A股国际板：期待中的忧虑，本文主要内容关键词为：忧虑论文,期待论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从创业板出世，到融资融券登场，再到股指期货推出，中国资本市场正在不断注入一个又一个金融创新的元素；而国际板即将在2011年登陆A股，其无论从市场层面还是心理层面所能激起的波澜都已经超出了人们的预期。
国际板在路上
作为中国股市发展过程的一个探索性成果，国际板的提出最早见于上海证券交易所(下称“上交所”)创新实验室所提交的《市场质量报告(2007)》。在这份报告中，上交所建议“稳步推进股市国际化进程，加快引入外国投资者步伐，并在时机成熟时允许外国公司境内上市，在境内交易所开设国际板。”显然，当时仅存在于一个研究报告之中的国际版建设还只是属于民间讨论的范畴，不带有权威性意向。
第一次将创建国际板纳入决策层视野的是中国人民银行发布的《2008年国际金融市场报告》，该报告明确提出“进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，提升中国资本市场的国际竞争力。”在央行报告发布不到一个月，国务院于2009年4月发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，首次明确了上海国际金融中心建设的目标、路线图及重点举措，而国际板作为重要的内容彰显其中。
伴随着融资融券和股指期货在进入2010以后的成功推出，在市场人士不约而同地将目光转移到国际板身上的同时，推动国际板建设的高层声音似乎也格外清晰。2010年4月，央行在《2009年国际金融市场报告》中指出：“要稳步推进国际板的准备工作，研究制订相关发行上市、交易结算、持续监管等制度安排和配套规则”；而仅隔了10天，国务院就公布了《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，明确指出“支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票。”国际板的推进进程一时被解读为步入加速阶段。
对将上海打造成国际金融中心满怀信心的上海市政府成为了上交所搭建国际板的最直接推动力量。之所以如此，不仅仅在于国际板事关未来上海作为国际金融中心是否完整，而更现实的是上海已经感受到了金融资源被无情分流和截留的压力。自从2009年推出创业板以来，大量的具有成长潜力的中小型企业通过深圳证券交易所(下称“深交所”)登录A股市场，加之创业板的高市盈率和监管部门允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，使得上交所对上市资源的吸引力大大削弱。
也许正是感受到强大的落差与挑战，上海市政府催生国际板的鼓点如今变得更加的密集和响亮。在浦东开发开放20周年上海市政府专题新闻发布会上，上海市金融服务办公室主任方星海对外界明确表示，国际板“在年内有望推出”。而上海市市长韩正在做客人民网时表示，“上海国际金融中心建设的突破，每年都有一些重大突破，今年也会有突破，创业板的事情已经解决了，国际板肯定要出来。”
不错，上海的确在为迎接国际板的到来不断地寻求突破。如为了开通海外人民币在国内的正常投资渠道，上交易所正在积极准备推出ETF(跨境交易所交易基金)以及REIT(房地产投资信托基金)等结构性产品，同时引入合格境外有限合伙人(QFLP)制度也在设想之中。为此，上海市政府关于如何促进合格境外投资者参与人民币股权投资基金的管理办法也在紧锣密鼓的制定之中。不过，也许是出于多方面因素的考虑，国家监管层在国际板推出的具体时间表述上一直显得相当的慎重，按照中国证监会副主席姚刚作出的最新表态是：国际板规则的制定已经取得了很大进展，但由于仍有很多问题没有解决，因此“国际板推出尚无具体时间表”。
不过，一个“尚无具体时间表”的表述显然很难淡化境外企业冲击国际板的热情。据悉，目前符合条件回归国际板的红筹公司有中国移动、中海油、中国电信等38家企业，同时汇丰控股、恒生银行、纽交所、可口可乐、西门子、东亚银行等跨国公司都明确表态要登陆A股国际板；而在谁将成为国际板“第一股”的竞争上，中国移动已经放出了万事俱备、只欠东风的口风，其拔得国际板头筹似乎稳操胜券；不过，与中国移动叫板的汇丰控股则高调表态已经在国内找好了保荐人，并且开出了545亿元的融资指标，其对自己率先抢占国际板仿佛也充满十足的胜算和把握。
