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2000年,全球外汇市场波动率下降,美元汇率总体超强,美元一欧元和美元一日元汇率偏离加大。综合分析影响国际外汇市场变动的主要因素,我们认为,今明两年,外汇市场可能出现比较大幅度的调整,潜在不确定性加大。
一、国际外汇市场表现
截止2000年11月20日,美元兑日元汇率最高为2月24日的111.27日元,最低为1月3日的101.56日元,高低变动幅度为9.56%,大大低于过去10年的平均波幅16.84%。在11个月的时间内,美元兑日元汇率完成4次明显的升降变动周期,分别为1—4月:101-111-103,4-6月:103-110-104,6月底-9月:105-109-105,以及9月以来的105-109-107。从数量上看,4次波动的时间跨度基本一致,高低差距逐次收缩,最低点逐次上调。
从美元兑欧元汇率波动看,截止2000年11月20日,美元兑欧元的最高值为10月25日的0.8270美元兑1欧元,最低值为1月11日的1.0332美元兑1欧元,高低变动幅度为19.96%。除在5-6月间,美元兑欧元汇率出现时间跨度稍长的小幅下降外,美元兑欧元呈现持续升值。
二、国际外汇市场波动特征
通过对于国际外汇市场主要货币汇率的数量分析,我们认为,世纪之交出现的全球金融市场波动,进一步暴露经济理论在预测市场变动方面的无能,对汇率决定理论提出了新的挑战,事实上,浮动汇率以来,现有的汇率波动模型或许对于汇率的历史波动有一定的解释力,但在未来的预测沿展方面几乎陷入穷途末路。因此,对于汇率变动趋势的预测面临着更大的不确定性。
近期的国际外汇市场表现出如下波动特征:
1.主要货币汇率之间保持背离走势,美元兑欧元的升值幅度大大超过兑日元的升值幅度。
在一个较长的时期内,国际市场主要货币汇率波动表现出一种无序游走特征。但是,美元、日元、欧元等主要核心货币的相互关系变化表现出一定的规律,三种货币之间的汇率水平出现明显背离。历史上,这种背离一度表现为美元兑日元贬值程度,以及美元兑二者汇率变动活跃期有明显差异。但是,最近的外汇市场波动表现为美元兑欧元升值幅度大大超过兑日元的波动幅度表明,美元汇率对于欧元和日元处于不同的运行周期,因此,对于强势美元的概念和前景宜具体分析。
2.汇率波动的主导因素出现大幅度调整,汇率波动趋势与实体经济表现及资本流动的相关性加强,与贸易表现的相关关系相应判弱。
最近日美及日欧经济周期的差异对于美元兑日元和欧元的升值给出了比较充足的解释,表明基本经济因素在外汇市场汇率决定中的作用有所上升。
从国际收支因素看,资本项目对汇率波动的影响程度远远超过贸易项目的影响。事实上,最近以来的美元持续升值就是大批欧洲资本及亚洲资本流向美国的结果。据美国商务部公布的资料,2000年第一季度,外资对美国的净直接投资额达到424亿美元,比上年同期增加58%,其中70%的投资金额来自欧洲,为302亿美元,日本对美直接投资净额为22亿美元,比上年同期减少35亿美元。同期,外资对美国证券的净投资为1410亿美元,是上年同期的2.6倍,其中,股票净流入达到627亿美元,94%来自英国、德国等国家。国际购并的国别结构从另一个角度提供了新的例证,1999年,欧盟国际购并的购买额为4977亿美元,美国国际购并的购买额为1124亿美元,二者合计占全球国际购并总额的84.72%;同期,欧盟国际购并的出售额为3445亿美元,美国为2330亿美元,二者合计占全球国际购并总额的80.2。1987年到1999年全球最大的前十起购并全部发生在美国和欧盟之间,出售方均为美国。
而在贸易层面,近几年,美国贸易赤字持续上升,而日本和欧洲则处于相反地位,因此,从时间序列上看,日欧贸易顺差和美国贸易逆差的逆向拉大与日元及欧元汇率波动方向无显著正相关关系。
三、国际汇率变动的主要影响因素
在布雷顿森林之后的“无体系的体系”时代,国际金融市场货币汇率的变动通常以美元币值作为主要标的,假定美元币值为固定不变的尺度,衡量和考察其他货币的汇率变动,美元币值的调整意味着整个坐标系的移动,因此,对于美元币值的基本判断是分析预测国际汇率变动趋势的前提。
