中国股票市场“高送转”现象研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,现象论文,高送转论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在上市公司股利分配过程中，不同于国外公司重现金分红，中国公司更热衷于股票股利的分配方式，尤其是高比例送股、转增股①(以下简称“高送转”)；而投资者也偏好对“高送转”股票的投机炒作，甚至每年年报集中公布时产生专门的“高送转行情”。所谓“高送转”，是指上市公司大比例送红股或大比例以资本公积金转增股票，如每10股送10股，每10股转增10股，或每10股送5股转增5股等。“高送转”后出现的最显著变化是股票价格大幅下降，投资者持有的股票数量相应增加。然而上海证券交易所研究报告(2012)明确指出，“高送转”实质是股东权益的内部结构调整，公司的基本面并没有变化，“高送转”带给投资者的只是虚假繁荣②。类似地，中国证监会也在2012年4月5日的会议上专门指出，“高送转”实质上是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，同时公司价值和投资者利益也并未发生任何改变。在投资者理性框架下，股票送转不会对投资者利益产生影响，因而不应该产生所谓“高送转”行情。现实中投资者为何追逐“高送转”的股票？中国上市公司管理者为何青睐“高送转”？“高送转”背后是否有其特殊的利益链条？ 行为金融学为我们理解中国股票市场独特的“高送转”现象提供了基本思路。中国股票市场以个人投资者为主，而个人投资者由于知识、能力等限制，非理性投资行为非常普遍(李心丹等，2002；谭松涛等，2006)。尽管“高送转”过程中公司价值和投资者利益并未发生实质性改变，但股票价格这一外在形式的变化③可能引起投资者非理性需求。对存在非理性偏好的投资者而言，“高送转”后名义股价变低，他们认为股票变得“便宜”④，愿意为进行“高送转”的股票支付高于其内在价值的溢价(Weld等(2009)将这种对低股价股票的非理性偏好称为投资者“价格幻觉(Price Illusion)”。管理者了解并“迎合”了投资者的这种非理性需求。“迎合”是指在投资者非理性而管理者理性的框架下，当投资者偏好具有某种特征的股票并愿意为其支付高于内在价值的溢价时，管理者主动创造具有这种特征的股票来迎合投资者非理性需求，并通过某种方式获取该部分溢价来实现管理者自身利益最大化(Baker and Wurgler，2013)。自Baker和Wurgler(2004a，2004b)提出迎合理论以来，国内外学者分别对公司更名(Cooper et al.，2005)、公司并购(Zhang，2008)、投资决策(Polk and Sapienza，2009)、股票拆分(Baker et al.，2009)、基金拆分(俞红海等，2014)等公司经营决策行为进行了系统研究，证明了迎合理论在理解和解释公司决策行为中的重要性⑤。 本文利用1993-2010年中国股票市场“高送转”样本，从“高送转”动机、“高送转”行为特征及“高送转”后果等方面进行分析。研究结果表明，中国股票市场“高送转”现象是上市公司迎合投资者(尤其是个人投资者)对名义低股价的非理性需求而主动采取的行为，管理者在实施“高送转”的同时通过增发、减持等方式实现其自身及相关者利益。本文可能的贡献有：第一，比较系统地研究了中国股票市场“高送转”现象的前因、后果及相关利益链条，揭示了这一现象所体现的投资者的非理性，以及管理者对这一非理性需求的迎合与利用。为监管者加强市场监管、改进中小投资者利益保护提供新的思路和建议。第二，拓展了Baker等(2004a，2004b，2009)提出的迎合理论，一方面采用较难获取的投资者账户数据，通过测度投资者实际买入卖出行为，证明了个人投资者名义股价幻觉引起的低股价偏好是上市公司“高送转”的原因，补充了微观结构证据；另一方面从上市公司增发、大股东减持角度揭示了管理者迎合的利益实现路径，弥补了相关研究的缺失。第三，从行为金融学视角补充完善了现有的股利理论，提供了发展中国家的证据，说明“高送转”理论应与普通股利分配理论相区别。 本文以下的结构为：第二部分回顾文献并提出研究假说，第三部分介绍研究设计思路，第四部分进行实证研究并对结果展开分析，第五部分为稳健性检验，第六部分总结全文并提出政策建议。 二、文献回顾与研究假说的提出 (一)文献回顾与评述 股票“高送转”属于股票股利(Stock Dividend)和股票拆分(Stock Split)领域的研究。股票股利或股票拆分均是在不改变公司基本面的情况下，对公司财务的一种调整，因此学术界往往将这两种现象放在一起作研究，为方便表述，我们将针对这两类现象的研究归为一类进行回顾与评述。目前学术界主要有3种理论对上述两种现象进行解释，其一是信号传递理论，其二是流动性理论，其三是迎合理论，其中前两者是传统理性金融学框架下的理论，后者是行为金融学框架下的理论。