中国股票市场价格操纵预警方法，本文主要内容关键词为：中国论文,市场价格论文,股票论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国股票市场价格操纵手法
庄家一般是指集中资金优势或者利用信息优势，联合或者连续买卖，操纵股票市场交易价格，并从股票交易价格的异常波动中获得非法利益或者转嫁风险的证券市场参与者。①满足上述条件的庄家是一种广义的庄家，只涵盖了庄家的行为特征和交易目的，并不区分庄家操纵股票的资金来源，因此可能包括但不限于杨胜刚(2002)所概括的券商自营盘、证券投资基金、三类企业(国有企业、上市公司、国有控股企业)、财务公司和个人大资金。由于机构投资者本身常常集中投资和交叉持股，自营业务违规操作不断，加之治理结构不完善，不能排除“基金黑幕”等个别现象的存在(班耀波，齐春宇，2003)；另外一方面，由于国内股票市场总体容量有限，机构投资者重仓股的表现往往具有和庄股类似的性质，客观上可能影响股票价格，存在损坏个人投资者利益的潜在威胁，所以本文在研究的庄家并没有将机构投资者排除在外，这样的做法并不是质疑机构投资者在国内股票市场中的积极作用，而是为了简化问题，只考虑利用资金优势进行股价操纵的庄家。被庄家操纵的股票称为庄股，而庄家操纵股票交易价格的过程被称为做庄，依据我们前面对庄家的定义，只要影响了股票的交易价格，导致价格和价值的背离，都属于股价操纵行为，这里并不考虑是否存在主观上的故意。
关于股票价格操纵的研究一直是理论界的热门话题，国外相关研究一般将做庄分为三种类型：基于(上市公司)经营活动的股票操纵(Actionbased manipulation)、基于信息的股票操纵(Information-based manipulation)和基于交易的股票操纵(Trading-based manipulation或Behavior-based manipulation)。
在基于经营活动的股票操纵中，庄家自己或联合其他人改变上市公司的经营活动，从而改变公司资产的实际或可觉察的价值，最后达到操纵股票价格的目的。②庄家也可以先买入股票，宣布收购，然后卖出初始头寸获利(Vila(1989)，Bagonoli and Lipman(1990))。
基于信息的操纵是指庄家散布虚假信息，影响投资者对公司未来的预期，从而影响股票价格。庄家可以先卖空股票，然后散布虚假信息，最后在较低的价位买回股票(Vila，1989)。某些人可能具有关于股票的特权信息，他们可以通过发表错误消息来误导投资者，从而操纵股票价格获利(Benabou and Laroque，1992)。庄家也可以先买入股票，然后自己或假手他人发布利好消息，趁机股价上涨获利了结(Sobel，1965，pp248-249)。中国移动(香港上市)股票卖空一例则完美地演绎了二者的结合(朗咸平，2004)。③
基于交易的操纵(Trading-based manipulation或Behavior-based manipulation)并不采取影响公司经营的活动，也不散布虚假信息，而是交易者单纯通过证券的买卖操纵股票价格。Kumar and Seppi(1992)证明庄家可以首先在期货市场建立头寸，然后和内幕交易者联手买进股票，就算在现货市场有所损失，总体来看，股价上升使得庄家在期货市场获得了更多的收益。Allen and Gale(1992)证明，不需涉及其他相关市场，仅在信息不对称的股票市场进行交易，如果套利者(Information seeker or Arbitrageur)不能确认一个大量买入股票的交易者是因为股票价格低估还是为了操纵股票，那么庄家就可以通过买入行为冒充掌握内幕信息而获利。周春生(2004)构造了一个三阶段模型，庄家利用投资者的行为偏差和套利的限制，通过拉升股价，引导具有行为偏差的投资者跟风买入，庄家趁机卖出股票转手获利。
