2009年上半年的货币形势与政策建议，本文主要内容关键词为：上半年论文,货币论文,形势论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年4-5月份以来，经济形势有了明显的积极变化，货币形势相对于2008年底及2009年一季度也出现了一些新的变化。为此，有必要重新评估当前的货币经济形势，以为未来的货币调控奠定基础。
一、上半年货币金融形势的四大特点
(一)银行成为推动货币增长的主导力量，外汇占款的重要性有所增加
一是银行成为推动货币信贷快速增长的主体。2008年底至2009年初，由于市场信心不足，M2的高增长主要是由人民银行放松银根、快速扩张基础货币带动的。那时候货币乘数保持在相对低位，银行的超额储备规模不断升高且处于较高水平，银行信贷大量以票据融资的方式扩张。2009年4月以来，货币乘数开始上升，银行的积极性被充分调动。从3.6-3.7上升到4.3-4.4左右，6月末的货币乘数为4.59，比上年同期和第一季度末高0.75和0.32。与此同时，银行的超额储备迅速下降，从1月份的5.1%下降到3月份的2.28%，4、5月份进一步快速下降，分别达到1.9%和1.5%左右，6月份的1.55%；其中四大国有银行1.15%，股份制银行0.95%，农信社4.26%。部分银行在个别时期甚至认为资金略为紧张。银行的积极性被充分调动起来，成为推动货币信贷高速扩张的主体。从放贷主体来看，第一季度国有商业银行新增贷款份额达到50.5%，有所上升。第二季度国有银行的新增贷款份额有所下降，下降16.6个百分点；股份制银行和城市商业银行的份额有所上升，分别上升4.5和3.7个百分点。
但在这期间，人民银行投放的基础货币却出现净减少，6月末基础货币余额12.4万亿元，比年初减少5292亿元，同比增长7.4%。这表明当前的货币增长主要是银行通过消耗原有的货币积累(超额储备)，提高货币乘数来增加货币信贷投放的。目前各银行的超储率已基本降到维持经营活动所必需的水平，中央银行利用公开市场操作调节基础货币，进而调节货币供应量的有效性增强。虽然各银行仍持有大量债券等流动性资产，但相对于超储这个蓄水池而言，其调节流动性的成本已有所加大。
图1 M2货币乘数
数据来源：Wind资讯。
二是M2虽然主要由国内信贷扩张创造，但外汇占款创造的M2开始增加。2008年底到2009年初，人民币贷款增速超过M2，主要是人民币贷款增长带动M2增长；2009年4-5月后，人民币贷款增速低于M2增速，M2的增长有一部分是通过外汇占款增长来推动的。当前中国率先实现经济增长，资本市场的活跃与快速上扬吸引海外资金开始流入中国。
图2 M2增长的驱动因素分析
从新增贷款与外汇占款占新增M2的比重来看，2008年底2009年初，新增国内信贷在新增M2中所占比重较大，是推动M2增长的主要力量。从2009年4月份起，新增外汇占款的占比稳步上升，与新增国内信贷共同推动M2的增加。
(二)市场的贷款需求有所恢复，民间的资金需求开始逐步增加
一是从人民银行公布的银行家调查数据来看，贷款需求指数快速回升。第二季度个人消费贷款需求指数达到64.5%，比上季提高5.6个百分点(其中，购房、购车需求分别提高7.5和4.5个百分点)，非制造业贷款需求保持平稳，但农业、制造业的贷款需求略有下降。
二是城镇固定资产投资中的非国有投资同比增速有所恢复，尤其是房地产投资同比增长有所加快。虽然国家投资在推动固定资产投资快速增长方面仍是主导因素，但与国家投资相关的民间投资恢复较快，特别是房地产投资已有所恢复。上半年房地产开发投资1.5万亿元，同比增长9.9%，比一季度加快5.8个百分点。基础设施投资和房地产投资的拉动效应有所显现，这将有助于逐步提高货币的使用效率。
