基于股东资源的公司治理研究：一个新的视角，本文主要内容关键词为：公司治理论文,视角论文,股东论文,资源论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新古典经济学将企业看作一个以利润最大化为目标的生产函数，所有要素投入与产出都通过市场(价格)机制来调节。但事实上，企业是一个需要打开的黑箱。其原因在于：第一，企业之间的市场交易、合约并非都能实现标准化与完备化；第二，不同的产权结构、控制权配置方式与公司治理机制将对企业的市场交易行为产生影响。因此，企业的价值创造过程也就不能用标准的、单一的生产函数来描述。如投资者与企业、投资者与管理者或者投资者之间的关系，虽然因融资合约而“锁定”①，但又因合约存在不完备性，各方在合约存续期间的实际决策权、收益分配权等并不能在初始合约中完全明确，即使明确也会因为企业经营状况的多变性、复杂性而使得这些权力的实施充满不确定性。股东的收益分配权可能因为种种原因而得不到保障，股东之间或股东与管理者之间可能会因资源租金②分配问题而产生治理或管理冲突，股东在企业内部的治理角色与治理权限也可能进而发生变化，这些都将会对公司价值与可持续发展产生重要影响。因此，深度剖析企业内部产权关系、研究合约签订之后的“治理”问题就显得十分重要。 Williamson(2010)将公司治理定义为：“对事后产生的准租金的分配加以限制的约束方式的总和”，即资源的所有者如何通过治理机制保证自身获得资源租金的一系列设计，包括内部治理机制与外部治理机制。内部治理主要通过所有权配置、融资与资本结构安排、管理层激励、股东大会与董事会制度等来体现，而外部治理则表现为资本市场机构投资者压力、控制权市场、产品市场与人力资本市场的竞争机制等。公司治理是一个非常宽泛的概念，其中公司控制权的配置是股份公司治理的一个永恒主题。长期以来，传统的代理理论基于“资本至上”观点将股东看作同质化的财务资本投资者，以无差异的资本作为股份公司内部权力配置的唯一标准，股份平等与资本多数决原则等都是这一逻辑的具体体现。 然而，在当下的经济社会中，我们发现有很多股东实际控制权与其出资比例并不配比的案例。比如，阿里巴巴的马云及其管理团队凭借技术与管理经验等无形资源，构建“合伙人委员会”，并以较低的持股比例占据董事会多数席位。实践与理论的不一致，需要我们加深对股份公司内部权力配置的认识和反思。本文认为，股东所投入的不仅仅是财务资本，还应包括同时投入的其他非财务资源。股东之间之所以不同，除体现在其持股数量的差异上，还表现在他们不同的公司权利诉求、权利行使方式等方面(汪青松和赵万一，2011)。因而基于财务资本投入的股权结构并不能为股份公司内部权力配置提供合理的基础逻辑，股东之间非财务资源的依赖性极大地影响了股东的实际控制权。股东资源概念的引入，为研究股份公司内部控制权的配置提供了一个全新的视角。 本文在回顾公司治理产生与演变历程的基础上，结合公司治理实践与理论研究中的困惑，对股份公司的“资合”属性与内部控制权配置的财务资本基础提出质疑，创造性地提出“股东资源”的概念，并对基于股东资源的公司治理研究做出初步设想。 二、财务资本与公司治理：面临的困惑 (一)财务资本与公司治理的产生与发展 成形于20世纪初的传统商业组织本质上是一种资本密集型组织，在其发展过程中，尽管商业危机、政治和社会压力等因素起着或多或少的作用，但财务或融资(Finance)始终是推进董事会、经营者和股东之间关系及完善相关法律的核心驱动力(Mitchell和Mitchell，2010)。公司治理作为企业资源租金分配约束机制，其产生与发展也和公司财务活动密不可分。本文以美国公司为例具体分析如下：(1)美国自19世纪初从英国引入信托制度，由于受托人权力膨胀、无视委托方利益而擅自处分信托财产等行为，促使19世纪初美国公司法的改革致力于限制受托人的不当行为、明确董事会的公众股东信托人(trustee)的地位，并赋予董事会较大权力，但改革却导致董事会被金融家主导、董事会权力过大、公众股东利益日益旁落的局面(Berle和Means，1932)。