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尽管各方都希望新股发行改革能够坚持市场化方向，但具体落地的政策和措施何以扭曲成“非市场化” 11月6日，兰石重装(603169.SH)以第21个涨停板收盘，报每股16.28元，和每股1.68元的发行价相比涨幅已8倍多，打破了此前由天和防务(300397.SZ)创下的13个涨停的次新股涨停纪录。 新股连续涨停已成惯例，吸引大量资金参与。截至10月29日，第五批发行的新股冻结资金有望突破1万亿元。 A股市场打新的氛围一如回到了七八年前。2007年以来A股IPO共进行了四轮改革，经历了诸多曲折之后，改革回到了原点。无论是监管层内部、拟上市企业、中介机构、投资者群体等相关各方均对现状不满，新股发行体制改革似乎走进了一条死胡同。尽管各方都希望改革能够坚持市场化方向，但具体落地的政策和措施又因诸多因素叠加扭曲成如此的“非市场化”。 如何协调中国资本市场的特殊性与市场化改革方向的矛盾，平衡市场参与各方的利益，承受各方对于改革方向不解的压力，将成为下一阶段新股发行体制改革无法回避的问题。 改革并非一蹴而就，但改革停滞不前甚至出现倒退，对于正在转型的中国经济抑或市场参与方均将付出沉重的代价。 畸形的市场 遗憾的是，这次出台的新规则，没有如预想那样让市场形成自由定价的空间，反而由于不同角度的条件限制，让发行定价成为一个“公式计算”的数学题 2013年11月，暂停一年多的A股IPO(首次公开发行)重新启动，2014年1月至2月共有48只新股集中发行并上市。 针对发行上市中出现的问题，2014年3月底，证监会发布《完善新股发行改革相关措施》，对新股发行规则进行了调整。随后两个月内，沪深两市共有18只新股按照调整后的制度发行上市。 遗憾的是，这次出台的新规则，没有如预想那样让市场形成自由定价的空间，反而由于不同角度的条件限制，让发行定价成为一个“公式计算”的数学题。 改革后，新股发行要求发行市盈率原则上不得超过同行业市盈率，同时实际募集资金不得超过预计募集资金。因此，主承销商无需路演，投资者无需估值，只要通过预计募集资金量、发行费用、发行数量和行业市盈率，就可以计算出新股发行价区间，对于没有老股转让(老股东向公众发售老股)的新股。算出的发行价甚至能精确到分。 国内一家大型券商资本市场部人士称，现在的规则已经完全没有询价的必要，投资机构不再关心企业的招股说明书披露信息，也不需要详细分析公司的估值，只要利用资金优势，尽可能多的打到新股即可。 据《财经》记者了解，部分IPO项目都省去了询价路演，只是召开了一次电话会议就将股票悉数配售完成，因为受于条件限制，询价已经没有意义。 新股价格的人为压低导致上市首日成交清淡，换手率创新低，甚至无法产生开盘价。 新股发行市盈率低，获得新股者几乎包赚不赔，新股买卖双方均在博多个涨停，卖方严重惜售，买方全力抢筹，甚至出现申报买入量远大于流通股本的情况。 上述18只新股上市首日均以20％涨幅开盘，成交稀少，开盘平均成交近3000股，平均换手率不到万分之一，三联虹普、艾比森、莎普爱思开盘成交均只有100股，台城制药、国祯环保甚至出现开盘零成交，未产生开盘价(根据规则，集合竞价阶段未产生开盘价的，以当日第一笔成交价作为行情开盘价)。 新股上市首日开盘后均出现“秒停”，复牌后全部瞬间上涨至最高有效委托价格，全天换手率再创新低。18只新股上市首日平均换手率仅为0.60％，与年初48只新股13.22％换手率相比，下降了95％。 北京一家大型投行负责人表示，由于出现了新股无法形成开盘价的情况，在随后的IPO项目中，承销商必须在配售阶段与投资者商定预留100股，专门在新股上市首日开盘时卖出，以便形成开盘价，对此，发行人、承销商、投资者、交易所等市场相关方均觉尴尬，但又无可奈何。 