国际资本流入结构变迁与中国资本市场的发展，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,资本论文,结构论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从国际经验看，随着中国改革开放进程的逐步推进，中国的国际资本流入结构将发生革命性变迁，为中国的资本市场发展提供巨大的空间。但同时这一国际因素也将给中国的资本市场和金融稳定带来更多外部冲击和更大挑战。
中国的国际资本流入结构及其变迁
（一）中国以直接投资为主的资本流入结构及其决定因素
中国的国际资本流入以直接投资为主(图1)。进入20世纪90年代以来的多数年份中，中国的证券投资和其他投资净流入额通常为负值，直接投资是金融账户中惟一保持净流入的项目，并且能够长期保持在一个较稳定的水平。以2005年为例(表1)，当年中国金融账户净流入额589亿美元，其中，直接投资净流入额678亿美元，证券投资和其他投资净流入额分别为-49亿美元和-40亿美元。中国的直接投资流入净额从2001年的374亿美元增加到2005年的678亿美元，5年间的增长率分别为25％、1％、13％和28％。
图1 1994～2004年中国的资本流入状况(亿美元)
一国的国际资本流入结构由国际因素和国内因素共同决定。中国之所以能够长期保持以直接投资为主的国际资本流入结构，固然国际产业转移等国际因素不容忽视，但中国国内的因素确实发挥了决定作用。
一是国内生产成本低。这是最重要的决定因素，中国吸收的外国直接投资主要分布在沿海地区这一特征充分说明了这一点。
二是鼓励引进外资的政策因素。改革开放之初，为在吸引外资的同时获得先进的技术和管理经验，充分利用中国的廉价劳动力扩大出口，中国采取鼓励外商直接投资，特别是鼓励以出口为导向的外资企业的政策。
三是外汇管制政策的限制作用。亚洲金融危机后，中国政府充分认识到外国银行贷款等短期国际资本占比过高造成的危害，通过加强或建立进出口收付汇核销、外债登记等外汇管理措施，强化了对外债等短期资本的外汇管制，对证券投资和其他投资起到了明显的限制作用。
四是国内金融结构和金融发展状况。中国以银行业为主导的金融体系，和以间接融资为主的融资结构，导致国内资本市场发展相对滞后，企业资本结构中股权资本的比重偏低，这使得直接投资这种股权形式的资本流入方式比较受欢迎。另外，受资本市场发展状况的影响，中国公司的公司治理透明度不够高，外部投资者和公司内部人之间信息不对称的情况严重，限制了国际证券投资者的积极性。
（二）中国国际资本流入结构变迁的驱动力及其表现
从中国改革开放的发展进程看，以下驱动因素将促使证券投资在中国国际资本流入结构中的占比上升，使直接投资的占比下降。
第一，对证券投资和其他投资的管制措施逐步消除。随着人民币自由兑换进程的稳步推进，外汇管制政策的逐步取消和资本项目的逐步放开，对证券投资和其他投资的限制措施将取消，对直接投资的政策倾斜也将取消。另外，根据中国加入世界贸易组织议定书，资本市场将面对更加开放的经济和金融环境。第二，最近的研究表明，一个国家金融市场的发展状况和有效性是其吸收证券投资的关键因素。随国内资本市场的进一步完善和开放，资本市场的信息和透明度逐步提高，外资将更多通过资本市场对我国进行投资。第三，国内生产成本上升，对直接投资的吸引力下降。支持我国大量吸收直接投资的低生产成本因素将因劳动力价格的上升、环保开支增加等因素而逐步消失。第四，对直接投资的超国民待遇逐步取消。统一内外资企业所得税率政策出台后，境外直接投资所得税的优惠政策已不复存在。第五，人民币汇率形成机制改革的影响。鉴于流入中国的直接投资多以出口为导向，人民币汇率形成机制改革后，人民币稳步升值，导致出口部门对直接投资的吸引力下降。若其他条件不变，人民币汇率形成机制改革将使外国直接投资呈下降趋势。
事实上，在以上驱动因素的影响下，中国以直接投资为主的资本流入结构已经在悄然发生变化。一方面，截至2006年底，我国已经有超过200家境内企业在境外上市，累计筹集资金近1500亿美元。尤其是近两年来境外上市企业的规模大，融资额高，中国建设银行，中国银行和中国工商银行在香港上市，更创下了近年来IPO新高。另一方面，从流入中国的直接投资的来源地看(表2)，来自避税港的维尔京群岛等地区的直接投资占15％。这类返程投资的目的不同于一般意义上的直接投资，其实质上更类似于证券投资，也就是说我国证券投资流入的实际占比还要更高一些。
中国国际资本流入结构变迁给资本市场发展创造机遇
