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海航自１９９３年５月２日创立至今，已整整１１年。海航集团总资产由创业之初的１０００万元迅速膨胀到目前海南航空的２４０亿元，１０年扩张２４００倍，通过运用多种筹资方式和连续不断、大规模的兼并重组，形成了由海南航空、美兰机场、长安航空、新华航空、山西航空、酒店集团以及其他子公司组成的大型企业集团。其发展速度之快令人吃惊。海航利用资本杠杆快速扩张使其风光无限！
海航光环
海南航空的资本嗅觉十分灵敏，自成立以来就和股票结下深厚的“情谊”。它几乎抓住了中国证券市场在发展过程中出现的每一个机会，成为我国１０００多家上市公司中上市股票门类最多的一家。
１９８９年，海南航空组建之初，当时的资金只有经海南省政府担保获得的１０００
万元人民币，仅够买几个飞机零件。此后
不久，国家开始推行股份制改革试点。海航紧紧抓住这个机会，终于拿到了海南省政府的试点批文。１９９３年１月８日，海南航空在海南省工商行政管理局注册登记，股本金额为人民币２５０１０万元。就这样，获得了２．５亿元股权融资。接着，海南航空又从银行获得了６亿元贷款，用这些资金购买了２架飞机，并用这２架飞机作担保再购买２架飞机，这样海南航空一下子就有了４架飞机。到１９９３年５月，公司法人股在全国证券交易自动报价系统（ＳＴＡＱ系统）实行非实物流通。
１９９７年６月，溢价发行每股面值为人民币一元的Ｂ股７１００万股，每股发行价格为０．４７美元，募集资金３３３７万美元，折合人民币２７６６９万元。
１９９９年１０月１１日，发行Ａ股２０５００万股，发行价每股４．６０元，募集资金人民币９４３００万元。
２００２年１１月１８日，海航集团控股的美兰机场２．０１７亿股Ｈ股在香港联交所上市，发行价３．７８港元，融资约１亿美元。Ｈ股发行之后，海南航空获得了中国证券市场所有种类股票的上市机会，并拥有了最多的股票种类国际融资高手。
海航不仅仅在国内股票市场“长袖善舞”，在国际融资上也是个高手！
１９９４年５月，中国航空业向外敞开大门，允许外商投资。像海航这样的非嫡系的航空公司，缺的就是钱。航空业的开放使得海航看到了靠资本运作来快速发展壮大的机会。融资，到国际资本市场去融资！！而世界最大的资本市场在华尔街。于是海航带着要成为世界航空大公司的梦想和精心准备的发财“故事”，走进了华尔街。
１９９５年１１月２日，海航向索罗斯旗下的量子基金控股的美国航空有限公司以每股０．２５美元发售１００，０４０，００１股每股面值为人民币一元的外资股股票，占当时海南航空总股本的２５％，海航共筹集资金２５００万美元。
２０００年度，海航与合作银行ＪＰＭｏｒｇａｎＣｈａｓｅ以ＬＩＢＯＲ利率０．１２５和０．１的最优惠利率，融资８０００万美元用于购买２架Ｂ７３７－８００飞机，这一出色的融资业绩荣获了《ＡｉｒｆｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａｌ》颁发的“２０００年度亚洲最佳交易奖”和“２０００年度融资创新奖”。
２００１年１０月３０日，海南航空通过
美国摩根大通银行融资购机筹资２．５亿美元。海南航空用这笔融资购买５架波音７３７—８００型客机。在过去三年中，海南航空先后三次在国际资本市场上通过发债方式筹资５亿美元。
２００２年５月１７日，海航利用４４００万美元西班牙政府贷款引进飞机模拟机项目经西班牙政府有关部门批准。其中
２８００万美元为政府贷款，贷款期限３３年，贷款利率０．２％；其他１６００万美元为买方信贷。
就这样，海南航空对资本市场和银行贷款实行“两手抓两手都要硬”的方针，把钱弄到手之后买飞机，然后再把飞机抵押出去买更多的飞机，充分发挥资本扩张的乘数效应，最后形成一个倒悬的资本金字塔。
海航之痛
