财政赤字、利率波动与金融危机——美国金融危机再审视，本文主要内容关键词为：金融危机论文,财政赤字论文,美国论文,利率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F821.6[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2013)01-0019-09
一、引言及文献综述
美国金融危机尽管爆发了多年，但是这场危机似乎并未结束。美国经济未出泥潭、欧债危机还在上演、中国经济困难显现。因此，再度审视这场危机仍然必要，我们或许已经不太关注上一次危机为何发生了，但我们必须关注下一次危机将会如何发生。
有人把这场危机的源头指向了里根时代开始的新自由主义，我们更倾向于这场危机的源头在于9·11后，小布什政府以“反恐”为名，先后发动了阿富汗和伊拉克战争，军费开支逐步攀升。斯蒂格利茨(2010)指出伊拉克战争与金融危机有脱不了的干系。[1]这是真的吗？面对急剧膨胀的财政赤字，我们不仅再一次追问小布什政府的“减税计划”和对外军事战略等政策引发的财政赤字与金融危机有什么联系吗？
在回答上面的问题之前，需要回顾一下国内外学者关于金融危机成因的解释。目前，学术界对此次金融危机有一种观点认为，美国金融危机的直接原因是美国政府不当的房地产和金融政策。美联储先是用低利率政策刺激了房地产投资，同时放宽了房贷者的信用质量要求，通过一系列的金融技术创新催生了房地产的繁荣。后来美联储又连续调高了基准利率，而基准利率调高导致了信用不佳的购房者违约，市场信用开始动摇，在多重因素的刺激下房地产价格开始大幅下跌，下跌的房价信号又进一步改变了市场的预期，这些因素直接引爆了“次债危机”。“次债危机”又通过银行信用系统传导到了实体经济，并通过国际贸易和国际金融市场，局部的金融危机演变成了全球性的经济危机(甚至是希腊等国家的主权债务危机)。而对此次金融危机产生根源的讨论，学术界从不同的角度进行了论述。从基本制度方面来说，白暴力和梁泳梅(2008)认为资本主义生产相对过剩、有效需求不足是其基本矛盾，此次金融危机的根源是资本—雇佣式的经济制度。[2]克鲁格曼(2009)认为此次金融危机是近30多年来世界上多次危机的延续，自由市场原教旨主义和新自由主义应该为此负责。[3]刘迎秋(2009)认为以哈耶克和弗里德曼为代表的狭义新自由主义对这场国际性的金融危机起到了推波助澜的作用，[4]而王自力(2008)则认为金融危机爆发是自由竞争市场的致命缺陷，是道德逆淘汰的必然结果。[5]对于具体的金融制度方面，Phillip Arestis，Elias Karakitsos(2009)认为金融危机的成因是金融自由化、过度的金融创新和财政赤字的直接后果。[5](1-15)沈建光、肖红(2008)认为此次金融危机是放松金融监管的直接后果。从财政政策和货币政策方面考虑，Taylor(2008)等认为美联储在2002-2004年先用宽松的货币政策刺激了房地产的繁荣，2004年以后历次的加息提高了房地产价格，诱致抵押贷款的违约率攀升，最终导致了“次债危机”发生。[7](1-18)吴晓求(2008)、杨圣明(2008)等认为美国不合理的消费模式和赤字政策等最终酿成了这场金融危机。[8](1-18)[9]李向阳(2009)从美国的经济结构、国际贸易体系和国际货币体系等领域论述了危机。[10]针对此次金融危机原因的解释，国内外的学者们提出了很多的观点，但是这些观点都很少用实证材料和计量技术去验证，同时详细论述并验证赤字结构、债务余额和利率变化等对金融危机影响的文献也很少。正是基于此，本文试图从2001-2008年美国财政收支结构，尤其是军费和社保开支的膨胀引起的财政赤字变化来分析经济危机产生的原因，同时检验为赤字筹资的几种方式导致的利率变化诱发经济危机的可能性。
二、事实及理论假说
(一)事实：2001-2008美国财政赤字的变化及原因
