独立董事的网络特征与公司代理成本，本文主要内容关键词为：独立董事论文,特征论文,成本论文,网络论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在实务界，独立董事一直被视作“不独立”、“不懂事”和“不作为”，是典型的“花瓶”。而在学术界，对独立董事是否发挥公司治理职能也处于持续争议中。尽管有研究得出了独立董事比例与公司业绩呈正相关的证据(王跃堂等，2006)，但大部分学者没有发现显著的正相关关系(高明华、马守莉，2002；谭劲松，2003；萧维嘉等，2009)，甚至还是显著负相关(李常青、赖建清，2004)。针对独立董事研究的困境，Nguyen & Nielsen(2010)提出“是否所有独立董事都同等的有效，或者是否还有其他决定独立董事价值的因素”，这被认为是“独立董事作用之谜”。但遗憾的是，我们对此知之甚少。在中国，独立董事真的是“花瓶”吗？还是媒体过于夸大了独立董事的负面个案而忽略了整体上对上市公司的促进作用①？抑或只是以往研究没有找到能有效识别独立董事治理行为的特征变量？我们认为，问题的关键在于，以往研究主要基于董事个体，并假定董事个人的决策完全由自己决定，不受他人影响，这就容易陷入传统经济学中的“方法论个人主义”困境，而且随着公司治理趋同化的加速，以往研究常用的独立董事比例已无法准确区分公司独立董事作用的区别。作为经济社会中的一份子，董事处在诸如校友关系、血缘关系、职业关系以及董事任职关系等错综复杂的网络关系中，所处社会网络的差别必然会影响自身的公司治理行为(Larcker等，2011)，从网络视角来研究独立董事治理职能可以有效避免现有研究困境。而在各种社会网络中，基于董事会兼任的网络更能准确定义和实证计量(陈运森，2011)。基于此，本文立足于董事在董事会同时任职而联结形成直接及间接关系所构成的“董事网络”，试图考察董事网络对独立董事治理效应的影响机理，从而为“独立董事之谜”的解决提供增量证据。由于公司治理研究主要解决由所有权和控制权分离而产生的委托代理问题，而董事会的董事拥有监督和激励公司管理层的最高权力(Kole，1997)，独立董事制度的引入更是为了降低委托代理合约所产生的代理问题(Fama & Jensen，1983)，所以，对独立董事有效性研究的极佳角度便是检验委托代理成本是否降低。所以，本文试图以代理成本及与之相联系的代理效率为研究切入点②，检验董事网络与独立董事的公司治理有效性之关联。
由于董事网络特征的区别代表了独立董事在公司治理决策中治理动机和治理能力的差别(谢德仁、陈运森，2012)，处于董事网络中心位置的独立董事更有动机去监督管理层和大股东，在治理决策中的谈判能力更强，且拥有对管理层和大股东各种“隐性”机会主义行为手段的更强识别能力，从而能更有效地抑制代理问题。本文通过社会网络分析方法中的中心度分析计算了2003-2009年上市公司董事网络中心度指标，同时，结合公司面临的两类代理问题，结果发现，公司独立董事网络中心度越高，管理层—股东的第一类代理问题及大股东—中小股东的第二类代理问题都越低，但公司的产权背景会削弱这种作用的发挥；进一步地，独立董事网络中心度越高，公司资产运营越有效率，即代理效率也越高。结论表明，独立董事的董事网络特征对公司代理成本降低和代理效率提高具有重要影响，但其作用会部分被企业的产权性质所削弱。
二、文献综述与研究假说
以往的独立董事研究大都关注其个人属性特征，比如独立董事比例、是否具有财务背景、是否具有高校背景、独立董事年龄和教育背景等(Bhagat & Black，2002；王跃堂等，2006；叶康涛等，2007；萧维嘉等，2009)，但随着全球范围公司治理变革不断推进，以及监管规则的逐渐严格，这些属性特征呈趋同趋势。以最常用的独立董事比例为例(如图1所示)，从2003年开始，中国A股上市公司的独立董事比例四分位数、平均数、中位数和四三分位数都集中于33%，而且2003-2009年的7年间非常稳定。事实上，从2003年开始，超过50%的公司独立董事比例刚刚满足33%的监管要求③，用强制性制度变迁所带来的如此趋同的特征指标来表征董事会独立性并研究其在公司治理决策中的作用差别自然很难得到统一的答案，无法真正区分不同董事的治理效果。本文从社会网络视角来对独立董事的治理行为进行剖析。
图1 中国上市公司独立董事比例分布趋势