以下对解释股票股利的这三种理论及“高送转”研究所涉及的名义股价幻觉和市场反应研究进行综述。 1.股票股利的信号传递理论研究 信号传递理论认为，上市公司管理者与股票投资者之间存在信息不对称，管理者拥有外部投资者不知道的信息，股票股利及股票拆分是管理者向市场传递公司未来前景的信号(Lintner，1956；Grinblatt et al.，1984；Brennan et al.，1988；Asquith et al.，1989)，其中Brennan等(1988)指出，上市公司股票股利和股票拆分会稀释每股盈余，因而这些行为往往是在公司对未来盈利的提升有信心的情况下做的。Mcnichols等(1990)和Kalay等(2010)从分析师盈余预测更正视角，论证了股票拆分过程中的信号传递效应。吕长江等(1999)从股本规模、薛祖云等(2009)从股本扩张角度对股票股利的影响因素进行了分析。考虑到股票股利信息往往和公司年报信息同时发布、难以区分，吕长江等(2010)利用股利变更公告来克服上述问题，结果表明股票股利在一定程度上传递了关于公司当期净利润状况的信息，但并没有传递关于公司未来盈利的信息。朱元琪和刘善存(2011)则利用业绩快报制度分离公司盈余信息和股利分配信息，对股票股利背后的信号传递、流动性需求和价格幻觉进行了比较分析，结果支持信号传递假说，该文尽管提及了投资者价格幻觉，但未展开研究。 2.股票股利的流动性理论研究 流动性理论也称为最优价格理论，该理论认为，股票价格过高会限制资金量有限的个体投资者交易行为、影响流动性，而股票拆分、股票股利的发放可以降低股价、提高股票的流动性，增强股票在交易中的活跃性。同时在美国的交易制度下，股票交易费用一般按成交的股票数量来收取，进行股票拆分或者发放股票股利将增加股票数量，从而提高股票交易费用、降低流动性。因此出于流动性考虑，存在最优股票价格区间。Baker等(1980)最早从降低交易成本角度对股票拆分进行了研究。Baker等(1993)对美国上市公司管理者股票股利进行调查，发现管理者在考虑股票股利时，一个重要目标是降低股票价格至一个最优区间，提高股票流动性。Muscarella等(1996)利用美国存托凭证(ADR)拆分事件进行研究，发现当在美国上市的ADR进行拆分、且对应母国的正股不拆分时，ADR会有1%～2%的显著收益，从而证明流动性改善是股票股利产生超额收益的一个原因。此外，也有部分学者从最小报价单位改变的角度分析了拆分对流动性的影响(Angel，1997；Lin et al.，2009)。 3.股票股利的迎合理论研究 迎合(Catering)理论是当前解释股利行为的最新理论。该理论最早由Baker等(2004a，2004b)提出，指出在管理者理性而投资者非理性情况下，管理者会迎合投资者对股利政策的非理性偏好进行决策，以实现管理者自身利益最大化。Li和Lie(2006)的研究支持了股利迎合理论，表明管理层在做股利决策时会迎合投资者随时间变化的需求。Ferris等(2009)以及Neves和Pindado(2011)等用迎合理论对股利政策进行了跨国市场研究。国内学者主要围绕股利发放对迎合理论进行了一定的研究。何涛和陈小悦(2003)研究指出，中国市场送转行为无法用信号传递理论和流动性理论来加以解释，并进一步提出用“价格幻觉”来分析。黄娟娟和沈艺峰(2007)、熊德华和刘力(2007)、饶育蕾等(2008)从投资者股利偏好视角，用迎合理论对中国市场股利政策进行了分析。黄娟娟和沈艺峰(2007)基于我国上市公司股权结构特殊性对股利迎合理论进行了研究，发现我国上市公司的股利支付与流通股东的偏好是相背离的，而公司的股权越集中，股利支付意愿和现金股利意愿越明显，结果表明我国上市公司股利政策没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。与之形成对比的是，熊德华和刘力(2007)发现市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利，即管理者通过股利发放来迎合流动性投资者需求。饶育蕾等(2008)研究表明我国公众投资者愿意给予不发放现金股利的公司以较高的溢价，上市公司为迎合投资者这一偏好倾向于不发放现金股利。龚慧云(2010)从股利迎合角度，发现我国上市公司管理者为追求公司短期股价的最大化，存在迎合投资者送转股偏好的行为。 4.股票股利的名义股价幻觉研究 价格幻觉(Price Illusion)指名义计量单位改变即名义价格改变对决策的影响(Shafir et al.，1997)。早期对价格幻觉的研究集中于“货币幻觉”，即通货膨胀对财富水平的影响。而关于名义价格改变引起的货币幻觉即价格幻觉的研究相对较少。Lakonisbok等(1987)指出股票拆分就是为了修复股票价格到正常水平，但该文并未明确指出这是价格幻觉。Weld等(2009)从名义价格角度系统分析了投资者价格幻觉，并提出了“名义价格之谜”，Baker等(2009)则发现名义价格改变会影响投资者行为。