２０００年，海南航空开始到处宣扬它的连续８年盈利。据统计，２０００年中国民航全行业主营业务收入８９４亿元，实现利润８．５亿元。这一年，海南航空完成主营业务收入２２．９６亿元，占全行业的２．５７％；
而全年实现利润总额１．８５亿元，占了中国民航全行业利润的２１．７６％。海南航空的盈利能力为全行业平均水平的１０倍！２００１年和２００２年在外界看来海航也是很好的啊。怎么会ＳＡＲＳ一来，海航就亏损十几个亿？ＳＡＲＳ果真神通如此广大？
按理说，“非典”的影响主要体现在上半年。海南航空２００３年半年报确实也
可以用“惨不忍赌”来形容。半年报显示，净利润－９．８０亿元，下降１８２６％，净资产收益率－６９％，每股收益－１．３４元。虽然每股净资产仍有１．９６元，但调整后只剩下０．８６元／股，已然低于面值。
的确，航空业是ＳＡＲＳ的重灾区之一，但令人费解的是，为什么海南航空损失最为惨重？
同行业中，东方航空（６００１１５）虽然亏损１４．２亿元，但每股亏损只０．２９元；南方航空（６０００２９）亏损１１．６４亿元，计每股亏损０．３５元（摊薄后为亏损０．２６６元／股）；上海航空（６００５９１）亏损１．９７亿元，计每股亏损０．２７４元。这几家航空公司的每股亏损均大体相当，而海南航空每股亏损却高达１．３４元，为同行业几家公司的５倍左右。而且，２００３年下半年，海南航空仍然亏损了２．８９亿元。可见，海南航空２００３年业绩出现大倒退，除“非典”疫情的影响之外应该另有原因。
海南航空自己对此的分析，受国际环境影响，航油及航材价格大幅上涨，导致主营业务成本比上年同期增长４６．１２％；会计政策变更累积影响减少利润２．５２亿元。投资收益－０．１２亿元，比上年同期下降了２００％，这些也都是导致公司２００３年出现巨额亏损的重要原因。让我们看看海航多年积聚的利润到底到哪里去了？
解密海航
应该说，海南航空到２００３年时开始出现巨额亏损，是有更深层的原因的。
长期以来，海南航空的资产负债率
一直居高不下，甚至出现了一年比一年高的趋势。这直接导致财务费用节节攀升而吞噬大量利润。过高的资产负债率使财务费用“水涨船高”。２００３年，海南航空合并报表反映的公司财务费用７．３９亿元，而２００２年为５．５６亿元，增幅为３３．０９％。其中，２００３年利息支出７．２４亿元，比２００２年的５．２５亿元增加３７．９０％。
财务费用在主营业务利润中所占的比例，通常被当作衡量资金运行正常与否的标准。按海南航空年报提供的数据，１９９８年和１９９９年分别为１９．６％和２０．２％，２０００年达到４１．３％，２００１年上升为５１．８％（按照海南航空２００１年报表应该是４８．３％，但按照其２００２年年报则为５１．８％比较两份报表发现，同样针对２００１年的主营业务利润，数据并不吻合，差额为６２１３．５６万元，同时母公司的主营业务利润和财务费用的数据也不一致，报表中并未就此作详细说明），２００２年下降为４３．６％，２００３年则飙升至１６４２％。
财务费用在主营业务利润中所占比例这一指标的安全警戒线通常为１／３，海南航空目前已经远高于这一安全警戒线。而香港国泰航空仅为１６％，新加坡航空公司更是低至４％。
海南航空有关人士曾表示：“由于历史原因，国内航空业基本都是高负债运营，资产负债率都很高。但海南航空是每年都在盈利的，公司是健康的。”然而，事实上，海南航空仅２００３年一年就亏损近１３亿元，几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽。而且，国内银行目前的利率水平是有史以来最低的，从当前国家宏观经济运行的趋势来看，贷款利率上调只是时间问题，这将会加大海南航空的财务费用，对海南航空的财务风险提出重大挑战。公司如何能偿还两百多亿元的巨额债务？海航的财务费用“黑洞”只会越来越贪婪的吞噬掉辛苦得来的利润！！
