企业债券市场的现状与政策建议，本文主要内容关键词为：债券市场论文,现状论文,建议论文,政策论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业债券融资的优势
现代企业的外部融资方式可分为直接融资和间接融资，直接融资包括股权融资和债券融资，而间接融资则主要指银行借款。在转型时期的中国，债券融资相对于其他两种融资方式，有着自身独特的重要经济效益。
1.发行企业债券有利于改善公司治理机制。企业债券融资最主要的特征是“预算硬约束”，即债券规定明确的还款付息期，从而债券投资者能坚定地坚持债券发行企业按照原合同要求按时还款付息。企业债券融资的资金供应方主要是广大公众投资者，他们因购买债券而由分散个体集合成“公众债权人集合”，在对债权合同的履行监督过程中共同发挥作用，同时在企业不能如期履约时，其又会因个体的偏好差异和信息障碍，而无法与企业达成修改合约的条件。因此，通过债券融资，企业将面临与银行借款和股权融资截然不同的预算约束。与银行的再谈判、债务重组以及股票融资的不需返还性或再融资等情况都不可能再发生。更甚者，因为信息的不对称，公众债权人在面对企业违约时所引起的恐慌和社会动荡都将给企业带来无限的社会压力。债务合约的刚性和资金供应方的公众性决定了债券融资的预算硬约束。当企业经营者清楚的意识到违反债务合约所带来的将是难以更改的破产风险时，其对资金的使用以及对公司的治理都受到新的激励机制的作用，提高资金利用效率将成为企业运作的必要目标。
2.债券融资能降低企业融资成本。首先，与股权融资相比，债券利息能作为费用从税前支付，因而具有抵税作用。且股权融资的发行费用一般也高于债券融资。其次，与银行借款相比，因债券融资是直接融资，降低了金融中介的成本，所以同样具有比较成本优势和降息的替代效应。目前我国的银行借款存在较大的利差收益，如1年期的居民存款利息收入为1.98％，而企业借款利息支出则为5.31％，利差收入高达3.33％。如此只要债券利率略高于同期银行存款利率即可吸引投资者，加上不足2％的债券发行费用，债券融资的成本通常也要比银行贷款利率低出不少。以2001年12月31日发行的25亿元7年期广东核电债券为例，年利率仅为4.12％，比同档次银行贷款利率低2.09％。可见，债券融资具有明显的启动居民投资——稳定银行利差收益——降低企业融资成本的替代降息效应。
3.企业债券的发行能挤出部分国债，提高资金利用效率，我国债券市场中国债的发行占了主导性的比重，尤其自1998年我国开始实施积极的财政政策，连年增发国债投入基础设施建设。以2000年债券市场为例，国债余额比重为62.38％，企业债余额比重为3.92％，还不到国债融资的5％。虽然国债建设项目推动了经济增长，但也存在着投资效率低下和挤出私人投资等同题。首先，国债的发行不仅占用债券市场中大量的民间资金，而且其对银行借款的政策导向更是挤出大量私人投资。其次，国债的投资主体政府，作为宏观经济主体难以获得微观运作全部信息，且其财产关系与利益关系都无法与投资活动建立起紧密的联系，这些势必导致国债投资基础设施建设效率低下以及腐败孳生。综观国际社会，公共品建设正渐渐淡出国债的投资范围，取而代之的是“公用事业民营化”，即吸收私人部门投资公共品建设，从而提高投资运营效率。因此，发行企业债券，挤出部分国债，利用微观主体直接进行投资活动，可以使融资企业与投资者产生紧密的财产和利益关系，促使企业提高投资效率。
二、企业债券融资的困境
尽管企业债券融资有上述诸多优点，但却没有享有银行借款和股票融资的辉煌，至今在我国资本市场上仍是一种边缘化的企业融资方式。尤其与股票融资相比。我国的企业债券产生于80年代初期，股票融资则是1990年才出现的事情。但股票市场经过10余年的快速发展，已经形成规模，相对的企业债券市场的发展则严重滞后。
1.企业债券发行规模很小，比重呈下降趋势（见表1）。除了1992年外，1991年到2001年债券发行金额与同期银行贷款和股票的高速增长形成强烈反差。其在融资结构中的比重也呈现下降趋势，平均仅为2％多。根据资本结构理论，企业融资顺序一般为：内部融资＞债券融资＞股票融资。国外成熟证券市场的实际经验也表明企业得自债券融资的资金比重往往是股票融资的3～10倍。如2000年美国企业直接融资中企业债占77.44％，而股票融资只占8.55％。
表1 1991—2001年企业三种外部融资的金额与结构金额单位：亿元；比重：％
注：（1）股票融资、债券发行的资料来源：《中国金融统计1997——1999》及中国证监会网站，2001年的债券发行数为当年9家企业获得的发行额度。
（2）新增贷款指金融机构各项贷款的增加额，根据中国人民银行对外公布的统计资料计算。