国内对名义股价幻觉的研究相对较少，何涛和陈小悦(2003)从投资者价格幻觉视角对上市公司送转行为进行了初步的探讨。朱元琪和刘善存(2011)一文提到了送转过程中的价格幻觉，但并未展开研究。 5.股票股利的市场反应研究 国内对股票股利的研究比较多地集中在股票股利的市场效应及其影响因素分析。现有研究表明，股票股利会引起正向的市场反应(魏刚，1998；陈浪南等，2000；俞乔等，2001)，其中魏刚(1998)研究发现，相比现金股利，市场更欢迎股票股利，类似地，俞乔等(2001)研究表明股票股利比现金股利具有更大的市场效应。此外，陈珠明等(2010)研究了股票“高送转”问题，分析了送转方案股东大会通过日、除权除息日等市场反应。 纵观上述研究，国外学者较早对股票股利和股票拆分现象进行了研究，并主要从信号传递和流动性提高两方面进行了解释，近年来有学者从“迎合”角度提供了新的解释，但由于数据可得性等限制，尚未区分不同类型投资者对股票拆分的不同反应，而个人投资者而非机构投资者的行为偏差可以为行为金融学解释提供直接证据。另外，国外的研究缺乏具体的实验环境来检验管理者的动机。国内股票股利的研究往往和现金股利结合在一起，采用同样的研究范式，并且主要集中在股票股利的市场效应及其影响因素的分析，普遍发现股票股利在短期内存在显著为正的市场效应，并认为代表了信号传递。然而相关研究普遍忽视了股票股利和现金股利的差异性，也未区分“高送转”与普通股票股利分配的差异，同时也忽视了投资者非理性行为对股票股利市场效应的影响，即短期正向市场效应很可能来自于投资者非理性偏好，而不是信号传递。另外现有文献对股票股利背后的动机及长期后果研究相对较少。 目前专门针对“高送转”现象的研究较为鲜见，尤其是对“高送转”背后的动机及相关的利益链条剖析更少。作为当前中国股票市场有重要影响力的事件，我们认为有必要专门针对“高送转”现象进行系统研究。 (二)理论分析与研究假说的提出 结合现有文献，本部分从“高送转”行为背后的动机、“高送转”行为本身特征以及“高送转”行为的后果三方面对中国市场特殊的“高送转”现象进行系统的理论分析，并提出相关研究假说。 上市公司为什么进行“高送转”？观察中国股票市场进行“高送转”的股票，一个十分突出的特征是，在“高送转”前股票价格往往高于市场平均价格，甚至达到了市场最高价。投资者存在“恐高”情绪，认为股票价格上涨空间有限，而下跌空间巨大。而实施“高送转”后股票价格发生巨变，如“10送10”、“10转增10”之后，理论上除权之后股票价格将减半。这一“降价”效应对存在“恐高”心理的投资者而言会引起其关注并形成“价格幻觉”。即当股票名义价格下降时，投资者认为价格下跌空间减小、上涨空间增加(Weld et al.，2009；Baker et al.，2009)，因而会偏好这类低股价股票并给其正的溢价。然而事实上名义价格变动前后公司价值与投资者利益没有发生任何实质性改变，因此这是一种非理性偏好。公司管理者了解并主动迎合了投资者这一非理性偏好。当投资者由于名义股价幻觉而给予低股价股票一定溢价时，管理者会通过名义价格管理，比如“高送转”来降低股票名义价格、增加低股价股票供给，迎合投资者需求。因此我们首先提出“高送转”动机的研究假说H1。 H1：投资者对低股价股票非理性偏好程度越高、名义股价幻觉越严重，上市公司越可能通过“高送转”行为来迎合投资者需求。 接下来我们研究“高送转”究竟迎合了谁的需要。进一步考察不同类型投资者对“高送转”事件的反应。由于个人投资者可能具有强烈的低股价偏好，当公司进行“高送转”预案宣告时，个人投资者会更倾向于买入这类股票。相比之下，机构投资者理性程度较高，不容易受价格幻觉的影响，甚至会利用个人投资者价格幻觉，采取反向投资策略来获利。基于这一分析，我们提出“高送转”所迎合群体的研究假说H2。 H2：上市公司“高送转”行为主要迎合了个人投资者非理性需求，“高送转”预案宣告后个人投资者净买入增加，而机构投资者净买入减少。 接着研究“高送转”行为本身的特征及其影响因素。我们以“高送转”比例以及“高送转”后的股票除权价格来刻画“高送转”行为。根据上述分析，上市公司“高送转”是为了迎合投资者，尤其是个人投资者的名义股价幻觉，因此，上市公司送转行为受投资者对低股价股票非理性偏好程度的影响。投资者对低股价股票给予溢价程度越高，管理者送转股的比例则越高，相应送转股后的除权价格则越低。基于这一分析，我们提出“高送转”行为特征影响因素的研究假说H3。 H3：投资者对低股价股票非理性偏好程度越高，上市公司“高送转”比例越高、相应送转股之后的除权价格越低。 最后研究上市公司“高送转”的后果。我们从投资者和管理者的利益分配机制来揭示。从管理者角度来看，管理者及大股东通过迎合投资者非理性需求使得股价短期高估以实现其自身利益。其利益体现在为增发护航和掩护解禁股套现等方面(申鹏，2012；刘增禄，2012)。