尽管大幅压低发行价，对上市企业而言损失大量的募集资金，但由于排队时间过长，企业只求尽早上市，募集资金的多寡显得并不十分重要。 新股发行审核阶段，为压低新股价格及募集资金，拟上市企业募投资金削减严重。一位不愿具名的投行人士称，其负责的一个IPO项目，募投资金直接从5亿元削减为3亿元。 扭曲的改革 但令人尴尬的是，奥赛康的定价并未突破规则的红线，只算得上“充分利用规则” 2014年3月之后，新股发行改革的规则进行了修订，不仅控制了价格，而且控制了新股发行的节奏，即年内发行家数为100家。 “补丁版”的出现盖因奥赛康充分利用规则高定价之后大规模的老股减持。 2014年1月9日，中金公司承销的奥赛康公布了询价结果，由于定价过高加上需要执行老股减持，最后老股发售规模是新股的四倍，一时引来各方声讨，证监会随即叫停了奥赛康的发行。但令人尴尬的是，奥赛康的定价并未突破规则的红线，只算得上“充分利用规则”。 表1：主板、中小板和创业板上市后市场表现
注：剔除非常规年度(2013年) 这一规则恰是2007年后启动的第四轮新股发行制度改革的产物。 由于A股市场表现持续低迷，投资者关于新股发行暂停的呼声再次出现，在此背景下，2012年10月起新股发行暂停，历时14个月后，2013年年底新股发行再次开闸。 第四轮改革的主要内容包括，推进以信息披露为中心的市场化发行机制；强化责任主体的诚信义务；提高定价的市场化程度；改革新股配售方式，并引入老股配售机制等。 整体而言，此次改革是历次改革中设计初衷最为市场化的一次，其一方面旨在建立以信息披露为中心的发行体制，为未来实行注册制打下良好基础；另一方面赋予发行人和主承销商选择发行窗口和定价的权利，并且历史性地引入网下主承销商自主配售权。 但在具体实施过程中，由于受到目前A股市场客观环境所限，自主配售出现诸多问题；同时，由于募集资金与老股转让相挂钩的制度设计，致使发行定价客观上重回行政管制时代，投资者报价不再关注企业真实的投资价值。强制转让大量老股和超过90％以上的大比例剔除报价的出现也备受市场舆论质疑。 据《财经》记者了解，强制老股转让的引入是为了抑制新股发行的“三高”，即高发行价、高发行市盈率和高募集资金。监管层的初衷旨在引入老股发售能够抑制新股的定价，但在实际操作中，因为老股配售是规则强制要求，所有IPO项目都存在售老股的情况，这样在询价时，投资者已剔除了大股东减持的利空因素，新股价格没有得到抑制，反而成为大股东套现的工具。 以发行前公司总股本7500万股为例，为满足发行条件，企业需发行2500万新股，老股东持股比例占发行后总股本的75％，而按老股强制减持的规则，企业只需发行1250万新股，另外1250万新股通过老股减持实现，那么老股东持股比例降低为71.5％。但减持的1250万老股获得的资金归老股东所有，而老股东只是放弃了3.5％的持股比例即可获得大量的资金。如果是4亿股本以上的公司，只需满足10％的流通股比例，老股东只需放弃极少部分的股权即可获得大量资金。 一位长期从事承销工作的投行人士称，当看到新的规则出台后，业内人士完全看傻了，而一些精明的发行人大股东则十分高兴。与上市三年后在二级市场减持相比，在发行环节减持老股，以少量的持股比例能够换取高额的资金，何乐而不为。 据《财经》记者多方了解，在2013年6月发布的发行体制改革方案并未包含老股减持的条款，但征求意见过程中，有观点提出了此项条款，并被监管层吸纳，但如此大的变化却并未再向市场各方征求意见，导致正式规则出台后，出现了奥赛康发行老股大量减持“戏剧性”的一幕。 面对汹涌的舆情，证监会紧急叫停随后的IPO发行，并出台了公式定价及节奏控制的“补丁版”规则，新股发行改革并未前进，反而大步倒退了。 