图3 不同性质企业的固定资产投资月增速
(三)资产价格与物价重新出现背离
到今年6月份，无论是CPI，还是PPI，虽然环比出现略微的正增长，但都还是同比负增长，仅以这两个指标衡量，经济还没有完全走出通缩的局面。但资产价格却已经出现快速上涨的苗头。6月末上证、深综指分别收于2959和962点，比上年末分别上涨了62.5%、73.9%。沪、深两市平均市盈率分别由上年末的15倍和17倍，回升到2009年6月末的25倍和36倍。6月末，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2%，环比上涨0.8%。连续四个月环比上涨，分别为0.2%、0.4%、0.6%和0.8%。个别城市如北京、上海，今年以来的房价累计涨幅达到20%以上，个别楼盘甚至达到50%以上。国家发改委价格监测中心公布的36个大中城市平均房价4月末已达到6304元/平方米，创历史新高。5月份更是达到6500元/平方米。房地产的库存快速下降，部分地段已出现无房可卖的情景。上半年全国房地产开发企业完成土地购置面积1.4亿平方米，同比下降26.5%，比一季度提高13.6个百分点。房屋新开工面积4.79亿平方米，同比下降10.4%，比一季度提高5.8个百分点。此外，石油、部分大宗商品也出现了较大幅度的上涨。物价与资产价格，以及具有投机(防止通胀)用途的一些商品价格走势又重新出现背离。当一个市场仅主要依据未来价格上涨预期进行交易，而不是依据未来的收益预期或实际需求进行交易时，该市场就开始积聚泡沫。
图4 城镇固定资产投资和房地产投资同比增速
(四)银行信贷资金继续追逐政府投资项目，中小企业融资难问题仍未缓解
上半年，主要金融机构投向基础设施行业(交通运输、仓储和邮政业、电力、燃气及水的生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业)、租赁和商务服务业的新增人民币中长期贷款分别为1.6万亿元和4246亿元，占新增中长期人民币贷款51.6%和13.7%。投向房地产行业的中长期贷款为3501亿元，占11.3%。投向地方政府投融资平台的中长期贷款增加较多。
从中长期贷款占比来看，非金融公司中长期贷款比重不断上升，2009年1-5个月非金融公司新增贷款中，中长期贷款的比重分别为34.5%、35.8%、48.4%、84.2%和73%。中长期贷款更多的是投向大项目，与国有企业和政府的投资项目有关。2009年以来，银行贷款中实施利率下浮的比例增加，反映出贷款需求中有较强谈判能力的主体比例增多。
图5 新增贷款结构图
二、对当前货币金融形势的基本判断
(一)上半年的货币形势过于宽松
从企业的整体来看，其资金来源相当充裕。从资金的规模看，一是非金融企业外部融资规模今年1-6月份比去年同期增长了2.86倍，从2008年的3.11万亿元人民币，增加到2009年的8.89万亿元人民币。其中新增贷款从2008年1-6月份的2.73万亿，增加到2009年的7.72万亿元人民币，增长了2.82倍；企业类债券(企业债、短期融资券、中期票据)从2008年1-6月的1103亿元人民币，增加到2009年的5864亿元人民币，增长了5.32倍；股票融资额则从2008年的2391亿元人民币，下降到2009年的919亿元人民币，下降了61.6%；国债的净融资量从2008年1-6月的246亿元人民币，上升到2009年的4902亿元人民币，增长了19.9倍。