1、独立董事的董事网络
参照谢德仁和陈运森(2012)，本文对董事网络的定义为：“公司董事会的董事个体以及董事之间通过至少在一个董事会同时任职而建立的联结关系的集合。”如果两个董事同时在至少一个董事会同时任职，那么这两个董事是直接相连的。从社会网络观看待董事行为，认为董事的治理行为受到所处的董事网络的影响，它既保留了在公司董事会决策中董事的个人自由意志，认为董事会依据自身的专业背景、知识积累和偏好做出决策；又把其治理行为和决策置于其人际关系互动网络中观察，强调在董事做一项具体决策之前，固然有自己的理性计算和个人偏好，但其理性和偏好却是在一个动态的互动过程中做出行为决定的(陈运森，2011)。他会和所处的社会网络不断地交换信息、获取专业知识、受到影响和改变偏好。所以，董事的行为既是自主的，也“镶嵌”在互动网络中，受社会网络影响。董事决策的网络嵌入性将进一步影响其在公司治理角色中发挥作用。
Granovetter(1985)把网络联结定义为人与人、组织与组织之间因为发生交流和接触而存在的一种纽带关系，将其分为强联结关系和弱联结关系，并认为弱联结关系之所以“强”，原因在于它在群体、组织之间建立了纽带关系，传递着信息，而强联结常常处于群体内部，维系着组织内部的关系。在董事网络中，本文把公司董事会成员区分成内部(执行)董事和独立董事，由于内部董事属于公司内部成员且大部分都是公司管理团队，开会、工作等接触机会多，时间也长，互动频率高，自然亲密程度也高，互相之间的关系就属于组织内的强联结关系。而独立董事一般为高校教授、会计和法律事务所人士、其他公司管理层或行业协会领导等，相对于公司董事会的内部董事之间的关系来讲，认识时间要短、互动频率也少，主要是靠董事会议和专门委员会会议以及私下的各种交流来进行沟通。因此，同一个董事会中内部董事与独立董事之间的关系以及独立董事之间的关系为董事网络的弱联结关系。与内部董事相比，独立董事扮演的弱联结关系使得其在董事网络中担当了“桥”的作用，为了突出研究重点，本文主要考虑独立董事的董事网络特征。董事网络之所以重要，是因为镶嵌在网络中的可以影响董事治理行为的各种信息、知识和战略资源等社会资本是有结构效应的，不同网络关系和网络位置的董事获得的社会资本有结构性差异。
2、独立董事治理作用发挥与代理问题降低
中国长期存在的管理层—股东与大股东—中小股东的两类代理问题都困扰着资本市场。首先，是管理层代理问题。高管倾向于通过现金报酬、股权激励、在职消费等各种手段为自己“谋福利”，随着收入分配差距扩大，社会公众“愤怒成本”增加，管理层选择各种渠道为自己的高薪酬进行“辩护”(谢德仁等，2012)，而通过在职消费和其他隐性方式的机会主义行为，很可能体现在资产负债表的“管理费用”当中；其次，是大股东代理问题。长期以来，大股东掏空行为都是阻碍我国资本市场的一个顽疾。尽管监管机构不断发现和处理违规公司以及再三发布警示公告，但我国资本市场大股东对上市公司资金占用问题并没有随着2006年年底对关联交易资金占用问题的清欠工作结束而彻底解决。大股东对上市公司的掏空现象依然是我国资本市场健康发展必须考虑和持续解决的问题(Jiang等，2010)。
从2001年独立董事制度规范之始，独立董事就被赋予了降低代理问题和保护中小投资者的主要职责。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定，上市公司应赋予独立董事的六大特别职权，并且独立董事应对六大事项发表独立意见，而对大股东掏空行为的抑制以及对高管的激励和监督是其中的重中之重。然而，正如前文所述，由于大部分上市公司聘请独立董事刚刚满足监管机构的要求，独立董事比例都在33%左右，所以，横截面上很难区分出何种独立董事更具有监督作用。而更重要的是，要研究独立董事的关系特征，考察拥有更强董事网络特征的独立董事的作用。
3、董事网络、独立董事治理作用的发挥与代理问题的降低