实际的股票价格操纵过程中，三种类型的做庄并没有严格的界线，改变公司经营活动、散布虚假消息和构造虚假交易④往往同时进行来影响股票价格或交易量。尽管三种类型的股票价格操纵在国内外都有发生，但是由于国内股票市场的监管相对不足，大量的股票价格操纵行为是属于基于上市公司经营活动和基于信息的操纵，因此，在研究国内股票市场的价格操纵问题时，重点应该放在股价操纵行为的特征以及具体的操纵手法上。国外股票市场中的做庄手法主要有三种：第一种是多头型做庄(Trading Pools)，可以划分成低位买入股票，拉升股价，高位卖出股票获利三个阶段；⑤第二种可以称为空头型做庄(Bear Raids)，可以划分成卖空股票，打压股价，买回股票获利三个阶段；第三种手法可以称为逼空(又被称为扎空)(Corner and Squeeze)，逼空主要针对市场上作空的投资者，庄家通过大量囤积被卖空的股票，结果导致卖空者在规定的期限内无法买回卖空的股票来平仓，最后卖空者不得不重新高价买回以前卖空的股票，庄家因而获利丰厚。由于国内股票市场上禁止股票空头交易并且没有和股票相关的衍生产品交易市场，⑥前面所述的空头型做庄和逼空在国内股票市场上无法操作，因此在国内股票市场上，庄家操纵股票价格获利的手法只能有多头型做庄一种，这使得研究中国股票市场的价格操纵问题得以简化。
二、多头型做庄与庄股识别指标的关系
如果中国股票市场操纵股票价格只有多头型做庄一种，那么多头型做庄的特点就是国内股票市场上所有做庄行为不可避免的共同特征。以时间为横轴，股票价格为纵轴，图1示意出多头型做庄的三个阶段，第一个阶段为低位买入股票阶段，简称买入阶段，由0～1之间的时间段表示，在买入阶段价格变化不大，由水平实线表示，股权集中度迅速增加，由向右上倾斜的虚线表示；第二个阶段为拉升股票价格阶段，简称拉升阶段，由1～2之间的斜线表示，此时价格快速增加，股权集中度仍然保持增加的势头；第三个阶段为高位卖出股票获利阶段，简称卖出阶段，由2～4之间的平斜线表示，在此阶段，价格一般先是缓慢然后快速下降，股权集中度则持续下降(详见图1)。
国内相关文献在研究股票价格操纵问题时主要考虑做庄对股权集中度的影响，一般采用持股人数、人均持股数或大股东的持股比例作为衡量股权集中度的指标，如：流通股东人数、流通股股东平均持股数(胡祖刚，袁国良，黄正红(2003)；鲁桂华(2005))；总股东户数、总股东户数和股本总数计算而得的全部股东平均持股数(黄渝祥，李军，2002，李占风，何羡珠，2004)；以同一个月中每笔成交金额大于10万元的所有交易的成交金额之和占总成交金额的比例，持有10万股以上的股东所持有的股票之和占流通股总数的比例(唐俊，宋逢明，2002)；公司前3位(5位)大股东的持股比例之和，公司前三位(十位)大股东持股比例的平方和，最大股东与第二大股东持股比例的比值(王咏梅，2001)；大户持仓比例(郭军，张胜，陈金贤，2002，张胜，陈金贤，2001)。鲁桂华(2005)还考虑了流通股数量、流通股对总股本的比率、赫芬达尔—荷西门指数(Herfidarl-Hersehmen Index，即前十大股东持股比率的平方和，简称HHI指数)、前5大股东持股数量对总股数的比率。于鸿君、王震(2005)考虑了股价操纵过程中的价格因素，将股权集中度与股价综合成股东人均市值指标(简称MVPS指标)。下面分别考察在多头型做庄的三个阶段中，上述庄股识别指标会如何变化：
在买入阶段，由于庄家的资金远高于普通投资者，所以股东人数减少，相应的股东人均持股数增加，股东人均市值增加，在不使用隐性账户的情况下，当持股比率达到前十大股东的情况后，赫芬达尔-荷西门指数增加，当持股比率继续增加到一定程度，前5大股东持股比率也会增加，在没有配股、增发、送股和转增的情况下，流通股数量以及流通股对总股本的比率不变。
在拉升阶段，由于庄家已经掌握了足够多的股票，所以股东人数变化不大，相应的股东人均持股数基本不变，但股东人均市值继续增加，赫芬达尔—荷西门指数、前5大股东持股比率、流通股数量以及流通股对总股本的比率也都没有变化。
