金融发展理论在90年代的发展，本文主要内容关键词为：年代论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1000—5420（2000）02—0060—06
一
麦金农《经济发展中的货币和资本》和肖《经济发展中的金融深化》的问世标志着金融发展理论的形成。在这两本著作中，麦金农和肖提出了著名的“金融抑制论”，其基本观点是：金融抑制——“包括利率和汇率在内的金融价格的扭曲以及其他手段”——“使实际增长率下降，并使金融体系的实际规模下降（相对于非金融量）。在所有情况下，这一战略阻止了或严重妨碍了发展过程。而具有‘深化’金融效应的新战略（它还有其他效应）——金融自由化——则总是促进发展。自由化对经济发展是重要的”。
继麦金农和肖之后，卡普尔（Kapur）、加尔比斯（Galbis）、 弗赖伊（Fry）和马西森（Mathieson）等人基于麦金农一肖的框架，相继提出了一些逻辑严密、论证规范的金融抑制模型，对麦金农一肖的理论进行了扩展。
70、80年代的金融自由化尝试大多以失败告终，加之内生增长理论的兴起和传播，促使一些经济学家不再满足于在麦金农一肖的框架内对其理论进行修修补补，他们突破了麦金农一肖的框架，利用内生增长理论的研究方法来研究金融体系是如何内生出来的、内生出来的金融体系是如何发展的以及金融体系是如何作用于经济增长的，并在此基础上提出了一系列政策主张。
二
90年代金融发展理论家从效用函数入手，建立了各种各样具有微观基础的模型。他们在模型中引入了诸如不确定性（偏好冲击、流动性冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本（有成本的状态证实）之类的与完全竞争相悖的因素，对金融机构和金融市场的形成做出了规范意义上的解释。这些模型都采取了比较研究的方法，论证金融机构和金融市场存在的合理性。
（一）金融机构的形成机制
具有代表性的内生金融机构模型有：本西文加（Bencivenga）和史密斯（Smith）模型、施雷夫特（Schreft）和史密斯（Smith ）模型以及杜塔（Dutta）和卡普尔（Kapur）模型。
在本西文加和史密斯模型中，当事人随机的（或不可预料的）流动性需要导致了金融机构的形成。在模型中，金融机构的作用是提供流动性，而不是克服信息摩擦。一方面，金融机构的存在使当事人改变储蓄的构成，即持有更多的流动性差但生产性强的资产和更少的流动性强但生产性差的资产。另一方面，由于从投资支出的发生到资本利润的取得要经历一个较长的生产周期，在这段时间内，资本投资者可能出现不可预料的流动性需要，所以，在不存在金融机构的情况下，他不得不推迟未来的投资或变现以前投资的资本，而金融机构的存在避免了这种潜在的或现实的投资损失。
在施雷夫特和史密斯模型中，空间分离和有限沟通导致了金融机构的形成。在模型中，当事人面临着迁移的风险，在迁移发生时，当事人需要变现其资产。金融机构的形成，为当事人提供了这方面的保险（避免了迁移发生时资产变现所带来的损失），这是因为金融机构一方面为当事人提供存款服务，另一方面持有现金储备以应付存款人的取款需要。
在杜塔和卡普尔模型中，当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融机构的形成。当事人之所以需要流动性，是因为个体风险的存在使当事人无法预料自己的未来消费。未来消费的不确定性促使当事人持有流动资产。金融机构的存在与否直接影响到当事人所能持有的流动资产的形式。在金融机构不存在的情况下，当事人只能持有诸如公共债务和法定货币之类的流动资产，从而受到流动性不足的约束，在流动性约束下，当事人的消费行为发生扭曲，当事人的境况因而较差。在金融机构存在的情况下，当事人可以持有金融机构存款，金融机构存款作为流动资产，与其他公共债务和法定货币相比，在提供流动性服务方面效率较高，从而缓解了流动性约束对消费行为的不利影响，当事人的境况有所改善。
（二）金融市场的形成机制
具有代表性的内生金融市场模型有：布（Boot）和塔科尔（Thakor）模型、格林伍德（Greenwood）和史密斯（Smith）模型。这些模型在给出金融市场的形成机制的同时，也给出了金融机构的形成机制。
