董事责任保险对股权融资的影响研究
——以安道麦公司为例
李 欢
（东华理工大学 经济与管理学院，南昌 330013）
摘 要： 近年来，财务造假案频繁曝光，极大地损害了公司价值及股东、债权人等相关者的切身利益。公司董事高管人员执业过程中被要求赔偿的风险骤增，并且随着证券市场相关政策的逐步完善，对于投资者的利益保护越来越得到重视，所以董事责任保险作为一种重要的避险工具而引入我国上市公司。但该责任险到底会对上市公司的股权融资产生何种影响尚不得而知，因此，以安道麦公司为例，详细解释了董事责任保险对股权融资产生的影响。
关键词： 董事责任保险；安道麦公司；股权融资
引言
愈来愈多财务造假事件的频繁曝光，极大地损害了企业价值及股东、债权人等相关者的切身利益，企业董事和高管人员执业过程中被要求赔偿的风险骤增。股权融资作为公司重要的财务活动，其顺利进行不仅需要公司董高管内部人员的努力，而且需要得到股东等外部利益相关者的有效配合。然而，董事责任保险如何影响高管及股东等各利益相关者在股权融资活动中的利益格局，进而如何影响股权融资的效果，尚不得而知。所以，本文基于外部利益相关者股东这一视角，探讨安道麦公司引入董事责任保险后对其股权融资的影响，是对相关理论研究的补充和完善，同时也是从新的切入点深入探究该保险在上市公司如何发挥其治理效应。
一、相关研究综述
董事责任保险作为一种职业保险，当被保险董事及高管人员在参与公司经营决策中因做出不当行为（包括疏忽、错误、误导性陈述及违反职责等）被指控时，可由保险人根据保险合同在约定限额内赔偿相应的诉讼费用以及相应的民事赔偿费用。国外学者认为，董事及高管人员在职业生涯中往往由于过失决策而面临巨额赔偿、诉讼等风险，因此多数董事及高管人员在执业过程中一般表现为职业固守和风险规避倾向。董事责任保险作为风险转移和补偿机制，是多数董事及高管人员较好的避险选择，其可以为高层管理人员提供无后顾之忧的执业平台。董事责任保险还有利于上市公司吸引优秀的管理人员。
由于我国引入董事责任保险相对较晚，国内的研究近些年来才逐步系统地展开，有学者发现董事责任保险的引入可刺激公司风险承担增加，并且这种刺激作用能够制约管理层正式权威对公司风险承担的消极影响。公司风险承担水平的提升将缓解管理层风险规避倾向，而倾向于投资收益高且存在一定风险的项目，这在一定程度上也会促进公司的经营发展。并且董事责任保险在保障管理层利益的同时也保障了股东的利益，对于注重公司发展潜力的股东而言，购买董事责任保险的公司是值得考虑的投资对象。部分学者在此基础上发现，投资者法律保护水平的地区差异可通过影响两权分离度而间接地影响公司的权益资本成本，较高的投资者法律保护水平可抑制终极控股股东的掠夺动机和效率，提升公司信息披露的质量和透明度，减缓代理问题和信息不对称水平，加强中小股东的投资意愿。但也存在学者对董事责任保险持质疑态度，其基于公司治理角度，考察了董事责任保险、权益资本成本和上市公司再融资能力三者之间的相互关系。研究发现，董事责任保险将导致上市公司权益资本成本增加，从而降低公司再融资能力。
目前我国对于董事责任保险的研究，尚未形成完善的理论体系，关于其在公司治理中所发挥的是积极作用还是消极作用，还存在较大分歧。所以，本文将以外部利益相关者股东这一视角，就安道麦公司购买董事责任保险的行为来探讨其对股权融资的影响，深化董事责任保险对股权融资的前因研究，并探究董事责任保险对公司股权融资产生的经济后果。
二、安道麦公司董事责任保险购买行为分析
（一）安道麦公司概况
