支付系统发展对公开市场操作效果的影响，本文主要内容关键词为：支付系统论文,效果论文,操作论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
支付系统是支撑各种支付工具应用、实现资金清算并完成资金最终转移的通道。支付系统是金融市场和经济运行的核心基础设施，安全、高效的支付系统对于畅通货币政策传导，密切各金融市场有机联系，维护金融业稳定，提高资源配置效率都具有十分重要的意义。我国的跨行支付清算系统经历了从手工联行系统到电子联行系统，再到现代化支付系统的跨越式发展(中国社会科学院金融研究所课题组，2007)。其中大额支付系统与中央银行货币政策的实施具有非常密切的关系，它对中央银行灵活、有效地实施货币政策具有重要作用。
支付系统不但直接提供公开市场操作的平台，而且其发展大大提高了资金清算效率。根据盛松成和方轶强(2008)的统计，2001年(大额支付系统上线前)存款准备金的清算周转率为22.57次，而到2006年达到了59.75次。其资金清算效率变量是根据支付系统资金清算量与准备金余额相比得到，因此可以预计在不同的支付系统下，通过公开市场操作投放(或回笼)相同的基础货币，将导致显著不同的货币数量的扩张(或收缩)。如果忽略支付系统发展对公开市场操作效果的影响，就不能有效地实现公开市场操作目标。遗憾的是现有文献并没有实证研究支付系统发展对公开市场操作效果的影响。本文试图对此作一尝试。
二、支付系统发展对公开市场操作效果影响的理论分析①
中央银行在公开市场上不论是买进或卖出证券，都会使基础货币增加或减少等量的金额，而基础货币伴之以货币乘数的作用影响货币供应量。用公式表示上述关系如下：△
=-△B、△M=k×△，因此△M=-k×△B，其中△指基础货币的变动、△B指债券的变动、k指货币乘数、△M指货币供应量变动(本文研究M1)。支付系统的发展无论对-△B和k都有影响。对-△B的影响主要体现在公开市场操作的效率和风险控制方面；对k的影响主要体现在提高货币乘数的大小方面。
(一)支付系统发展对公开市场操作的效率和风险的影响
在我国，公开市场操作业务是依托中央国债登记结算公司操作运行的中国人民银行公开市场业务交易系统来实现的。中国人民银行通过该系统向一级交易商招标进行债券回购和现券买卖，其已成为中央银行吞吐基础货币的主要渠道。
在大额支付系统建成前，公开市场操作的基本做法是：每次公开市场业务招投标结束后，该系统根据中标书自动生成以央行为一方，中标交易商为另一方的结算指令，经过双方确认后通过中央债券簿记系统办理债券结算过户。资金清算方式是：交易表现为货币回笼，由中标交易商(付款方)主动发起支付指令，通过中国人民银行电子联行系统汇划给中国人民银行营业管理部；交易表现为货币投放，由中国人民银行货币政策司向总行营业管理部办理资金清算或通过电子联行汇划给中标交易商(收款方)。该系统存在的主要问题是：债券过户和资金清算不同步，资金到账时间慢。
大额支付系统的建成能更加有效地支持公开市场操作业务。其做法是：中国人民银行公开市场操作业务系统通过中央债券簿记系统的一个物理接口与支付系统国家处理中心直连，由其向支付系统发起第三方支付指令，由国家处理中心办理即时转账，完成公开市场业务的资金清算，并通过中央债券簿记系统同步完成债券过户。这种做法便于对交易的监督管理，有利于防范清算风险，加快人民币资金清算和债券交割的速度。且大额支付系统的建成，加快了货币资金转移的速度，因此，一旦公开市场业务的收益率变动，货币资金会迅速地发生转移，公开市场业务的作用时滞被大大地缩短，对货币供给的调节更为迅速。
(二)支付系统发展对货币乘数的影响
狭义货币乘数的计算公式：k=(Rc+1)/(Rd+Re+Rc)，其中Rd、Rc、Re分别代表法定准备率、现金在活期存款中的比率和超额准备率。其中法定存款准备金率由货币当局决定，属于外生变量。支付系统的发展对现金在活期存款中的比率Rc和超额准备金率Re均会产生影响。
1.支付系统发展对现金在存款中比率的影响
