国际石油价格波动的股票市场溢出效应研究——来自28个国家和地区样本数据的经验分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,样本论文,石油价格论文,效应论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着经济的发展，能源市场与金融市场逐步走向融合，“能源—金融”生态成为深刻影响能源市场走向的关键变量，“能源金融”成为了重要的研究课题。这其中，能源信息变量和金融信息变量间的关系是有效规避能源金融风险，促进两大产业共生发展的重要前提。能源金融体系中，石油金融是重要的组成部分。石油资产成为金融资产，油价波动成为一种金融和货币现象，石油和金融的关联性日益增强。从实际来看，20世纪70年代以来，国际石油价格出现过四次大涨，分别是1973年、1979年，1990年和2007年，而这四次大的波动都伴随着金融经济领域的重要变化。2008年以来，金融危机席卷全球，由于金融危机通过影响经济增长抑制了石油需求，导致原油价格不断走低，同时也对原油生产造成了巨大的资金压力。这些现象表明：石油价格和金融变量间存在某种信息传递关系。股票价格作为重要的金融信息变量，具有影响消费、投资、金融稳定性的微观经济功能，也有影响整个经济货币关系的宏观经济功能。作为一种价格信息，在一个开放且稳定的市场环境中，国际油价的波动应该会对各国股票市场产生溢出效应，影响一国的股票价格及收益率。
由此引出了许多问题，实际经济运作过程中，由于受多种因素的影响，油价对股票市场的溢出效应是否在各国市场上均能显现？股价和股票收益率作为重要的股票市场信息变量，是否均能对油价波动作出反应？存在溢出效应的市场是否具有某些共性？有鉴于此，本文试图通过对世界28个国家和地区股价与股票收益率与国际油价的因果关系，以及国际油价对这两个信息变量的时变效力进行检验，分析国际油价对各国股票市场的溢出效应，并根据因果关系、时变效力等信息，将不同市场进行聚类，以期能发掘溢出效应与市场特征间的关联。
二、国内外文献回顾
石油价格对宏观经济的影响自20世纪70年代中期以来就一直是学术界所关注的问题，但学术界对于石油价格冲击对资本市场资源配置方面的研究却较为滞后。就石油价格与资本市场价格的关系而言，研究油价与股价关系的居多。初期的研究仅仅是将油价视为影响股票定价的因素，将其引入到变量因素模型中。而直接以油价和股价作为主要内容的研究开始于20世纪中后期，Balabanoff Stefan(1995)[1]通过协整检验和因果检验对石油WTI价格和股价的关系作了分析，认为油价和股价之间在长短期均存在关联。Evangelia Papapetrou(2001)[2]证实了油价是股价波动的重要原因。Perry Sadorsky(1999)[3]认为油价及油价波动率对实际股票收益率具有重要作用，对实际经济的影响具有不对称性。Bradley T.Ewing，Mark A.Thompson(2007)则通过对油价和一些重要的宏观经济变量的关系进行实证分析，发现原油价格变动滞后金融市场6个月，股票市场可以对与石油价格相关的市场提供有用的信息。
有的学者比较关注油价与特定市场股票价格的关联。比如：Robert W.Faff，Timothy J.Brailsford (1999)[4]研究了石油价格风险和澳大利亚股票市场，指出，油价因素对澳大利亚整个产业产生全面的影响。Salman Saif Ghouri(2006)[5]通过定量和定性方法研究了油价和美国石油股价格的关系，指出WTI价格与石油股股价之间存在强负相关关系。Paresh Kumar Narayan，Seema Narayan(2009)[6]则建立了油价对越南股票价格的作用模型，发现，股票价格、石油价格和名义汇率之间存在均衡关系，油价对股票价格有显著的正向影响。而有的学者则突破了单一、特定样本，对多个国家进行了对比研究。Shawkat Hammoudeh，Kyongwook Choi(2006)[7]检验了5个GCC的股票市场及其与WTI石油现货价格、3个月美国国库券利率及标准普尔指数的关系，指出这些变量间存在长期均衡关系。