考虑隐性股权的应收账款融资模式下供应链金融博弈分析，本文主要内容关键词为：隐性论文,供应链论文,股权论文,融资论文,应收账款论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修订日期：2014-12-24 中图分类号：F830.45 文献标识码：A 文章编号：1003—207(2015)09—0001—08 DOI：10.16381/j.cnki.issn1003—207x.2015.09.001 1 引言 在供应链所形成的全球性复杂网络中，占主导地位的核心企业往往是实力雄厚的跨国生产企业，他们通常会利用其主导地位向上游企业延期付款、向下游企业压货，从而使得供应链网络中处于弱势地位的供应商和经销商(通常为中小企业)产生巨大的资金缺口，供应链金融由此应运而生。 Timme[1]较早地明确提出了供应链金融的概念，他将供应链金融定义为特定目标和环境下的一种协作关系。 对于供应链成员的信贷准入评估，银行将首先考察核心企业的财务实力和行业地位，以及它对整个供应链系统的管理效率。供应链上成员融资准入评价的重点将取决于它在整个供应链中的地位和贡献，以及与核心企业既往的交易历史[2]。供应链金融中，银行贷款价值比与供应链中企业的决策息息相关[3]。 Macneli认为，在现实交易当中，交易是持续且长期商业关系的一部分。交易双方一旦形成稳定的长期交易关系，不仅有利于降低交易费用，而且有利于提高交易双方资产的协同效应，从而获得更多的收益[4]。由此可见，这种稳定的长期交易关系是有价值的。 Wilner[5]发现，贸易信贷的存在是由于供应商比银行在管理上有优势，交易双方稳定而长期的交易关系是贸易信贷存在的基础。Smith[6]的研究发现，通过提供贸易信贷，供应商能够比金融机构更迅速地识别潜在违约。当供应商在购买商存在“不可回收投资”时，供应商会采取措施来保护这种投资。Smith[6]这里所指的“不可回收投资”实际上可以看作长期交易关系量化的价值——隐性股权。 Ng和Smith等[7]曾指出当供应商与购买商有重复交易关系时，供应商拥有购买商的隐性股权(不可挽回投资)。特别地，如果购买方业务量上升，势必从供应商购买更多商品并给予更高回报(支付的股息)；反之，如果购买方业务量下降，其订购量必然下降，直接导致付给供应商的现金流(支付的股息)减少；此外，如果购买商破产，供应商与购买商公司的股东一样，将不会得到任何收益。 Petersen和Rajan[8]也曾在他们的研究中提到了隐性股权，他们发现，相比金融机构，供应商更愿意给中小企业提供资金，这是因为他们在获取购买商的信息时有很大优势，能更有效的地清算资产，并且在这些企业中拥有隐性股权。 Huyghebaert等[9]指出由于供应商拥有的借贷方隐性股权比银行多，所以相比银行，他们对违约公司采取相对较为宽松的清算政策。Alatalo[10]则发现供应商一般不会为了提高短期销售额而支持高风险购买商，往往会有一个长期利益的考虑，既要考虑当前销售的净利润，又要考虑同一购买商未来销售额的净现值。这一长期利益，实际上就是交易关系的潜在价值。Liu Zugang和Cruz[11]在他们的研究中也提到，供应商在将原材料或零部件卖给制造商时，不仅要考虑现阶段的收益，还要考虑其隐性股权。 综上所述，学者们普遍关注企业间的交易关系与贸易信贷，却忽略了对这种长期且稳定的交易关系所具有的潜在价值进行深入研究。隐性股权就是这种长期且稳定的交易关系的价值体现，而隐性股权的股息就是对这一价值的量化。 