布和塔科尔考察的是经济的生产方面。在他们的模型中，金融机构和金融市场都是当事人的集合体。组成金融机构的当事人把钱存入金融机构，金融机构再把所吸收的存款贷放出去，从而为生产者提供资金。组成金融市场的当事人在市场上进行竞争并购入生产者发行的证券（包括债券和股票），从而为生产者提供资金，证券的市场价格由瓦尔拉市场出清条件决定。金融机构和金融市场各具优势，从而吸引不同类型的当事人。在监督上的优势导致了金融机构的形成。当事人通过金融机构对生产者进行监督，可以有效地缓解道德风险。在信息获取和信息汇总上的优势导致了金融市场的形成。证券的市场价格反馈给厂商的信息有助于实际投资决策质量的提高。
在格林伍德和史密斯模型中，金融市场（金融机构）的固定运行成本或参与成本导致了金融市场（金融机构）的内生形成。在经济发展的早期阶段，人均GDP很低， 当事人无力支付金融市场（金融机构）的固定参与成本，或者有能力支付的人数甚少。在前一种情况下，金融市场（金融机构）根本不会形成；在后一种情况下，由于参与者人数少、交易次数少以及每笔交易量小，所以单位交易量所负担的成本较高，相应的收益不足以抵偿这种成本，当事人不愿意去利用金融市场（金融机构），金融市场（金融机构）也不会形成。随着经济的发展，人均GDP 达到某个临界值之后，有能力支付参与成本的人数较多，在这种情况下，由于参与金融市场（金融机构）的人数较多，交易次数较多，每笔交易量较大，所以单位交易量所负担的成本较低，金融市场（金融机构）是成本效率的（cost-ef-fective）， 即利用金融市场（金融机构）的收益超过金融市场（金融机构）的参与成本，金融市场（金融机构）因而得以形成。也就是说，在金融市场（金融机构）的形成上存在着“门槛效应（threshold effect）”，只有当经济发展到一定阶段之后，金融市场（金融机构）才得以形成。
三
对一国而言，金融机构和金融市场形成之后，其发展水平会随该国国内外条件的变化而变化。这也是金融机构和金融市场的发展水平在不同国家或同一国家不同时期之所以不同的原因。既然金融机构和金融市场有个动态的发展过程，就有必要从理论上对这一过程加以解释。90年代金融发展理论家没有忽视这一问题，尽管尝试这样做的理论家为数不多。
格林伍德（Greenwood）和约万诺维奇（Jovanovic，）、格林伍德和史密斯以及莱文（Levine）在各自的模型中引入了固定的进入费或固定的交易成本，借以说明金融机构和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。在经济发展的早期阶段，人均收入和人均财富很低，人们无力支付固定的进入费，或者即使有能力支付也因为交易量太小、每单位交易量所负担的成本过高而得不偿失，从而不愿去利用金融机构和金融市场。由于缺乏对金融服务的需求，金融服务的供给无从产生，金融机构和金融市场也就不存在。
但是，当经济发展到一定阶段以后，一部分先富裕起来的人的收入和财富达到一定的临界值后，愿意去利用金融机构和金融市场，亦即愿意去支付固定的进入费。这样，金融机构和金融市场就得以建立起来。随着时间的推移和经济的进一步发展，由于收入和财富达到临界值的人越来越多，利用金融机构和金融市场的人也越来越多，这意味着金融机构和金融市场不断发展。最终，当所有人都比较富裕，都能从金融服务中获益时，金融部门的增长速度就不再快于经济中的其他部门了。
莱文扩展了上述观点，在其模型中，固定的进入费或固定的交易成本随着金融服务复杂程度的提高而提高。在这种框架下，简单金融体系会随着人均收入和人均财富的增加而演变为复杂的金融体系。莱文指出，投资银行之类的复杂金融机构之所以形成，是因为它们能对生产过程进行调查并把资源调动起来以充分利用有利的生产机会。如果人均收入很高，当事人就会选购包括调查厂商、论证项目和调动资源等在内的金融服务以充分利用投资机会。如果人均收入不高，当事人就会发现这些金融服务所带来的额外收益不足以抵偿成本，从而不去购买这些金融服务，相反，他们满足于现有的简单金融机构（其功能仅限于降低交易成本），在这种情况下，金融机构当然得不到发展。
四
90年代金融发展理论的最核心部分在于对金融机构和金融市场作用于经济增长的机制做出全面而规范的解释。我们借用帕加诺（Pagano）的简易框架，通过一个模型来概括地加以介绍。
考察最简单的内生增长模型——AK模型，其中总产出是总资本存量的线性函数：
Y[,t]＝AK[,t]
（1）
为简单起见，假设人口规模不变，并且只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费（如果被用于投资，每期以δ的比率折旧），那么，总投资等于：
I[,t]＝K[,t+1]－（1-δ）K[,t]（2）
在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：总储蓄S[,t]等于总投资I[,t]。假设金融中介成本的存在使1-ψ比例的储蓄在金融中介过程中流失掉：