在卖出阶段，由于庄家将手中的股票转移到普通投资者手中，由于普通投资者资金有限，所以股东人数增加，相应的股东人均持股数减少，股东人均市值减少，由于庄家卖出的股票数目巨大，加之流通性的原因，股票价格在这一阶段最后一定会下降，所以股东人均市值比股东人均持股数下降的更多。在不使用隐性账户的情况下，当庄家持股数量从前5大股东退出后，前5大股东持股比率，当持股比率继续降低到一定程度，赫芬达尔—荷西门指数也会减少，在没有配股、增发、送股和转增的情况下，流通股数量以及流通股对总股本的比率不变。
通过上述分析可以知道，对于股票价格操纵反应最显著的是股东人均市值，其次是股东人数和股东人均持股数，再次是赫芬达尔-荷西门指数和前5大股东持股比率，最后是流通股数量以及流通股对总股本的比率。股东人均市值对股票价格操纵的反应比其他指标更明显，也许是在单因子回归中，该指标识别成功率较高的原因。
由于股东人均市值可以看作股东资金实力的表象，所以上述指标的变化归根到底源于庄家和普通投资者资金实力上的差距。中小投资者资金有限，体现在买入股票的市值较小，相比之下，比股东人均持股数、股东人数的变异性更小，更容易反映出股价操纵的存在。庄家拥有资金优势，其账户上所持股票市值是中小投资者的几十甚至几百倍，因此使得庄股的股东人均市值较大。反过来，股东人均市值越高的股票越有可能是被庄家操纵的股票，这也是我们在定义庄家时，强调其拥有资金优势的原因。
表1 股价操纵各阶段庄股识别指标的变化结果
买入阶段 拉升阶段 卖出阶段 反应程度排名
股东人均市值 增加 增加 减少 1
股东人均持股数 增加 不变 减少 2
股东人数减少 不变 增加 3
HHI指数
增加不多不变 减少 4
前五大股东持股比率 增加不多不变 减少 5
流通股比率
不变 不变 不变 6
流通股数量
不变 不变 不变 7
三、基于股东人均市值指标验证被处罚庄股和“跳水股”
在多头型做庄的情况下，对正常投资者危害最大的发生在卖出阶段，中小投资者往往被高位套牢，血本无归。于鸿君、王震(2005)认为如果仅仅是股权集中度增加，价格没有偏离价值，就无法区分正常的股票买入行为和股票操纵行为，因此应该使用股东人均市值指标来考察股票价格操纵问题。如果根据股东人均市值将所有上市公司从小到大分为5组，当股票落入前20％分位组时，是可能被庄家操纵的股票，称为“嫌疑庄股组合”。我们前面的分析也表明，股东人均市值指标在多头型做庄的前两个阶段都有所反应，因此股东人均市值越高，存在股价操纵的可能性越大。如果庄股的股东人均市值全部较高而非庄股的人均市值较低的话，那么该指标应该在一定程度上可以预警庄股的存在。
1．一个例子：凯诺科技
于宁(2003)详细描述了凯诺科技(600398)股价被操纵的过程。2000年12月28日上市的德臣股份(600398)，一年之后即更名为凯诺科技，成为朱耀民和新华证券合作操纵的对象。我们可以清楚地看出，在2001年庄家炒作凯诺科技的过程中，股东人均市值快速增加，从上市之初的中下水平跃到前20％的水平，并一直保持到2003年上半年，这期间凯诺科技利好消息不断。2003年6月，迫于巨大的资金压力，朱耀民和新华证券放弃了凯诺科技，导致其股价跳水。根据凯诺科技2003年半年报所披露的信息，新华证券已经从该股票的前十大股东中消失了，股东总户数也由2002年度的11782户增加到2003年6月底的13547户。在股东人数增加和股价下跌的双重影响下，凯诺科技的股东人均市值迅速下降，脱离了庄股区域。我们以时间为横轴，股东人均市值分组为纵轴(记为MVPS，取值范围为1～5)，可以直观地考察股东人均市值揭示股票价格被操纵的过程(详见图2)。
2．验证被处罚庄股
根据中国证监会网站上公布的处罚公告，1996年至2003间共有42只股票被发现存在股价操纵现象(鲁桂华，2005)，其中1998年12月31日后结束的股价操纵案例共涉及11只股票(详见表2)。
表2 中国证监会处罚公告中1998年以后股价被操纵的股票
股票代码
股票名称
开始时间 结束时间结束前MVPS 结束后MVPS
000008 ST亿安
1998年10月5
2001年2月5
5 1
000012 南玻A2000年初 2001年1月5 2
000048中科创业 1998年12月2000年12月