随着各类支付系统相继建成运行，以及非现金支付工具(特别是银行卡)推广力度的不断加大，非现金支付业务相对于现金支付的发展更为迅速。由于直接估计某一期间现金交易量和交易额较为困难，一般可用现金持有额M0相对于货币供应量M1或现金持有额M0相对于国内生产总值GDP的比值来反映现金支付和非现金支付的对比情况(Hancock和Humphrey，1998)。本文用M0对M1的占比衡量非现金支付工具的推广程度，从表1可发现我国各年现金支付占比呈递减趋势，M0对M1的占比从1991年的0.368下降至2008年的0.206。总之，随着支付系统发展，M0对M1的占比呈递减趋势，这也意味着现金M0在活期存款(M1-M0)中的比率Rc也呈递减趋势，导致货币乘数k呈上升趋势。
2.支付系统发展对超额准备金率的影响
支付系统的发展减少了资金汇划的在途时间，提高了资金清算效率。从手工联行到电子联行，再到大额支付系统，资金平均在途时间从3天缩减到1.5天，再缩减到0天(盛松成和方轶强，2008)。大额支付系统建成后，每一工作日发生的支付当天即可完成清算和结算，而手工或电子联行时期平均有3天或1.5天的在途时间。Oliver(1971)、Frenkel和Jovanovic(1980)，Miller和Orr(1996)考虑了商业银行净支出具有随机不确定性，他们认为商业银行持有超额准备金的原因主要是预防支出的不确定性。在预防动机的假设下，如果客户提取存款的规模、时间具有较大的不确定性，那么商业银行应持有较高的超额准备金。由于支付系统的发展，支付过程中产生在途资金的可能性大大降低，商业银行预测日终在央行存款余额的能力逐渐增加，这有利于减少商业银行对超额准备金的需求。方轶强(2008)的研究发现支付系统的发展导致商业银行超额准备金率方差波动变小。此外，现代支付系统也为商业银行应对流动性风险提供了多种手段，如提供日间透支限额、自动质押融资机制等，这也有利于减少商业银行因预防动机而持有的超额准备金。方轶强(2008)从超额准备金需求的存货模型入手(属于超额准备金的交易需求)，认为支付系统的发展除减少资金汇划时间成本外，也将减少投资工具转换为超额准备金的交易成本，而且支付系统发展改善了清算账户的摆放模式，这些都有利于减少超额准备金需求。此外，根据超额准备金需求的资产组合理论，人们对超额准备金的需求受包括金融资产和实物资产在内的各种资产相对收益率及造成这些相对收益率波动的各种资产的供需状况和各种资产的相对风险的影响。由于超额准备金存款的利率较低，随着支付系统发展，商业银行可将部分超额准备金转换到收益率更高的其他货币资产上，这样操作的收益将超过准备金可能不足的风险。这也导致商业银行降低对超额准备金的需求。总之，无论从超额准备金的交易需求、预防需求还是资产组合理论分析，支付系统的发展都将降低超额准备率Re，提高货币乘数k。
因此支付系统的发展将加快公开市场操作中人民币资金清算和债券交割的速度，实现券款对付(DVP)，有利于防范清算风险。支付系统发展也将使货币乘数变大，导致通过公开市场操作投放同样的基础货币对货币供给量变动的影响更明显。为达到相同的货币供应量目标，支付系统运行效率越高，公开市场操作投放(或回笼)的基础货币可越少②。支付系统运行效率越高，为增加目标货币供给量，公开市场操作投放基础货币越小，此时，支付系统运行效率和公开市场投放基础货币呈负相关；但是支付系统运行效率越高，为减少目标货币供给量，公开市场操作回笼基础货币越小(因其值为负，所以数值较大)，支付系统运行效率和公开市场回笼货币呈正相关。所以支付系统运行效率和公开市场操作之间的关系并非是简单线性关系，其相关性的方向随投放还是回笼基础货币而定。但从图1可知，我国的货币供给量M1随时间逐步增加，即我国公开市场操作以投放基础货币为主，所以我国支付系统运行效率和公开市场操作总体应呈负相关关系。而且需强调的是，这里的公开市场操作包括人民币公开市场操作和外汇公开市场操作，其货币投放量是两者的合计。
图1 我国货币供给量(M1)时间趋势图
三、公开市场操作、支付系统运行效率对同期货币供给量变动的影响
