论股票回购，本文主要内容关键词为：股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票回购(Share repurchase)，是指上市公司以一定的价格购回公司已经发行在外的股份，它是国外成熟证券市场中上市公司实现反收购、优化资本结构、利润分配、员工持股计划等目的而常用的一种资本运作方式。目前，我国对上市公司实施股票回购还没有明确的规定，股票回购业务也不常见，但随着改革开放的进一步深化，开展对股票回购的相关研究已十分必要，本文就此作些初步探讨。
一、上市公司股票回购的意义
（一）股票回购可作为利润分配的辅助方式
公司派发现金股利，对于股东来讲是没有选择的，而有些股东并不希望公司派现，这时采用回购股票的方式，使需要公司派现的股东可以在股票价格上涨时抛出股票获得现金，而不需要现金股利的股东则可继续持有股票，获得长期收益，因此，股票回购无论对长期投资还是对短线投机都可视为一种利润分配的辅助方式。
由于股票回购所用资金来源于公司的经营现金流盈余，因而该种股利政策往往适用于跨过了高速成长阶段，而步入了相对成熟的公司。例如，经历了五六十年代快速增长时期的美国商业机器公司(IBM)，70年代中期开始出现大量的现金流盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏更好的投资机会，IBM在增加现金红利的同时（1978年的红利支付率为54%，而五六十年代红利支付率仅为1-2%），于1977年和1978年共斥资14亿美元回购公司股票。1986年到1989年期间，IBM用于回购公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票。
由于目前我国相关法规的空白，上市公司对股票回购的积极作用认识不足，使许多公司在现金流充足并且缺乏高收益的投资机会的情况下，很少实施股票回购，而是采取盲目的扩张的方式，有的甚至继续扩大筹资，使上市公司频繁变更募集资金的投向或长期闲置不用的现象严重。而有些上市公司在B股、H股跌破每股净资产值以后，也不懂得回购B股、H股实施间接分红，以便为再融资创造条件（有些上市公司就是由于B股、H股股价过低而无法配股），只知单纯地派现，实际上，在此条件下，如果回购B股、H股，投资者往往可获得更高的收益。因此，十分有必要开展对股票回购的研究，以引导上市公司灵活运用诸如股票回购等资本营运手段，促进公司稳健经营和快速发展。
（二）股票回购可作为反收购的有力工具
进入80年代以来，由于敌意并购盛行，股票回购已成为西方成熟资本。
市场上反收购的重要工具和常规武器，其具体意义在于：(1)向公众股东进行股票回购后，公司原来大股东的持股比重就会相应上升，其在公司的控制权得到加强；(2)资产负债率低的公司进行股票回购既可以适应提高公司负债率，加大兼并方的财务压力，同时还有利于利用“财务杠杆”效应增强公司未来盈利预期，从而提高公司股价，增加被收购的难度；(3)公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，动用现金进行股票回购可以减少现金余额；(4)公司可按比市价高的价格公开收购本公司的股票从而使股价上涨，以击退其他收购者，达到反收购的目的。
由于我国上市公司的股票回购分为非流通股回购和流通股回购两种情况，更需要对股票回购在反收购中的运用更深入地研究和具体地规范。在2002年9月28日中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》中对反收购中的股票回购进行了初步规范，要求被收购公司董事会在“在收购人做出提示性公告后，不得回购上市公司的股份。”但实际上，在此之前（收购方未公告前），上市公司仍然可以运用股票回购手段来实施反收购。
（三）利用股票回购可优化公司的资本结构
在西方国家，由于金融市场发达，债务融资的成本相对较低，而股权融资由于市场监管较严和股利政策的刚性，其成本相对较高，因此资产负债率较低的公司通过回购部分股票并适当增加债务，有利于充分地发挥财务杠杆的效应，降低公司总体融资成本，从而增强公司未来盈利预期，提高公司的股票价格。同时，也有助于防止敌意并购袭击，因为在有效的金融市场环境中，资产负债率低的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。