在定向增发过程中，管理者往往邀请机构参与来确保增发成功，而参与增发的机构投资者一般有一年的锁定期，锁定期结束后，公司管理者可以利用“高送转”题材刺激股价，使得参与增发的投资者能有合理的回报退出。而在非流通股限售期结束后，管理者也会通过“高送转”来短期推高股价配合大股东减持套现。 从投资者角度来看，由于“高送转”是管理者及大股东利用投资者名义股价幻觉来侵占外部投资者利益、实现其自身利益的方式，并不是传递关于公司未来发展的利好消息，因此相比“高送转”前，上市公司长期绩效降低。一方面由于“高送转”后公司长期绩效变差，另一方面由于“高送转”推动了股票价格短期内非理性上涨，因此“高送转”股票长期投资回报下降，体现了对“高送转”过程中错误股价的纠正(Baker et al.，2009)。基于这一分析，我们提出“高送转”后果的研究假说H4。 H4：“高送转”对于投资者是不利的，但对于管理者是有利的。长期来看，“高送转”的上市公司绩效将变差、股票投资回报将下降；管理者及大股东通过“高送转”前后的增发、减持等方式实现其自身利益。
图1 上市公司“高送转”前后股价 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文样本为1993-2010年期间进行“高送转”的股票。“高送转”的界定，采取业界普遍认可的方法，以每10股送转股合计达5股及以上样本为研究对象⑥，总样本量为1388个。表1和图1的描述性统计显示，中国股票市场股票“高送转”行为较为普遍，占上市公司总量的6.98%。“高送转”行为具有强烈的时变性，在1994年和2008年“高送转”样本比例分别高达13.94%和13.88%。进行“高送转”的公司平均送转股为每10股送转7.14股。最突出的特征是，进行“高送转”的上市公司在送转前价格普遍较高，平均比市场均价高出74.37%，比行业均价高出51.67%⑦。而在进行“高送转”后，股票价格回到了和市场均价相近的位置，甚至低于市场均价。由此可见上市公司“高送转”的“降价效应”十分显著。 为研究不同投资者对于“高送转”股票的反应，本文利用独特的投资者账户数据进行分析。数据来自国内某大型券商，包括投资者交易股票代码、交易时间、交易价格、交易量等，包含的投资者类型有个人投资者和机构投资者。受数据所限，此部分研究区间为2007年1月到2009年10月，期间共有345家样本公司进行了“高送转”，涉及109万投资者的交易，投资者在“高送转”前后一周内的交易记录达3016万余条。 本文研究还涉及行情数据、公司财务数据及大股东减持数据，其中行情数据及财务数据来自Wind数据库和CCER数据库。大股东减持数据来自深圳证券交易所网站“信息披露”栏目中限售股份解禁与减持部分，时间区间为2006-2011年。 (二)研究方法 1.上市公司为什么“高送转” 为了对研究假说H1进行检验，我们首先基于Baker等(2009)方法对投资者低股价偏好进行界定，在此基础上采用Logit和Probit方法研究上市公司“高送转”的动机，如方程(1)和方程(2)，各变量具体定义见下文变量定义部分。
其中
表示低股价溢价指数，代表投资者低股价非理性偏好。
是用每年股价最低30%股票的平均市净率PB对数减去股价最高30%股票的平均市净率PB对数，其中市净率PB是衡量投资者估值指标。从上面的定义可以看到，
是一个市场总体指标，和单个公司内在价值无关，因此这一指标的构建可以排除“高送转”过程中的信号传递因素影响。 为排除上市公司出于流动性考虑进行“高送转”，我们借鉴Greenwood(2009)、Baker等(2009)方法，采用“高送转”预案平均宣告效应
作为投资者低股价偏好的代理变量进行分析。由于“高送转”预案宣告效应采用的是整个市场平均指标，一方面和公司基本面因素无关，可以控制信号传递因素的影响，另一方面由于“高送转”预案宣告时未发生实际送转行为，相应地理论上股票价格不变，股票流动性也保持不变，因此可以排除因价格降低带来的流动性需求影响。因此，当低股价溢价指数
和“高送转”预案宣告效应
对“高送转”事件的发生影响均显著为正时，则认为是管理者迎合了投资者名义股价幻觉，而不是因为信号传递及流动性因素的影响。 2.“高送转”迎合了谁的需要 我们利用投资者账户数据对研究假说H2进行检验，分析“高送转”前后不同类型投资者(个人投资者和机构投资者)净买入
及其变化Diff _
情况。以“高送转”预案宣告前后的不同类型投资者净买入变化Diff_
为因变量，以“高送转”比例为解释变量进行分析，对应方程(3)：
其中投资者交易行为的刻画，我们借鉴Kumar和Lee(2006)及Kaniel等(2008)提出的方法，基于投资者账户数据，构建投资者净买入指标BSI，具体说明见变量定义部分。 在该研究中，由于“高送转”宣告前后并未发生实际送转行为，理论上说股票流动性保持不变，因而可以排除流动性需求的影响。同时通过比较机构和个人投资者的交易行为，若“高送转”宣告后机构投资者净买入减少甚至出现净卖出，而个人投资者净买入增加，则可以进一步排除信号传递理论。因为若“高送转”宣告具有信号传递功能，则机构投资者作为理性程度高的投资者更应该出现净买入。 3.什么影响了“高送转”行为 我们采用多元回归对上市公司“高送转”的影响因素进行分析，来验证研究假说H3，具体如方程(4)和方程(5)，其中Send_ratio和Send_price分别表示“高送转”比例和“高送转”后的除权价格。