ψS[,t]＝I[,t] （3）
根据式（1），t+1期的增长率是g[,t+1]＝Y[,t+1]/Y[,t]－1＝K[,t+1]/K[,t]-1。利用式（2），并去掉时间下标， 稳定状态下的增长率可写为：
I
g＝A─-－δ＝Aψs－δ（4）
Y
在式（4）的第二步中，我们利用了资本市场的均衡条件[式（3）]，并把总储蓄率S/Y定义为s。
式（4）显示， 金融体系可以通过影响ψ（储蓄被转化为投资的比例）、A（资本的边际社会生产率）或s（私人储蓄率）来影响增长率g，下面我们依次介绍这三种机制。
（一）金融机构和金融市场的发展→更高比例的储蓄被转化为投资→经济增长
金融体系的第一种重要功能是把储蓄转化为投资。在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源，从而1 美元的储蓄只能带来少于1美元[式（3）中的ψ]的投资。 剩下的1－ψ以存贷利率差的形式流向银行，以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。
金融发展使金融部门所吸收的资源减少——使式（4 ）中的ψ提高，从而使增长率g提高。
（二）金融机构和金融市场的发展→资本配置效率提高→经济增长
金融体系的第二种重要功能是把资金配置到资本边际产品最高的项目中去。在上述框架中，金融体系通过三种方式来提高资本生产率A，从而促进增长。（1）收集信息， 以便对各种可供选择的投资项目进行评估；（2）通过提供风险分担， 来促使个人投资于风险更高但更具生产性的技术；（3）促进创新活动。
格林伍德和约万诺维奇把金融中介的信息作用和生产率提高联系起来。在他们的模型中，资本可被投资于收益低的安全技术或收益高的风险技术。风险技术的收益包括两个随机扰动项：总体冲击和项目特定的冲击（project-specific shock）。与单个投资者不同，拥有大量资产组合的金融机构可以完全化解总体生产率冲击，这样，就可以选取最适于当前所实现冲击的技术，从而使资本配置效率提高，而更高的资本生产率导致更高的增长率。金融机构也使投资者能够分担风险，这影响他们的投资选择和储蓄行为。这种分担风险的作用，不限于保险市场。在银行和证券市场上，允许个人分担由特异冲击（idiosyncratic shock）带来的不可保险的风险以及由资产收益的易变性带来的可分散的风险。
在没有银行的情况下，家庭只能通过投资于能随时变现的生产性资产来防范特异的流动性冲击，从而常常放弃更具生产性但流动性更差的投资项目。这个问题可以由银行来解决，它把存款人的流动性风险汇集在一起，并把大部分资金投向流动性更差但更具生产性的项目。银行所持有的流动资产的数量不必超过那些遭到流动性冲击的家庭的预期取款。
除了银行，消费者也可以通过金融市场来分担流动性风险。莱文认为，个人通过在股票市场上出售股份而不是从银行取款来缓解特异的流动性冲击，同时，股票市场也允许当事人通过证券组合来降低收益率不确定带来的风险（简称收益率风险）。股票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于流动性更差但更具生产性的项目，也避免了不必要的投资终止。所以，股票市场的建立和发展有助于投资生产率和增长率的提高。
金（King）和莱文在其建立的内生增长模型中，以企业家精神（或创新活动）为纽带把金融和增长联系起来。他们认为，金融和创新的联系是经济增长中的关键因素，金融体系可以提供四种服务：（1 ）对投资项目进行评估以甄别出最有前途的项目，特别地，评估潜在企业家的项目需要支付相当大的固定成本，金融体系既能胜任这项工作，又能承担这种成本；（2）项目所需的资金数量很大， 这要求把许多小储蓄者的资金聚集在一起，金融体系能够有效地做到这一点；（3 ）尝试创新的结果是不确定的，金融体系能够为个人和企业家提供分散风险的便利；（4 ）生产率的提高要求个人从事有风险的创新活动而不是因循守旧，创新的预期报酬是创新者作为行业中的佼佼者而占有的利润，金融体系能够准确地披露这些预期利润的现值。凡此种种，都有助于增长率的提高。
（三）金融机构和金融市场的发展→改变储蓄率→经济增长
金融发展影响经济增长的第三种方式是通过改变储蓄率s 来促进经济的增长。 随着金融市场的发展， 家庭能更好地对禀赋冲击（endowment shocks）进行保险和对收益率风险进行分散，同时更易于获得消费信贷。金融发展也使厂商所支付的利率和家庭所收取的利率之间的差距缩小。这些因素都对储蓄行为产生影响，但在每一种情况下，效应都是不明确的。