通过增加负债进行股票回购有关的措施可以是：(1)举债回购公司股票或支付特殊红利(special dividend)。例如，1985年美国的Atlantic Richfield公司为了避免敌意收购袭击，一次性举债40亿美元用于回购股票，将公司负债比率从12%提高到34%；(2)把股东对公司的股权转换成对公司的债权，实际上，公司往往是向股权投资者提供现金和债务组合，来换取他们的股权。例如，1986年，美国的Owens corning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债券交换其发行在外的每股股票，以提高公司的负债比率；(3)出售资产回购股票。如果公司已经有相当规模的债务或现金有限，公司可以出售部分资产或某些子公司，以获取现金，回购本公司股票。
在我国，由于股权分割和上市公司股利分配的低水平，使我国上市公司实际股权融资成本往往低于债务筹资成本，上市公司往往偏向于股权融资，因而在我国上市公司采用股票回购来扩大公司的负债比率，对公司降低资金成本和优化资本结构并无意义。但若上市公司股票同时在A股、B股、H股市场上市，通过回购B股或H股，同时在A股市场融资，由于A股市场市盈率较高，这无疑有利于降低公司融资成本。
（四）股票回购可用来作为一种投资行为，对维护公司合理的股价水平，抑制过度投资有积极的作用
过度投机是指股票的暴涨暴跌，公司若认为发行在外的股票市价严重低估，极具投资价值，那么回购股票可以作为一种投资行为。这样一方面可将公司闲置的资金返还给股东，增强市场的流动性；另一方面可增强投资者对公司股票的信心，以提高公司股票的市场价格。特别是一家公司的股票在不同的、分割的市场进行交易时，如价差较大，股票回购还可实现在不同市场间的套利和降低筹资成本，从而提高公司价值。而且上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确定在一定程度上是较接近公司实际价值的（反兼并的情形除外），这有利于公司股价处于合理的水平，保障公司再融资的实现。因此，一般上市公司公布股票回购方案后，都会推动股价上涨。
（五）股票回购有利于期权计划和MBO的实施
上市公司可回购股票直接作为“股票期权”授予公司的中高层管理人员或实施MBO计划。由于我国法律规定，公司进行股票回购必须注销，不允许有“库存股”的存在，以及规定上市公司高管人员持股在任职期间必须冻结等限制，目前股票回购主要是回购法人股，直接回购流通股实施期权的尚无先例，更多的是通过回购法人股实施期权计划和MBO计划，如粤美的、中通控股等，均是如此。由于这些上市公司回购的是法人股而非流通股，其激励意义不明显，因为上市公司的业绩变化对法人股价格的影响较小，缺乏流通股的那种市场发现功能。在国外，股票期权（只有流通股期权）作为一种激励方式，最早是在美国迪尼斯公司和华纳传媒公司实施，目前全球前500家大型公司中已有89%对高层管理人员实施股票期权，尽管由于种种原因，近年来在美国出现了因过分依赖股票期权激励而暴露的公司丑闻，但股票期权的激励作用是普遍认同的，如果在我国能够逐步发展、规范上市公司股票回购和股票期权行为，允许其直接回购流通股来实施期权计划，其积极作用是不言而喻的。
（六）开辟国有股减持的新渠道
股票回购可成为国有股减持和降低非流通股比例的一个重要途径。例如，2000年11月，云天化股份有限公司通过协议回购方式，以每股2.83元的净资产值为价格，向公司第一大股东云天化集团有限责任公司协议回购该公司持有的云天化国有法人股20000万股并注销，回购完成后，国有股持股比例由82.40%减至少72.84%，国有股成功变现，实现了较高的投资收益，并且也使该公司2000年的每股收益和净资产收益率在实际盈利下降的情况下仍维持了较高的水平（利润总额和净利润经1999年分别下降了33.66%和36.58%，每股收益和净资产收益率只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分别仅为2%和3%）。因此，按净资产通过回购，进行国有股减持，对二级市场影响较小，容易被投资者接受。目前，上市公司的国有股通过二级市场减持已经停止，而上市公司国有股的存量大，减持任务重，需要探索更多的渠道，以尽早解决目前我国上市公司股份分割的问题。
二、股票回购的有关法律比较
（一）一些发达国家、地区对股票回购的法律规定
1.美国原则上允许企业回购股票，对股票回购的规定较为宽松。
公司可撤消购回股票的注册即将股票注销，或将股票以库存方式持有。股票以库存方式持有期间没有资格领取股息，亦没有表决权。这部分股票可以用作红股、雇员股票计划，但一般却不可再出售予公众。
美国企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股票的目的有：稳定和提高本公司股价；实施期权计划等。但是，美国仍有许多州的公司法规定，只有公司为了维护现有的经营方针，维持本公司利益而争取控股权时，回购本公司股票才是合法的。
2.德国法律原则上禁止企业买卖本公司股票，但特定情况除外。