5 1
000049深万山A
2001年3月8日 2001年6月11 5 3
000425徐工科技 1999年6月 2003年5月5 4
000503*海虹控股 1999年5月 1999年6月5 5
000563陕国投A
1998年4月8日 1999年2月9日 5 1
000682东方电子 1997年年初2000年底 5 1
600180九发股份 1998年8月 1999年6月6日 5 4
600677浙江中汇 2000年4月 2001年10月
4 1
600796钱江生化 1998年12月2001年3月20日5 4
为了验证股东人均市值指标预警庄股的可靠性，我们按照图2的方法，按照时间一一绘出这些股票的股东人均市值分组图，⑦除了浙江中汇(600677)股价操纵案以外，其他9只股票的MVPS图中，都出现了共同的特征：在股价操纵开始之前，股票的股东人均市值指标并没有进入前20％的分位；当股价被操纵后，股票的股东人均市值迅速上升，进入前20％的分位，表现在MVPS指标值为5；当股价操纵结束后，股东人均市值下降，脱离了前20％的分位的区域(详见图3)。
为什么在浙江中汇股价操纵案中，股东人均市值指标没有能够预警出股价操纵行为的发生呢?我们仔细检查中国证监会关于此案的公告(证监责改字[2003]3号)，发现下面一段文字：“鉴于截止调查结束之日，你公司违法使用的个人股东账户下尚有‘浙江中汇’余股，且账面没有盈利。”
2000年4月至2001年10月间，大盘总的趋势是上升，形势一片大好。因此，关键之处在于庄家还没有账面盈利，还没有将股票出手，价格和价值背离的程度较小，还不足以对其他投资者造成危害，这从一个侧面说明股价在识别庄股中的重要性。尽管如此，在股价操纵期间，股东人均市值也有一个较大的上升，由第一分组上升到第四分组，当庄家被处罚后，人均市值又降到了第一分组(详见图4)。
3．验证跳水股
由于庄家经常将手中的股票进行质押融资，再将取得资金再次投入到股票的炒作之中，所以庄家会采取种种手段护盘，维持股价。如果股票价格不受控制地下跌，质押的股票会被强行平仓，股价就会表演高台跳水，导致崩盘。⑧因此股票价格跳水，可以视为存在庄家的证据。在2000年至2001年，2003年至2004年期间，先后有数只股票在基本面没有大的变化的情况下，股价出现联系跌停，俗称“跳水股”。我们采用鲁桂华(2005)的标准，认为股价连续3个交易日出现跌停的股票是庄股。根据国泰安数据库的收益率数据统计表明，这样的股票一共有23只，PT中浩A、PT水仙和都市股份缺乏股东人数数据，所以实际上只有20只股票(详见表3)。
表3 连续3日跌停股票(跳水股)
股票 股票跳水 跳水前 跳水后 股票 股票跳水 跳水前 跳水后
代码 名称年份 MVPS
MVPS
代码 名称年份 MVPS MVPS
000058
深赛格
20005 3600090 ST啤酒花 20035 3
600857 工大首创 20005 1600228 昌九生化 20035 3
000048 ST康达尔 20015 1000720 鲁能泰山 20045 3
000557 ST银广夏 20015 1000725 京东方A
20045 5
600700 数码测绘 20015 3600062 双鹤药业 20045 4
000425 徐工科技 20035 4600136 道博股份 20045 3
000540 世纪中天 20035 2600217 秦岭水泥 20045 2
000558 莱茵置业 20035 4600645
望春花
20045 3
000627 百科药业 20035 3600737
ST屯河
20045 2
000702 正虹科技 20035 1600890 中房股份 20045 4
与验证被处罚的庄股一样，我们绘出上述20只跳水股票的股东人均市值图，一一加以验证，我们可以发现一个类似的规律，当股票跳水之前，股东人均市值上升到全部股票的前20％分位中，当股价跳水之后，股东人均市值下降，脱离了全部股票的前20％分位。由于篇幅所限，只显示了2000跳水庄股的MVPS图，可以发现在1999年末两只股票的股东人均市值已经排在了前20％分位以内，进入了预警区域，在跳水当年，股东人均市值即大幅下降，脱出了预警区域(详见图5)。