本文所做的主要工作在于，考虑供应链金融系统中各交易主体之间这种长期且稳定的交易关系所具有的潜在价值，以供应链应收账款融资的交易过程为背景，分别定义各交易主体间的隐性股权，将资本资产定价模型(CAPM)与净现值法(NPV)相结合量化这一潜在价值，并在考虑完全信息和不完全信息进行三方博弈的基础上，对比分析各交易主体的策略与收益变化，研究隐性股权对各交易主体策略的影响。 本文的结构安排如下：第二部分描述了基于应收账款的供应链金融系统框架；第三部分探讨了供应商、银行、制造商三方在考虑隐性股权时的最优收益，并在此基础上进行三方博弈分析；第四部分进行了不考虑隐性股权情况下的对比分析；最后得出结论。 2 考虑隐性股权的应收账款融资供应链金融系统框架描述 应收账款融资是指企业为取得运营资金，以卖方与买方签订真实贸易合同产生的应收账款为基础，为卖方提供的，以合同项下的应收账款作为还款来源的融资业务[2]。 Soufani[12]在研究中指出，利用应收账款进行融资是制造业企业解决融资问题的首选。Garcia-Fontes[13]则发现银行在给中小企业提供融资服务时，为减轻信息不对称问题而选择的最常用抵押物就是应收账款或存货。Omiccioli[14]基于应收账款担保融资模型讨论了应收账款担保在控制风险中的作用。Levy[15]则研究了企业管理者与外部人员之间的信息不对称对企业应收账款融资的影响，发现企业采用应收账款融资的可能性随着信息不对称程度的增加而增加。Cheng Guoping和Tu Jianping[16]的研究则发现基于电子商务平台实行应收账款融资不仅能够降低参与各方的风险，而且还能提高融资效率。本文的分析将基于应收账款融资这一模式展开。 当交易各方存在重复且相对稳定的交易关系时，它们之间存在隐性股权，资金流入方持有资金流出方的隐性股权。在供应链应收账款融资体系中，交易方包括供应商、制造商、银行三方。供应商不直接从制造商获得现金，而是通过应收账款质押从银行获取，银行通过提供融资服务获取利息。当制造商业务量上升，将从供应商购买更多商品，供应商将获得更多收益(隐性股权股息)。但是，由于制造商会利用其核心地位拖延付款，供应商由此会产生更多应收账款(股息迟延)，需要向银行融资，银行融资业务增加，将获得更多收益(隐性股权股息)。可见，供应商持有制造商的隐性股权，银行持有供应商的隐性股权。供应商通过从制造商获得的应收账款额来计算每阶段隐性股权的股息，银行通过从供应商获得的净现金流(融资利息)来计算每阶段隐性股权的股息。二者可以根据隐性股权评估其交易关系的价值。 考虑一个由单一供应商和单一制造商组成的供应链。制造商以一定的批发价格向供应商购买一定数量的单一原材料，再制造出产品出售至需求市场。 假设供应商未收到应付账款时其自有资金不足以从事再采购。在供应链应收账款融资的交易过程中，核心企业起着反担保的作用，一旦融资企业到期无法偿还贷款利息，银行有权向核心企业索要贷款损失[17]。基于应收账款的供应链金融系统框架如图1所示。本文假设供应链金融系统中各方都是理性的，即追求各自利润最大化。
图1 基于应收账款质押融资的供应链金融系统框架 注：虚箭头：资金流走向；实箭头：物流走向。 3 考虑隐性股权的应收账款融资供应链金融博弈分析 3.1 三方守约时考虑隐性股权的供应链金融最优收益 在由受资金约束的供应商、制造商以及银行组成的供应链金融系统中，理性的决策者都会追求自身利益的最大化。对于隐性股权的量化，参照Liu Zugang和Cruz[11]的方法，用
表示t阶段i从j获得的现金流，并假定每一阶段获取的现金流数量相等，用NPV模型可以得到下式：
如果考虑公司j的增长率以及i对交易关系的保留率，则隐性股权的表达式如下：