Jungwook Park，Ronald A.Ratti(2008)[8]以1986.1-2005.12月的数据为样本考察了美国和欧洲13个国家的状况，发现国际油价波动对其实际股票收益率在统计上有显著影响。其中，挪威作为原油输出国，其实际股票收益率对油价上涨有显著的正向反应，油价波动能解释6%股票收益率波动；而对于许多欧洲国家来说，上升的油价显著地抑制了实际股票收益率的上升。J.Isaac Miller，Ronald A.Ratti(2009)[9]运用协整检验和误差修正模型分析了国际原油价格和股票市场波动的长期关系，发现1971.1-1980.5月，1988.2-1999.9月，OECD六国油价和股价之间存在长期关系，股价指数对国际油价的上涨有负向反应；而在1980.6-1988.1月间，两者的关系在统计上并不显著，1999年9月以后，两者的负关联不存在；由此说明实际原油价格与股票价格间的关系是动态变化的。Nicholas Apergis，Stephen M.Miller(2009)[10]则以澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国8个国家为样本，将油价变动对股票市场收益率的影响做了研究，揭示出股票市场回报率在很大程度上对石油市场的冲击没有反应，油价波动对股票市场的作用很小。Jer-Shiou Chiou，Yen-Hsien Lee(2009)[11]将一些预期的和非预期的负向股价波动考虑到了股票收益模型，研究了油价变动方式对股票市场的影响，结果表明油价的高度波动对标准普尔500收益率有非预期的、对称的影响。
在我国，Rong-Gang Cong，Yi-Ming Wei，Jian-Lin Jiao，Ying Fan(2008)[12]运用了多变量的VAR模型研究了国际油价波动与中国股票市场的相互影响，他们得出的结论表明，国际油价并不能显著地影响中国股票市场指数，只是对一些制造业和石油企业的指数有影响，国际油价波动对中国制造业指数的调节力度大于利率的调节。金洪飞、金荦(2008)[13]则以中美股票市场和国际原油市场数据为样本，用VAR模型和二元GARCH模型研究了中美股市价格和国际石油价格收益率及波动的溢出效应。结果表明，中国股票价格和国际石油价格之间既不存在任何方向的收益率溢出效应，也不存在任何方向的波动溢出效应；但国际油价的变化对美国股市收益率有负向先导作用，并且两者之间具有双向波动溢出。诸葛尚琦、郝项超(2009)[14]得出了相似的结论。他们用2002年至2008年底的Brent原油、上海期货交易所燃料油价格和中国沪深300指数的周数据，采用VAR模型分析国内外石油价格与中国股票市场的关系，发现，中国股市波动与国际油价不存在Granger因果关系，但与国内油价的波动有关。但也有部分学者得出了与之相反的结论，比如：劳杰男(2008)[15]的研究则表明国际油价波动能对我国上证综合指数有显著的同向影响。这个结论与我国大多数学者的结论差异性较大。
总体来看，各国学者对于油价对股票市场溢出效应作了长期且卓有成效的研究，但针对特定性样本的研究较多，大样本的系统性研究较少；对于油价与股价以及股票收益率的关系进行分别研究的较多，对两者的对比研究较少。此外，很少有学者对溢出效应与股票市场特征的关联性进行研究。本文试图从这几个层面展开分析。
三、样本选择和指标构成
(一)样本选择与说明
为尽可能地反映全球股市的波动情况，根据数据的客观性和可得性，论文选取28个国家和地区的代表性股票价格指数作为股价的考察样本。数据主要来源于雅虎财经统计数据，所选股价指数如表1所示。可以看出所选样本中，美洲地区5个，分别为：美国、加拿大、墨西哥、巴西、阿根廷；亚洲和太平洋洲11个，分别为：中国、中国香港、中国台湾、澳大利亚、印度、印度尼西亚、马来西亚、日本、新西兰、新加坡、韩国；欧洲地区11个，分别为：奥地利、比利时、法国、德国、荷兰、挪威、意大利、西班牙、瑞典、瑞士、英国；其他地区1个，为以色列。
(二)指标构成及预处理
论文旨在研究国际石油价格波动对各国股票市场的冲击，主要考察油价变动对各国股票价格走势及收益率两方面的影响，涉及到的指标主要有：