小布什在执政期间，在增加了军费、社会保障和医疗等支出的同时，于2001年和2003年先后两次通过了两项减税法案。在图1中，2001-2008年期间，美国政府的财政支出一直大于财政收入，财政赤字具有逐渐扩大的趋势。在2001年，美国政府财政收支盈余12823.6亿美元，2008年美国政府财政赤字达到了72462.1亿美元。2001-2008年期间，美国的财政赤字是由两个方面的原因造成的，一是财政收入的减少，二是财政支出的大幅度增加。
财政收入方面的原因：美国财政收入主要包括5个大的项目，即个人所得税收入、公司所得税收入、社会保障收入、消费税收入和其他收入。从图2中可以看出在2001-2008年期间，个人所得税和公司所得税收入占财政收入的比例呈现了先下降后缓慢上升的趋势。出现这种变化的趋势可以解释为2001年和2003年两次减税的影响，以及减税效应退去后税收的反弹。社会保障收入占财政收入的比重却呈现了与以上两项相反的变化趋势，其在2000年开始上升，2003年达到最大值，随后开始了缓慢的下降。消费税收入和其他收入占GDP的比例相对平稳。
财政支出方面的原因：美国政府财政支出主要包括国防和国际支出、净利息支出、社保和医疗支出、联邦政府为个人的其他支付(主要是收入支付)等方面。如图3所示，2001-2008年期间，国防和国际事务支出出现了大幅度的增加。国防和国际事务支出占总支出的比例从2001年的10.77%上升到了2008年的13.82%。社会保障和医疗支出占财政总支出的比重一直较高，处于22%左右的水平，且一直处于波动中缓慢上升的趋势。2001-2008年间，联邦政府对个人的收入支付一直处在15.49%-17.14%这样的区间中变化。
(二)理论假说
一个主权国家的财政赤字可以通过税收、超发货币、发行国债等方式融资，具有世界货币职能的主权国家货币(如美元)还可以通过汇率变动，即以本币的贬值来为赤字融资。2001-2008年，小布什政府一方面面临着越来越高的赤字压力，另一方面为了兑现竞选时的政治承诺，实现了大规模的减税计划，其分别于2001年和2003年通过了两项减税法案，十年消减的税收总额高达1.68万亿美元。①至此，面对大规模的减税计划，小布什政府为赤字筹资主要依靠发行国债、征收铸币税和汇率融资等三种方式。
我们可以利用开放条件下大国条件下的IS-LM模型来分析三种赤字融资方式对利率的影响。具体到本文的分析中，在三种为赤字融资的方式中，债务融资和汇率融资主要改变了IS曲线的位置，因为债务融资的最终目的是支持政府开支，政府开支主要影响IS曲线的移动；而汇率的变动主要影响进出口贸易，其实质是影响模型中的IS曲线的移动。货币融资方式主要影响IS-LM模型中的LM曲线的移动，即基础货币发行量的增加会使模型的LM曲线向右移动。
基于以上的分析，我们提出理论假说：债务融资、铸币税融资和汇率融资会对实际利率波动产生影响，而政府赤字对实际利率波动的影响更为明显。接下来我们将要检验这三种融资方式对利率波动的影响，以及分析利率波动可能引发金融危机的作用机理。
三、实证分析
(一)模型设定
在前面的分析中，我们知道IS-LM模型中，均衡利率是货币市场和产品市场同时达到均衡时的结果。因此利率方程可以从货币市场均衡方程和产品市场均衡方程中获得。但是我们知道，在不同的市场得到的利率方程式是不一样的，在此我们选择货币市场均衡时的方程推导出利率方程，然后对利率方程进行回归。在货币市场均衡时，实际货币余额M/P是实际产出Y和利率i的函数，即M/P=L(Y，r)，由此
(二)数据来源及回归分析
1.数据来源。本文采用了1980-2008年的美国的实际利率realrate、通货膨胀率cpi、gdp总额、货币供给量
和政府财政赤字def等相关数据进行计量分析。数据主要来源于世界银行(实际利率、货币供给量)和国际货币基金组织数据库(gdp总额、政府收支余额def、gdp平减指数)，其中货币供给量、gdp总额和政府收支余额def均调整成了实际值。另外需要说明的是文中对计量模型的估计主要采用了eviews6.0统计软件。