企业困境 冗长的等待队伍以及经常变化的发行节奏，让想上市的公司望而却步，而融资规划的确定性，对一个成长企业则非常重要 截至10月31日，A股市场排队上市企业约有600家，部分已经获得上市批文的企业亦出现长时间等待的情况。由于缺乏明确的上市时间预期，更多的企业已经由观望转而寻求其他市场融资的可能性。 对于拟上市企业而言，选择在哪个市场上市融资成为其发展规划中一个十分重要的问题。 选择A股市场挂牌，上市的潜在门槛很高，首先能不能上市没有明确预期；其次，上市时间受到各种因素干扰，十分不确定。不过，A股上市的好处也不言而喻，利于本土宣传且估值水平高。。 但冗长的等待队伍以及经常变化的发行节奏，让想上市的公司望而却步，而融资规划的确定性，对一个成长企业则非常重要。 一家科技公司的财务总监称，对于互联网等科技企业而言，A股上市规则对企业的利润有硬性指标，导致科技公司普遍不适用A股IPO规则；其次，在这类科技公司发起之初，多引入境外VC\PE等投资机构，为方便境外上市，普遍引入了VIE或红筹结构，在公司结构方面亦不符合A股上市的要求。 此外，整个A股市场对企业的估值延用长期以来对传统行业的估值方法，各类中介及投资机构难以对企业进行合理估值，这些都是科技型公司难以登陆A股的原因。 但选择境外上市存在较大风险。对于采用协议控制结构的企业，内资运营主体的所有权益都让渡给外商独资企业从而最终被境外主体享有，创始人的股份和骨干员工的期权都很遥远而且是遵从美国法律的，在与基金公司发生纠纷的时候，创业者的权益很难得到保障，无形中增大了创业的不确定性。这在一定程度上阻碍了创新的欲望，不能很好地形成鼓励创业的氛围。在专业的基金公司准备的一堆法律文件面前，创业者只有签字的份。很多创业者开玩笑说签的是卖身契。 其次，国家外汇管理体制对于境外资金入境的监管，使得在境外融到的钱想到国内用于正常运营都变得很有困难，需要经历3个月左右的审批期，且在资金使用时候有很多限制。 一家在A股排队拟上市企业财务总监告诉记者，由于没有想到排队时间如此之长，他很后悔在企业排队前最后一轮私募融资没有储备足够的现金。面对市场激烈的技术升级，企业不敢大规模投入研发，如果投入研发，企业当年利润必然会受到影响，企业上市可能会因成长性不足被否。 根据A股现行规则，一旦企业在递交上市申请后，如果做出重大事项决定，都需要预先知会监管部门，防止在发审环节被否。同时，在审企业无法进行大规模的股权融资，对于一些排队2年—3年的在审企业而言，面对激烈的竞争环境，生存都可能出现问题，遑论不融资。 曲折改革 监管者自上而下制定规则要求市场主体遵守，但这些制度规则未必总是反映市场规律，有时甚至反其道行之 新股发行体制改革贯穿整个A股市场发展的历程。从最初的配额制，到审批制，再到现在的核准制，每一次改革都向前推进一步，但这次改革却大为退步。 在2007年之后，A股IPO制度共进行了四轮改革。2009年新股发行体制改革前，新股发行市场的情况是，受2008年金融危机影响，A股市场持续低迷，二级市场股价大幅下挫，舆论要求停止新股发行的呼声较高；彼时新股发行报价与申购脱节，初步询价时“关系报价”、“人情报价”情况较为严重，新股发行暂停了8个月，于2009年6月19日重新开闸。 2009年的新股发行体制改革，其市场化的改革方向得到了市场以及投资者的广泛认同，在原有改革成果的基础上，2010年证监会进一步推进发行体制改革的市场化，新股定价进入相对市场化的阶段。 由于放松了定价管制，出现了部分项目定价过高的情况，而二级市场走势相对低迷，导致新股上市首日破发和中止发行的情况出现。不过，部分情绪化的投资者以及社会舆论将此简单归咎于新股发行制度的弊端，在此压力下，监管机构于2012年4月28日推出了第三轮新股发行制度改革，在此期间新股发行并未暂停。 