(1)采用布伦特原油FOB现货价格作为国际石油价格的代理变量。虽然很多文章对于国际原油价格走势的描述采用WTI价格为代表，但从走势上来看，WTI原油价格易受到当地供需的影响，而与全球原油市场供需基本面无关，因此其更像一个地区油价。布伦特原油一般供应稳定，受当地因素的影响很小。因此，从国际代表性出发，论文选择布伦特原油价格作为国际油价的代理变量。采用FOB现货每日的交易数据。
四、实证检验
本部分主要考察两方面的内容。
第一，分别考察国际油价与各国股票价格及收益率之间的长期均衡关系和因果关系，主要从因果关系判断国际油价波动对各国股票市场信息的溢出性。为进一步确认溢出效力大小，并反映效力的时变特征，分别构建油价与股票市场信息变量间的状态空间模型，以时变弹性均值反映效力大小。
这种回归方程式所估计的参数在样本期间内是固定的，可以采用普通最小二乘法，工具变数法等计量经济模型的常用方法进行估计。但要反映参数的动态变化性，需要建立时变参数的状态空间模型。状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型。它不仅能反映系统内部状态，而且能揭示系统内部状态与外部的输入和输出变量的联系。因此，构建状态空间模型能高度反映出溢出效应的时变状态。
第二，根据收益率、变异系数，因果关系和时变均值进行聚类，分析国际油价对不同类型国家溢出效应的特征，并结合经济制度、市场环境等分析原因，探索溢出效应与股票市场特征间的联系。
(一)国际油价对各国股票市场的溢出效应
根据上文的分析，对28个样本国家和地区股价指数与股票收益率均值、变异系数做测算，并检验国际油价与股价、股票收益率的因果关系，以及前者对后者的作用效力。表3是检验结果。
根据表3的结果，可以看出：
(1)除个别市场，比如加拿大、中国台湾、新西兰、马来西亚、意大利、西班牙、瑞典的股票市场收益率为负外，其他市场收益率均为正值。墨西哥、巴西、澳大利亚收益率相对较高。从股价的波动幅度看，波动最大的有墨西哥、阿根廷、巴西、印度尼西亚、印度；其次为中国香港、挪威；美国、澳大利亚、中国、韩国、法国、德国、荷兰、瑞士次之；其他国家波动较小。
(2)从国际油价与股价及股票收益率的长期关系来看，除阿根廷、巴西、澳大利亚、韩国、印尼、奥地利和比利时外，在绝大多数国家，国际油价与股价不存在长期均衡关系；但在所有国家的市场上，国际油价与股票收益率之间存在均衡关系。
(3)从直接的因果关系看，国际油价对美国、墨西哥、澳大利亚、新西兰、印度、奥地利、比利时、荷兰、挪威、瑞士、英国股票市场均有明显的溢出效应，其他国家市场上因果关系不明显。而绝大多数国家股价及股票收益率波动对于国际油价的变动具有引导性。
(4)从溢出的方向来看，国际油价对股票价格有正的溢出效应，而对股票收益率有负向溢出(除以色列外)。这意味着，国际油价的走高在短期内会引发全球股价的上扬，而同时造成股票收益率下降。实践中，国际油价对股票价格的影响是多种因素综合作用的结果。一方面，油价的上升使得石油企业上市公司股票价格上升，同时又使得航空等相关企业收益降低，股价下跌。因此，国际油价对股价的溢出方向最终取决于多方因素的权衡。
(5)从溢出的强度来看，时变效力均值反映出，国际油价对于股票收益率的作用非常小，各国股票收益率波动对于国际油价波动几乎无反应，这与Nicholas Apergis，Stephen M.Miller(2009)[10]的研究结论是一致的。而另一方面，国际油价波动对股价的作用效力较大。尤其是在墨西哥、澳大利亚、新西兰、印度、奥地利、比利时、挪威、瑞士、英国，国际油价与其股价不仅有着显著的因果关系，同时作用效力较大。此外，值得一提的是，从效力的变动趋势来看(限于篇幅限制，表2只给出了时变效力均值)，国际油价的股票市场溢出效应具有动态性，但样本期内，溢出效应波幅较小。说明国际油价对各经济体股票市场的影响比较稳定。
(二)各市场溢出效应聚类特征
为进一步归纳国际油价对各国股票市场溢出效应的群组特征，论文根据相关特征列，包括股票收益率均值、变异系数、因果关系①、②(正向)，时变均值①、②，利用K-means方法进行了聚类。聚类分析是统计学中研究“物以类聚”的多元统计方法，能够将一批样本(或变量)数据根据其诸多特征，按照在性质上的“亲疏程度”在没有先验知识的情况下进行自动分类。表4是聚类的结果。
可以看出，根据上文所述6项特征指标，相关国家和地区大致被分为5类：