越处于网络中心位置的独立董事，其治理效应越明显。这种特征对管理层和大股东的治理作用可以从动机和能力两种渠道来影响：首先，独立董事发挥作用的最大动机是声誉激励(Fama & Jensen，1983)，由于处于董事网络较为中心位置的独立董事能获得镶嵌在董事网络中更高的声誉激励，从而更有动机来监督管理层的在职消费、高额薪酬等机会主义行为和抑制大股东的资金占用等掏空行为。董事网络关系具有传染性。近几年，在监管机构、媒体和公众对上市公司高管薪酬、大股东掏空行为等代理问题的关注度和监管程度都较高的背景下，如果独立董事不能很好地降低公司代理成本，公众对他的“愤怒成本”将非常大，自身获取的镶嵌在董事网络中的声誉将顷刻被损毁，还将影响他在未来可能获得的董事席位。所以，位于董事网络中心位置的独立董事在较强声誉激励下，必然考虑这种潜在成本。此外，由于董事网络能够给独立董事带来董事市场的潜在职位(Cashman等，2010)，在此情况下，由于更不受制于管理层和大股东，与之的“讨价还价”能力也相对更强，更有可能在公司关联交易事项发表客观的独立意见。综合来说，处于董事网络中心位置的独立董事从治理动机上会更积极地监督管理层和大股东的机会主义行为，进而降低公司的代理成本，也自然提高了公司代理效率；其次，由于个人的社会结构位置和社会关系会影响到其信息、资源的取得，也会影响其所受到的社会制约，进而影响其经济行动，独立董事网络中心度的提高，意味着独立董事在整个上市公司董事网络中的活跃程度较高，所处战略位置有助于其获得更快速和准确的信息，知识获取渠道拓宽，同时与之直接或间接联系的其他董事越处于相对中心的网络位置。此外，在强大舆论压力和政策压力下，管理层有动机通过在职消费(陈冬华和陈信元，2005)、为自己的高薪酬进行辩护(谢德仁等，2012)等各种手段来掩盖自己的机会主义行为；大股东的资金占用行为在证监会等机构进行的各种监管和治理“组合拳”压力下手段也将更加隐蔽，还可能通过与管理层合谋来达到这一目的。而相对于网络中心度较低的独立董事，中心度较高的独立董事由于能获取更多关于如何发现和区分这种隐性代理问题的信息和知识获取渠道，学习效应的存在使之发现各种代理问题的概率更大，能更大程度地抑制机会主义行为，从而增加公司的代理效率。基于此，提出如下假设：
H1：公司独立董事网络中心度越高，管理层—股东的第一类代理问题和大股东—管理层的第二类代理问题越低，进而提升公司的代理效率。
相对于民营上市公司，在最终控制人为国有的公司中，董事会的权力较小。首先，在公司高管薪酬合约制定中，董事会更多地受政府的各种干预措施影响。如早在2002年中央企业首次实施年薪制时，就定下了中央企业主要负责人实际平均薪酬与全部企业职工平均工资相比为12倍的规定。而且从薪酬考核方式来看，由于国有产权的特殊性，对国有企业高管的考核也不只跟业绩挂钩，还需考虑税收、解决就业、社会责任承担等非股东财富增长因素，从而让高管有了自然性辩解的渠道，类似的直接和间接的薪酬管制让独立董事难以“说上话”；其次，国有上市公司的大股东更加强势。由于独立董事的聘任权(直接或间接)掌握在国有大股东手中，即使董事网络较大，独立董事有抑制大股东掏空的能力，但相对于民营上市公司来说，治理动机要弱许多。所以，独立董事在抑制大股东掏空行为中的作用会更低。自然地，董事网络对独立董事在降低公司两类代理成本中的作用就要更弱。基于此，提出如下假设：
H2：相对于民营上市公司，在国有上市公司中，独立董事网络中心度与代理成本的降低及代理效率的提高之关联关系要更弱。
三、研究设计
1、董事网络中心度指标的衡量
本文通过谢德仁和陈运森(2012)介绍的四个网络中心度指标来衡量董事网络特征(程度中心度、中介中心度、接近中心度和特征向量中心度)。为了更全面地衡量，本文将四个指标综合考虑(Wasserman & Faust，1994；Larcker等，2011；陈运森和谢德仁，2012)。计算过程如下：(1)通过上述四个指标可以计算每个董事在每一年的网络中心度，然后单独选取独立董事的网络中心度数据进行分析；(2)为了构建公司层面的独立董事网络中心度指标，需要对个人指标进行处理。本文以中位数和最大值计算的公司独立董事网络中心度为主要研究指标。具体地，先搜集整个A股上市公司所有董事的个人资料，整理成矩阵形式，计算每一个董事的网络中心度(程度中心度、中介中心度、接近中心度和特征向量中心度)，然后选取独立董事数据，并以公司为单位计算网络中心度来计算公司董事会层面的独立董事网络中心度的具体指标。与Larcker等(2011)类似，为了消除每个中心度指标量纲上的差别和异常值的影响，以及更加突出指标的差异性，再对四个网络中心度指标进行分年度排序并分成十组，赋值0～9；然后对四个排序指标进行平均，计算得出综合的公司网络中心度指标(score_median、score_max)作为主要分析变量。