近期接受《财经》杂志采访的业界及监管部门人士均认为，当时的改革一直延续着市场化改革的方向，以信息披露为核心的评判标准为市场广泛接受。 据前述北京的投行人士介绍，往年IPO被否有大约70％的项目因为持续盈利能力不足，其中真正因为持续盈利能力被否的家数占到50％，其余的可能因为会计制度规范、公司合规管理要求等因素被否，但使用的是持续盈利能力不足的条款将企业的IPO否决。 A股市场一开始就是政府主导，带有强烈的行政色彩。监管者自上而下制定规则要求市场主体遵守，但这些制度规则未必总是反映市场规律，有时甚至反其道行之。 维稳思维作怪 市场监管者往往因迎合投资者的声音而在改革上进行反复 十八届三中全会及之后公布的资本市场发展“新国九条”将“推进股票发行注册制改革”纳入其中。注册制是A股市场长久以来的目标之一，经过一年多时间的发酵，市场各方对于什么是注册制有了普遍共识，即注册制并非不审，而是以信息披露为核心的发行制度，对企业的财务指标有更加灵活的门槛要求。 表2：主板、中小板和创业板发行数量与发行规模比较
注：剔除非常规年度(2013年) 单位：亿元 表3：主板、中小板和创业板发行市盈率比较
注：剔除非常规年度(2013年) 2013年11月推出的改革方案采用了在现有法律框架下向注册制过渡的思路，并较为充分地体现了市场化改革的方向。 一位监管层内部人士称，如果沿着历次改革的方向，市场各方多一些理解，给改革多一些时间与空间，新股发行制度的改革或许仍能够朝着市场化方向前进，现阶段的改革亦有可能平滑的向注册制过渡。 但此次改革倒退最主要的因素仍是“维稳思维”。 长久以来，谈及A股市场的监管必会提到“保护中小投资者合法权益”，在专业人士看来这一提法明显有误。如果只提中小投资者合法权益保护，那机构投资者、高净值投资者的合法权益；上市公司的合法权益由谁来保护？“保护中小投资者合法权益”并不能简单地与“让中小投资者赚钱”画等号。 回溯过往几次IPO暂停，多是因为A股市场持续下跌，监管部门背负“父爱”情结，希望通过暂停新股发行或者控制新股发行节奏提振市场，但残酷的现实表明，市场的走势有其自身的规律，人为的控制新股发行节奏不会影响市场中长期走势，市场由此反而失去了“新鲜血液”的注入。 而针对抑制新股“三高”的诸多具体规则在现在看来只是“头痛医头脚痛医脚”的技术修补。2010年的市场表现证明，新股价格的“三高”是一个伪命题，新股定价应该“随行就市”，在市况不佳时，新股破发，中止发行的情况自然出现。 市场监管者往往因迎合投资者的声音而在改革上进行反复。出于维稳的角度，监管部门承受着巨大的压力，而改革往往因此而中断。这一情形在新股发行制度改革的历程中屡试不爽。 熟悉资本市场的人都清楚，新股发行的节奏只会扰动市场短期波动，对长期走势影响微乎其微。以2014年新股发行情况为例，已发行上市企业平均募集资金为6亿元，如果以全部排队企业家数600家计算，合计融资3600亿元，与之对应的是2014年以来，A股再融资规模已超5000亿元。可以看出，新股融资规模不足以对市场形成所谓的“抽血”，新股发行对市场的影响大部分体现在心理层面。 不过，伴随中国经济结构的调整，资本市场本应发挥优化资源配置，促进产业整合的作用，停发新股或控制发行节奏与资本市场的基础功能明显相悖。2013年，A股市场没有一单IPO，整个市场现金类股权融资规模2300亿元，与全社会融资规模18万亿元相比，只是一个零头，可以说资本市场的功能已丧失了一大半。 前述大型投行人士称，既然前几次改革已经放开了新股的定价，形成了以信息披露为核心的审核理念，下一步改革应该以具体的规则将这种审核理念落到实处，放弃对拟上市企业的实质判断，并进一步放松新股发行的节奏，由市场主体自行选择。 