(2)金融家的过度投机与股市疯狂导致美国20世纪30年代经济大萧条，股份公司对此的反思行为表现为收缩外部融资，通过股票回购与利润留存支持公司增长。“低股利政策”强化了管理层对公司既有的控制权，原来拥有公司话语权的金融家等大股东也被排除在公司权力核心之外，资本市场和公众股东的监管力度也进一步降低。(3)随之而来的公司股权过度分散、公众持股水平降低、市场交易量萎缩等引起了纽约证券交易商们的普遍不满。20世纪70年代，在金融家推动下，证券交易所发起了“月度投资计划”(Monthly Investment Plan)，号召股东“拥有自己的股份”，同时对经营者操控且与外界绝缘的董事会表示不满与谴责，这也促使法学界对公司董事会的作用重新界定。(4)80年代中期，美国Delaware法院认定“监督型董事会”的权力是绝对、无可争议的，并要求董事会对公众股东权益负责。这一定性是革命性的，公司董事角色由公众股东的“信托人”向“代理人”转变，公司董事会的主要任务是促进公司股票升值——完成股东之托，同时这一定性也明确了董事会在公司中的核心地位。 纵观历史，不难发现“财务资本”在公司治理的产生与发展过程中始终扮演着重要角色。股份公司制度的建立源于财务资本的稀缺，公司治理的产生则源于公司外部融资所带来的股东与管理层代理问题。正是由于资本稀缺，作为资本拥有者的股东在公司中一直占据核心地位：公司从来都是被看作由股东(委托人)投入财务资本且雇佣经理人(代理人)代为管理的法人实体，“资本雇佣劳动”成为这一大背景下的必然，公司也因此有别于合伙制下的以“人合”为主，而凸显出其“资合”属性③。资合公司中，治理机制的设计与安排充分体现出“股东至上”、“资本神圣”的逻辑，如通过两权分离、功能分工和完善股东大会、董事会与监事会等机制，防止经营者的“机会主义行为”，最终实现股东利益最大化的目标。从公司契约观来看，由于公司与雇员、经理者、债权人等非股东群体所签订的合同多为显性契约(契约赋予了他们固定报酬)，从而使股东因其投资风险性而被赋予对公司的控制权与剩余求偿权(Easterbrook和Fischel，1991)。而在“资合”属性下，股东的出资成为公司权力的唯一本源，作为公司唯一剩余索取者和剩余风险的承担者，股东的公司控制权分配也以其财务资本的投入比例为基础(Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990)。 (二)基于“财务资本”的公司治理研究 1.两类代理问题 以“财务资本”为基础的传统委托代理理论框架中，始终将股东与管理层之间的利益冲突作为分析重点(Jensen和Meckling，1976)。作为委托人的股东被视为同质性群体，他们是公司的财务资本提供者，对公司具有同质性的利益诉求，群体内各成员的差异纯粹体现为财务出资额或持股比例上的差异，“一股一票制”、“同股同权”与“资本多数决原则”成为公司内部治理规则的合法体现形式④。 然而，基于“股份平等”理念的股东权力配置机制与“资本多数决”的股东大会表决机制，不可避免地出现“多数暴政”的弊端，股东大会成了“大股东会”。而小股东在股东大会上很难发挥其作用，其主张难以为公司所接纳，其利益诉求也无法实现。由此产生了第二类代理问题，即大股东与中小股东间的代理问题。抽象的“资本平等”掩盖了股东之间实际权力的不平等。大股东借助其超额控制权谋取私利，大股东与中小股东间的利益冲突、中小投资者权益保护等问题逐渐成为公司治理研究的主流(Johnson等，2000；La Porta等，2000；La Porta等，2002)。基于持股比例差异的大股东、中小股东的分类，进一步揭示股东群体内部利益关系的本质——股东并不是完全“同质”的。然而这一阶段，股东“异质”的含义仍只限于股东有大小之分(李先瑞，2009)。 2.相关研究结论 不论是基于股东与管理层间的代理关系还是基于大股东与中小股东间的代理关系，支撑公司治理研究的核心理念依然没有改变，即资本具有同质性，公司仍然以股东出资额或持股比例来描述股东的利益诉求与权力配置。