2.企业债券交易量小，流通性差。在二级市场，深沪两市共有18只企业债券。仅以上交所为例，企业债券14只，总市值344亿元，日交易量只有约3亿元。与股票市场8293多亿元的流通市值，58亿元以上的日交易量相比，差距甚远。
三、企业债券市场发展缓慢的原因
1、企业主观偏好股票融资。在西方市场经济国家，发展前景良好，效益高的企业，通常倾向于债务融资；而发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，则偏向于股权融资。原因是，股票融资成本较高，股利从税后支付故不具有抵税作用；且以发行股票融资，会增加新股东，稀释原股东所有权及对公司的控制权。此外，新股东分享公司未发行新股前积累的赢余，会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价下跌。但这些情况在中国企业却不存在。中国企业的融资行为并不以全体股东权益最大化为目标。由于国家股、法人股的非流动性，我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，企业的财务决策在很多情况下是以大股东而非全体股东权益最大化为目标。按照资本投资理论，股票市价与公司收益及发放红利直接相关，投资者通过现在及预期红利收益所得的股票投资收益应大于平均资本收益率。但由于“一股独大”现象，国家股股东地位虚设，实际权力由经理决策层控制，公众投资者又多是“投机”心理，并不关注公司长期赢利情况，如此，中国上市公司多数不发股利或只发少量股利。相对于股票融资的不承担风险，又可长期占用资金的情况，债券融资却会使企业管理层面临还本付息，甚至破产还债的巨大压力。目前我国大部分企业高额负债，经济效益普遍滑坡，还本付息能力极低的情况，企业主观上自然更偏好股权融资。
2、法律法规限制了企业债券市场的发展。由于90年代初债券市场的盲目扩张严重阻碍了企业信用体系的建立。为了防止情形的进一步恶化，政府对企业债券发行进行了严格的管制。目前，有关企业债券的法律法规主要有1993年8月国务院颁布实施的《企业债券管理条例》和1994年7月实施的《公司法》。这两个法律法规限制了我国企业债券市场的有效发展。
首先，发债主体的限制。我国发行债券的主体必须是国家支持的大型重点项目和重点企业，中小企业和民营企业等不能发行企业债。这突出反映了计划经济的思路和运作机制，不符合市场经济的基本规则。同时，在目前不少国有企业存在高额负债的情况下，我国有许多富有活力的民营企业却因为受到银行贷款的歧视和债券发行的主体限制，而短缺投资资金，从而阻碍了他们的健康发展。
其次，发债条件的限制。法律法规对企业债券的发行利率，资金投向等方面都有着严格的限制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。”由此引致债券利率单一化和固定化，难以根据发债企业的信用等级以及市场中资金的供需环境等传递的信号，产生有差异的市场化利率。对于融资所得资金，规定必须投向计委审批的投资项目。由此，发债的前提是企业投资项目应已得到计委部门的审批，而计委审批投资项目的一个重要前提又是企业已落实项目的投资资金，二者互为前提，相互制肘。此外，规定也限制了用于资产重组、企业购并、解决不良资产、资产证券化的公司债券及其他类型公司债券的发行。
最后，发债程序的限制。《企业债券管理条例》第10条规定，企业发债实行审批制。其发行额度由国家计委审批控制，具体发行由国家计委和中国证监会审批，多头审批，时间漫长，手续复杂，大大增加了企业融资成本。同时，多头审批往往是一个“黑箱”操作过程，腐败孽生，公司获准发债在很大程度上是一种不规范运作的产物。
3、债券市场规模小，流动性不足。我国企业债券交易市场主要是银行间债券市场和深沪证券交易所交易市场。银行间债券市场因其主体限定在银行，不能覆盖全社会所有的债券投资者，因而功能发挥受到很大制约。在交易所债券市场上交易的企业债券数量为10只，日交易量仅占债券总成交金额的1％多。
造成企业债券流动性差的原因可归咎于两点。其一，债券市场价格波动幅度较小。债券价格的波动能力主要来源于市场利率和企业信用级别的变化。由于我国利率市场化程度不高，利率缺乏弹性，发行企业债的主要是大型国有企业，其信用级别难以发生变化，从而导致债券价格波动很小，降低了投资者的交易需求。其二，机构投资者参与不足。发达国家的债券投资者是以机构为主体，包括商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等，机构投资者一般占债券投资额的60～70％。而在我国企业债市场规模小，债券多是固定利率，为机构投资者规避流动性风险和利率风险带来困难。同时，企业债券收益要交20％的利息税，也使投资收益进一步缩水。致使机构投资者对债券市场缺乏兴趣。
