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发展衍生产品市场为全球金融业趋势，香港股票期权市场的发展，必将为其他新的衍生产品发展奠定基础，满足投资者日益增长的需求，亦可确保香港紧跟世界步伐，维持其先进的国际证券市场地位。
初露锋芒 市场注目
香港联交所于9月8日正式推出股票期权，这标志着香港股票期权市场的正式运作。股票期权不仅为香港证券市场开创了新的领域，也为日后推出其他产品作准备。期权买卖最初只限于汇丰控股的股票，之后则相继推出了以长江实业及太古洋行‘A’为正股的期权，再加上于10 月23日开始买卖的中信泰富及香港电讯的期权，首批可供买卖的股票期权已全部推出。以期权合约涉及的正股数则言，交投情况十分活耀。9 月份每日平均交易合约数目为5，190张，在9月份最后一周， 期权交易相对于正股成交量之百分比超过64%。而由国际期权市场协会进行的研究表明，一个成熟的期权市场买卖最活跃的期权的平均期权正股比率为低于30%，如果以此为标准的话，那么可以说，香港联交所此次股票期权的推出取得较大成绩，十分成功。
从香港联交所92年发表第一份有关香港上市股份的期权买卖咨询文件开始，到95年9月8日股票期权的推出，香港联交所为之进行了一系列的努力，才得以确保今天的成功运作。我们不仅要问，香港联交所为什么能成功地推出股票期权，有那些经验值得大陆新兴证券市场参考和借鉴呢？
从联交所推出股票期权的全过程，综合有关人士对期权市场的看法，结合香港证券市场发展的总体环境以及股票期权本身的特点综合考虑，我认为香港股票期权市场之所以成功推出，取决于推出时机成熟，无论从全球金融市场的发展趋势还是从香港证券市场的发展及其在国际证券市场上的地位看，香港都已具备了发展股票期权市场的环境和条件；其次取决于香港联交所在股票期权推出过程中的精心策划、宣传与推广；最后应归功于股票期权本身的特点。由于股票期权较期货具有灵活性，较投资正股策略上具多样性，成本低符合广大投资者的投资需求。
时机成熟 水到渠成
自1986年香港联交所成立以来，香港股市日益壮大。10年前，香港股市的市值是1900亿美元，每日平均成交额是3亿港元； 而今天则比其增长了10倍。在世界证券市场上，香港股市的地位日益重要，现已跃居世界第八位，在亚洲则仅次于日本，居第二位。并且香港股市的流通量已达到国际水平，对国际游资亦能应付自如。对处于国际金融中心地位的香港来说，证券市场的发展是其必不可少的重要组成部分，而联交所在其发展中扮演的角色亦日益重要，需要肩负起带头发展市场的责任。无疑拓展市场，推出新产品是其主要任务之一。其次，从国际上看，各证券交易所之间的竞争日益激烈，由于投资者需求更为复杂多样，为配合投资者对更复杂的投资工具的需求，各证券交易所不断推出新的产品和服务，以使他们能够采取更复杂的投资策略来对冲风险，或在不同市场之间进行套利以减低投资费用。自从芝加哥于20年代前创办首间股票期权交易所以来，期权市场已被视为成熟的金融体系中十分重要的组成部分，全球八大股票市场中，只有香港和日本现时仍未有正式及接受监管的股票期权交易所。因而为了在国际金融市场竞争中立于不败之地，联交所把发展衍生产品市场作为其策略性计划的目标之一，发展股票期权市场则作为其实施策略性计划，发展衍生产品市场的第一步，同时也通过该产品的推出，积累经验，为其他衍生产品的发展奠定基础，以配合那些对金融工具日益增多的需求，从而确保香港紧跟世界市场发展的步伐，维持其先进的国际证券市场的地位。