当然，2009年企业在这些融资渠道外的其他融资方式及自我资金积累方面，出现了显著下降。其中，FDI从2008年的524亿美元下降到2009年的430亿美元，减少了94亿美元。从企业利润和应收账款方面看，2009年5月份22个地区的利润减少2524.24亿元，应收账款增加3296亿元，产成品资金占用增加855亿元，合计6676亿元人民币。总之，今年1-5月份，企业因FDI、企业利润下降以及应收账款增加而减少的可用资金规模不超过1万亿元。企业整体的资金供给是充足的。
二是从流动资金状况看，企业的资金面有了很大的改善。在今年的新增存款中，除1月份外，主要都是新增企业存款。在企业存款中，企业的定期存款虽然在存量上仍保持在较高水平，但增量上已开始下降。
从资金的价格水平来看，市场利率有所回升，但仍处于较低水平。一是货币债券市场利率处于较低水平。如货币市场的七天回购利率，从去年的3%左右降到目前的1.3%左右。近期受IPO等短期因素影响，波动性有所增大。5年与10年期的国债利率在一月份有所回升后，在相当长时间内维持在相对低位，近期受市场预期影响，有所回升，回到2006年左右的水平。市场的整体资金状况是比较充裕的。
二是从实际贷款利率来看，实际加权贷款利率持续降低。6月份贷款加权平均利率4.98%，比年初下降0.58个百分点，比上季度上升0.22个百分点，比降息前下降2.41个百分点。其中：一般贷款加权平均利率5.7%，比年初下降0.53个百分点，与一季度持平，比降息前下降2.16个百分点；票据融资平均贷款利率1.95%，比年初下降0.94个百分点，比一季度上升0.07个百分点，比降息前下降4.02个百分点；个人住房贷款利率4.34%，比年初下降0.6个百分点，比一季度下降0.11个百分点。
图7 主要市场利率走势图
(二)适度宽松的货币政策已发挥了重要作用，但不能寄希望货币政策能在下半年持续不断发挥更大作用
宽松的货币信贷形势是经济趋稳并有所回升的关键因素之一。2009年上半年，固定资产投资的快速上升是经济趋稳回升的关键，投资对经济增长贡献率高达87.6%，拉动经济增长6.2个百分点。而从资金来源看，导致固定资产快速增长的主要原因是信贷的快速增长。自筹资金今年初有所上升后快速回落，正是国内贷款的快速上扬支撑了固定资产投资快速上涨。国内信贷更是推动今年房地产投资回升的主导因素。1-6月份房地产投资的资金来源共计2.37万亿元，同比增长23.6%。其中，国内贷款5381亿元，同比增长32.6%；自筹资金8241亿元，同比增长10.4%，其他资金9837亿元，同比增长34.7%，在其他资金中，定金及预收款5758亿元，同比增长27.7%；个人按揭贷款2829亿元，同比增长63.1%。总之，宽松的信贷支持了固定资产的投资，从而维持了经济相对稳定。
图8 固定资产投资各类资金来源同比增速
但是，要想让货币政策在下一阶段继续发挥主导作用是比较困难的。一是世界经济还不稳定，离复苏还很遥远，而中国经济的复苏，根本上取决于内需能否刺激起来，取决于经济结构改革。在这个过程中，货币只是个支持性的力量，在于激发市场被压抑住的潜在需求。货币政策要想发挥作用，需要以真实的市场需求为基础，更多的时候是一种支持性因素，否则反而容易成为经济、资产市场大起大落的因素。这类似于激素，太过了、不足了都不利于身体的健康。世界主要发达国家由于发生严重的金融危机，各市场主体的资产负债表受到严重损坏，扩张性的货币政策有助于缓解金融市场的流动性状况，从而有助于满足受制于金融去杠杆化影响的实体经济需求。我国的金融体系基本没有受到实质性破坏，除了在经济过热时期受信贷抑制的需求之外，其他的市场需求是真实下降的。恢复真实需求有待于世界经济的复苏与我国经济结构的调整，货币政策在刺激真实有效需求方面，将面临实质性约束。