合作双方的合作时间、合作频率、合作规模影响着交易关系的价值，净现值法充分考虑了资金的时间价值，用其来量化交易关系、计算隐性股权是可行的。其中，用CAPM模型决定折扣率
，考虑了企业本身因素(增长率、被保留率等)，比固定折扣率准确、符合实际。 3.1.1 供应商的最优收益 由于制造商通常会利用其核心地位拖延付款，导致供应商进行再生产时产生资金缺口，需要向银行融资。供应商不仅要考虑通过应付账款质押从银行所融资金，还要考虑与制造商之间交易关系的价值，即其所拥有的制造商的隐性股权的价值，追求融资金额与隐性股权价值之和的最大值。 供应商从银行获得的现金流，等于融资额减去融资成本和交易成本，如式(6)所示：
其中，α表示应收账款质押率，ω表示供应商每单位原材料售价，q表示供应商和制造商之间的原材料交易量，r表示银行贷款利率；αωq为应付账款质押融资额，rωq为融资利息，
表示供应商向银行融资的交易成本。 供应商应从制造商获得的净现金流(应收账款额)，等于销售额减去原材料成本及其与制造商的交易成本，如式(7)所示：
将(2)、(7)式代入(5)式得到
的最终表达式如下：
供应商要最大化其总收益，即融资额、隐性股权价值和供应链收益三者之和的最大值。三方守约前提下，其收益为：
其中，
表示供应商通过应收账款质押融资从银行获取的净现金流，
是供应商所持有的制造商的隐性股权价值，S是三方守约交易成功时给供应链整体带来的效益，
是制造商向银行付清应收账款后，银行返还的应收账款余额，cq为原材料生产成本：
将(6)、(8)、(10)式代入(9)式，得具体表达式：
其中，第一、二部分分别表示供应商从银行融资所得资金和交易成功后返还余额，第三部分是供应商所拥有的制造商的隐性股权价值。 3.1.2 银行的最优收益 银行为存在资金缺口的供应商提供融资服务，收取利息获利。三方守约前提下，其最大现金流等于融资收益加上在供应商的隐性股权价值，如下所示：
其中，第一部分代表银行给供应商提供融资获得的收益，第二部分代表从制造商收回的本金，第三部分代表银行持有的供应商的隐性股权价值，第四部分是交易成本。 3.1.3 制造商的最优收益 制造商从供应商购买原材料生产产品，然后将产品出售给市场。三方守约前提下，制造商的收益如下：
其中，p表示制造商的零售价，q′表示市场需求量，c′表示制造商单位生产成本；第一部分代表市场总收益，即总的市场销售额，第二部分代表总成本，由总生产成本、应付账款额、与供应商的交易成本、与银行的交易成本四部分组成，第三部分S代表三方守约交易成功时所获取的供应链收益。 3.2 博弈分析 在供应链中，博弈经常用来研究链中合作方(制造商和销售商或供应商和制造商)的最优决策[18—19]。本文基于供应链金融系统进行三方博弈分析各成员的决策与收益。 银行为供应链成员提供融资服务，将首先评估核心企业的财务实力和行业地位，以及它对整个供应链的管理效率，核心企业的信用在供应链金融融资模式中占主导地位。然而，核心企业不一定会为其供应链上下游中小企业都提供担保服务，所以，银行必须在得知核心企业的决定之后再决定。本文基于供应链应收账款质押融资，即供货方(供应商)以应收账款债权作为质押向银行融资，银行在向上游供应商提供资金后，若下游购货方(制造商)拒绝付款或无力付款，银行有权向供货企业要求偿还资金。同时，核心企业提供反担保，即中小企业无力或拒绝付融资利息时，银行有权向核心企业索偿。 我们对供应商、银行、制造商三方通过博弈进行收益划分，见表1。 银行选择不贷款，融资不能实现，假定此时三方收益均为0。银行提供融资服务，制造商有两种选择：守约(还款且供应商违约时偿还利息)或违约(不还款不还利息)。当制造商守约、供应商违约时，银行能收回本金并从制造商追回利息，但其持有的供应商的隐性股权失去价值；制造商要为供应商偿还利息，并失去长期稳定的交易关系给供应链带来的好处S；供应商失去供应链收益S，且由于违约导致信誉下降，与供应链其他成员交易将难度加大，受到损失假定为F。