安道麦公司是以农药、化工产品的制造和销售经营为主。安道麦公司与沙隆达合并后，立足于实现公司战略愿景，打造一家“立足中国、联通世界”并公开上市的跨国作物保护公司。并且安道立足于产品研发高度集中的行业，除了优秀的研究人员和管理人员之外，其所需的研发资金也是不可或缺的一部分。
（二）董事责任保险购买动因分析
1.降低管理层执业风险
在瞬息万变的竞争环境下，公司的经营风险无法确定，一旦公司因管理层做出的不恰当决策而遭受亏损时，保险公司就会按照一定额度的保费进行理赔，购买董事责任保险对于董事及高管人员而言，降低了其执业风险。
2.保障中小股东利益
董事责任保险在保护董事及高管人员切身利益的同时，也保护了中小股东的利益，对于中小股东而言，无法亲自参与到公司的经营决策中，信息不对称性的存在加上不可避免的投资风险，导致大部分投资者对于投资对象会存在较大的考量，安道麦公司考虑到这一点而购买了董事责任保险，保护了中小股东的利益，这对于公司自身而言，会在证券市场上更容易获得资金。
①②⑥⑧见邹志方《陆游研究》第三章，第一节“初仕瑞安”。人民出版社，2008年版，第127-131页。
3.增强外部监督
另外，董事及高管人员属于合同聘用人员，可能会更注重短期利益，致力于完成其任职阶段的工作任务。但对于安道麦公司而言，其存续期间一般是要长于这些管理人员任职期间的，就购买董事责任保险行为来看，其切实考虑了董事及高管人员的利益，这就会促使管理层也会考虑公司的利益，响应公司的长期发展战略。就融资方式而言，可能会更考虑股权融资而非债务融资，因为股权融资具有长期性、无负担性和不可逆性，这些都有利于公司的长期发展战略。
董事责任保险是由外部保险公司提供的，作为投保方，会根据被投保方的自身情况量身定制不同的保单，主要根据公司之前、现在以及将来的经营状况来评估公司所存在的风险。一旦公司购买董事责任保险，保险公司将有义务也有责任监督公司的财务行为以及经营状况，作为独立的第三方，能够完善其内部监督。
三、安道麦公司董事责任保险对股权融资的影响
（一）股东利益得到保障，增强投资意愿
安道麦公司在2017年10月31日发布购买董事责任保险公告。在发布公告前，公司已于2017年8月1日增发股票募集资金184亿元，随后2018年1月17日又增发了1.05亿股，募集资金15.3亿元。另外，我们查阅了同年同行业的两家未购买董事责任保险的公司（蓝丰生化和国光股份），研究发现，蓝丰生化只于2016年2月25日发生过一次股权融资，而国光股份近5年来未发生过股权融资行为。由此可知，董事责任保险促进了密集型股权融资，其正向影响是占主导作用的。同时也反映了董事责任保险在一定程度上增加了投资者的信心，公司也利用了投资者这一点，在短时间内先后增发了两次股票，并取得了较好的结果。
（二）管理层与公司形成利益共同体
一个公司想要得到良好的发展，那么人才是必不可少的，尤其是具有高素质的高端人才，是每个公司的发展支柱。董事责任保险除了作为一种职业保险外，也作为高管薪酬激励的另一种补偿方式而存在，以达到挽留优秀管理人员的目的。并且在国外董事责任保险甚至作为高管入职的条件之一，在安道麦公司2017年购买董事责任保险前，安道麦公司高管层并无大量新鲜血液入驻，但引入董事责任保险后，该情况得到了很大的改善，2018年3月先后增加了几位硕博士学历的高管人员。由此可知，董事责任保险对优秀的高级管理人员存在较大的吸引力，其作为高管人员执业过程中的一种保障而备受青昧。