二是高速的货币投放已引起国内资产市场价格的快速上扬，并在市场中形成一定的通胀预期。引起2007年前后世界范围的通胀与资产价格上涨的因素，并没有根本消除，仅仅只是由于世界金融危机的发生与恶化而被掩盖。世界范围内以宽松货币政策和积极财政政策应对金融、经济危机，使得世界经济一旦稳定并趋于复苏，原有的供求矛盾将快速重新显现。简单的使用宽松货币政策对推动实体经济真实复苏作用有限。在政府推动下的信贷高投放，反而可能带来不必要的资产泡沫。
(三)银行风险大量向财政转移并积聚土地上涨压力
银行不良贷款率在短期内不会快速上升。一是由于当前发放的贷款中，中长期贷款占比较高，近48%，不良贷款即使反弹，也将主要不表现为当期。二是新增票据融资1.69万亿元，占新增贷款的28.9%，且票据贴现的保证金要求不断提高，还款有保证。三是银监会对银行的风险防范提出了更高要求，对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高，银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款，自我消化。当然，在前一轮经济高涨时期，我国又实行了信贷额度控制，虽然部分贷款在经济低迷时期将表现为不良贷款，但整体风险仍可控，系统性风险不大。
但2008年底以来，贷款快速增加与国家投资有关，往往是各地政府通过各种融资平台，特别是各类城投公司，以土地出让金等做抵押实现的，且都隐含着政府的担保。因此，风险并不主要反映在银行体系，尤其是全国性银行，而在地方财政体系。银行已将大量的风险转化为地方财政风险。这种融资模式也对土地市场及相关的房地产市场带来巨大的压力，具有推动地方政府推高土地价格的潜在动力，隐藏着泡沫化的风险。
三、货币政策未来走势思考
(一)货币政策宜回归“适度宽松”，但微调过程应把握好节奏
我国当前的货币政策应在保持“适度宽松”的基调下，及时进行微调。这是因为：一方面，我国经济当前处于启稳回升的关键时期，回升的基础还不牢固。其中关键是经济快速回升导致各种结构改革没有完成，中长期的结构改革短期内效果有限，各项主体对结构改革的理解和期望又不尽相同。当前，我国既需要适当控制货币投放，抑制市场的通胀预期，防止过度刺激资产市场，也需要充分利用这段难得的时间窗口，为深层次改革营造有利的货币环境。当然，随着世界经济的复苏和中国通胀预期的强化，这段时间是非常宝贵的，也是逐步减少的，应该有改革的紧迫性。另一方面，世界上主要发达国家都在实行“量化宽松”的货币政策，在这种环境下，中国要实行紧缩性的货币政策，是有相当难度的。货币调控应对此做好充分准备。
因此，回归“适度宽松”的货币政策是符合我国和世界当前形势的。但在“微调”过程中，应把握好节奏，避免给经济运行带来不必要的波动。货币的运行状态是由经济状况、金融体系现状以及货币政策、金融监管制度、措施共同决定的，应统筹考虑。今年M2增长速度超过20%是必然的，应从这个现状出发考虑调节市场的流动性，把握好调整的节奏。过快压缩信贷规模，同时增强银行监管指标，将促使大量贷款表外运作，挤出大量这些投资项目可能带动的民间投资，进一步削弱经济回升的基础。在民间融资体系较为薄弱的情况下更是如此。此外，票据融资的快速收缩，对以此资金大量支持中长期贷款的银行流动性可能带来实质性的挤压。因此，信贷的减少应是渐进的，应考虑存续项目的合理信贷需求与激发民间合理资金的需求。
(二)货币政策应密切关注资产价格，不能完全盯着物价，特别是只盯着CPI
在金融危机时期，通过政府投资等渠道向市场注入的大量流动性，短期内还缺乏在实体经济内(不含房地产)有效运用的环境，首先在资产市场表现为过度需求，引起价格的上涨。资产市场—定程度的活跃和上涨，是实体经济即将复苏的提前预期，有助于稳定和提高市场信心。但资产市场是很容易产生自我实现机制的，在市场稳定机制不健全的情况下更是如此。这部分货币虽然在短期内不追逐实体经济中的商品和服务，但易构成未来潜在的通胀压力，容易引起资产泡沫的生成和破灭，不利于宏观经济的稳定。