同样选择低股价溢价指数
和“高送转”宣告效应
作为投资者名义股价幻觉的代理变量。和前面分析类似，这两个解释变量的选择可以排除信号传递和流动性因素的影响。 4.“高送转”行为的后果是什么 我们观察“高送转”后投资者和管理者的利益变化。通过比较“高送转”前后公司长期绩效变化及股票长期投资回报变化来分析“高送转”对于投资者的长期后果。若长期来看，“高送转”后公司绩效变差、股票投资回报降低，则说明投资“高送转”股票的行为是非理性的，从而验证研究假说H4。反之，若未来公司绩效及股票投资回报提高，则否定研究假说，支持信号传递理论。此外，由于股票流动性的改变不影响公司经营绩效，因此若公司绩效发生变化，则可以排除流动性因素所导致。 申鹏(2012)、刘增禄(2012)等提出，上市公司“高送转”可能有各种动机，比如在重要股东解禁前推出“高送转”以便于出货套现，另外也有为定向增发铺路的嫌疑。类似地，陈元元(2011)也指出，参与增发的投资者在一年的锁定期到期之后，公司利用年报中报时的“高送转”题材刺激股价上涨，从而使参与增发的投资者以合理回报退出。因此，我们考察上市公司增发以及大股东减持与“高送转”事件的关系。首先研究“高送转”前上市公司增发对下一年“高送转”事件发生概率的影响，然后研究“高送转”对下一年大股东减持的影响。如果有显著影响，则说明管理者通过迎合投资者的非理性需求来推高股票价格以实现其自身利益。 (三)变量定义 1.被解释变量 被解释变量包括“高送转”哑变量，投资者净买入变化、“高送转”比例、“高送转”后除权价格以及大股东减持哑变量。 (1)“高送转”哑变量。 上市公司进行“高送转”取“1”，否则取“0”。按业内惯例，“高送转”指每10股转送股合计达到或者超过五股。 (2)投资者净买入量及其变化。 借鉴Kumar和Lee(2006)及Kaniel等(2008)提出的方法，基于投资者账户数据，构建投资者净买入指标BSI，定量刻画不同类型投资者交易行为。
其中
表示第j个投资者一段时间内的买入量，
表示第j个投资者一段时间内的卖出量。Diff_BSI表示“高送转”预案宣告后净买入与宣告前净买入的差值，代表“高送转”事件对投资者交易行为的影响。定义预案宣告日为第0交易日，宣告前窗口选择(-5，-1)交易日，宣告后窗口(0，5)交易日。 个人投资者与机构投资者的认定以交易额为标准，当投资者单笔交易的最大额度小于10万元时，我们认为该投资者是个人投资者；单笔交易最大值高于100万元时则认定为机构投资者⑧。在这种划分方式中，尽管有部分个人投资者交易额也比较大，但该类投资者行为更类似于机构，因此将其划归为机构投资者。在稳健性检验中，我们对个人投资者与机构投资者划分标准进行了重新设定。 (3)“高送转”比例。 实行“高送转”的上市公司每10股的送股数与转增股数合计。 (4)“高送转”后除权价格。 “高送转”实施后除权日对应的股票收盘价格。 (5)大股东减持哑变量。 持有解除限售存量股份占总股本5%以上的股东(本文中认定为“大股东”)减持1%及以上取“1”，否则取“0”。 2.解释变量 (1)低股价溢价指数
。借鉴Baker等(2009)，用每年股价最低30%股票的平均市净率P/B对数减去最高30%股票的平均市净率P/B对数。 (2)“高送转”预案宣告效应
。考虑到宣告前的信息溢出效应，本文用“高送转”预案宣告前后(-5，5)交易日的收益扣除相应市场指数收益代表“高送转”宣告效应。 (3)增发哑变量。上市公司进行增发取“1”，否则取“0”。 此外，其他解释变量还包括“高送转”比例，以上已定义。 3.控制变量 (1)每股未分配利润。上市公司盈利可能会影响股利分配，我们选择每股未分配利润来控制其影响。 (2)每股资本公积金。资本公积金会对转股行为产生影响，我们选择每股资本公积金作为控制变量。 (3)股票价格。为了控制股票价格因素的影响，我们选择样本公司上一年末股票收盘价格，以及上一年末同行业平均股票价格作为控制变量。 (4)净资产收益率。为控制公司获利能力影响，我们引入净资产收益率进行控制。 此外，我们考虑了公司规模、股票波动率、股票回报率等因素的影响。在具体分析过程中，考虑到实际发生的先后顺序，这些控制变量均滞后1期，具体定义见表2。
四、实证研究与结果分析 本部分从“高送转”动机、“高送转”行为特征及其影响因素、“高送转”后果三方面对研究假说H1～H4进行检验。 (一)上市公司为什么“高送转”——对研究假说H1的检验 表3显示了投资者低股价偏好对“高送转”事件发生的影响。无论采用Logit方法还是Probit方法，投资者的低价股偏好(低股价溢价指数