《联邦德国公司法》规定股份有限公司不得认购自己的股票，子公司也不得认购其母公司的股票，但特定情况除外。根据德国股票法第71条的规定，准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票。所谓特定情况是指：(1)避免重大损失时；(2)向公司员工实施期权计划时；(3)基于减资决议注销股票时；(4)股票继承时。
3.日本法律对企业买卖本公司股票的规定逐步放宽。
1994年以前日本对公司持有自己股票一直持否定态度。目的是为确保资本充实、股东平等以及企业控制权的公平分配等，但在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：(1)为注销股票而收购时；(2)企业合并时；(3)为行使公司权利而必须时等。在1994年4月日本通过了“修正商法及有限公司法之一部分法律”，放宽了公司取得自己股票的事由，增加了公司可以为员工持股的目的等原因，取得自己的股票；2001年10月再次修改了商业法规，允许公司持有库存股。
从以上法律规定的比较来看，各国对股票回购尽管有些差异，但共同点是主要的，基本上是有限制的回购，这种限制主要有两大方面：一是回购数额的限制，如德国，这是由于股票回购作为资本营运事项，对股票交易市场会产生相应的影响，如果市场本身不成熟，监管不到位，会出现股价操纵现象，而在美国和日本由于市场规模大，证券市场相对较为成熟，法律对此并未作出明确的限制；二是回购目的的限制，这些目的主要是：减资或合并；作为库存股，用于实施期权计划等。而从发展趋势来看，股票回购的法律限制正在逐步放宽。
（二）我国目前对股票回购的有关法律法规规定
我国法律原则上禁止公司回购本公司股票，但在特殊情况下也可以进行回购。《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”；《上市公司章程指引》第二十四条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以回购本公司的股票：(1)为减少公司资本而注销股票；(2)与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情况外，公司不进行买卖公司股票的活动”；第二十五条规定：“公司回购股票，可以下列方式之进行：(1)向全体股东按照相同比例发出回购要约；(2)通过公开交易方式回购；(3)法律、行政法规规定和国务院主管部门批准的其他情形”。《上市公司收购管理办法》第三十三条规定：“在收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会不得提议回购上市公司股份”。
从以上这些规定与国外的比较来看，差别是明显的，我国上市公司的股票回购仅限于减资或合并的情况，并且回购后的股票必须进行注销，不允许有库存股的存在，同时，没有考虑到我国非流通股与流通股的差别分别予以规范，这使回购实质上不大可能大规模展开，限制了股票回购作为一种资本营运手段的运用。当然，在我国过去股市规模偏小的情况下，上市公司监管和上市公司法人治理结构不健全时，放宽回购限制可能会出现如操纵股价、内幕交易等不合理行为，但在法规逐步健全的今天，有必要重新认识股票回购的作用，逐步进行法律调整，以适应市场发展和改善上市公司治理的要求。
三、股票回购在我国实施的若干问题及政策建议
1.公众股东的利益保护问题。
由于股票回购一般是以现金回购的方式进行，可能由此造成上市公司回购后出现现金不足、资产负债率上升、流动资产比例下降等问题。而目前在我国，国有股东和法人股东普遍占绝对控股地位，公众股东对公司决策几乎没有影响，股票回购可能会被大股东操纵实现股权套现，从而侵害流通股东的利益。考虑到这个问题，应对上市公司实施股票回购的前提条件予以明确规定，只有那些财务状况良好（如现金净流量、净资产收益率处于较高水平）的上市公司，以及为符合有关法律条款的要求，如流通股比例低于25%的上市公司、回购B股或H股（当其股价低于每股净资产时）而必须时，才能允许实施股票回购。同时，还必须注重与其他相关法规的协调，如对非流通股允许回购的时间，必须规定是在公司股票上市三年以后，以与《公司法》相协调。此外，上市公司实施股票回购应履行内部审核程序（如应有独立董事发表专项意见，股东大会表决时关联股东应回避表决，等等），必须报经有关部门审批同意。
目前我国二级市场市盈率较高，回购流通股所需资金量大，因此应加以严格限制。为此我们建议，除实施期权激励外，一般不允许上市公司回购流通股（全流通股公司除外），即使是实施股票期权的公司，也应该将其控制在一个较低的比重内（如5%或10%），同时还应对期股资金来源、回购股份数、回购价格区间、期权行权时间、回购次数（如规定每年只能实施一次）、回购期间（如规定在公告的某一个月内完成，但每月最高回购股数应不超过当月总交易量的20%，无法实现时可推延）等作出规定，以防通过回购操纵股价，引起股价大幅波动。流通股的回购作为上市公司的重大事项，相关决议也需董事会、股东大会表决通过，最好还应借鉴上市公司增发管理办法的规定，必须有出席的流通股股东的一半以上表决通过方为有效。