从国际比较看，中国的资本市场还有巨大的发展空间。2006年中国股票市值与GDP的比率仅为44％，不及全球平均水平的一半。在世界交易所联合会的成员交易所中，按照2005年末国内上市公司总市值排名，上海证券交易所与深圳证券交易所合并市值仅为第21位，且过去几年的排名由最高时的第13位不断下滑。在中国保持改革开放和经济稳步增长的前提下，资本市场发展潜力很大。
应该说，国际资本流入结构由直接投资向间接融资和证券投资变迁给中国资本市场发展提供了动力。以境外合格机构投资者(QFII)制度为代表，国际资本通过规范信息披露，促使上市公司注重公司治理，规范经营行为，提高透明度，减少内部信息，增强诚信守法经营意识，为资本市场的健康发展奠定基础；通过坚持价值投资理念，促使投资者将资金投向业绩优良的公司，遏制了随意炒作的投机行为，为资本市场的持续发展明确了方向；通过交流和竞争，使境内券商和金融机构改进了投资策略和风险管理，提高研发水平，改进服务质量，为资本市场发展提供了组织保障；通过提供新的投资产品，促进金融创新，使境内证券监管机构不断提高监测水平和监管能力，增强驾驭市场的能力，为促进境内资本市场进一步国际化创造条件。另外，国际资本流入也促进了境内会计、律师、资产管理等高端服务行业的发展，为资本市场提供有力支持。
中国国际资本流入结构变迁给资本市场发展带来的挑战
毋庸置疑，中国国际资本流入结构的变迁在给我国资本市场发展带来机遇的同时，也给资本市场发展和金融稳定带来挑战。
根据金融稳定的定义，金融不稳定的极端情况是出现货币危机和金融危机，金融体系整体处于瘫痪状态。金融风波和金融危机对资本市场健康发展的影响非同一般。2006年12月21日，泰国政府宣布实行资本管制新政策，其资本市场马上还以颜色，外资大举抽逃，股市创下16年来单日跌幅最大纪录，市值缩水225亿美元。最后，政府不得不迫于市场压力取消新政策。泰国风波揭示了资本市场逐步国际化条件下，外部冲击对国内市场和金融稳定的巨大影响。
以直接投资为主的国际资本流入结构有助于中国避免货币危机，保持金融稳定。中国能够成功抵御亚洲金融危机的冲击，资本流入结构无疑发挥了积极的作用。但是，我国国际资本流入结构的证券化将增加资本流向发生急停和逆转的可能性，增大爆发金融危机的概率。有研究表明，外国直接投资在外资流入总量中的占比每降低1个百分点，资本流入国发生金融危机的概率就增加0.3个百分点，根据对经验数据的分析得到的结论是，证券投资在资本流入国资本流入总额中的占比连续三年超过61.8％以上，该国就会爆发金融危机。因此，在国际资本流入推动我国资本市场向前发展的同时，我们还要居安思危，采取多种措施防范和化解由于证券投资高波动性可能引发的国际收支危机和货币金融危机，维护我国的金融稳定。
政策建议
随着中国改革开放进程的不断深入，国际证券投资流动的规模将逐步增大，资本流动的波动性将明显提高。金融全球化负面影响的大小与接受国的基本情况密切相关。只有资本市场完善、机构效率高、宏观经济政策合理的国家才能充分享受资本流入的益处，避免其带来的波动。在此情况下，为防范国际证券投资流动风险和金融危机，维护金融稳定，促进资本市场的健康持续发展，我国应采取以下应对措施。
第一，健全国内金融市场体系，为资本的稳定流入提供支持。为适应金融全球化的环境，应以培养规范的、高度竞争和高效率的金融市场为目标，建立一个市场层次多元化、金融产品多样化和产品价格市场化的有序竞争的金融市场体系。目前应在继续发展完善股票市场的同时，着力建设创业板市场、场外交易市场和产权交易市场；大力发展债券市场，特别是企业债券市场；培育多样化的金融产品，特别是金融衍生产品；尽快实现利率的市场化。
第二，加强法制建设，切实保障投资者权益。只有投资者的权益得到充分保护，资本市场才能获得长期健康发展。为此，应建立完善的符合国际惯例的法律规范，提高金融法规的透明度、公开性和统一性，强化信息披露程序和内容的统一性、各项会计核算标准的一致性。
第三，完善金融市场监管。应切实转变监管思路，放松管制，通过强化金融市场竞争，促进金融市场的发育和金融业的发展；适应综合经营的发展趋势，逐步由分业监管转向混业监管，由机构监管转向功能监管；加强国内金融监管当局和国际及区域性金融监管当局的交流与合作，不断提高我国的金融监管水平。
第四，提高货币政策的操控水平。国际资本大规模流动给货币政策带来的最大挑战是，弱化了货币供应量和通货膨胀之间的关系，同时增加了外汇、股票和房地产等资产的价格波动。为此，中国人民银行应适时改以通货膨胀为货币政策目标，以便更好掌握资本流动，汇率、利率波动和物价波动之间的关系。
第五，加强对证券投资资本流入的监测，提高透明度。国际证券投资统计对发达国家而言都是难题，何况我国的国际收支统计还处于起步阶段，而统计对象的复杂程度却可能高于一些发达国家，因此，完善国际收支统计制度，改进国际收支统计方法和技术，加强对国际资本流动的监测，是一项至关重要的基础性工作。