2、研究模型和变量定义
为了研究公司独立董事网络位置对独立董事降低代理成本和提高代理效率的作用，构建模型如下：
即公司独立董事网络中心度越高，独立董事的监督效果更好，公司面临的两类代理问题更低。在此基础上，进一步考虑公司产权性质(SOE，用哑变量表示，如果实际控制人为国有则为1，否则为0)是否对独立董事发挥作用具有影响。控制变量如表1所示。
3、样本和数据
本文选取2003-2009年A股上市公司为初始研究样本。在剔除金融行业公司样本、公司董事资料缺失样本以及其他财务和公司治理数据缺失样本后，共获得7690个公司/年份观测值。数据均来源于CSMAR数据库。为消除极端值影响，对主要连续变量上下1%进行了Winsorize处理。模型的t值经过对公司层面做了聚类调整。独立董事网络中心度的计算采用大型社会网络数据分析软件PAJEK和MATLAB，回归分析用SAS。
四、实证结果
1、描述性统计⑤
主要变量的描述性统计如表2所示。
的均值为10%，管理费用作为管理层“藏污纳垢”的“垃圾箱”，所占营业收入比重不容小视，
的均值为4.5%，其他应收款占总资产的如此高比例也从侧面反映了大股东掏空的严重性。score_median和score_max的均值分别为4.544和4.547；FSHR的均值达到了38%，中位数也有36%，说明在我国股权集中度较高，也突出了独立董事的监督作用任重道远，独立董事必须有足够的监督动机和监督能力才能防止大股东的干扰，进而抑制大股东的掏空行为。OUT的均值为35.22%，中位数为33.33%，说明大部分公司聘请独立董事刚刚满足监管要求。
2、回归分析
模型的主要回归结果如表3所示。对t值进行了公司层面的Cluster调整。从表3中可以看出，对于管理层—股东的第一类代理问题检验中，CEN与A
的系数为负(除第一列，都在1%或5%水平下显著)，说明公司独立董事网络中心度越高，管理费用率越低，管理层—股东的代理成本越低，但SOE×CEN的系数显著为正(score_median和score_max的系数分别为0.0044和0.0034，都在1%水平下显著)，说明在最终控制人为国有的上市公司中，独立董事网络发挥的作用被严重削弱。这是因为，在国有上市公司，董事会更多地直接或间接受政府干预，独立董事“发声”机会较少；而对大股东—中小股东的第二类代理问题检验的结果与前面相类似，且显著水平较高，比较稳定。表3的结果说明，公司独立董事网络中心度越高，公司面临的两类代理问题都越低，但如果最终控制人为国有，网络中心度高的独立董事沦为“装点门面”的花瓶。
表4进一步检验了公司独立董事网络中心度对代理效率提高的影响。结果发现，CEN的系数为正，且在5%或1%水平下显著，说明公司独立董事网络中心度越高，资产运营越有效率，公司代理效率就越高；SOE和CEN的交叉项虽然为负，但并不显著，说明在公司独立董事网络中心度对代理效率提高的作用中，产权性质的影响并不明显。
综合表3和表4的结果可以发现，独立董事网络特征会显著影响独立董事在降低公司代理问题和提高代理效率中的作用，假设H1得到验证。公司产权性质对此效应的削弱仅在代理问题中显著，并不显著影响代理效率，假设H2得到部分验证。但需对此重视，因为如果最终控制人为国有，董事网络的作用不但没有发挥，反而可能会是国有企业股东和管理层的“帮凶”。
3、稳健性检验
首先，针对两类代理问题的衡量指标，为了剔除行业正常的运营情况，对管理费用率、大股东资金占用和资产周转率指标都进行了行业调整。此外，对大股东资金占用指标，还用了“第t年末第一大股东及其子公司占用上市公司的(应收账款+预付账款+其他应收款)/期末总资产”及“第t年末第一大股东及其子公司占用上市公司的其他应收款/期末总资产”进行替代。除了产权性质的作用降低之外，重要结论不发生改变；其次，对于可能存在的内生性问题，对被解释变量(A、A
和AE)滞后一期处理，以降低机械相关。此外，参照萧维嘉等(2009)、陈运森和谢德仁(2011)的研究，使用了代理变量两阶段回归。在第一阶段回归模型中，检验公司独立董事网络中心度的影响因素，解释变量为前一期的董事会规模、两职合一、独立董事比例、第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例平方和和最终控制人性质等公司治理变量，以及公司规模、资产负债率和总资产收益率等公司特征变量；然后用第一阶段的回归残差代入模型1，主要结果不变。