对上市公司施行“高送转”的影响显著为正，且无论经济意义还是统计意义均十分显著。即在控制公司基本面因素基础上，投资者名义股价幻觉越严重、低股价偏好程度越高，上市公司越有可能进行“高送转”来满足投资者非理性需求，从而验证了假说1。 对控制变量进行分析，可见上一年末股票收盘价越高、所在行业均价越低、投资回报率越高，上市公司越有可能进行“高送转”，这与Baker等(2009)的研究结论类似。此外，考虑到“高送转”和股票拆分的差异性，我们进一步引入每股未分配利润、每股资本公积金和净资产收益率作为控制变量来控制基本面因素的影响，表3显示这3个变量对“高送转”发生的影响均显著为正。
此外，与Baker等(2009)、Greenwood(2009)类似，我们采用“高送转”的预案宣告效应
作为投资者低股价偏好的另一个代理变量，进一步排除流动性因素的影响。考虑到可能的信息溢出效应，我们以预案宣告前后(-5，5)交易日为窗口期，以市场指数收益为基准计算相应的超额累积收益
。从表3可见，上一年股票“高送转”预案平均宣告效应对本年度“高送转”事件发生的影响显著为正，即投资者低股价非理性偏好越强烈，上市公司越倾向于通过“高送转”来迎合投资者这一需求，进一步论证了研究假说H1，同时也排除了信号传递因素和流动性因素的影响。 (二)“高送转”迎合了谁的需要——对研究假说H2的检验 为分析上市公司“高送转”事件对不同类型投资者交易行为的影响，我们采用独特的投资者账户数据进行研究。借鉴Kumar和Lee(2006)及Kaniel等(2008)提出的方法，用投资者净买入指标BSI来代表投资者需求，其中个人投资者界定为该账户中单次最高交易额小于10万元的投资者，而单次最高交易额超过100万元视为机构投资者。在稳健性检验中我们进一步采用不同的分类来检验。我们分析在股票“高送转”预案宣告前后个人投资者净买入行为及其变化，其中“高送转”宣告前的窗口期为(-5，-1)交易日，“高送转”宣告后的窗口期为(0，5)交易日。由于“高送转”预案宣告只是代表在未来将进行股票“高送转”，在宣告日前后并未发生送转行为，相应地股票价格在理论上保持不变，在这种情况下该股票流动性并未发生改变，因此可以排除流动性变化对投资者交易行为的影响。 表4可见，在“高送转”预案宣告后，个人投资者净买入显著增强。这一结论和Shlutz(2000)研究股票拆分后投资者行为的发现类似，说明“高送转”迎合了个人投资者需求，也与Lakonishok等(1992)、Gompers等(2001)个体投资者喜欢持有低价股票的研究结论一致。与此形成鲜明对比的是，“高送转”宣告前机构投资者净买入显著为正，而宣告后不存在显著的买入行为。上述结论验证了本文的研究假说H2，即“高送转”行为主要迎合了个人投资者非理性需求。
进一步对“高送转”预案宣告前后投资者净买入行为变化的影响因素进行研究。表5显示，预案中股票送转比例越高，个人投资者送转宣告前后净买入差值越大。这进一步论证了研究假说H2，即“高送转”迎合了个人投资者需求，引起了个人投资者大量买入。与此相对应，对机构投资者净买入行为的研究表明，“高送转”比例对其买入行为影响显著为负，即“高送转”比例越高，相比于“高送转”宣告前，机构投资者在“高送转”宣告后净买入越少，从而说明不存在迎合机构投资者的现象，甚至可以看到在送转宣告后机构投资者采取了与个人投资者反向的操作策略⑨。 (三)什么影响了“高送转”行为——对研究假说H3的检验 表6在控制公司基本面因素的基础上，进一步分析投资者低股价偏好对上市公司“高送转”特征的影响。低股价股票溢价对“高送转”比例的影响显著为正，对“高送转”后除权价格的影响显著为负。即低股价溢价越大、投资者对低股价股票非理性偏好程度越高，则管理者为迎合投资者需求而进行“高送转”的比例越高、“高送转”后的除权价格越低。从而验证了本文研究假说H3。 类似地，我们以“高送转”分配预案宣告效应为投资者低股价偏好的代理变量进行稳健性分析。考虑到信息溢出，我们选择宣告效应的窗口期为(-5，5)交易日，具体结果见表6。与采用低股价股票溢价指数所得结果类似，“高送转”宣告效应越强烈，上市公司“高送转”比例越高、送转后的除权价格越低。 (四)“高送转”行为的后果是什么——对研究假说H4的检验 我们从投资者、管理者在“高送转”行为中的利益分配机制来考察“高送转”行为的后果。首先从“高送转”前后的公司绩效及长期股票投资收益变化来分析“高送转”行为对投资者所带来的后果。表7显示了“高送转”前后的公司绩效变化，无论是1年期、2年期还是3年期净资产回报，“高送转”后公司长期绩效都显著降低，因此论证了研究假说H4，也排除了信号传递理论，即“高送转”并不是传递了公司业绩良好的信息。 进一步分析“高送转”前后公司股票长期投资收益变化。我们以市场指数收益为基准进行收益调整来计算股票长期超额收益。表8可见，无论窗口期是1年、2年还是3年，“高送转”后的股票长期收益比送转前长期收益低。