当供应商守约、制造商违约时，银行有权向供应商追回本金、获取利息收益，并继续持有供应商的隐性股权；制造商违约将受到供应链融资系统的惩罚T并失去供应链收益S；供应商损失应收账款，并失去供应链收益S。 当二者都违约时，银行不能收回本金和利息，且其持有的供应商的隐性股权失去价值；制造商违约将受到惩罚T，并失去供应链收益S；供应商失去供应链收益S并受到损失F。收益矩阵(表1)中从上到下依次对应供应商、银行、制造商。 (1)完全信息博弈 若博弈为一次博弈，则S=0、F=0、T=0。若供应商违约，制造商违约所获收益大于守约收益，所以制造商选择违约；若供应商守约，制造商违约收益也大于守约收益，所以制造商仍违约。故制造商存在优势策略违约。此时，供应商不还款收益与还款收益之差等于(α+r)ωq，大于0，所以供应商选择违约，此时有纳什均衡(违约，违约)。因为信息完全，银行能够预测到供应商和制造商的选择，所以银行会选择不贷款。此时纳什均衡为(不贷款，违约，违约)，三方收益均为0。 然而，在现实交易中，供应链成员之间有较为稳定的交易关系，且各成员重视长远利益和交易关系的价值，故在有能力还款时，各成员都愿意守约，所以该博弈可以看作为重复博弈。若在某次博弈中，一方违约，则其会受到惩罚，惩罚不为0。 制造商守约，供应商守约收益与违约收益之差为
，当其大于0时，供应商选择还款，反之违约。 制造商违约，供应商守约收益与违约收益之差为F-(α+r)ωq，当其大于0时，供应商选择守约，反之选择违约。 所以当惩罚F足够大，使供应商守约收益恒大于违约收益时，存在严格优势策略守约。制造商通过分析可以得知供应商选择守约，故其考虑供应商守约情况下自身收益最大化策略。当供应商守约时，制造商守约与违约收益之差为
，当其大于0时，核心企业选择守约。故当惩罚F足够大时，有纳什均衡(还款，还款)。信息完全，银行可以预测到制造商和供应商的选择(还款，还款)，银行为最大化自身收益，将选择提供贷款。此时有纳什均衡(贷款，还款，还款)，是帕累托有效率的。 (2)不完全信息博弈 由于市场的不确定因素，有时会出现企业愿意守约但无力还贷的情况，故需要考虑供应商和制造商因还款能力造成的非意愿违约情况对均衡进行修正。银行此时会根据期望收益判断是否贷款。制造商与供应商的决策是相互独立的，所以银行需要考虑二者守约与否的四种情况。为便于研究，不妨假定一虚拟博弈方，该虚拟博弈方有四种决策，分别代表供应商(中小企业)和制造商(核心企业)决策的四种组合情况，D1(守约，守约)，D2(违约，违约)，D3(守约，违约)，D4(违约，守约)。银行预测四种状态出现的概率分别为
分别代表供应商、制造商的守约概率，λ∈[0，1]值越接近1，则申请人信用较好，反之越差[20]。 根据表1计算银行贷款的期望收益。用
表示考虑隐性股权时银行的期望收益，则银行选择贷款时有：
银行选择不贷款的收益为0，当
＞0时银行选择贷款，此时有纳什均衡(贷款，还款，还款)。核心企业和中小企业的守约概率同时作为变量，降低了对中小企业的信用要求。此时，核心企业和中小企业只要有能力还款，都会守约，应收账款融资方式得以持续，三方都将获得长远利益。 4 不考虑隐性股权融资模式的供应链金融博弈分析 考虑不计隐性股权的应收账款融资模式，则银行选择贷款时，三方收益矩阵如表2所示。 考虑完全信息博弈时，一次博弈中，纳什均衡仍为(不贷款，不还款，不还款)；重复博弈时，当惩罚F足够大时，纳什均衡仍为(贷款，还款，还款)，是否考虑隐性股权对均衡没有影响，这是因为供应商所持有的制造商的隐性股权的价值取决于制造商是否守约。所以当制造商做出决策后，供应商收益之差的表达式与隐性股权无关。 考虑不完全信息博弈，根据表2计算银行贷款的期望收益。用