那么，香港联交所能否负担此重任呢？答案应该是肯定的，除了上述香港股市在世界证券市场的地位以外，香港联交所的组织架构，市场监管已日臻完善，会籍已更加开放，交易手段已实现自动化等，这些都表明香港证券市场已进入成熟市场之列。引用93年香港联交所行政总裁周文耀的话说，目前正是推出期权买卖的适当时机，首先，过去5 年全球金融市场的主要发展离不开衍生产品的增长，而且预期这方面的增长仍会在90年代持续，甚至延续至下一世纪，引进期权买卖将令香港紧随这一增长步伐，并维持先进的国际证券市场地位。另外，香港期货交易所推出的恒生指数期货和期权合约，届时两个期权将会互相配合，发挥相辅相承的作用，此外，联交所的自动对盘及成交系统于93年初实施，同时引入股份沽空制度，这些措施将会提高股票市场的透明度和效率，为期权市场的蓬勃发展缔造一个理想的环境。
不难看出，香港联交所股票期权的推出是主客观因素共同作用的结果。应该说，香港国际金融中心的地位以及香港股市踏入成熟及国际市场之列是其成功的先决条件，而投资者对股票期权产品的需求应是其发展动力，没有投资者需求，任何产品推出也就失去了其发展的基础，而如何把这一产品推向市场，满足投资者多样化需求，填补香港金融市场没有股票期权交易的空白，则有赖于联交所的不失时机地策划、组织和运作。
精心策划 大力推广
香港联交所股票期权推出过程中精心地策划、产品宣传与推广是其成功的关键因素之一。交易机构和制度如何设置，正股选择的标准，期权合约规格的设计，如何使广大投资者和中介机构熟悉并接受该项新产品以及如何确保产品发展后有足够的流通量等等，都是在产品推广的过程中应通盘考虑的问题。为此，香港联交所进行了一系列卓有成效的工作。
早在1992年12月，香港联交所发出第一份有关香港上市股份的期权买卖咨询文件，这份文件，主要就确定期权正股资格的准则、期权合约规格等，广泛征询各界人士的意见。与此同时，联交所对澳大利亚、加拿大、荷兰、日本、英国与美国等的股票期权交易方式进行研究，以比较其优劣。
1993年2月， 香港联交所发表有关交易所上市股票期权的第二份咨询文件，征求市场就有关新市场的制度结构、交易系统、交收及结算系统、财务与参与资格等提出意见。
如在机构建设上，该文件建议股票期权交易市场将成立期权交易所和结算所两个机构，建议香港中央结算有限公司提供结算服务，作为每宗划一合约交易的对手。在法制法规上为使市场妥善地运作，一些法例及规定将得以修正。在硬件设施上，建议采用屏幕形式的电子自动配对系统进行交易。另外，该咨询文件还就市场参与者资格、交易制度、风险管理等提出建议。
在组织方面，香港联交所于93年成立了期权市场发展小组，专门负责股票期权市场各方面的发展，该期权小组的成员多为期权市场方面的专家和资深人士。
在对股票期权市场的研究及咨询过程完成后，联交所对期权市场架构制定了一套详细计划。根据市场人士的意见及参考各地市场的不同模式后，联交所1994年10月30日发表了一份题为《关于联交所买卖的股票期权、市场结构、会籍和融资》的白皮书，明确地说明建议的市场架构，会籍规定及筹资途径。如联交所不另设期权交易所，期权市场由联交所管理及监管，成立期权结算所，以便进行期权结算工作。期权结算所将成为买卖双方的对手方，同时期权结算所还将建立一个风险管理机制，以确保可继续履行合约的责任。在联交所上市的适合作期权交易的证券才可供买卖，期权为美式，行使时会透过中央结算及交收系统已划分的买卖功能交付期权正股。买卖透过电子自动对盘系统进行，完全独立于设立联交所供股票买卖的自动对盘系统。另外设立庄家制度，确保市场流动性。