海南航空之所以出现巨额财务费用吞噬利润的状况，是公司长期以来快速扩张、高负债资本运作的结果。如果仅用贷款和抵押贷款来购买飞机，在海航看来那也太“大财小用”了！海南航空的野心是大量收购兼并企业，进行大规模市场扩张。
公司从１９９７年开始，海航先后参与组建海南海航边防航空服务有限公司、海航酒店有限公司，兼并中国电子租赁有限公司，组建海口美兰国际机场有限责任公司、长安航空有限责任公司、新华航空有限责任公司。成立中国第一家公务机公司金鹿公务机公司。２００２年底，海航还在上海成立了扬子江快运航空公司。至此，海航形成了提供航空运输业“全线产品”的生产能力。海航也由此从一个地方航空公司迅速成长为中国第四大航空集团。
由于公司扩张过快，留下巨大资金缺口，于是寄希望于增发新股以增加公司的现金流。２００１年７月１９日发布公告称，公司拟申请增发不超过１．５亿股Ａ股。募资计划一是购买３架波音７６７—３００ＥＲ飞机，项目总投资３．５３亿美元，折合人民币２９．２９９亿元，其中利用本次Ａ股增发解决１０．４４亿元，其余部分自筹。二是美兰基地二期工程建设项目，计划总投资２．９５３亿元，全部用募集资金解决。三是补充流动资金用于引进人员、培训约１．６亿元。海南航空同时提出申请增发不超过１．２亿股Ｂ股，募集资金拟用于引进５架波音７３７—８００飞机。该项目总投资３．３５亿美元，其中利用增发Ｂ股募资投入１．２亿美元。
海南航空增发新股一旦成功，不仅可以清偿到期债务，而且其资产负债率会大幅下降到６８％左右。凭借较低的资产负债率，公司又可以再申请新的贷款，购买新的飞机，兼并新的企业。依靠这个财务杠杆，海航又可以继续扩张。可是这一次海航的如意算盘落空了。２００１年上半年，中国证券市场提出再融资计划的上市公司超过１０８家，其中仅增发股票的筹资总额就超过８００亿元，比２０００年全年再融资总额７４０亿元还多。２００１年下半年以来，股市持续低迷，１００多家公司的增发计划绝大部分都宣告落空，海南航空也不例外。
其实，海南航空内部对倒悬的资本金字塔加高速度过快也提出了质疑。在２００１年５月２８日海南航空召开的年度股东大会上，有股东对这几年海南航空的发展速度过快表示忧虑，并提醒海航最高领导人注意不要重蹈巨人集团的覆辙，适当放缓一下发展步伐。海航高层却认为，“我们本身没有什么太坏的资产，无非是中期和短期的债务。长期的可以放到集团里面来，短期的、收益好的放到股份公司中，目前公司长短期负债结构合理，长期负债占公司负债总额的６９％，公司在短期内无大的偿债压力。”海航的盲目乐观，终于导致２００３年出现
巨额亏损的局面。
在这种情况下，海南航空就只有拼命做大。海航在各种场合重申其要在世界航空业占有一席之地的雄心：在三年
内，把公司发展成为能与中国民航三大航空集团相抗衡的航空公司；在七年内，使海南航空发展成为亚洲著名的航空公司；在九年内，使海南航空成为有世界声望的航空公司。
海南航空原先估计，中国民航业要完成大洗牌至少需要三年时间，他们可以利用这个空隙加速实现自己的扩张计划。但事实上，民航业重组的进程比他们预想的快了许多。２００１年４月开始，中国民航总局下属的９家航空集团进行重大重组，国航、南航和东航三足鼎立。重组后的集团公司每家资产总规模在５００亿元左右，远远大于海南航空。以三大集团为主的重组揭幕，实际上是把中国航空市场的份额重新瓜分一遍，国航、南航以及东航三大集团占领中国航空运输８０％的市场份额，而海南航空市场份额大概只有９％左右。
航空业的效益来自规模。规模小的航空公司生存空间非常狭窄，成本很难降低而效益很难提高。
要做大就需要更多的钱，靠自己滚动发展来积累，在海航看来太慢了，远水解不了近渴！融资无疑是海航的最爱也是其长项！但投资者之所以愿意投资看的无非是回报率和风险率！现在海航巨亏消息一出谁还敢再往里面砸钱？
海航“危局”，难以破解！
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