五、研究结论
关于独立董事的治理作用，学术界的经验证据是混合的，实务界的观点则更为负面，很多人认为独立董事只是上市公司的一个“花瓶”而已。而本文认为，检验独立董事的治理作用，首先必须找到能有效区分其治理行为差异的特征。独立董事制度设立主要目的之一就是监督公司内部人，降低委托—代理合约中的两类代理问题，从而保护中小投资者权益。然而，由于大部分独立董事都是管理层/大股东直接聘任或者对聘任有重大影响，在这种情况下，期望用增加独立董事人数和比例的方法来增强监督能力无疑是“竹篮打水”，然而，作为有相当社会名望和声誉的个人，也并非所有独立董事都不会发挥监督作用。在此背景下，更应该关注的是何种独立董事更具有对管理层和大股东行为的监督动机与能力。
本文从董事网络角度出发，研究公司独立董事网络关系是否能够促进独立董事缓解公司代理问题和提高代理效率。本文认为，董事网络特征的区别代表了独立董事对管理层/股东监督的治理动机和治理能力的差别，越处于董事网络中心位置的独立董事越有动机监督管理层/大股东，同时与之的谈判能力越强，拥有对各种“隐性”机会主义行为手段的更强识别能力，从而更能有效地发挥降低各种代理行为的作用。具体地，本文用社会网络分析中的中心度分析方法计算了独立董事的董事网络中心度，实证结果发现，公司独立董事网络中心度越高，管理层—股东的第一类代理问题及大股东—中小股东的第二类代理问题越低，但公司的产权背景会削弱这种作用的发挥；进一步地，独立董事网络中心度越高，公司代理效率也越高。结论表明，董事网络促进了独立董事在抑制大股东掏空行为中的作用。独立董事并不都是“花瓶”，不同董事网络背景的独立董事治理行为是有差异的，那些在董事网络中处于中心位置的独立董事，其治理的有效性要强于其他独立董事。
本文的意义和创新如下：首先，本文发现，从董事网络特征角度来看，独立董事并不是完全的“花瓶”，那些在董事网络中处于中心位置的独立董事，其治理有效性要强于其他独立董事。这一观点支持了近期国外文献对独立董事“一刀切”监管要求的反思(Coles等，2008)，也为独立董事相关文献提供了新证据，为“独立董事之谜”的解决提供了思路；其次，从董事网络视角研究独立董事是近期“社会网络和公司治理”领域的一个热点(陈运森，2011；Fracass & Tate，2012)。本研究从代理成本视角，拓展了董事网络研究文献；最后，本文的结果对资本市场实践也有启示。网络中心度高的独立董事能够有效降低代理问题，提高代理效率，这有助于监管层、资本市场参与者正确认识不同背景的独立董事在公司治理决策中的作用差别。事实上，如何有效甄别独立董事是市场中的一个困境。如国资委在中央企业推行职业外部董事的实践中，有经验的董事层人才来源一直是个瓶颈，这制约了国资委推进企业董事会建设的工作。本文的启示可以为其提供部分参考。
在以后的研究中，可以利用中国上市公司独立董事对董事会议案发表意见和进行投票的数据，探讨具有网络背景的独立董事是否真的在公司治理决策中表现更为独立和客观。同时，也可以深入检验何种类型公司倾向于聘任具有网络背景的独立董事，以验证本文的猜想。
注释：
①某些时候，媒体的报道会陷入行为金融的“小数定律”陷阱：即根据自身经历或者知道的少数例子来对整体进行推测和下结论。关于独立董事的有用性之争，就学术讨论而言，更应该从一个整体的角度来研究。
②有学者把管理费用率和资产周转率都作为代理成本的代理变量，但严格地说，资产周转率是有效利用资产的程度，作为代理效率的体现更为合适，所以，本文区分代理成本和代理效率。
③由于董事会人数的原因，有些公司并不能达到三分之一的准确值，如果把统计范围扩大到33%～40%之间，那么在这一区间的公司比例超过了70%，并且在2003-2009年间变化不大。
④它反映由于经理的错误决策如投资了净现值为负的项目，或经理偷懒如没有尽力增加收入等而导致对资产的低效率使用等引起的代理成本(李寿喜，2007)。
⑤篇幅所限，相关系数分析表未提供，结果显示，两类代理成本变量(AC1和AC2)都与score_median和score_max显著负相关，代理效率(AE)与score_median和score_max显著正相关。变量之间相关系数不超过0.5。