说明中小投资者基于“高送转”事件进行投资是非理性的，研究假说H4得到进一步验证。 其次从管理者角度观察“高送转”的后果。我们对上市公司增发以及大股东减持与“高送转”行为发生的关系进行研究。表9显示上市公司增发对下一年“高送转”事件的发生有显著影响。正如申鹏(2012)、刘增禄(2012)等报道所指出的，上市公司通过“高送转”来推高股价使得参与增发的投资者以合理回报退出。这从上市公司增发角度揭示了管理者迎合投资者非理性需求、实现其自身利益的内在机制。 表10从大股东减持套现角度分析上市公司“高送转”背后的利益实现机制。大股东减持数据来自于深圳证券交易所网站“信息披露”栏目。 表10可见，上市公司“高送转”对下一年大股东减持有显著为正的影响。即大股东在减持之前，以“高送转”来推高股票价格，使得大股东能够在较高价位实现减持套现。这从大股东减持角度揭示了管理者迎合投资者非理性需求、实现其自身利益的内在机制。
五、稳健性检验 (一)改变“高送转”定义、估值指标、宣告窗口期及投资者界定 “高送转”事件的选择非常关键。“高送转”的比例越高，“高送转”对股价的冲击越大，越能体现管理者迎合投资者名义股价幻觉。此处设定“10送转10”及以上作为“高送转”事件进行研究，结论和第四部分一致，且更加明显和显著⑩。与此相反，将“高送转”比例降低时，选择“10送转1”及以上作为“高送转”事件进行研究，则结论不明显。“高送转”事件的选择进一步验证了“高送转”而非普通股票股利是中国股票市场的异常现象。 估值指标我们借鉴了Baker等(2009)，以市净率P/B代表投资者对低股价股票和高股价股票的不同看法。本部分采用市盈率P/E作为投资者估值指标进行检验，所得结果一致。 另外，我们用其他窗口期进行稳健性分析，分别选择(-3，+3)、(-8，+8)和(-10，+10)，结果和第四部分结论一致。 最后，对于投资者类型分类，以账户中单次交易额20万、30万、50万和100万元分别作为个人和机构的分类标准进行稳健性分析，所得结论和表4、表5类似。 (二)流动性理论解释的进一步排除 为进一步控制和排除流动性需求的影响，我们分析“高送转”预案前后的流动性情况。理论上说，“高送转”预案公告只代表了公司将来会进行“高送转”，而在“高送转”之后的短期内并未实际发生。即在“高送转”预案宣告后股票份额不变、股票价格也不应发生改变，相应地股票流动性也保持不变。若“高送转”预案前后流动性发生变化，则可以排除流动性理论对“高送转”现象的解释。我们以“高送转”预案公告日为基准，比较公告日前后10个交易日的流动性状况，结果如表11。在“高送转”预案宣告后，尽管股票份额及股票价格没有发生实质性改变，但“高送转”预案宣告后的日均换手率显著提高，这是无法用流动性理论来解释的。 同时，参考何涛和陈小悦(2003)方法，我们对换手率进行市场化调整。用实际换手率与估计换手率的差值，即超额换手率来进行分析。结果表明，在“高送转”预案公告后的10～20个交易日，日均超额换手率为0.0020，且在1%水平下显著。从而间接否定了“高送转”中的流动性理论解释。 此外，在高股价的情况下，个体投资者由于资金约束，无法购买高股价股票。如贵州茅台股价曾超过100元，对小投资者而言，一手股票即需要1万元，而“10送10”之后，仅需要5000元，从而吸引小投资者买入并推高股价。为了控制这一因素的影响，我们进一步对样本进行控制，剔除“高送转”前价格超过20元的股票，仅考虑低价股的“高送转”来控制流动性需求的影响。结果和第四部分结论类似。
(三)信号传递理论解释的进一步排除 股票“高送转”过程中，送股是基于当年未分配利润而采用的分红方案，和公司基本面有一定的关系，而转增股则是源于公司资本公积金，这和公司经营业绩无必然关系，后者更类似于国外市场的股票拆分，可以更好地排除公司基本面因素的影响。因此，我们进一步采用仅进行了高比例转增的样本进行稳健性分析，所得结论和第四部分主要结论基本一致。并且相比之下，当仅考虑高转股样本时，结果更加明显和显著，证明本文研究结论稳健。 六、主要结论与政策建议 中国股票市场上“高送转”现象十分普遍，投资者追逐“高送转”的股票，上市公司热衷于“高送转”。“高送转”只是导致股票名义价格降低，并未改变公司实际价值以及投资者利益。但投资者对“高送转”题材的喜好超过了现金分红，这是传统理性金融学所无法解释的。投资者为什么偏好“高送转”股票？管理者实施“高送转”背后有何特殊的利益机制？本文基于行为金融学框架，对“高送转”这一中国股票市场独特的股利分配现象进行系统分析，从“高送转”动机、“高送转”行为特征和“高送转”后果来研究“高送转”的理论背景、利益机制和实现路径，为投资和监管提供相应的依据。 本文认为股票“高送转”后股票价格立即大幅度下降，投资者感觉“便宜”，认为“高送转”后股价下跌空间减小、上涨空间增大，因此追逐“高送转”的股票，导致相应的股票产生高于其内在价值的溢价。管理者迎合投资者的这一非理性偏好进行“高送转”，并且借助“高送转”题材配合上市公司增发及大股东减持等来实现管理者及大股东利益最大化。 