随之而来的核心研究议题是，公司股权结构与公司价值到底是什么关系？关于这一议题的研究可以简单划分为两个阶段：第一个阶段(20世纪30年代至90年代)以关注股东与管理层间的代理问题为主，研究集中于内部人持股的激励作用；第二阶段(20世纪90年代之后)以关注大股东与中小股东间的代理问题为主，研究集中于控股股东持股比例、股权集中度与制衡度、终极控制人两权分离度⑤对大股东“掏空”效应的影响等，大股东(一般指控股股东、制衡股东与终极控制人)的治理角色成为讨论的重点。 然而，有关文献的研究结论并不统一，尤其是有关大股东治理作用的研究，历来存在“有效监督”与“利益输送”等相互矛盾的结论或假说。如一些研究认为大股东持股比例与公司价值是正相关关系(Shleifer和Vishny，1997；陈晓和江东，2000；刘星和刘伟，2007)，但也有研究却认为两者是负相关的(刘峰和贺建刚，2004)，甚至还有研究认为两者的关系可能是倒U型的(孙永祥和黄祖辉，1999；吴淑琨，2002；李增泉等，2004；田利辉，2005；胡洁和胡颖，2006)或者两者完全不相关(Demsetz，1983；Demsetz和Lehn，1985)。产生这一系列不同研究结论的原因可能在于，大部分研究将股东视为公司的外部人，将其定位于远离公司管理与治理决策的收益监督者；而另一部分研究虽或多或少强调股东在公司治理中的积极作用，但对该作用发挥力度的认识局限于股东持股比例。然而，股权结构能够反映实际的股东权力结构吗？ (三)创新经济时代的公司治理现实：财务资本并不代表权力 进入21世纪以来，以信息产业为代表的高新技术产业飞速发展，知识性服务业和创意产业不断兴起，并在经济中占有重要地位(袁仕福，2012)。创新经济时代的商业组织运行在很大程度上不同于工业经济中传统的公司运作模式(周小兰，2009)，企业尤其是高新技术企业的价值越来越依赖于企业的核心知识、技术、人力资本与社会资本等资源要素，具有知识、技术的新型员工的人力资本价值也得到社会的承认(Zingales，2000)。新型员工成为企业宝贵资产的同时，其所具有的知识、技术等人力资本必然要求分享一定的组织剩余，其谈判地位日益接近(甚至超越)物质资本所有者，双方正在建立一种新型合作博弈关系。CTO(首席技术官)、技术独立董事、技术执行董事等角色也逐渐出现在公司治理中，以财务资本为基础的传统公司治理结构已越来越不适应时代的发展。 传统公司制的最大优势在于集聚股东的财务资本，并将公司所有的控制权集中在一个具有共同利益的集团(即股东)手中(Hansmann，1996)。而在知识经济时代，公司内部实际控制权的分配不再单纯以财务资本投入为基础，因而，公司股权结构并不能反映实际的股东权力结构。以阿里巴巴为例，在公司上市前，其创始人兼董事局主席马云持股比例仅为8.9%，联合创始人蔡崇信持股比例仅为3.6%，CEO陆兆禧、COO张勇等高管的持股比例均未超过1%。上市前的4人董事会中，掌握核心技术的创始人团队占据2个席位，而合计持股高达约57%的前两大股东(日本软银集团，持股34.4%；雅虎，持股22.5%)仅各占1个席位。公司上市后，董事会规模变为9个席位，其中阿里巴巴的“合伙人”团队占4席，且重大人事任命要经以执行董事为主的“合伙人委员会”提名，经董事会半数以上通过方可生效，也就是说，合伙人拥有实际的人事控制权⑥。 可见，当依附于股东的各种非财务资源(如人力资本、管理能力、社会关系资本等)被捆绑于财务资本而投入公司时，股东就不再单纯是财务资本的提供者。或者说，公司作为由各类股东聚合而成的组织，其形成并不仅仅基于财务资本的所有权契约。 三、股东资源与公司治理：一个新的视角 我们认为，公司股东的格局并不能单纯以“事后”的持股比例大小来划定，因为任何公司都存在创始、发展的过程，创始股东与外部股东的格局形成是动态的、需“事先”规制的。外部股东指公司创办之后新吸纳的权益投资者，可进一步分为长期持有股权的战略性股东(如产业股东⑦、财务股东⑧)和短期持有并以市场交易为目的的交易性股东。