参与联交所的期权买卖的先决条件是成为联交所会员，联交所任何会员都可申请买卖期权，有资格买卖期权的会员为期权交易会员，只要能符合若干财务及行政规定，期权交易会员便可成为“期权结算所会员”，期权结算所安全依赖期权结算所会员履行期权合约的责任，未经系统配对及登记的期权交易将不获期权结算所的承认，交易及结算将透过综合性荧幕电脑系统进行，终端机设于会员的办公室，会员禁用交易大堂之终端机进行期权交易，交易及结算综合系统在同一电脑系统中进行交易及结算而不是采用不同的系统进行。系统的交易运行完全独立于联交所的自动对盘系统，但在自动对盘准则及保持中央电子买卖帐目，则相类似。系统以德国期货及期权交易所（简称DTB ）的现成交易及结算综合系统为基础，该系统由瑞士期权及期货交易所首创，1988 年经DTB改良，有极卓越的性能而且十分可靠。通过反复咨询和研究所设计的先进与可靠的运作方案是成功推行股票期权的可靠保证。
但是股票期权的成功推出，还有赖于针对联交所会员和投资大众的完善训练和市场推广。
在会员训练方面，主要从两个方面进行，一是系统的安装及测试；二是进行交易主任、结算主任、交易代表等知识的培训与考核。如联交所对期权交易会员的要求中，就有最少一名证券商董事（以公司会员而言）、个人会员本身或证券合伙商号的每一名普通合伙人，必须在期权交易主任及代表的考试中取得合格成绩，以证明其了解期权风险的性质及交易规则。为此，联交所开办训练课程，协助会员通过该项考试，符合要求的人员，才可为期权交易主任。只有期权交易主任，或在期权交易主任及代表考试中合格的出市员或营业代表，才可接受客户的期权买卖盘。另外，使用系统交易功能的雇员必须通过一次实习考试，以证明熟悉有关功能。对期权交易会员基本业务能力的培训、考核及要求，加上必要的硬件设施，如必须购买电脑终端机设备，安装或接通电脑化办公室后勤行政系统，以能处理期权风险管理及交收事宜。
在正式推出之前，联交所及期权结算所同期权交易会员及期权结算所会员为测试系统进行模拟运作，以确保正式运作的成功。通过模拟运作，系统运行正常，联交所才于9月8日正式推出股票期权。
另外，联交所又不失时机地利用各种媒体向广大投者宣传，灌输股票期权的知识，让投资者了解其性质、特点与风险，也是成功推出的一大因素。
以小搏大 回报可观
香港除了买卖股票正股外，还有香港期交所的恒生指数期货与期权，为什么投资者会热衷于股票期权呢？主要是股票期权其本身的特点具有吸引力。投资股票期权同投资股票正股不一样，投资股票正股是基于对其在未来一段时间内股价将会上升而进行的，至于在多长时间内该股票价格会上升以及上升的价位是多少，投资者有不同的预期，回报的大小则取决于其预期的准确性程度。而投资期权则不同，它是在一定的时间范围内预测股价走势及其波幅大小，其难度在于时间限制。一般来说，期权投资者主要分两大类，一类纯粹抱以小博大心理，藉期权的杠杆效应以获取高回报；另一类投资者手中持有相关正股，籍期权买卖以获取高回报。假如当投资者预测股价有可能短期维持该水平或下跌，又不愿将所持股份沽出，为了增加回报，可卖出认购期权，到时赚取期权金。还有一类期望从股票市场与期权市场的价格差异中获取利润的套利者。
期权投资者怀有不同的动机来到市场。套期保值者希望通过期权交易降低或消除某股票持仓或期权持仓的风险，投机者则期望从押注于所代表的正股股价上涨方向和波幅中获利。套期保值和套利者不需要对市场的方向持有任何特别的风解，投机者却一定要在了解市场前景的前提下具有明确的期望，股票期权除了在大市上升时可获利外，而且还可以在大市下跌或牛市时赚取利润，再加上成本小变化多，符合散户以小博大心理，因此可吸引更多投资者。从外国投资者经验看，投资者最热衷的投资是买入认购期权，而大多数是价外或平价期权，这意味着期权行使价一般较价内期权的杠杆比率为高，须付出的期权金亦较低，不过，价外期权由于行使价与现价有一段距离，适合对后市极看好的投资者。