2.模型检验。单位根检验：在5%的显著性水平上，cpi和exchargerate不存在单位根，为零阶平稳数据；而realrate、loggdp、log、def有单位根，经过一阶差分均是一阶平稳数据。
协整分析：对式(3)中的各变量均取一阶差分，可得：
用ADF法检验式(4)中的因变量和自变量，在5%的水平上均是一阶平稳的。
用ADF法检验式(3)回归残差的单位根，得到ADF值为-4.7562，P值为0.0008，在1%的水平上显著，说明回归方程的残差是平稳的。上述结果表明：1980-2008年期间，realrate、loggdp、log、def、cpi和exchargerate之间存在协整关系，即为CI(1，1，1，1，1，1)。
序列相关性的检验：如果回归方程的随机扰动项存在序列相关性，时间序列的OLS估计可能会失去有效性，参数估计量的显著性可能存在问题。采用LM统计量进行回归方程残差序列相关性的检验(p=2)，得到结果见表2。
LM检验的原假设为
直到P(P=2)阶滞后不存在序列相关；备选假设为
：存在P(P=2)阶相关。由上面的结果可以得出回归方程的残差在1%和5%的水平上不存在序列相关。
3.回归结果分析。在文中，我们主要应用了OLS对模型(3)和模型(3)去掉CPI项后分别做了估计。总体来说，估计结果是一致的。模型(3)从总体来看统计量的估计效果较好，拟合优度
为0.9494，说明该模型较好地拟合了被解释变量和解释变量间关系。OLS估计的F值为86.3657，且在1%水平上显著。DW检验主要用来检验随机误差项是否具有一阶自回归形式的序列相关问题。表3的计量分析结果中，DW统计量的值为1.7399，属于正常值范围内。接下来本文将对其结果进行分析。
(1)从统计分析的角度来看表中GDP对数对实际利率影响较大，其估计系数在1%水平上显著。理论上，随着实际产出的增加，居民和企业对货币的需求会增加，如果货币供给量不变，实际利率一定会上升，即实际利率和实际产出的关系应该是正向变动的关系。但是文中的估计结果是以GDP代表实际产出与实际利率间是负相关的关系。为什么会有这样的结果？我们的解释是：第一，美联储利用利率工具对经济进行反周期调节，即在各项经济指标快速上升的时候调低利率，在各项经济指标快速下滑的时候调高利率；第二，随着实际产出的增加，居民和企业对货币的需求会增加，如果货币供给量也增加，且增加的量超出实际产出增加对货币的真实需求量，实际利率可能会下降。这一结论我们可以找出合理的证据证明的。自布雷顿森林体系解体后，美元仍然发挥了世界货币的职能，但是美国也继续了以铸币税融资的历程。近十年来美国的货币供给量
占GDP的比重在一定时间范围内在上升，这也证明了长期以来美国政府存在着依靠世界货币的地位，通过超发货币使美元贬值为本国融资的推断。
(2)实际货币供给量对实际利率的影响较大，每增加10亿美元，实际利率会下降0.1687个单位。实际货币供给量的估计参数指标在1%水平上显著，且两个变量间呈现了相反的变化，即随着货币供给量的增加，实际利率一般会下降，这与我们在理论中的分析是一致的。
(3)政府赤字规模对实际利率具有显著的影响，即政府赤字增加10亿美元，美国的实际利率会增加0.0759个单位。政府赤字DEF的参数估计指标在1%的水平上显著，且两个变量间呈现了正向的变化，即随着政府赤字的增加，实际利率一般会上升。这不仅符合我们的理论分析，也符合我们选取的事实经验。2003年3月20日，美国开始攻打伊拉克，由于军费开支的剧增，当年美国联邦政府赤字年增长率达到了20.39%(伴随于此的是美国的政府债务也连年增加)，为了应对此经济情况，2004年以后美联储结束了多年的低利率政策，多次加息。