“梧桐树”引来“金凤凰”
将A股国际板置于全球视野之中，人们会很清晰地发现这一资本市场中极具空间概念的元素并非中国所独创。据统计，在世界交易所联合会(WFE)的51家会员交易所中，外国上市公司数量占各交易所上市公司总数的比重超过10％的有16家，超过70％的WFE会员交易所都已经建立了规模大小各异的国际股票市场，这其中既有伦敦、纽交所等成功元老，也有中国香港、新加坡交易所等新兴翘楚。而特别值得注意的是，在全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司，这种锁闭情形与中国日益彰显的开放生态显然有失协调和般配。
应当承认，强大的“人口红利”优势和廉价的要素资源造就了中国制造在如今全球市场中拾金夺银的生猛形象，但大量流进的外汇收入却并没有煅造出中国强大的金融竞争实力，在国际金融这一高端竞争平台上，中国依然缺乏能够掷地有声的话语权和如同英美等国那样的主导力。正是如此，中国高层选择了推进人民币国际化这一并不轻松的目标。而作为一种极具艺术性的政策路径安排，管理层的操作手段是借助国际板推动人民币的国际化。一方面，借助于国际板，一定数量且有影响力的外国企业在中国境内发行以人民币计价的普通股股票，无论是将所融资金直接用于补充其在中国境内的企业营运，还是在外汇管制许可的情况下将一部分资金直接换汇出境使用，都将在增加人民币的即期需求的同时扩大人民币在跨国企业的流动性程度；另一方面，通过国际板市场，部分跨国企业可以面向全球发行一定数量的普通公司债券或者可转换公司债券，而这些债券未来的还本付息均以人民币实施，从而势必创造出对人民币的远期需求。
如果说国际板为人民币国际化搭建了一个相对稳态平台的话，那么中国引进吸收外资则从国际板市场获得了一个全新的通道。过去30年中，外资进入中国投资主要依靠FDI(跨国直接投资)的形式，但这种资本的引进方式目前不仅受到了国内要素成本上升的约束，而且也受到了周边国家竞争性政策的冲击，外资企业在中国生产链条的延伸和生产规模的扩大某种程度都受到了明显的抑制。而借助于国际板，上市外资企业不仅可以在中国境内获得和筹集人民币资金，而且按照商业存在原则，他们所募集的资本基本留在中国市场，其无论用于境内的扩张并购，还是作为本公司员工的长期股权激励，都将进一步增强外资投资中国的稳定性程度，并最终提升中国外资存量资本的质量。
当然，国际板在放大“引进来”资本功效的同时，其激活“走出去”的能量和增大国内官方资本国际化投资的安全边际也份外明显。作为一个渐次崛起的经济大国，目前中国的外汇储备已高达2.45万亿美元，并且未来很长时期还将保持经常账户顺差的基本生态，而实现中国从经济大国到经济强国的跃迁，必须将庞大的存量财富转化为不可替代的生产要素，尤其是稀缺矿产、高端技术、国际品牌以及世界级企业的股权。然而，从QDII出海屡次受损到中国企业海外并购的连连遇阻，中国资本已经不止一次地领教了海外市场上的投资风险和痛苦。但是，在国际板平台搭建之后，中国庞大的外汇储备不仅可以通过投资分享世界一流企业的盈利成果，而且能够依托股权收购实现资本到资源的替换；同时中国企业也可以通过交叉持股形式与跨国企业形成利益连体，从中获取必要的资本和非资本收益。更加重要的是，由于国际板的风险为中国监管层所掌控，中国资本也将得到强有力投资安全保障。
必须指出，除了宏观性意义之外，国际板作为中国资本市场对外开放的一个维度所彰显出的强大能效有目共睹。一方面，国际板的建立会增加A股市场大盘蓝筹公司的供给，而且这些上市的国际公司业绩增长稳定，治理机制规范，股价波动相对较小，从而有利于我国资本市场的稳定；另一方面，由于中国证券市场的上市公司中金融、资源、地产类企业市值占了绝大部分份额，缺乏大型且优质的消费、新闻传播、文化娱乐等行业的上市公司，如果国际板能够引入国内市场稀缺的行业公司品种，将有利于改善中国证券市场行业结构失衡的状况。不仅如此，国际板还为中国投资者提供了分享世界一流企业发展成果的渠道，道理很简单，国际板上市企业不仅成长稳定，而且财务信息透明，自然投资者不会遭受发生在国内许多上市企业身上那种被坑蒙拐骗和抽筋剥皮的痛苦。
争论之中回归真理