那么，期权的杠杆效应如何，我们可做简要分析。
表1指出三种期权杠杆效应的分别。假设现股价为100元，价外期权由于行使价高于现股价，没有内在价值。当股价升越行使价时，假设为106元，行使成本为105.25元，净利润为0.75元。相对于期权价值， 回报率高达3倍。要获得如此高回报， 首要条件是股价在到期日前大幅标升，否则该期权就同于废纸。
价内期权由于行使价低过现股价，已有一定的内在价值，通常只要股价稍为上升，投资便有回报，但回报当然不及价外期权具有吸引。
平价期权的行使价与现股价相同，因此只有时间值，杠杆比率在价外及价内期权之间。
此外，当股价升越行使成本时，投资者有两个选择——行使期权或将期权易手。表2中举出的4个例子，例①距到期日期最远，例④最接近到期日。假设股价升上103元，行使期权的利润为3元，但由于距到期日仍有一段日子，期权仍有若干时间值，因此卖出期权利润较高。当时间值接近零的时候，将期权行使或易手已没有分别。例④说明，因为市场供求问题，期权值有时会出现较内在价值折让的情况，投资者应把握机会，买入该期权然后立即行使。
期权策略 变化多样
股票期权主要有两类：认购及认沽期权；按买卖方法则分买入认购，认沽或卖出认购、认沽期权四种；按期权行使价，分价内、平价及价外期权三种，再加上到期日及其期权组合，其变化多种多样。在此，我们主要分析投机性期权策略中的马鞍式组合和勒束式组合。
马鞍式组合长仓为同时各买入一张到期日和行使价均相同的认沽期权、认购期权。现姑且以长实来说明其损益：若现时长实每股为44元，投资者预期长实未来会有大波动（不肯定升跌），则可同时各购入一张长实11月44元认购期权（期权金每股1.2元）及认沽期权（期权金2.2元）。投资成本共3.4元。
如下图所示，若股价升破行使价44元加上期权金3.4元即47.4 元时，投资组合获利，理论上，由于股价上升可无限，所以利润亦可无限。反之，若股价跌破行使价与期权金总额之差40.6元时，此组合获利，利润等于40.6元盈亏平衡点与股价之差，若股价牛皮于40.6-47.4之间，则此组合出现亏损，但最大损失为总期权金3.4元。
马鞍式组合空仓与马鞍式组合长仓相反，股价牛皮时可获有限利润，但股价波动时损失可以无限。
勒束式组合长仓比起马鞍式组合长仓的认购期权的行使价较认沽期权的行使价为高。
假设投资者买入长实11月44元认购期权（期权金1.2 元）及买入一张长实11月42元认沽期权（期权金1.1元），最初的投资成本为2.3元，较马鞍式组合的3.4元为低，因而其风险也会较低。
如图所示，当股价升破认购行使价（44元）加总期权金（2.3 元）即46.3元时，认沽期权无利可图，但认购期权利润可随股价无限上升，反之，如股价跌破认沽期权行使价减去总期权金的盈亏平衡点（39.7元）时，认购期权作废，认沽期权可获利，理论上最大利润为股价跌至零时即39.7元。
当股价徘徊于39.7元至46.3元时，此组合亏损，最大亏损为总期权金2.3元。
与勒束式长仓相反，勒束式组合空仓涉及沽出相同到期日之认购及认沽期权，同样地认购期权的行使价较认沽期的行使价为高。但此策略却是利润有限，风险可以无限。
与马鞍式组合空仓相比，勒束式组合空仓由于受两张期权行使价之差影响，所以在较大范围内都可获利，风险因而减低，但最高利润（所收取的期权金）就比马鞍式组合空仓少。
由于期权市场策略变化多样，只要策略得当，升跌市皆可获利，而其损失却是有限的，故有损失有限，风险无限的市场声誉，这也应该是投资者对期权市场感兴趣的原因吧。＊
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