数为正，两者均在0.001的显著性水平上，但符号与预计值相反，因此不能接受假设1。这意味着，最初总体多元化会减少企业收益，而到一定水平后总体多元化会增加企业收益；转折点大约为DT*=0.54。在现实中，表现为企业刚进行多元扩张时会承担一定的收益损失，但随着经营的深入逐渐扭亏为盈。 在模型2中，总体多元化熵(
)的系数为负且显著，总体多元化平方(
)的系数为正且显著；转折点大约为DT**=0.78。因此可以接受假设2，即多元化最初可以降低企业面临的风险，而随着多元化水平的上升，则会增加企业风险。尽管总体多元化在降低风险的时候也可能会减少收益，但通过比较两者的转折点，我们发现DT**更大，因此总体多元化增加收益的影响将会先到来，再继续进行多元化才会产生增加风险的效应。样本中，总体多元化熵的均值已经达到0.98，达到了两大转折点(DT*和DT**)。超过两大转折点的公司在进一步多元化的时候，收益的增加伴随着风险的增加。
(三)相关多元化、非相关多元化与企业绩效和风险 假设3和假设4用于预测相关和非相关多元化熵与收益的关系。表4展示了模型3和模型4的结果。其中，相关多元化熵(
)的系数为正且显著，相关多元化熵平方(
)的系数为负且显著；转折点大约为DR*=0.5。因此接受假设3。非相关多元化熵(
)的系数为正且显著，而非相关多元化熵平方(
)的系数为负且显著；转折点大约为DU*=1.5。符号与预测值相反，因而不能接受假设4。结果表明，一定水平上的相关多元化与非相关多元化都能够达到增加收益的效果，而多元化熵值超过一定水平会降低收益。
假设5和假设6是预计的相关、非相关多元化熵与风险性的关系(结果见表4)。从表4中可知，模型5的相关多元化熵(
)的系数为正且在0.05的显著性水平下显著，而相关多元化熵平方(
)的系数为负且显著；转折点大约为DR**=0.53。因此接受假设5。模型6中，非相关多元化熵(
)的系数为负且显著，非相关多元化熵平方(
)的系数为正且显著；转折点大约为DU**=0.46。因此接受假设6。从结果中可以发现，最初相关多元化会增加企业风险，在一定水平之后才具有降低风险的效应；非相关多元化在一定水平时能减少企业风险，超过这一水平之后会增加企业风险。 通过对比DR*和DR**，可以发现相关多元化降低收益的转折点和降低风险的转折点十分接近，表明进行相关多元化在享受一体化效应的收益时，不可避免地会面临行业收入来源相对单一所造成的风险。而对比DU*和DU**，我们发现非相关多元化增加风险的效应比降低收益的效应更早迎来转折。这是由于在增加非相关业务时增加利润增长点，同时也会带来其他风险增加的因素，例如规模过大带来的开支、部门间的协调难题。样本中相关多元化熵均值为0.74，早已超过了所求的转折点；非相关多元化熵均值为0.24，尚未达到转折点。在进行非相关多元化扩张时能够增加收益分担风险，这也是当前出版类上市公司进行多元化的动因之一。所有假设与结果的摘要汇总于表5。
三、结论与对策建议 我们的研究没有证明总体多元化与收益的倒U型关系假设，两者在研究结果中呈现了U型关系，即低水平的总体多元化对出版类上市公司收益具有负效应，而高水平的总体多元化则对企业收益具有正效应。同时，研究结果没有表明相关多元化与非相关多元化在增加收益方面的优劣，在一定程度的多元化熵水平之下，相关多元化和非相关多元化都能增加企业收益，而超过这一水平则会降低企业收益。多元化熵值高意味着公司业务分布广且均匀，而相对较低的多元化熵则显示出具有业务重点的特性。因而无论是相关业务还是非相关业务，具有重点的主业都能够利用规模经济和范围经济获益。但如果企业过于庞大，其收益也会在超过有效治理边界的影响下削弱。进行一定程度的非相关多元化扩展，可以将交易成本内部化从而获益；企业自身资源有限就意味着过度地进入非相关领域会造成收益流失。 在企业收益变动的风险方面，一定程度的总体多元化熵之下，总体多元化扩张具有降低企业风险的作用。超过这一水平时，总体多元化战略的负面效应则占据主导地位。一定程度的相关多元化熵之下，相关多元化扩张会增加风险。这意味着低水平的相关多元业务带来的风险超过其风险削弱效应。然而超过一定水平，相关业务的风险削弱效应就会处于主导地位。相反，由于非相关业务收入来源与原有业务不同，非相关多元化会减弱企业风险。而随着非相关多元业务的高度展开，多种商业风险和管理方面的难度上升，非相关多元化战略会增加企业风险。 我国出版类上市公司是在整合众多出版社的基础上建立的，组建时已经具有相当的规模。这一特殊的历史条件使得我国出版类上市公司的相关多元化程度较高。可能的情况是，我国出版上市公司多元化扩张的绩效拐点已经到来，总体多元化与相关多元化都无法增加收益性；继而相关多元化与非相关多元化的优劣发生逆转，非相关多元化规避风险的效应凸显出来，这一点证实了Palich等(2000)的研究结果。出于规避风险和开创盈利点的考量，他们在开展新的多元化战略时常常倾向于非相关业务。同时也表明，本研究的结果更适用于已经具有相当多元化程度的公司继续进行多元化战略的情境。 从研究结果中我们可以得出一些管理方面的启示：其一，由于国内出版上市公司本身具有相当规模的相关多元业务，开展同质业务的收益效应减弱，因而需要谨慎进行进一步相关多元化经营，避免同质业务的竞争，已具有较高相关多元化水平的公司可以考虑适度开展非相关多元化。其二，进入非相关多元领域可以增加收益、降低风险，但过度的非相关多元化扩张会降低企业收益并增加风险，也要谨慎而为。最后，相关多元业务与非相关多元业务应当组合展开，并以相关多元化为重点，以期获得总体上的较大收益并规避风险。 研究中也存在不足之处。目前出版类上市公司数目有限，能够获取的总样本仍然偏少。虽然采取了较长时间段以减少样本数量带来的影响，但并未能完全消除样本偏少带来的负面影响。未来可以通过非平衡面板数据来进一步扩大样本数量，并纳入国外出版企业加以比较研究。 ①中华人民共和国国家统计局网站：《行业分类标准》，http://www.stats.gov.cn/zjtj/tjbz/hyflbz/。 ②国内上市公司流通股仅占40%，且公司市值受投机影响常常偏离业绩情况，如果采用托宾Q来衡量绩效不能完全体现出公司业绩水平。 ③由于各公司会计报表的主营业务数据分类限制，并不能完全按照统计局行业分类标准前四位进行计算，因此采用前三位数字进行产业划分，以保证公司间的可比性。
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