(1)第一类，美洲的墨西哥、阿根廷；大洋洲的澳大利亚、新西兰；亚洲的印度以及欧洲的奥地利和挪威。从溢出效应及强度看，国际油价与这些国家股票市场价格信息间均存在强因果关系(除阿根廷外)，且效力较大。总体来说，这些国家的股票市场均属于新兴市场。由此可以初步认为国际油价对新兴股票市场的溢出效应较明显。
(2)第二类包括亚洲的中国、中国台湾、新加坡、马来西亚和日本；美洲的美国、加拿大；欧洲的比利时、德国、荷兰等。总体来看，本组聚类没有明显的特征。但可以初步判定，以日本为首的东亚、东南亚股票市场与主要的欧美市场对国际油价波动的反应较为一致。
(3)第三类包括了以色列，亚洲的韩国、印尼，欧洲的巴西和瑞典，无明显的聚类特征。但深入分析可以发现，除以色列外，其他国家在货币政策，尤其是利率政策的运用方面，具有较强的一致性。以2009年9月的市场调控为例，经合组织经济学家指出，2010年经济增速可以会更强一些，这可能会使各国均考虑提高利率。而在欧洲央行宣布维持低点利率不变的同时，巴西、瑞典、印尼均宣布维持利率当前值不变。而在此前，这些经济体都实施了大幅连续降息的政策。虽然相比之下，韩国可能较早进入加息周期，与巴西、瑞典、印尼具有一定差异，但总体来看，这可以从侧面反映出一些信息，即：国际油价对各国股票市场的溢出效应可能与一定时期内这些国家所采取的宏观经济政策存在关联。如果各国调控政策的方向性一致，则国际油价对这些国家股票市场溢出效应则可能表现地更为相似。
(4)法国和中国香港自成一类。对于香港市场而言，诸多的研究表明，它是一个比随机序列具有更强突变性或易变性的市场，对外界的消息反应极为迅速和敏感。根据实证的结果，我们认为，尽管短期内国际油价波动与香港股票市场信息之间不存在因果关系，但油价波动的消息可能引发其他外在环境的变化，从而对股票指数产生影响。这在一定程度上也是该市场时变效力均值较高的原因。对于法国而言，根据法国石油工业联盟公布的数据，法国油价伴随国际油价的涨跌，受国际市场的影响较大。从这个层面出发，其国内油价与股票价格密切相关，而国内油价又受到国际市场的引导，因此国际油价会对法国股票指数产生影响。这也对聚类检验中法国自成一类提供了一定的可解释性。
(5)总体来看，聚类的结果虽然从表面看带有一定程度的规律性，但并未有充分的证据证明国际油价对股票市场的溢出效应与一国股票市场特征有必然联系。
五、结论
本文以世界28个国家和地区日数据为样本，对国际油价的股票市场溢出效应进行了实证研究，主要得出了以下结论：
(1)国际油价与股票市场价格信息之间存在一定的关联。国际油价与各国股票价格指数之间除个别国家外，均不存在协整关系，而与股票收益率之间存在协整关系，这说明尽管短期内国际油价和各国股票收益率波动可能会偏离均衡，但长期内两者具有均衡关系。
(2)国际油价的溢出效应在不同市场上存在差异。样本国家中，油价对美国、法国市场的股票收益率存在溢出，对墨西哥、澳大利亚、印度股票价格指数具有溢出作用；而在新西兰、奥地利、比利时、荷兰、挪威、瑞士、英国，对其股价和股票收益率均有溢出作用。这也说明了，即使是在同一股票市场上，国际油价对股票市场不同价格信号的溢出也不必然对称。此外，国际油价的股票市场溢出效应具有动态性，这证实了J.Isaac Miller，Ronald A.Ratti(2009)[9]的观点，但总体而言，波动幅度较小，效应比较稳定。
(3)论文初步判定国际油价对于新兴股票市场的溢出效应相对较为明显，强度较大；对于以日本为首的、东南亚股票市场和主要欧美市场的溢出效应有较大相似性。此外，国际油价对一国股票市场的溢出效应可能与一定时期内该国宏观经济调控的方向和程度有关。但总体来看，并未有实证的结果充分证明国际油价的股票市场溢出效应与一国股票市场特征有必然的联系，这也有待于实证的进一步深入。更进一步讲，论文在上文分析中指出，如果股票市场有效，油价波动对于经济的冲击则应该提前充分反映在股价波动及其收益率当中。由此可以判断，表3中所列出的那些存在溢出效应的市场，比如美国、墨西哥、澳大利亚、新西兰等的股票市场是有效的。但反过来，我们并不能说不存在溢出效应的市场就一定无效。因为实践中溢出效应是多种因素综合作用的结果，不存在溢出效应并不完全由一国股票市场特征所决定。
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