4、企业信用评级制度落后。企业债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约付息能力和可信任程度的综合评价。我们生活在一个信息不对称的市场环境中，因而需要依靠各种中介组织的信息服务来降低交易成本。如标准普尔公司和穆迪公司都是为社会公众所承认的、具有很高社会声誉的民间债券评级机构。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但我国信用评级却存在着许多问题，主要表现为：第一，评级机构数量不足，且评级缺乏公正性。我国的信用评级机构通常不是在自由竞争的环境下成长，而是作为行政机关的附属机构发展起来。其不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到赢利目的，出具虚假评级。而在西方发达国家，评级机构一旦做出虚假评级，必须用自己的所有财产为投资者的财产损失承担无限责任。第二，在评估技术和经验上也与国外评级机构存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值较低，难以为投资者提供有价值的信息。
四、发展企业债券市场的政策建议
1、建立现代企业制度。企业是债券市场的基石，债券市场成熟的标志是发债企业能成为真正市场化的、富有效率的经济主体。发达国家与发展中国家债券市场发展差距首先即来自企业在效率和效益方面的差异。建立大量高素质的企业，就要加快建立现代企业制度，实现产权明晰，权责明确，通过国有股减持等方式改变我国上市公司“一股独大”的现象，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制和风险约束机制，就能从根本上改变企业的融资观念，认识债务资本与股权资本对企业价值的影响，树立正确的现代财务管理意识，使财务结构向全体股东权益最大化的方向发展。
2、修改有关法律法规，减少企业发债的政策限制。针对上述对发债主体、条件和程序的限制，具体的措施包括：第一，放开主体限制。民营企业具有突出的增长活力，是市场经济的主体，入世后也将逐步成为国民经济的主体，所以要取消债券发行时的隐性所有制歧视，企业只要信用良好，融资投向项目有良好的预期收益都可以发行债券；第二，取消债券利率基准的规定，企业可以根据自身情况决定债券的利率水平，并逐步完成利率市场化。同时，放松募集资金用途的限制。发行企业债券是发行人的自主权益，对资金投向各企业会有不同的选择，应由企业自主决定，在用于企业固定资产投资项目的同时，允许用于调整债务结构和合法的资产重组等方面，而不应通过行政手段甚至政府直接干预；第三，改革发债程序由审批制变为核准制。减少申请环节、时间成本，这不仅有利于降低融资成本，使企业的资金需求及时得到满足，而且更有利于防止政府腐败行为的发生。
3、完善交易体系，大量引入各类投资者。首先，鼓励部分业绩优、信誉好的重点企业、骨干企业通过债券融资，以此扩大市场规模。其次，加强市场流动性建设。债券流动性的提高对降低利率风险和违约风险，吸引更广泛的投资者有着重要的积极意义。提高债券流动性，不仅要加强债券发行的创新，推出期限、利率、支付方式等各不相同的债券，扩大债券价格的市场波动，而且要完善交易体系，拓宽交易渠道，发展场内交易的同时，应将公司债券纳入场外债券市场，作为交易工具，同时推动银行等机构投资者持有公司债，放开保险公司等机构持有公司债券的限制，推动公司债成为中国债券市场的主体。公司债券规模的扩大可以大大丰富市场交易工具，吸引更多投资者的参与。国债由于没有信用风险，更多地是一种融通资金的手段，而公司债券是典型的资本投资工具，公司债券的发展有利亍中国债券市场从货币市场向债券市场的转型。可以说，没有发达的公司债券市场就难以形成全社会投资者普遍参与的公开债券市场。
4、规范和发展债券信用评级制度。对投资者来说，信用评级结果可用于判断某些债券的风险程度，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自身偏好选择投资对象。对筹资者来说，债券评级可扩大筹资渠道。公开信用评级，还可以监督企业更加重视经济效益，告诫投资者注意投资风险，间接提高债券市场的流动性。目前，我国的信用评级制度还不完善，为此我们要建立严格的会计标准和信息报告制度，债券市场相关的信息服务体系包括完善的财务报告制度、公正客观的信用评级体系、方便的债券报价查询和信息中介体系。采用国际成熟的市场会计标准，客观的披露企业经营情况和市场地位是债券市场取信于投资者的重要方面；信用评级机构客观的信用评级和对社会信用水平的调查和研究报告是债券市场信息服务体系的重要内容；完善的信息服务还要求放松对媒体内容的管制，充分发挥媒体对市场行为的监督和引导。
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