虽然无论从制度创新还是从经济指向上国际板都被赋予了非同寻常的意义，但围绕其所发生的激烈争论却远远超出了人们的预期。目前，以中金公司董事长李剑阁为代表的券商人士几乎成为了国际版的坚定拥趸，其所喊出的一边倒口号是“国际板推出刻不容缓”；而以经济学家、邦和财富研究所所长韩志国以及复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授为代表的专家学者构成了国际板的鲜明反对者，其所主张的重磅观点是“国际版是A股的最大利空”。也正是两大阵营谁也说服不了谁的争论，国际板推出的前景也变得扑朔迷离。
争论之一：国际板是否对国内企业融资产生挤出效应？
由于登陆国际板的企业都是大型蓝筹公司，其融资规模都在数百亿以上，因此人们担心这些庞然大物一旦上市，势必分流境内资本市场的存量资金，从而对国内企业尤其中小企业融资形成挤出效应。
的确，目前我国股份有限公司多达12万多家，而已在A股上市的仅为1800多家，上市公司只占股份公司总数的1.3％，大量的国内企业尚在排队等待上市。另外，尽管中国居民储蓄已经高达20多万亿人民币，但由于中国股市回报率低特别是存在大起大落的风险，居民将储蓄资产转化为股市投资的意愿并不强烈；同时，我们观察发现，中国的社会保障基金规模虽然高达7766亿元，但按照最新规定，理论上也只能有25％即1900多亿元可以用作股票投资。因此，在股市“供血”能力并不充分的前提下，国际板的推出无疑会挤占国内企业特别是中小企业的上市融资机会。不过，如果能够通过国际板引入一批具备全球影响的境外企业并进而吸引国际机构投资者、投资银行等向中国集聚，无疑可以缓解国际板与国内板之间企业上市融资的矛盾。
争论二：国际板是否会成为国际“提款机”？
鉴于当前A股市场远未成熟以及制度缺陷导致的新股发行市盈率高居不下的客观现实，不少人认为国际板将会成为外资和大型跨国公司来华高价圈钱的利器，特别是国际板筹措的资金如果未限定用于境内投资，其对外资跨国企业而言就是一项利益巨大却毫无风险的金融套利。
从融资成本来看，国际板对于海外企业的确极具吸引力。资料显示，目前海外市场的市盈率普遍只有10左右，而A股市场的市盈率起码在30倍以上，创业板市盈率更是平均60倍以上。高市盈率发行就意味着上市公司在发行股票时可以获得超高溢价。虽然外资企业在国际板上市可以定义为再融资，其在境外市场股价也可以作为其国际板发行价的重要参考，但是通过拉高公司的国外市场的股价进而抬高A股发行价却是管理层不得不防的投机行为。
争论之三：国际板是否会引发A股估值重心下移并进而刺破A股泡沫？
虽然自2009年新股发行机制改革后A股市场新股发行机制向市场化迈出了一大步，但目前高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”局面并没有得到根本性改变，资本市场中积压了大量的泡沫。因此，许多分析人士指出，当那些具备高增长、低估值的海外企业出现在A股市场上时，其在拉低A股估值重心的同时所产生巨大的吸引力可能直接戳穿题材股的泡沫，从而直接冲减国有股和法人股的收益以及放大投资者的投资风险。
应当说，由于比价效应，那些市盈率普遍较低的海外上市企业登陆A股市场后拉低A股的整体市盈率并促使中国股市估值重心的下移不可避免，不过，这种对不合理估价的修正既可能会在一定程度挤出A股泡沫，但更有助于进一步完善A股市场的估值体系，从而促进中国资本市场的稳定并实现与国际市场的接轨。
争论之四：国际板是否会恶化上海与香港的金融竞争？
许多人认为，对于将国际板的创建作为打造国际金融中心重要内容的上海市而言，其很可能会与香港的金融中心地位形成竞争，对此，香港方面也不乏抵制观点的出现，甚至香港高层一度前往内地进行游说，建议上海不要建国际板。
的确，国际板推出后，在一个国家两个金融中心的市场环境中，无论是在优质上市资源的争夺还是国际资本的进入方面，理论上看沪港之间可能会出现一定程度的竞争，不过，这种竞争在实践中却可以通过错位发展而得到避免。一方面，香港可以利用它的法制环境优势，在衍生产品方面更好的发展，而且香港应该与广州、深圳形成合力，成为更具影响力的亚太金融中心，而上海则随着中国金融国际化的迈进发展成为与纽约、伦敦相媲美的真正意义上的国际金融中心。另一方面，从投资来源看，A股国际板资金主要来源于国内投资者，而H股主要面向国际投资者，即国际板并不会分流H股的资金，而且相对于内地而言，香港的重商文化、税率税制等比较优势明显，这些优势在短期内不会消失，其仍会像磁石一样吸引国际国内的资本进入。