本文通过一系列实证设计验证了以上假说。首先借鉴Baker等(2009)，构建投资者低股价溢价指数及“高送转”宣告效应指数来代表投资者低股价偏好。结果表明投资者对低股价股票偏好程度越大，管理者越有可能进行“高送转”来迎合投资者需求；同时投资者对低股价偏好越大，送转比例越高、送转后的价格越低。随后使用投资者账户数据，借鉴Kumar和Lee(2006)及Kaniel等(2008)方法构建不同类型投资者净买入指数(BSI)，发现在“高送转”后个人投资者净买入显著增加，且个人净买入的增加随“高送转”比例的提高而提高；相反机构投资者在“高送转”前净买入显著增加，而“高送转”后净买入显著减少。这说明上市公司“高递转”主要迎合了个人投资者非理性需求。考察“高送转”后投资者和管理者的利益分配机制发现，从长期来看，“高送转”后公司净资产收益率和股票超额收益均出现显著降低，说明中小投资者购买“高送转”股票是一种非理性行为。而与此相对应，管理者及大股东在“高送转”过程中利用投资者非理性偏好实现了自身利益最大化。研究发现上一年的上市公司增发对当年“高送转”有显著影响。表明管理者通过“高送转”帮助增发过程中的机构投资者以高回报退出；同时“高送转”对下一年的大股东减持有显著影响。表明管理者通过“高送转”帮助大股东以高价减持套现。这些研究揭示了“高送转”背后公司管理者及大股东利益实现的可能机制。在研究过程中，我们控制和排除了理性金融学框架下信号传递理论和流动性理论对“高送转”现象的解释。 本文的理论意义在于丰富和完善了股利理论，对“高送转”这一中国市场独特的股利分配方式提供系统的理论解释。本文还发展了Baker等(2009)基于股票拆分的迎合理论研究，通过账户数据对个人投资者和机构投资者行为分别考察，证明在“高送转”前后个人和机构行为有所差别，“高送转”迎合了个人而非机构投资者的行为偏差。为以强调个人投资者行为偏差的行为金融学解释提供了直接证据。另外，本文从上市公司增发、大股东减持等角度揭示了管理者迎合的利益实现方式。 本文的实践意义在于揭示了“高送转”的内在动因和背后的利益机制，为投资和监管提供了相应的依据。中国上市公司热衷于“高送转”是因为中国股票市场以中小投资者为主体的市场结构所决定的。发展中国家的中小投资者表现出明显的非理性，名义股价幻觉明显。而中小投资者的这一行为偏差被机构和上市公司管理者所利用。但名义股价改变并没有给中小投资者带来超额收益。上市公司管理者及大股东在“高送转”前增发，在“高送转”后减持，利用“高送转”导致的股票溢价来实现其自身利益最大化。在“高送转”事件中，中小投资者的利益被上市公司管理者及大股东所侵害。当然，并非所有的“高送转”都是出于管理者迎合动机，一些公司“高送转”也为多数投资者带来了丰厚的投资回报。后续的研究可以对“高送转”的不同类型进行甄别和分析。 感谢2012中国金融国际年会(CICF)及2012中国金融学年会期间许年行教授及胡志强教授等提出的宝贵意见，当然文责自负。 ①送股和转增股有一定的区别，送股是一种利润分配方式，资金来源为年度税后利润，只有在公司盈利的情况下，才能向股东送股；而转增股是将公司的资本公积金转化为股本，不论公司当年是否盈利均可进行转增。由于送股和转增股均不改变公司价值及投资者利益，且上市公司多同时采用送股和转增股方式，因此本文将其归为一类，下文统称为“送转股”。 ②上海证券交易所研究报告，《“四炒”是导致市场长期低迷和投资者亏损的重要原因》，2012年3月8日。 ③“高送转”后的低股价是相对于送转前的高股价而言的。由于“高送转”前后股价变化鲜明，使得投资者感到“高送转”后的股票变得“便宜”。 ④股票是否“便宜”应该考察股票价格与价值的关系。只看名义价格无法判断股票是否“便宜”。实际上，“高送转”后股票价格与股票价值变化幅度相等，股票并没有变得“便宜”。 ⑤崔晓蕾和徐龙炳(2011)对国外市场迎合理论的应用与研究进行了系统梳理和综述。 ⑥稳健性检验部分也用不同送转比例来衡量“高送转”。 ⑦此处选择年初股票收盘价作为比较基准进行比较分析。 ⑧为避免机构和个人投资者认定过程中既可以认定为个人也可以认定为机构的问题，此处我们不考虑单笔最大交易额在10万～100万元之间的投资者。在进一步的稳健性检验中，我们也考虑将小于10万元划分为个人，而高于10万元划分为机构，以及以100万元为标准，划分机构和个人，所得结论类似。 ⑨这种行为可能涉及机构投资者或控股股东内幕交易问题，证监会监控发现，部分具有“高送转”概念的股票异常活跃，一些账户尤其是推出“高送转”的上市公司或其控股股东所在地及存在关联关系的账户在年报发布前集中买入相关股票。针对该类异常交易行为，证监会已对其中涉嫌违规的公司行为及典型的异常交易账户立案调查，对内幕交易等违法行为将予以严厉打击。 ⑩限于篇幅，本部分不再对相关结果作具体报告。
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