为考察公开市场操作③、支付系统运行效率和同期货币量变动在长期是否存在某种均衡关系，下文尝试对其进行协整检验。用支付系统(含电子联行、大额支付系统和小额支付系统)月资金清算量与同期存款准备金余额的比值衡量支付系统资金清算效率(记为变量RATIO)。变量OMO为我国月度人民币公开市场操作净货币投放量。我国人民币公开市场操作货币投放渠道主要包括：(1)票据到期，(2)正回购到期，(3)逆回购，(4)买入债券；货币回笼的渠道主要包括：(1)票据发行，(2)正回购，(3)逆回购到期，(4)卖出债券等。各年人民币公开市场操作业务量统计见表2。前文已论述我国公开市场操作的主要目标是调控货币供应量，本文主要考察M1与公开市场操作OMO之间的关系。当期M1的变化记为△
。公开市场操作目标还应考虑货币市场利率因素，因此引入同业拆借市场月平均七天利率RATE。此外，货币政策操作还应考虑通货膨胀等情况，引入反应价格水平的变量PRICE(当月消费与零售价格指数)。
(一)变量的平稳性检验
和这些序列之间也可存在着协整关系。
(二)协整向量个数的估计
在确定协整向量个数之前，首先须确定变量的滞后期数。根据Enders(2004)的建议，应以样本量的1/3次方为最大滞后期的入手，本文即以4作为最大滞后期。然后依据AIC指标选择最优滞后期，确定的最优滞后长度为4期。协整向量个数的检验方法包括迹统计量和最大特征值统计量等方法。Enders(2004)指出迹统计量和最大特征值统计量可能存在相互冲突，而最大特征值统计量具有比较苛刻的备择假设，常常用来阻止协整向量数目的增加，本文采用最大特征值统计量方法。由于协整方程的形式可以分为：(1)VAR模型没有确定趋势，协整方程没有截距；(2)VAR模型没有确定趋势，协整方程有截距；(3)VAR模型有确定趋势，协整方程只有截距；(4)VAR模型和协整方程都有线性趋势；(5)VAR模型有两次趋势，但协整方程仅有线性趋势。其中前三种情况比较常见。本文对各种情形均进行了计量检验，前三种情形的统计结果类似，而且较符合经济理论。为节省篇幅文中只列示第二种情形下的统计结果。
表4列示了滞后期为四期，模型形式为第二种情形的协整向量个数的Johansen检验结论。从表4可发现，支付系统运行效率、公开市场操作、同期货币量变动等在5％的显著性水平下存在一个协整关系(表4中的情形一)。
(三)协整关系的估计
协整向量系数经过标准化后的Johansen检验结果列示在表5中(表5中的情形一)。从表5可知货币数量变动和支付系统运行效率等变量存在如下的协整关系：
样本计算期从2002年9月至2007年12月(月度数据)，数据来源于Wind资讯。
从统计结果来看，可发现如下结论：(1)同期的公开市场操作与同期货币数量变动之间存在正相关关系，但是公开市场操作变量的系数并没有通过显著性测试，其t值仅为1.297，协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值也仅为0.174。原因是我国公开市场操作存在时滞，当期公开市场操作并不能导致当期货币数量发生显著变化。(2)货币数量的变动和支付系统运行效率之间存在正相关关系，其t值为3.893，对协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.009，通过了1％水平的显著性测试。统计结果表明通过公开市场操作投放相同的基础货币(含外币公开市场操作)，由于支付系统运行效率的不同，将导致不同的货币供应量，即支付系统的运行效率直接影响货币政策效果。(3)虽然货币量变动和物价水平，货币量变动和货币市场利率变动均存在正相关关系，但均未通过显著性测试。总之统计结果表明支付系统运行效率对通过公开市场操作调控货币供应量的目标有直接影响，而我国公开市场操作传导速度缓慢并没有导致同期货币供应量发生显著变化。
四、公开市场操作、支付系统运行效率对后期货币供应量变动的影响
本节检验公开市场操作能否导致以后几期的货币供给量发生变化及支付系统运行效率对相应货币供给量的影响。当期公开市场操作投放(或收缩)的基础货币记为
，当期M1的变化记为△，下一期M1的变化记为△
，其他依此类推。以下分别检验、△
与其他当期变量之间的协整关系。