安道麦公司在2017年第四次临时股东大会中宣布为董事及高管人员购买为期一年的董事责任保险，并且在2018年12月27日发布公告称拟继续购买董事责任保险。从这两次公告内容来看，董事责任保险的保费都是公司承担的，虽然公司并没有披露保费的额度，但对于一个上市公司而言，想必也是较大的数额支出，而这一部分支出自然而然就计入了公司的成本支出。对安道麦公司自身而言，产品的生产、研发以及销售的成本控制已是公司的首要任务，引入董事责任保险后，其保费自然也纳入了成本控制的考虑范围，如何有效地分担这一部分成本成为安道麦公司亟待解决的问题。
学案导学教学中的导即开导、启迪之意，导学不是传统教学意义上的辅导教学，这里的导学是以学案为依托、以素质教育为指导、以培养学生的创新能力为目的，对学生的导思、导读、导练的过程。
（三）缓解管理层风险规避倾向，提升企业风险承担水平
董事责任保险起源于欧美等发达国家，其致力于保护投资者利益而健全证券市场制度并加大监督力度。在此背景下，董事责任保险成为各大投资者和管理层青昧的避险工具，现如今其购买率在美国已接近100%。直到21世纪初，在证监会颁布实施《上市公司治理准则》后才正式将董事责任保险引入我国，由于我国市场环境不够成熟以及引入时间较短，至今投保公司不多。根据资料显示，2002—2012年，购买董事责任保险的公司仅占沪深股市总数的4.85%，购买董事责任保险的上市公司数量近两三年才出现了明显的上升趋势。并且安道麦公司此次购买保险只在股东大会公告中披露，对于具体的保费、承包范围以及投保公司都没有对外披露，年报中也尚未提及，这将会导致很多投资者对董事责任保险认识不够全面，对于部分股东而言，对于投资对象的考量可能就不会涉及董事责任保险。
在已有研究的基础上，存在董事责任保险降低了高管自利行为的成本，容易引发管理层的机会主义问题。安道麦公司购买董事责任保险是否会引发这一方面的问尚不能断定。虽然保险公司会作为独立的第三方对公司的经营进行监督，但仅仅只靠外部监督是不够的，公司的经营决策主要参与人员还是内部员工，所以对于公司内部的治理结构与监督机制也应该得到相应的完善。并且近年来涉及内幕交易、信息披露以及其他类型的违法违规行为频发，严重损害了股东的利益，又因为相关制度的不完善以及董事责任保险普及度低，导致大部分股东并不懂得如何去维护自身的权益。
四、安道麦公司董事责任保险应用股权融资中存在的问题
（一）企业董事责任保险成本控制存在缺陷
我的丧事办得很潦草。我没有一个亲人，所以，我的尸骨就没有哪个愿意前来认领。后来还是小六子母子为我买了一口杂木棺材，找来了几个平素要好的工友，把我埋在了西山一个杂草丛生异常僻静的沟壕里。
（二）董事责任保险普及度低
管理层的风险承担意愿和能力对于公司风险承担具有关键性的作用，董事责任保险在保障管理层利益的同时也缓解了管理层的风险倾向，使得管理层更愿意去投资净现值为正的项目，这将有利于公司的发展，并且股东追求的是公司的发展潜力和高回报，这都与公司风险承担水平密切相关。从目前安道麦公司购买董事责任保险的情况来看，董事责任保险确实促进了公司的密集型股权融资，使得公司获得了更多的营运资金。这些资金将用于提升公司价值，拓展公司业务以及扩大公司规模，为公司创造更多的收益以便更好的回报股东。
（三）治理结构与监督机制存在缺陷
内蒙古地区鲜食葡萄主栽品种抗寒性比较研究………… 刘 俊，陈海军，赵 镒，王利军，耿牡丹，侯 杰，杨雪峰，石慧芹（107）
高铁以相对民航便宜的价格，获得了优势，影响了民航运输业的发展。调查数据发现，民航路线如果和高铁线的重合率较大，会严重影响民航运输，在这些航线上的民航票价比没有高铁竞争的航线低很多，航班安排也较少。京沪线高铁的开设缩短了北京和上海之间地面交通运输工具所需的时间，降低了民航的垄断性，减少了民航运输的利润空间。