发行改革路径选择 经过历次的新股发行制度改革，发行定价环节的市场化已经被市场证明阻力不大，上市门槛的降低和上市节奏的放开成为改革的关键 新股发行体制市场化改革可以归纳为三点，即新股发行定价的市场化、新股发行节奏的市场化和企业信息披露的及时、准确、完整，其核心是放弃对拟上市企业的实质判断。 2012年9月底，刚刚上任的证监会主席肖钢组织新股发行体制改革专题研讨会，在此次会议上确定了新股发行改革的市场化方向，但会议对改革的具体路径存在争议。 经过历次的新股发行制度改革，发行定价环节的市场化已经被市场证明阻力不大，上市门槛的降低和上市节奏的放开成为改革的关键。 近一年来，包括阿里巴巴、京东、新浪微博、去哪儿、途牛网等一大批互联网企业远赴海外上市，并通过资本市场融资取得快速发展。刚刚创出美国史上规模最大IPO的阿里巴巴赴美上市，对市场各方触动非常大。 据《财经》记者多方了解，鉴于创业板市场的制度安排仍难满足中国互联网企业境内上市的需求，国务院在年初要求证监会同交易所研究互联网企业境内上市的改革方案。降低上市门槛也成为注册制改革的题中之义。 按照最新的创业板上市规则，创业板申请上市企业最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元。创业板上市财务门槛已然不高。 近日，证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见，其中备受瞩目的一条为：将积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。 上市盈利门槛的持续降低使得越来越多的企业符合上市条件，由此也带来新的问题，一旦发行节奏放开，必然拉低二级市场相关板块的估值。 同时，如果按照前述投行人士的测算，以平均每家募集金额6亿元规模计，整体的融资规模并不高。但这些企业上市1年和3年后，持股在5％以下的股东和控股股东分别可以在二级市场减持，市场“失血”的压力从一级市场直接转移给了二级市场，如何化解市场压力无法回避。 东南大学经济管理学院名誉院长华生教授指出，A股市场新股发行的改革无法回避市场的特殊性。A股的中小盘股高估值是一个不争的事实，行政性控制新股发行价格和节奏，只会让个给定结构下的价值回归过程显得比较平滑从而更加漫长。 要在制度上校正投资者与融资者的关系，原则上有两个选择：一个是在现有上市门槛下，一步到位地实现新股发行上市的市场化，不仅让排队的大批企业迅速上市，也为更多想上市的中小企业打开通道。 可以预见，A股市场的估值结构将迅速巨幅调整，面对重新定位的市场估值，很多企业自然会觉得估值低、融资少，上市后透明度高、监管要求多，成本高从而退出上市申请队伍。这样，市场自然就会供求平衡，死而后生。 这条道路需要市场内现存的投资者承受巨大的投资损失，也需要政府和监管者承受股市大幅下挫和政策转变的压力与责任，由于各种利益的掣肘和冲突，选择和实施这种休克疗法的可能性比较小。 另一个选择是让市场在现有水平上维持供求平衡，推进再融资发行的市场化，利用市场的力量重新估值已上市公司。同时，放开大型企业的上市通道，符合条件的企业可以适用“注册制”的标准，当前的市况下，大型企业的估值较为合理，且潜在的上市企业数量不多，对市场估值的影响有限。一旦改革取得阶段性成功，可以继续降低适用新标准(注册制)的上市门槛，如此渐进式改革考虑了市场的承受能力，面临的阻力将大大降低，新股发行体制改革取得进展的确定性更高。 华生说，与其选择难以推进的理想化改革，不如以渐进的方式平滑推进改革，假以时日，彻底市场化的改革目标亦可实现。
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