四、结 论
在简单比较国内外股价操纵行为异同的基础上，基于对国内股票交易制度的分析，分析国内股价操纵的手法只有多头型做庄一种。通过分析多头型做庄三个阶段中，庄股识别指标的变化结果，认为股东人均市值指标可以较好地作为股价操纵的代理变量。
通过绘制庄股的股东人均市值图，并对历史上被处罚的庄股和跳水股一一进行了验证，发现这些股票的股东人均市值指标具有共同的特点：当股票被操纵时(或跳水之前)，股东人均市值上升到全部股票的前20％分位中，当股价操纵结束后(或跳水之后)，股东人均市值下降，脱离了全部股票的前20％分位。
据此，我们认为股东人均市值指标可以反映出股价操纵的各个阶段，进而可以作为庄股的预警指标。股东人均市值指标计算简单，对于监管部门提高监管效率具有重要的意义。
注释：
①参见《刑法》一百八十二条和《证券法》七十一条的规定。
②1901年，美国钢铁和电线公司(Ameriean Steel and Wire Company)的经理先卖空本公司的股票，随后关闭了公司的炼钢厂。消息公布之后，股价由60美元跌到40美元。公司经理在低位补仓获利后，将炼钢厂重新开业，股价随即恢复到了原来的价位(Wycoff，1968)。
③2000年11月1日到11月7日之间，香港上市的中国移动被大量卖空，随即11月8日，美国第一波士顿银行分析员将中国移动的期望股价由76港元调低至49港元，11月21日，第一波士顿调低中国移动的股价至39港元，此时，中国移动的卖空量占到了总交易股数的14％。11月21日，市场开始传言手机将实行单项收费。11月24日，中国信息产业部钱进潮先生接受瑞银华宝的电话采访，宣称信息产业部从2001年元月份开始采取手机单项收费政策。股价跌至39.6港元，比上月下降了20％，市值损失达107亿美元。11月30日，信息产业部部长吴基传提前到访香港，参加由美林、高盛等公司举办的有50多家基金经理参加的电话会议采访。在会上，吴基传宣布手机单项收费政策不会在2001年实行，最快也要到2002年。12月1日，中国移动股价大涨7％。事后，据香港媒体报道，钱进潮只是在信息产业部的关联公司工作。
④典型的虚假交易行为包括以下三种：通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵股票交易价格；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行股票交易或者相互买卖并不持有的股票，影响股票交易价格或者股票交易量；以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响股票交易价格或者股票交易量。
⑤尽管将多头型做庄简单地划分成几个阶段，并不意味着这几个阶段有着严格的界限，甚至庄家在某一阶段的操纵中包含着相反的操作。在买入股票(所谓吸筹)的阶段并不是一下子买入最终所希望持有的全部股票，很可能从成本的角度考虑，暂时抛出一部分筹码；在拉升股价的过程中并不排除暂时打压股价的操作，只是总体上呈现出一个股价上升的阶段；在卖出股票获利阶段，为了总体利润的最大化，很可能暂时买回部分股票，以维持股票价格的稳定。
⑥第一种真正意义上的股票衍生品是宝钢权证，于2005年8月22日上市，在本文所研究的时间范围之外。
⑦海虹控股(000503)由于操纵时间太短而无法绘图。
⑧以吕梁操纵中科创业为例，2000年10月以后，吕梁方面持有中科创业的股票6500万股，当时40元的股价已经接近他们的融资止损线。股价每下跌一元，他们就得往质押的股票里补足6500万现金，否则证券营业部就要强行平仓。当中科创业在几天之内由40元跌到35元的时候，吕梁方面就被迫贴进了将近5个亿的资金(李成立，2004，p47-48)。
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