1.决定美元汇率的周期性因素:美元汇率处玩具升期的中间偏后阶段。
浮动汇率以来美元的名义及实际有效汇率,大致可划分成4个阶段,即1971到1979年的贬值期,1980到1985年的升值期,1986年到1995年的贬值期,和1995年以来的升值期。
从总趋势上看,过去28年间,美元币值贬值年份多于升值年份;从指数水平看,低于100的年份仅为1990到1996年,多数年份在110到150之间,由此可见,90年代前半期,是美元币值历史上最低时期;从简单周期上看,贬值周期的跨度长于升值周期。而1995年开始的美元升值过程,在上升幅度上弱于80年代的升值周期,但在时间跨度上可望继续延长。目前,美元汇率正处于1995年开始的升值周期的中间偏后,阶段。
2.决定美元汇率的经济因素:美国实质经济将继续支撑美元汇率。
事实上,美元汇率的走强与美国实质经济有直接关系。自1991年4月起,美国进入战后延续期最长的经济持续上升时期,到2000年11月,美国经济已连续增长了114个月。根据美国商务部经济分析局的估算,以年率计,今年第一季度美国实际国内生产总值上升了4.8%;二季度,美国实际国内生产总值则继续上升到5.2%;三季度则下降到2.6%。表明美国经济实现软着陆的可能性显著上升。估计在美国谨慎的货币政策作用下,如果经常账户继续维持在现在的水平,股票市场不出现大幅波动,则预计明年美国的经济增长率会在3.0%左右,经济成功实现软着陆。2000年美国的经济增长率将在4%左右,这将是1984年GDP增长7%以来最强劲的增长水平之一,也是自1996年以来连续第4年出现超过3%以上的实质增长。
值得注意的是,美国90年代的平均消费物价指数为2.7%,大大抵于80年代的4.7%,尤其是90年代后半期,通胀水平与GDP增长率呈逆向变动,消费物价上涨率随GDP增长率的上升而逐渐收窄,到1999年,平均升幅仅为2.1%。低通胀、高增长在给经济学家带来困惑的同时,对美元汇率产生了实质的支持作用,有时在近年汇率变动与实际经济表现相关性增大的情况下,这种支持作用可能具有更大的影响力。
与美国经济增长相对应,欧元区11国和该地区最大的经济体德国明年的经济增长,将受到油价及息率上升影响可能放缓。据估计,欧元区今年的经济增长率将从去年预期的3.3%,放慢至2.8%。2000年9月,由于受石油价格上涨因素的影响,欧洲GPI为2.8%,高于2%的目标。德国经济在去年预期增长3%之后,今年将放慢至增长2.7%。
同样,日本经济在复苏的进程中仍然面临很大的不确定性。日本经济企划厅公布的最新经济报告显示日本经济出现新的预警迹象。据民间研究集团帝国资料库公布的月报指出,9月份,日本工业生产下降3.4%,整体消费物价指数也下跌0.8%,暗示内部需求乏力。公司破产总数比上年增加22.7%,共有1711家公司倒闭,破产公司的数目也已连续第12个月上扬。由于破产公司的数量相当庞大,因此负责总额急剧上扬,再度刷新战后纪录,高达86000亿日元(796亿美元),比上年同期大幅上升1253%。10月份倒闭的公司中,不乏规模巨大的公司。其中,千代田与协荣人寿两家人寿分司的倒闭,是当月负债总额巨增的主因。帝国资料库表示,在10月份倒闭的公司中,因营运不佳而导致破产的公司,共有1325家,占全部的77.4%强,同是地超过7月与9月份的76.6%。同时,日本还面临消费者物价指数下滑、失业上升的困扰。
3.利率差距为美元投资提供理想回报。
美国与其他主要国家保持较大的利率差距将继续吸引资金流入。持续强劲的经济增长可以为投资者提供较理想的收益。1999年6月以来,为了抑制经济过快增长,实现软着陆,美联储开始实行紧缩的利率政策,连续6次提高利率,目前,美国短期利率达9年以来的最高点。从名义利率看,目前,美国与欧洲及日本等国家保持了2%到4%差距,低水平的通胀率也使美国实际利率居高不下,在生产和消费旺盛增长及全球经济不稳定等因素的共同推动下,资金源源不断流入美国,继续推高美元汇率。另一主面,利率上升对股票、不动产等市场价格产生抑制效果,如果出美股见顶回落,会导致美国股票市场、其他资产市场的国际资金流失,美元也难以维持强势。因此,美联储提息如何影响美元走势将取决于这两方面因素的综合作用。