争论之五：国际板是否会异化为红筹板？
从境外市场回归的红筹公司无疑构成了国际板的豪华阵容，但按照证监会等有关部门拟定的红筹股回归发行股票标准，目前在境外交易所上市的407家红筹股公司中符合要求的可能只有38家。为此，上交所已向证监会提出建议，希望降低红筹回归的标准，而按照此方案，可能有180家红筹公司符合要求。基于此，市场人士担心国际板很可能异化为红筹板。
其实，真正驱动国际板向红筹板异化的力量来自于监管层为了减弱国际板养肥境外公司的指责而刻意限制优质外资企业的上市，在这种情况下，国际板很难说不演变成红筹股的天下。必须明确，红筹股回归不过是在境外注册的大型国有企业借国际板在内地的二次上市，而且从早已回归的中国联通、中国石油来看，其回归结果不仅没有给中国资本市场带来革命性和制度性变化，相反现金红利一落千丈。显然，国际板应该在可能的情况下吸收更多的新型血液。
由于屁股决定脑袋，利益决定立场，因此，围绕着国际板所进行的讨论应当超越自身利益的窠臼与束缚。实际上，国际板既非为了满足一地国际金融中心所建立，更不应该是券商拿来撑大自身利益空间的工具。中国建立国际板是中国经济发展过程中的一个极其重要的战略设计，如果国际板达不到吸引全球优质上市资源和让中国投资者分享境外企业红利的目的、以及无法加速人民币国际化的进程和实现对证券市场的制度改进，任何关于国际板的讨论和建议都会显得苍白无力，实践中的国际板也只能是水中花和镜中月。
添砖后还需加瓦
自三年前决定推出国际板至今，从监管层面到操作层面围绕着国际板所进行的基础性工作一直没有停止过，因此，无论是从基本的制度和技术设施要求，还是必要的监管能力和手段等方面审视，上交所推出国际板都不存在太大的障碍。
从法律角度来看，自我国《公司法》和《证券法》修改后，首次公开发行股票的法律结构已发生变化，发行条件已从原《公司法》移到《证券法》，而《证券法》中发行新股的主体表述是“公司”而非“股份有限公司”，因此，目前的《证券法》已不像原修订前的《公司法》那样将发行股票的主体限定于在中国境内设立的股份有限公司。境外公司在境内发行A股的实质性法律障碍得到清除。
从规则制定来看，国际板的规则至少包括四个，其中证监会层面负责发行规则，交易所层面负责上市规则和交易规则，另外还包括登记和结算规则。目前，上市规则和交易规则的初稿已经制定完成，上交所还在进行进一步的修改完善，待正式制定完毕后将向社会征求意见。
从技术系统来看，中国证券登记结算机构不仅建立了安全、高效、规范、统一的证券登记结算体系，而且具备了强大的业务处理能力以及智能化存储和数据查询分析能力。据悉，目前上交所新一代交易系统峰值订单处理能力达到80000笔/秒，系统日双边成交容量不低于1.2亿笔，相当于单市场1.2万亿元的日成交规模，交易处理系统完全达到了国际一流标准。
然而，作为资本市场一项全新的探索，我国现有的法律法规对国际板还未能做到全面覆盖，从规范和约束的角度而言，现实的法律法规还远不能完全匹配国际板。
其一，关于发行主体的法律问题。未来登陆国际板的公司存在三种可能的形式：境外企业的在华机构、境外公司主体以及红筹股。如果是境外企业的在华机构，法律上存在两个问题：一是与母公司同业竞争，二是资产和业务的完整性。根据我国《证券法》规定，A股上市公司需要具有完整的资产业务，但目前绝大多数境外公司的在华机构只是公司全球产业链中的一环节或者一个细分市场；如将在华机构视为独立主体，则与其母公司之间存在大量的同业竞争，这与我国的现行法律制度存在差异。如果是境外公司主体，在组织机构、信息披露等多方面与国内法律也存在一定差异。我国《公司法》规定，上市公司需要成立股东大会、董事会、监事会，目前境外公司大多具有股东大会和董事会，但是很少有监事会，因此在组织结构上不符合规定。
其二，关于投资者保护的法律问题。目前我国法律法规存在明显的漏洞：如果境外公司出现极端情况导致中国投资者合法权益受到损失，那么中国的投资者该如何维权？如果考虑司法救济，那么是在中国起诉还是到外国起诉？法律制度安排应该怎样设计？如果核查境外公司的情况，还要牵扯到跨境监管合作的问题。
其三，关于会计和审计的法律问题。由于中国会计准则与国际会计准则和其他国家会计准则存在差异，就不可避免地存在诸多需要协调的地方。例如，企业招股说明书中的会计报表，是依据中国的会计准则制作，还是依据其他国家的会计准则制作？依据不同制度形成的会计差异用什么方法表示？对于设立时间较长的境外公司的历史经营业绩追溯，是否具有可行性？