五
90年代金融发展理论具有以下政策含义。
（一）金融机构和金融市场在不同经济发展阶段的不同作用
在内生金融机构和内生金融市场模型中，金融机构的形成条件比金融市场宽松。在经济很不发达时，人均收入和人均财富很低，人们只有能力组建金融机构，以缓解信息成本和交易成本带来的不利影响。只有当经济发展到一定阶段之后，人均收入和人均财富达到某个临界值之后，人们才有能力和动机去参与金融市场，金融市场才得以形成。
在经济发展的早期阶段，金融市场和金融机构的关系是互补的。在这一阶段，金融机构用不着担心金融市场和它们争夺有限的资源。经济社会中存在着潜在的储蓄资源，金融市场的发展在很大程度上归因于对这些潜在储蓄资源的挖掘，金融机构中的资源非但没有被撤出，相反，金融机构却可以从这种挖掘中获取部分好处。另外，在早期阶段，金融机构相对于金融市场而言效率较高，所以在不存在外来干预的情况下，金融机构在和金融市场的竞争中往往能胜出。所以，在这一阶段，机构主导型的金融体系效率较高。
随着经济的发展，金融市场发展到一定程度之后，整个社会的潜在储蓄资源基本上被挖掘殆尽。此时，金融市场的进一步发展意味着储蓄资源从金融机构转移至金融市场。而且，在经济发展的高级阶段，金融的对外开放程度一般较高，境内企业可以到境外上市、发行股票和债券，金融服务的国际贸易在一定程度上抵补了国内金融体系的不足。在经济发展的高级阶段，机构主导型的金融体系和市场主导型的金融体系在效率上难分伯仲。
（二）政府在提供流动性方面的作用
在经济活动中，不仅消费者需要流动性，生产者也需要流动性。金融机构和金融市场（股票市场和债券市场）可以为当事人提供流动性，满足他们的流动性需要。除此之外，政府还可通过发行国债和对国债市场进行干预来影响经济领域中流动资产的数量，从而满足或控制人们的流动性需要。
（三）金融自由化的先决条件
90年代金融发展理论认为，金融自由化需要良好的宏观经济环境和微观基础作为先决条件，包括稳定的物价、严格的财政纪律、公平的税收制度、有力的金融监管及以利润为动机且相互竞争的商业银行。
（四）发展中国家和转型国家的金融发展路径
发展中国家和转型国家通常不具备金融自由化所需的先决条件，所以金融自由化对它们而言是不适宜的。它们必须另辟它途，金融约束是一种可行的选择。
“金融约束”这一术语是由黑尔曼（Hellmann）等人提出来的，指的是通过对存款利率加以控制、对贷款利率加以控制、对进入加以限制和对来自资本市场的竞争加以限制等一系列政策，为金融部门和生产部门制造租金机会，从而为这些部门提供必要的激励，促使它们在追逐租金机会的过程中把私人信息并入到配置决策中，从而缓解了那些有碍于完全竞争的与信息有关的问题。这里的租金不是指无供给弹性的生产要素的收入，而是指收益中超出竞争市场所能产生的部分。
当然，金融约束是有条件的。第一，宏观经济环境必须稳定，如通货膨胀率较低并且可以预测；第二，实际利率必须为正。所以，对发展中国家或转型国家来说，在暂不具备金融自由化条件的情况下，可以先行考虑推行金融约束，以求金融发展。金融约束在金融抑制和金融自由化之间架起了一座桥梁，这符合渐进式的改革思路。
六
由于90年代金融发展理论的形成时间不长，理论本身尚处在不断完善之中。
第一，90年代金融发展理论对金融机构的研究主要集中在商业银行和存款货币银行上，该理论详细研究了商业银行是如何形成和发展的以及商业银行在经济增长中的作用，而基本上未对其他类型金融机构的相关问题进行研究。由于诸如养老基金、共同基金、投资银行、保险公司和证券公司之类的金融机构在经济生活中发挥着越来越重要的作用，这些金融机构在金融体系中的份额不断上升，其发展水平直接影响到有关国家的经济实力。
第二，90年代金融发展理论家在论述金融机构和金融市场的分散风险功能时，没有涉及保险市场的功能，也没有区分金融体系和保险市场的功能（就分散风险而言）。我们认为，应该把金融体系的保险功能和保险市场的功能结合起来考察，只有这样，才能较为客观地反映现实世界。
第三，信用评级机构和投资咨询公司在金融领域中的作用不容低估，但90年代金融发展理论却无视这些重要机构的存在，这不能不说是它的缺憾。由于这些机构的存在与否及发达程度在一定程度上反映了有关国家的金融体系复杂程度和金融创新程度，所以理论研究和实证研究都不应该忽视它们的存在，应该设法把它们涵盖进去。
[收稿日期] 1999—04—19
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