4.短期内美国将继续保持强势美元的汇率政策取向。
美联储决策者过去十年来一直以保持经济在低通胀条件下的稳定增长作为宏观金融调控的重要目标,通胀率成为美联储衡量美国经济是否过热的重要指标。为保持低通胀的有利经济环境,美国政府近年来一直实行强美元政策。由于美元汇率大幅下跌对美国经济和世界经济都有不利影响,因此美联储的政策目标应该是既要提高利率防止对股市产生太大冲击,同时又希望美元保持在一定水平。
尽管美国政府一再重申强美元政策,但其未来政策意图仍然存在出现调整的可能。去年下半年,美元兑日元汇率累计跌幅超过10%,美国方面未见有任何干预迹象,令市场开始怀疑其是否继续强势美元政策。最近,美国参与欧洲央行的市场干预行动,再次引起市场对其汇率政策倾向的猜测。尽管随着美国出口业结构的调整,以电脑、通讯设备、飞机等为主的出口产品占有较大的竞争优势,其出口的汇率弹性可能有所下降,出口商压汇率促进出口动力减低,但是,事实上美国贸易赤字居高不下,提高美国商品在全球市场竞争力的要求开始上升,尤其是一些大型新经济企业开始受到美元汇率过强的负面影响,盈利增长放缓,从而加剧了股市的波动。因此,未来一段时间内,美国政府可能重新评价甚至调整汇率政策意图。
5.美国巨额贸易逆差问题。
在影响汇率变动的因素中,国际收支一度居于主要地位。从历史情况看,贸易差额与美元汇率有一定的逆向相关。在1970年以来的多数年份中,贸易收支项目多为逆差,1984-1990年间,美国的年度贸易逆差额保持在1124亿美元到1596亿美元之间,在1991到1992美元持续贬值期间,贸易逆差也缩减到1000亿美元之下,此后,贸易逆差额再度加大,到1997年高达1970亿美元,1998年贸易逆差总额再度创出历史新高。显然,美元汇率的上升直接影响贸易项目的表现。因此,目前来看,贸易逆差的问题是一个不利好美元汇率的很重要的因素。但是贸易项目对美元汇率的影响力也应客观分析,这种影响力毋宁说表现在对外汇市场供求水平的影响上,不如说,更大程度上体现在对美国政府的汇率政策的影响上。
6.迫使美元汇率调整的其他因素
今年以来,国际市场石油价格持续上升,开始高于人们的预计。最近,OPEC会议做出增产石油的决定,部分发达国家释放部分石油储备,在一定程度上增长了石油制成品的供给,原油价格一家回落,但是油价问题已经不仅仅是一个单纯的经济问题,还关系到国际政治及安全等领域,在未来几个月油价仍然可能大幅度波动。出现石油危机的可能性仍然挥之不去。
根据我们对于过去历次石油危机分析,发现石油价格与美元汇率有一定的相关关系。70年代石油危机爆发的背景就是,1973年实行浮动汇率制度后,美元汇率大幅度贬值,由于石油贸易以美元计价结算,石油出口收入跟随美元汇率持续下降,石油生产国蒙受重大损失。为此OPEC成员国一方面加快石油生产国有化进程,另一方面大幅度提高石油价格,石油价格从此前的每桶3.01美元提高到1974年1月的11.65美元,1979年1月,OPEC再度提高油价,把每桶原油定价调整为14.327美元,到1981年10月,国际市场油价上升到每桶34美元。
而石油价格持续居高不下给石油消费国带来沉重的经济负担,如果这个价格无法在近斯内下降,那么解决的途径可能在于降低其相对价格,即通过美元贬值减轻石油价格居高的负担。
7.美国经济发展及金融市场收益的信心调整。
除了一些实质性因素变动的影响外,大量资金流入美国为的是获取美国经济增长的好处,这种好处体现在汇率收益和金融投资收益两个方面。而这种投入很大程度上依赖于市场信心的强弱。如果美国经济趋缓势头加剧、股市震荡幅度加大,可能直接影响这种市场信心,导致资本外流,那么将直接影响美元汇率的走势。
四、基本结论:国际外汇市场将呈现美元相对强势、欧元有所回升、日元继续走跌的基本格局
根据国际汇率变动的上述特征,综合考察美国、日本、欧洲三方面的经济、贸易和资本流动状况,我们认为,2001年,美元兑日元汇率能继续保持强势,美元兑欧元汇率可能出现回调,欧元比值可能有所上升,但幅度有限。
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