2.债权人的利益保障问题。
从理论上讲，只要上市公司能按照协议按期还本付息，债权人对上市公司的经营行为不应过多干预。因为股票回购会使公司的资产负债率上升（尤其是通过增加负债来实施回购），流动比率下降，因此增加了债权人的风险。国外公司在进行股票回购时对债权人利益均会有较为周到的安排。因此，我国对上市公司进行回购还应考虑债权人利益的保护问题，我们认为可设定一些财务指标条件予以约束，如规定在实施股票回购后的资产负债率不得高于50%，回购所耗资金不得超过当期现金净流入量等。同时，还需要可借鉴香港联交所的规定，要求上市公司及时公告相关信息，对实施股票回购造成的注册资本的减少，应征得债权人的同意，不同意者，有权在发生第一次公告之日的90天内，要求公司及时清偿债务可提供相应的担保，以避免损害债权人的利益。
3.股票回购的价格问题。
在国外，回购定价一般有三种方式：(1)以净资产为标准；(2)以一定倍数的市盈率为标准；(3)以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。根据国家有关规定，国有股的转让价一般不得低于每股净资产值（社会法人股一般也采用这种定价方式），若大幅超过每股净资产值的价格回购这又会增加操作难度，加大上市公司的资金压力，考虑公平、公开、公正的原则，非流通股的回避购价应以每股净资产值为基础，结合具体情况（如上市公司的行业前景、二级市场市盈率水平等因素），通过必要的审计评估程序来综合确定。
流通股回购对二级市场股价的影响较大。因为股票回购对上市公司的每股收益和流通盘的规模产生直接影响，而此二项正是上市公司股价的最直接的影响的因素，如“申华控股”原董事长仰融在2002年初宣布购入流通股后，尽管大势连续下跌，但其股价却连续走高。因此，对流通股回购需要严格控制、加强监管，除实施期权计划外，上市公司一般应不允许回购流通股。
对于回购流通股以实施期权计划的上市公司，还需对回购价格区间、回购时间窗等作出基本规定。因为若股票期权全部由公司出资实施，明确回购价格区间有利于控制激励成本；对于高管个人出资与上市公司共同出资实施的，这样还有利于降低价格风险，提高激励效果。一般来说，回购价格可结合行业、二级市场股价、平均市盈率水平及公司发展前景等因素来确定。
4.关于股票回购在反收购中的运用问题。
上市公司的收购与反收购往往会鞭策、激励管理层励精图治，努力提升经营管理水平和经营业绩，但从目前实际情况来看，有些兼并收购对上市公司的经营管理产生了不利的影响（如方正科技等并购案）；有些则因为大股东的不法行为导致了上市公司陷入困境（如泰港实业控股长江控股、飞龙控股成都联益等）。造成这种现象的原因很多，但上市公司没有合法手段实施反收购，是其被动挨打的重要原因之一。在我国，由于非流通股的一股独大，当大股东决定转让股权时，有时即使上市公司管理层和中小投资者感觉来者不善或动机不纯，往往也束手无策，中小投资者也只能“用脚投票”。目前，尽管中国证监会出台了许多规范上市公司兼并、重组行为的措施，以防止诈骗、掏空上市公司，但仍需发展和规范上市公司的股票回购行为，以促进证券市场兼并重组的健康发展。因此，我们认为，对非流通股的回购应逐步放宽，只要其遵循了公平、公开、公正原则（公平是指价格公平，公开是履行事前、事中、事后的信息披露，公正是不损害上市公司和中小股东的利益），应当允许上市公司运用股票回购进行反收购（当然应按最新规定在收购方公告收购要约之前实施）。
综合以上分析，我们认为，发展我们上市公司的股票回购业务，重点是加强法制建设，在此基础上，放宽回购限制。法制建设主要是考虑规范两个方面问题：
(1)允许企业为特定目标而实施股票回购。
目前，我国《公司法》只允许上市公司“为减少公司资本而注销股票”、“与持有本公司股票的其他公司合并”这两种回购股票的行为。我们认为应加以补充，分流通股回购与非流通股回购两种情况：
对非流通股允许回购的情形包括：①减资与合并；②实施期权激励；③为维护公司利益而必须时，如实施反收购、解决大股东长期占用上市公司资金等。
为实施期权计划还可以对流通股进行回购，但对回购股份数应该控制在流通的一定比例（如5%至10%）以内。
(2)制定股票回购的具体管理办法。
在放开上市公司股票回购业务的限制以后，还必须在深入研究的基础上，制定股票回购的具体管理办法，对前述具体问题进行规范，以便上市公司进行股票回购在法律上具有可操作性。
标签：股票论文; 股票期权论文; 流通股论文; 股票回购论文; 期权激励论文; 上市公司收购管理办法论文; 上市公司收购论文; 公司期权论文; 回购协议论文; 回购交易论文; 期权定价论文; 反收购论文; 投资论文; 证券论文;