(4)从统计分析表中我们可以看出，通货膨胀和实际汇率对真实利率的影响仅在10%的水平上显著，说明通货膨胀和实际汇率对实际利率的影响较小。
总之，通过以上的分析我们认为，实际利率模型(2)很好地拟合了被解释变量实际利率与解释变量实际产出水平、货币供应量、政府赤字DEF、实际汇率和通货膨胀率之间的关系。通过模型检验，我们认为该模型估计结果具有稳健性等特征，同时解释变量的参数估计也符合理论推断。接下来我们需要做的是分析利率波动与金融危机的可能关系。
四、进一步的讨论：利率持续波动与金融危机的关系
债务融资、货币融资和汇率融资这三种融资方式可能导致利率的变化，而利率的不稳定变化是引发房地产泡沫产生与破灭，进而产生“次债危机”的关键因素。我们借鉴Taylor and Speaker(2008)对金融危机的分析来支持我们的观点。[7]Taylor and Speaker(2008)在分析金融危机产生的原因时认为货币超发引发了利率波动，进而诱发了金融危机。具体来说，2000年美国联邦基金实际利率保持在了6%左右的水平，而2003年下降到了1%的水平，2006年又上升到了5%的水平。Taylor and Speaker认为实际利率高—低—高的不稳定趋势严重偏离了泰勒规则，如图4所示，2002年起，联邦基金利率开始偏离泰勒规则，偏离的幅度越来越大。正因为如此，他们认为美联储的货币超发和利率的不稳定变化导致了美国的房地产泡沫的膨胀和破裂，最终诱发了“次债危机”。具体的逻辑过程是这样的：美国联邦基金利率2000年达到了高峰值6.24%，2003年达到低峰值1.13%，2007年又上升到了高峰值5.22%。联邦基金利率从2002年开始偏离Taylor规则，这种偏离一直延续到2006年。此后，联邦基金利率经历了2007年的5.02%的峰值后，2008年骤然降低到1.92%，2009年降低到0.16%。与联邦基金利率高—低—高的变化趋势相反，如图5所示，2000-2007年美国住房开工数却呈现了低—高—低的变化趋势。用反事实估计发现，如果没有联邦基金利率的不稳定调整，住房开工数增长速度也会平稳得多，住房开工数不会呈现大的峰值。这就说明了联邦基金利率的调整既催生了房地产市场的过度繁荣，也刺破了房地产泡沫。因为在低利率时，信用不佳(可解释为支付能力较弱)的买房需求者被鼓励购房并要求每月偿还一定量的月供。当利率提高后，信用不佳的购房者需要偿还较多的月供。如果不能承担利率提高增加的月供，信用不佳的购房者便会出现大量的违约情况。大量的信用违约会造成房地产次级债券支付链条的断裂，这会引起大量次级债券的抛售，最终引发“次债危机”。
图4 Source:The Economist,18 October 2007
图5 Source:Taylor and Speaker(2008)
五、结论
从斯蒂格利茨等经济学家对小布什发动的阿富汗和伊拉克战争与金融危机的关系的质疑入手，我们展开了对小布什政府赤字与金融危机关系的分析。从财政收支结构变化情况来看，小布什政府在大规模减税计划的政治约束下，财政税收收入减少，而伴随着军费和社保医疗支出等的增加，政府赤字不断攀升。美国联邦政府主要依赖于发行国债、货币融资和汇率融资三种方式来为赤字融资。利用开放经济条件下大国情况的IS-LM模型，分析了债务融资、货币融资和汇率融资这三种方式对利率的影响。为了检验此假设的准确性我们应用货币均衡市场构造了实际利率模型，主要检验了实际利率与通货膨胀率、GDP总额、货币供给量、实际汇率和政府财政赤字之间的线性关系。实际利率模型的检验证明了美国政府赤字、货币超发等因素对实际利率的显著影响。应用Taylor规则分析出利率的波动是本次“次债危机”发生的主要诱致性因素之一。
注释：
①朱文莉：《四限之间的游走——1978-2008年美国政治》，《国际政治研究季刊》2010第1期，第31-48页。
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