分析：这一段话是校长为学生们写评语的一个比喻，将其评语比喻为墓志铭般只可姑妄读之，不可信以为真。原文这句话中“good”出现了五次，荣如德将其简单且统一地译为“好”，而杨必翻译出来的每一个词不仅都含有“good”的意思，而且还与其后面的名词做了中文含义上的对应，即“虔诚的教徒，慈爱的父母，孝顺的儿女，贤良的妻子，尽职的丈夫”。（p.35）这样的翻译使每一个名词都富有了情感，使读者感受到了译文的美感与文学性，而这正是由于杨必的敏感细腻的女性特征所发挥出来的译者主体性的完美体现。
五、安道麦公司董事责任保险应用过程中问题的应对措施
（一）与被投保人共同承担董事责任保险成本
在其他国家，存在公司与被投保人共同购买董事责任保险的情况。在安道麦公司发布的公告里只提及公司购买，这对于公司而言成本支出相应就增加了，公司可以考虑与被投保人共同出资购买董事责任保险。并且就董事责任保险保范围而言，被投保人对于公司经营板块的风险程度相对熟悉，公司可以与被投保人共同商定，从而为公司购买更合适的董事责任保险，同样也可以增强被投保人参与公司治理的积极性。
（二）增加董事责任保险信息披露
在已购买董事责任保险的情况下，安道麦公司可以考虑在公告中或年报中披露购买董事责任保险的相关信息，这在一定程度上将会增加董事责任保险购买的真实性，同时也达到向股东普及了董事责任保险的目的，董事责任保险是可以保证股东利益受损失不会无处索赔，并且这对于公司价值以及绩效方面是有提升作用的，所以适当的增加董事责任保险信息披露会增强股东的投资意愿，从而使公司能够通过股权融资方式来获得更多的营运资金。所以，对于已购买董事责任保险的公司而言，相关监管部门可以考虑将董事责任保险信息披露列为年报披露内容，增强外部利益相关者对董事责任保险的认识。
（三）优化治理结构与监督机制
继保险公司作为独立的外部监督者后，安道麦公司就其内部的治理结构与监督机制应该做出适当的调整，例如，可以成立专门的内审部门，就管理层做出的经营决策做出评估，对于其实施进程进行监督，有效降低企业盈余管理程度，提升会计质量。由于董事责任保险与股东诉讼是相辅相成的，董事责任保险的正面往往效依赖于高效的法律诉讼环境，所以对相关监管部门而言，为了更好地发挥董事责任保险的正面效应，在相关法律修订时应进一步明确管理层合法责任，大力推进股东诉讼尤其是中小股东诉讼制度的改革与司法实践，畅通投资者民事诉讼维权渠道。
结语
随着法制建设的不断完善，上市公司股东、债权人等利益相关者的维权意识逐渐增强，管理层所面临的职业责任风险也不断增大，这可能在一定程度上抑制了管理层施展个人才能、大胆创新的工作积极性，如何转移管理层的执业风险和保护股东利益成为众多上市公司考虑的首要问题。董事责任保险作为一种新兴的外部治理机制应运而生，并且近几年购买董事责任保险的上市公司也出现了明显的递增趋势，表明越来越多的上市公司认可该保险。而且董事责任保险的实施对安道麦公司股权融资确实产生了一定的正向影响，安道麦公司应该更好地把握住董事责任保险带来的各方面影响，为公司的长远发展做好规划。
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中图分类号： F832.5
文献标志码： A
文章编号： 1673-291X（2019）20-0126-03
收稿日期： 2019-04-17
作者简介： 李欢（1993-），女，江西吉安人，硕士研究生，从事管理会计研究。
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