在对变量进行协整检验前应进行单位根检验，单位根检验的结果与表3相同。然后进行协整向量个数的估计。在确定协整向量个数之前，首先须确定变量的滞后期数。根据Enders(2004)建议，以样本量的1/3次方为最大滞后期的入手，本文即以4作为最大滞后期。然后依据AIC准则，△、△与其他变量之间协整关系检验的最优滞后长度均为4期。协整方程的形式仍选择形式二。协整向量个数的Johansen检验结论仍列示在表4中(表4的情形二、三)。从表4的统计结果可发现△、△与其他变量之间均存在一个协整向量(5％显著性水平)。协整向量系数的估计见表5(表5的情形二、三)。从表5可见△、△和支付系统运行效率等变量存在如下的协整关系：
对于t+1和t+2期货币供应量变化和其他变量之间协整关系的估计中，支付系统运行效率RATI
始终显著。其在△的相关系数协整估计中，t值为5.340，对协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.001，通过了0.1％水平的显著性测试。在△的相关协整估计中，t值为6.095，对协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.000，通过了0.1％水平的显著性测试。这些均表明了支付系统运行效率对公开市场操作效果有较显著的影响。该统计结果表明通过公开市场操作(包含外币公开市场操作)投放相同基础货币，由于支付系统运行效率的不同，不但对同期货币供应量波动有影响，而且对以后几期的货币供应量波动仍有影响。
在△的相关系数协整估计中，变量的t值为1.763，对协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.147，通过了15％水平的显著性测试。在△的相关系数协整估计中，t值为3.270，对协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.003，通过了0.5％水平的显著性测试。以上统计结果表明我国公开市场操作对货币供应量变化的影响存在时滞，在当期并没有引起货币供给量显著变化，直到滞后了2期，货币供应量才发生显著变化。这意味着以基础货币数量为调控目标，通过公开市场操作调节，传导速度过于缓慢，较难对货币供应量进行微调，无法迅速适应货币市场的变化，不能尽快反映商业银行的资金松紧状况。
六、货币供应量变动、支付系统运行效率对公开市场操作的影响
根据货币银行学的理论，公开市场操作是引起货币供应量变动的原因，那么反过来货币供应量的变化是否会影响公开市场操作呢?即我国的公开市场操作是否存在被动性及此时支付系统运行效率对公开市场操作的影响是本节的研究内容。
(一)人民币公开市场操作和外汇公开市场操作的关系
2003年以来，中国经济逐渐走出了通货紧缩的阴影，通货膨胀的压力逐渐显现。与此同时，实体经济开始出现了投资过热的迹象，外贸顺差不断扩大，经常账户和资本账户的双顺差规模继续扩大。到2006年末，外汇储备即已超过1万亿美元(汪洋，2009)。在稳定人民币汇率的约束下，外汇储备的增加必然导致银行体系的流动性过剩。在这种条件下，我国银行的公开市场操作的目的是收缩流动性。
图2描述了外币公开市场操作(以货币当局资产负债表中国外资产一外汇储备计量)和人民币公开市场操作的时间趋势。图2表明外币公开市场操作和人民币公开市场操作的方向基本是相反的，外币公开市场操作以投放基础货币为主，而人民币公开市场操作以回笼基础货币为主。
对外币公开市场操作(变量FOMO)进行单位根检验。检验结果如表3所示，从表3可知外汇公开市场操作FOMO为平稳变量。而人民币公开市场操作OMO也为平稳变量。为考察人民币公开市场操作和外币公开市场操作的相互关系，首先直接对人民币公开市场操作和外汇公开市场操作进行普通最小二乘估计，其结果见表6中模型一部分。对模型一的残差进行分析，发现其存在序列相关、残差平方也相关及不服从正态分布等问题④。因此依次建立模型二、三。模型三为下式：