货币政策的目标是维持币值的稳定，而不仅仅只是物价稳定。在未来收益率没有发生显著变化的情况下，资产价格大幅上升，即使物价保持稳定，也不能认为币值是稳定的。日本在上世纪80年代末90年代初就曾发生资产价格快速上扬，但物价保持稳定的情况。美国这次危机前，物价也保持相对稳定，但资产市场的价格却不断走高。因此，货币政策不能仅仅盯住消费物价，还需要适当关注资产价格。
资产价格的膨胀，既给金融调控带来复杂性，也带来了一些调控空间和时间。市场的失衡总要通过一定的途径加以消除的。货币发行超过实体经济的需要，可能会被资产市场的膨胀所吸收，从而减少对实体经济的直接冲击，为宏观调控提供了空间和时间。当然，处理不好，反而可能延缓了货币政策应有的调整，使矛盾不断累积。
资产市场的波动，也增加了宏观调控的难度。一是资产市场成为流动性的蓄水池，可能随时冲击实体经济。二是资产市场的波动与通胀往往并不同步，甚至出现背离。在产能严重过剩的环境中，或者在开放的世界中存在升值预期，一方面可能会抑制国内产品市场价格的上扬，另一方面也可能引起热钱流入，进一步推动资产价格上涨。三是资产市场的波动往往大起大落，存在更多的正反馈机制，上涨和下跌的不同阶段，可能产生完全不同的效果。此外，当前的宏观调控工具，对资产市场的影响能力有限，时滞较长，更容易矫枉过正。
当然，资产价格在货币调控中只能作为关注指标，而不能作为调控指标。需要认真分析资产价格上涨和下跌的原因，结合实体经济的状况，综合考虑货币政策。
(三)加大金融改革，尤其是在推动金融自由化方面应该有所作为
当前我国的货币、信贷总量是足以支撑8%以上经济增长的，关键是这些资金能否以恰当的渠道输送到真正需要资金的经济体中，尤其是农业、中小企业。因此，当前政策的关键并不是总量政策，而是结构调整政策，关键要强化信贷结构调整，实现均衡性和可持续性，应尽快调整信贷结构，提高信贷发挥的宏观效益。但是，当前信贷结构是具有一定微观合理性的，是经济现状的真实反映。信贷结构的调整，有赖于宏观政策的引导，有赖于金融改革特别是民间资本进入金融业，同时更有赖于经济结构改革，尤其是促进民间经济活跃的各项政策出台与落实。从金融改革角度看，在目前阶段，一是尽快推出放贷人条例，允许民间资金以适当的方式进入金融市场提供金融服务。加大小额贷款公司的推广力度，适当加大民间金融机构的杠杆比例。二是积极鼓励私募股权。
(四)密切监测跨境资金流动，防止热钱又大量流入
当国内拥有新的经济增长点，经济真实复苏时，国外热钱的流入与人民币的升值，有助于加速经济的复苏，但当经济缺乏有效增长渠道，主要以宽松货币带动基础设施、房地产投资增长时，热钱的流入会加剧泡沫的形成，并最终给宏观经济带来威胁。在世界经济企稳但尚未复苏时期，危机时期创造的流动性将有可能追逐我国的经济复苏并制造泡沫，一旦世界经济真实复苏，这些资金又将逃离我国寻找新的盈利机会。这种跨境资金流动不利于我国宏观经济的稳定。从根本上看，我国应加快经济体制、机制的改革，调整经济结构，规范房地产和资本市场，创造一个健康的国民经济增长格局。在这之前，为防止大规模的热钱流入对我国造成的不利冲击，我国有必要进一步加强对跨境热钱流动的监测，在必要的时候可适当加强对跨境资金流动的管理，推出托宾税。与此同时，应尽快加大推动经济结构调整与更深层次的经济机制改革，在保持汇率相对稳定的前提下，允许汇率与经济基本面相一致的波动，避免陷入日本上世纪80年代末期发生的与泡沫经济相一致的汇率升值陷阱。
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