其四，关于税收的法律问题。根据我国法律规定，自2008年1月1日起，凡是中国企业向非居民企业股东派发利息，需要代扣企业所得税。但目前国外上市公司则将托管在证券公司的所有账户都视为非居民企业股东，如果按照中国税法，相当多的个人股东都要在分红时扣缴企业所得税，显然这与法律相抵触。
实际上，除了法律法规存在着许多的修缮和补白要求之外，国际板推出之前相关的技术安排仍有进一步明确的需要。如在发行方式上，境外企业登陆国际板一般有两种方式，一是直接在A股市场IPO，发行人民币股票。二是发行中国存托凭证(指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证)。但究竟采取何种方式，还是两种方式并用，需要国际板发行管理办法予以明确。
架构国际板的“防火墙”
某种意义上而言，国际板的相关法律法规只能起到日常的规范性监管和达到制度性纠错的目的，因此，为了实现市场的稳定和对风险的控制，还必须在现有的法律框架中设置一定的政策体系和机制。
——厘定好发行次序。相比于国外跨国公司而言，由于红筹公司在境外注册，但业务和生产在中国境内，其不仅更容易接纳和适应国内的上市规则和要求，而且上市后的所融资金完全用于国内，这样既有利于保持A股市场的总体稳定，还可以在消除资金外流担忧的同时减少外汇占款的压力。因此，在上市次序安排上，国际板可以考虑让海外的红筹企业率先回归，在此基础上逐步吸收国外上市企业。需要指出的是，由于A股市场可供融通的资金有限，在红筹公司与外资企业的上市安排上应当保持合理的比例，既不能让国际板异化为红筹板，也不能让本应回归的红筹企业失去再融资的机会。
——把握好上市节奏。鉴于国内企业本身巨大的融资需求以及A股市场受限的承载能力，国际板的发行上市必须坚持循序渐进原则，控制好市场发展的速度和规模，为此，必须把好上市公司审核关，确保引入世界级的优质企业。必须明确，为了保证基本的上市节奏，应当适当放宽人民币资本项目的管制口径，以努力吸引更多的境外投资者参与境内国际板市场的投资，拓展国际板的资金供给渠道；同时，在国际版运行初期，A股主板市场和中小板市场的IPO与再融资应当放慢速度，以使适量的增量资金支持国际板成长。
——控制好发行价格。高价发行是国内资本市场的一大“硬伤”，国际板显然不能复制A股的发行价格方式而沦为境外公司的“提款机”。为此，登陆国际板的公司必须是已在境外资本市场上市的优质企业，因为只有这些企业才能为国际版提供其在海外市场IPO时所形成的发行价从而作为国际板的定价参考。当然，在考虑相关企业在国外市场发行价的同时，国际板可以综合考虑这些企业股票的当前价格、半年或一年平均价格，最终将新股发行的市盈率控制在10倍或15倍以内。特别需要强调的是，为了防止国际板新股的高价发行有必要早日开通“港股直通车”，让国内投资者能够直接投资汇丰控股、东亚银行等港股，这样可以避免海外企业借助境外短期交易价格暴涨以倒逼A股提高发行价格的被动结果出现。
——实现好跨境监管。国际板的推出意味着境外对我国金融市场的参与呈不断扩大之势，同时跨境资本流动所带来的各种风险也随之加大，因此加强跨境监管和有效防范各种风险已成当务之急。一方面，要强化对海外上市公司汇出的资金规模的监管。监管层可以参考国家外汇管理局对QDII的管理模式，即境外企业登陆A股国际板应当同国内公司一样实行审批制，境外企业募集的资金需要流出国内市场必须在有控制、有节奏的情况下完成。另一方面，要加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，建立跨国的金融安全网络。中国证监会与上交所可以与国际板主要上市地的监管机构和交易所签订两地上市公司的监管合作备忘录，包括通过规定较高标准的发行条件和上市条件和强化上市阶段持续而严格的监管以提高监管协作的有效性。
必须明确，登陆A股国际板的境外企业即便是国际知名的跨国公司都依然存在着不可预料的风险，由于这些企业的市值体量庞大，一旦发生类似于“雷曼倒闭”和“日航破产”那样的重大事件，其对资本市场的冲击必然远大于中小企业。因此，充分的风险揭示、细致的投资者教育、国际板上市企业与A股市场投资者信息沟通平台的搭建都不可或缺。
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