而模型二与模型三的区别即γ是否取值为0。对模型二、三的残差序列进行分析，发现：(1)各阶序列相关的Q统计量都不能拒绝不存在序列相关的原假设；(2)残差平方相关性的Q[2]统计量也不能拒绝残差平方不相关的原假设。但对残差分布是否属于正态分布的JB检验，模型二拒绝了残差是正态分布的原假设，而模型三未能拒绝。最后选定模型三为标准模型。从模型三的统计结果可以看出，人民币公开市场操作和外汇公开市场操作显著负相关，两者的相关系数通过了0.001水平的显著性测试。该统计结果显著地支持了人民币公开市场操作被动适应外生变量“央行国外资产——外汇储备”变动的窘境。我国人民币公开市场业务呈现出一种视外汇占款结果而定的特征，人民币公开市场业务以被动型对冲外汇占款操作为主。
(二)支付系统运行效率对人民币公开市场操作的影响
前文已估计了人民币公开市场操作和当期，后一期、二期货币供应量变化的协整关系，发现公开市场操作存在时滞。本节研究考虑在存在外币公开市场操作的情况下，支付系统运行效率对人民币公开市场操作的影响。在对变量进行协整检验前应进行单位根检验，单位根检验的结果与表3相同。然后进行协整向量个数的估计。在确定协整向量个数之前，仍须确定变量的滞后期数，依据AIC指标选择最优滞后长度仍为4期。协整方程的形式仍选择形式二。协整向量个数的Johansen检验结论列示在表7中。从表7的统计结果可发现与其他变量之间存在一个协整向量(5％显著性水平)。和支付系统运行效率等变量存在如下的协整关系：
样本计算期从2002年9月至2007年12月(月度数据)，数据来源于Wind资讯。
从表7中可见：(1)F变量的t值为2.936，协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.012，通过了0.05水平的显著性测试。(2)RATI变量的t值为1.927，协整向量系数是否显著异于0的卡方检验的p值为0.039，通过了0.05水平的显著性测试。该统计结果表明：(1)我国人民币公开市场操作与外币公开市场操作存在显著的负相关关系，即呈现出一种视外汇占款结果而操作的特征。(2)支付系统运行效率的提高可减少公开市场操作强度。由于-1.539F总体为负数，支付系统运行效率越高，为达到相同的货币供应量目标，公开市场操作()回笼的基础货币较少。总之，随着支付系统的发展，为达到既定的货币量变化目标，公开市场投放或回笼的基础货币可变小。
六、研究结论
本文通过理论推导得出：(1)支付系统的发展将加快公开市场操作中人民币资金清算和债券交割的速度，实现券款对付(DVP)，有利于防范清算风险；(2)支付系统发展将使货币乘数变大，导致公开市场操作投放同样的基础货币对货币供给量变动的影响更明显。在利用2002年9月到2007年12月的数据进行实证检验时发现：(1)我国公开市场操作对货币供应量变化的影响存在时滞，在当期并没有引起货币供给量显著变化，直到滞后了2期，货币供应量才发生显著变化。(2)支付系统运行效率对公开市场操作效果有较显著的影响。通过公开市场操作投放相同基础货币，由于支付系统运行效率的不同，不但对同期货币供应量波动有影响，而且对以后几期的货币供应量波动仍有影响。(3)我国人民币公开市场操作和外汇公开市场操作显著负相关，人民币公开市场操作被动冲销央行外汇占款增加的影响。(4)为达到相同的货币供应量变动目标，支付系统运行效率越高，公开市场操作可以回笼(或投放)越少的基础货币。
本文的研究发现，我国公开市场操作传导速度过于缓慢，当月的公开市场操作并不能对同期的货币供给量产生影响；另外支付系统效率越高将导致同样的基础货币投放量对货币供给产生越大的影响，但从另一个角度来说，这将增加通过公开市场操作对货币供应量进行微调的难度。这些问题均表明，有必要研究我国公开市场操作直接以货币市场利率为操作目标的可行性及必要性。
注释：
①支付系统发展对公开市场操作的效率和风险的影响主要参照中国人民银行支付结算管理办公室(2003)编写的中国现代化支付系统培训参阅材料。
②文中基础货币投放用正数表示，回笼用负数表示。
③文中的公开市场操作若没有特别指出，则仅指人民币公开市场操作。
④由于篇幅限制，此处略去残差序列相关、平方相关检验结果(图)，下同。
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