事实上，不论是创始股东还是外部股东，其在引资或出资时，都是带有强烈的选择意向。否则在财务资本并不完全稀缺的当下，人们无法解释：为什么有着充裕资本的战略投资者会选择一些公司而放弃另外一些公司？或者反过来说，为什么公司的创始股东会接受某些机构投资者而放弃另外一些机构投资者？这表明，股东(尤其是大股东)群体，在形成之时就存在某种特质，这种特质并非同质性的财务资本所能解释，而能解释个中原因的可能在于公司的“资合”属性之外存在着股东群体的“人合”属性(朱双庆，2010)。 (一)股东资源与股东关系 随着知识经济的发展，人力资本、社会资本等在公司中的作用日益凸显，股东角色由纯粹“财务资本提供者”向连带其他非财务资源的“公司资源提供者”转变。股东资源指的是股东个体所拥有并投入公司用以提升公司竞争优势与价值的所有要素，既包括财务资源，也包括社会资本、人力资本、技术资源、市场资源等非财务资源(Burt，1992；Shum和Lin，2010)。股东在向公司投入财务资本的同时，还会连带向公司投入其他隐性资源。如创始股东拥有公司管理、生产技术等方面的资源优势，战略性股东具有市场声誉、知识与经验、营销网络等资源优势。 由于股东资源的异质性，如不同股东在政企关系、市场资源、融资能力、治理或管理经验等不同的资源占有上各有所长，不同类型的股东聚合能给公司带来不同的资源组合，并构成不同的股东群体和股东关系。如，创始股东在公司IPO时对发起人的选择，极有可能是为了聚合具有特定资源优势的股东，以增强公司IPO成功的概率(Barclay和Smith，1995；Chirinko和Singha，2000；葛永盛和张鹏程，2013)。同样，外部股东之所以愿意出资给创业企业，除满足其盈利目标外，更看重的是创业企业的行业背景、市场前景、创新技术等，以及创始股东的个人能力及其资源禀赋。可见，股东关系的形成是一个动态的且需“事先”规制和选择的过程，而选择决策的核心在于股东自身的资源禀赋、对其他股东资源的需求以及各股东所能提供的资源类型与数量。 (二)股东资源视角下公司的“人合”属性 股东资源视角下的公司不再单纯具有“资合”属性，更有一定的“人合”属性，或者说“资合”不能再单纯地理解为“资本”的聚合，而应理解为“资源”的融合。而且其“人合”属性，不仅体现在股东资源的异质性与互补性方面，更体现在资源所有者(股东)的行为模式上。那些具有特殊资源的股东的加入，必将影响公司资源的可得性和稳定性，更会对公司内部权力配置的复杂性产生重大影响。这一切都促使我们关注资本背后的“人”，并进一步关注“人”背后的资源，从股东异质性资源的角度来分析股东的异质性行为模式，包括其在公司治理中的态度、角色与能力等。 1.股东资源与股东角色 拥有不同资源的股东在公司中所扮演的角色不尽相同，并形成互补关系。正是由于股东资源的多样性及互补性，为构建公司竞争优势、最大化公司价值提供了前提和基础。可见，股东并不是游离于公司治理或运营管理之外的旁观者，而是深入公司内部聚合资源并发挥其优势的“粘合者”、“发酵者”，是公司价值创造的“推动者”。但是，由于股东资源的特征不同、资源租金的预期不同，提供不同资源的股东参与公司治理的积极性也不同，进而对公司治理的影响力也不同。比如，创始股东集股东和管理者角色于一身，依靠创业过程中积累起来的独特的人力资本与关系资本(包括家长权威、团队信任、差序格局等)，在公司中具有不可替代的作用，是公司战略制定、公司经营与治理的决定性角色。外部财务股东所投入的财务资本具有较强的流动性，可采用“用脚投票”的方式退出不满意的低质量公司，因此，大多数财务股东一般都奉行不控股、不参与公司日常经营管理的投资理念，在公司治理中扮演监督者的角色。而外部产业股东所投入的产业资源具有较强的“专用性”，会比较积极地参与到被投资公司的公司治理中，并对其战略选择有重要的影响。
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