表示不考虑隐性股权时银行的期望收益，则银行选择贷款时，其期望收益
为：
银行选择不贷款的收益为0，当
＞0时银行选择贷款，此时有纳什均衡(贷款，还款，还款)，与考虑隐性股权时的均衡结果一样。 根据(19)和(20)式，将考虑隐性股权与不考虑隐性股权时银行收益进行比较，银行收益之差
，等于
，也就是说考虑隐性股权时，银行的期望收益更大，从而更愿意提供融资服务。 5 算例分析 本文结合供应链应收账款融资的运作实例进行数值算例分析，分析不完全信息博弈达(贷款，还款，还款)纳什均衡时，分析是否考虑隐性股权对银行期收益、银行贷款利率以及应收账款质押率的影响。 为便于计算分析，本文假定供应商的单位批发价ω=2，单位成本c=1，交易量q=1，
=0.8，
=1，交易成本均为零，则：
5.1 隐性股权对银行贷款利率的影响 令μ=0.5，α=0.6，r在区间[0，0.15]变化，得到图2。
图2 r对银行期望收益的影响 从图2可以看出，当其他参数一定时，考虑隐性股权，银行期望收益更大。并且随着r的增大，二者之差增大，说明隐性股权与r正相关。对于同一期望收入3.45，考虑与不考虑隐性股权大的贷款利率分别为0.0489、0.0662，说明考虑隐性股权时，银行的贷款利率会更优惠，融资企业融资成本降低，与博弈结论一致。 5.2 隐性股权对应收账款质押率的影响 令μ=0.5，r=0.05，α在区间[0，1]变化，得到图3。
图3 α对银行期望收益的影响 从图3可以看出，当其他参数一定时，考虑隐性股权时银行的期望收益略优于不考虑隐性股权时的。质押率α变化，二者之差的变化不大，说明质押率对隐性股权的影响不大。对于同一期望收益4.5，考虑隐性股权时质押率0.7822略低于不考虑时的质押率0.7887，说明当考虑隐性股权时，银行对应收账款质押率要求更低，即有更多符合条件的质押率能使银行选择贷款，银行贷款意愿增大，企业融资难度降低，与博弈结论一致。 6 结语 本文在由供应商、制造商和银行组成的供应链金融系统中，基于应收账款质押融资模式在考虑隐性股权的条件下对三方进行了博弈分析，并对比分析考虑隐性股权与否对均衡的影响。结论表明在完全信息博弈时，是否考虑隐性股权对均衡结果不产生影响；在不完全信息博弈时，考虑隐性股权，三方更容易达到(贷款，还款，还款)纳什均衡，银行期望收益会更高。也就是说，考虑隐性股权的条件下，银行会更愿意给供应链中受资金约束的中小企业提供融资服务，中小企业的融资成本会降低，这对供应链中处于弱势地位的中小企业而言意义重大。 本文的分析主要基于单一供应商和单一制造商的简单供应链系统，考虑隐性股权在更为复杂的供应链(如多个供应商、多个制造商等)系统中的应用值得进一步深入研究。此外，本文假定只有供应商受到资金约束，而在现实中也会出现制造商面临资金短缺的情况。所以，在供应商和制造商同时受到资金约束时，考虑隐性股权，研究供应商、制造商和银行三方的融资决策问题也是一个值得期待的研究方向。
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考虑隐性股权的应收账款融资模式下供应链融资的博弈分析_应收账款融资论文
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